我们的观点：信义光能2022年利润下滑，2022H2光伏玻璃毛利率环比提升，兑现预期。预计2023年光伏玻璃行业毛利率仍有压力，但信义稳居龙头，成本优势突出，有望通过放量驱动利润增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为49.1、67.6、85.4亿港元，分别同比+28.6%、+37.5%、+26.4%；按分部估值法给予公司目标价10.08港元，对应2023-2025年PE各为18.3x、13.3x、10.5x；目标价相较于现价有20.3%上涨空间，我们维持公司“买入”评级，建议投资者关注。
　　光伏玻璃龙头，电站业务为辅，布局硅料业务：
　　2022年收入提升、利润下滑：2022年，公司营收、毛利、归母净利润各为205.4、61.6、38.2亿港元，分别同比+27.9%、-12.6%、-22.4%；主要受光伏玻璃业务影响；同期，公司的毛利率、归母净利润率各为30.0%、18.6%，分别同比-13.9、-12.1pcts。其中，2022H2公司归母净利润环比+0.6%，同比+3.4%。
　　光伏玻璃2022H2毛利率环比提升：2022年，公司的光伏玻璃收入、毛利各为176.6、41.9亿港元，分别同比+35.6%、-13.5%，各占85.9%、68.1%。同期，公司光伏玻璃有效年熔化量同比+26.5%至537.3万吨，叠加库存周转速度提升，销量同比+44.4%（按吨计）。2022年，公司光伏玻璃毛利率同比-13.5pcts至23.8%（重置口径，光伏玻璃运输相关费用计入销售成本），主要由于光伏玻璃市场均价降低及天然气等成本上涨；其中2022H1和H2的毛利率各为22.7%、24.6%，H2环比提升。
　　电站业务毛利略降：截至2022年末，公司太阳能电站累计并网4,879MW，其中集中式、分布式项目各为4,566、313MW。2022年，公司的光伏电站收入、毛利各为27.4、19.3亿港元，分别同比-3.3%、-9.0%，各占13.4%、31.4%；同期，毛利率同比下降4.4pcts至70.4%。
　　开拓硅料业务：合营企业信义晶硅旗下曲靖多晶硅项目设计产能20万吨，当前指引一期6万吨产能在2023年年底前投产。发展硅料业务，利于信义发挥其重资本模式优势，并与公司现有客户错位竞争，有望成为公司后续新的收入和利润增长点。
　　信义光伏玻璃成本优势显著，产能扩充，有望以量驱动利润增长：
　　成本优势显著：同类型光伏玻璃是标准化产品、售价相近，成本优势可用毛利率衡量。2022H1信义光伏玻璃毛利率22.7%（重置口径），较二三梯队公司高出8-15pcts。天然气直供率高、窑炉工艺强，是信义成本优势的主要来源。
　　产能扩充：截至2022年末，信义光伏玻璃在产产能19,800吨/d，比年初增加7,800吨/d，包括6条×1,000吨/d新产线及2条×900吨/d冷修复工产线。公司指引2023年有7条×1,000吨/d新产线投产，其中3月张家港、芜湖各1条投产，另有芜湖其他5条产线在年内投产；指引2023年有效产能贡献808.8万吨，同比+50.5%。
　　以量驱动利润增长：据工信部，2022年末全国光伏玻璃总产能8.4万吨/d，产量同比+53.6%至1,606万吨。当前光伏玻璃行业产能充裕，预计2023年行业毛利率维持相对低位，但目前利润率临近部分小厂商盈亏平衡点，潜在下降空间有限。2023年信义有望通过放量取得利润增长。长期来看，受益于成本优势，信义光能将在行业扩产潮中占据有利位置。
　　风险提示：光伏玻璃价格波动，公司产能扩充不及预期，成本超预期上涨，行业产能过剩。
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId新能源行业investSuggestion00968HK信dy义Com光pa能ny买入维持title2023年有望以量驱动业绩增长目标价1008港元createTime12023年3月1日现价838港元公投资要点su我mm们a的ry观点信义光能2022年利润下滑2022H2光伏玻璃毛利率环比提升兑现预期司预期升幅203预计2023年光伏玻璃行业毛利率仍有压力但信义稳居龙头成本优势突出有望通过放量驱动利润增长我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为491676854亿港跟元分别同比286375264按分部估值法给予公司目标价1008港元对应年各为目标价相较于现价有上涨空间我们维踪2023-2025PE183x133x105x203市场ma数rk据etData持公司买入评级建议投资者关注报日期2023228光伏玻璃龙头电站业务为辅布局硅料业务告收盘价港元8382022年收入提升利润下滑2022年公司营收毛利归母净利润各为2054616亿港元分别同比主要受光伏玻璃业务影响同期公司总股本亿股890382279-126-224的毛利率归母净利润率各为300186分别同比-139-121pcts其中2022H2总市值亿港元7456公司归母净利润环比06同比34净资产亿港元3523光伏玻璃2022H2毛利率环比提升2022年公司的光伏玻璃收入毛利各为1766419亿港元分别同比356-135各占859681同期公司光伏玻璃有效年熔总资产亿港元5058化量同比265至5373万吨叠加库存周转速度提升销量同比444按吨计2022每股净资产港元40年公司光伏玻璃毛利率同比-135pcts至238重置口径光伏玻璃运输相关费用计入数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理销售成本主要由于光伏玻璃市场均价降低及天然气等成本上涨其中2022H1和H2的毛利率各为227246H2环比提升相关rel报ate告dReport电站业务毛利略降截至2022年末公司太阳能电站累计并网4879MW其中集中式分布式项目各为4566313MW2022年公司的光伏电站收入毛利各为274193亿信义光能00968HK跟踪报港元分别同比-33-90各占134314同期毛利率同比下降44pcts至704告光伏玻璃涨价龙头产能如开拓硅料业务合营企业信义晶硅旗下曲靖多晶硅项目设计产能20万吨当前指引一期期扩充202211086万吨产能在2023年年底前投产发展硅料业务利于信义发挥其重资本模式优势并与公司现有客户错位竞争有望成为公司后续新的收入和利润增长点信义光能00968HK2022H1业绩点评长期空间向上龙头信义光伏玻璃成本优势显著产能扩充有望以量驱动利润增长无惧短期压力20220802成本优势显著同类型光伏玻璃是标准化产品售价相近成本优势可用毛利率衡量2022H1信义光伏玻璃毛利率227重置口径较二三梯队公司高出8-15pcts天然气直供率高窑炉工艺强是信义成本优势的主要来源海外em研ail究Author产能扩充截至2022年末信义光伏玻璃在产产能19800吨d比年初增加7800吨d分析师包括6条1000吨d新产线及2条900吨d冷修复工产线公司指引2023年有7条1000余小丽吨d新产线投产其中3月张家港芜湖各1条投产另有芜湖其他5条产线在年内投产指引2023年有效产能贡献8088万吨同比505yuxiaolixyzqcomcn以量驱动利润增长据工信部2022年末全国光伏玻璃总产能84万吨d产量同比536SFCAXK331至1606万吨当前光伏玻璃行业产能充裕预计2023年行业毛利率维持相对低位但目SACS0190518020003前利润率临近部分小厂商盈亏平衡点潜在下降空间有限2023年信义有望通过放量取得利润增长长期来看受益于成本优势信义光能将在行业扩产潮中占据有利位置张忠业风险提示光伏玻璃价格波动公司产能扩充不及预期成本超预期上涨行业产能过剩zhangzhongyexyzqcomcn主要财务指标会计zyc年w度zb主要财务指标2022A2023E2024E2025ESACS0190522070004营业收入亿港元2054278638824722请注意张忠业并非香港证券及同比增长279356393216期货事务监察委员会的注册持归母净利润亿港元382491676854牌人不可在香港从事受监管活同比增长-224286375264动毛利率300287296312归母净利率186176174181assAuthor净资产收益率127158197223每股收益-基本港仙4295552475949600来源公司财报兴业证券经济与金融研究院整理及预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万港元利润表单位百万港元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E非流动资产31467396534628452466营业收入20544278623881947218物业厂房及设备27438353684171147516销售成本-14386-19860-27339-32490使用权资产2167246828113201毛利615980021148014728无形资产21212120其他收入240323515618土地使用权及物业厂房及设备其他损益净额的预付款项1124106698994443-45-63-76应收融资租赁款项220222224226销售费用-91-124-173-210联营合营企业权益356346336326管理费用-979-1328-1850-2251递延税项资产140162193233营业利润53186755980812686流动资产19108183812109124830财务收入316410099存货2029264427172592财务成本-198-249-340-415合约资产42454851应占合营企业损益31363534应收贸易款项7216602461277999税前利润51816607960212403应收票据2351242233293184所得税-835-1065-1548-2000预付款项按金及其他应收款项1018966896855净利润43465541805410404应收融资租赁款项12121212少数股东净利润52662712991864现金及现金等价物5326502165898674归母净利润3820491467568540总资产50575580346737577295股息1779228931463978非流动负债4733582769468285留存收益2041262636094563递延税项负债175228306406银行借款3674440952916349主要财务比率租赁负债830113512921472会计年度2022A2023E2024E2025E其他应付款项54555759成长性流动负债10610136941698119107营业收入增长率279356393216银行借款4358653784989348毛利增长率-184299435283其他贸易款项及其他应付款项5422661477758887净利润增长率-221275453292合约负债110135167205归母净利润增长率-224286375264租赁负债50576574应付关联公司款项450696765盈利能力当期所得税负债221281409528毛利率300287296312总负债15344195212392727393归属股东净利率186176174181归母净资产29748324023604040630ROA7790108118股本890890890890ROE127158197223股份溢价及其他储备10931109601098811016保留盈利17927205532416228725偿债能力非控股权益5483611074099272资产负债率303336355354股东权益合计35231385124344849903流动比率180134124130负债及权益合计50575580346737577295速动比率161115108116运营能力次资产周转率041051062065存货周转率70685010201224现金流量表单位百万港元每股资料会计年度2022A2023E2024E2025EEPS-基本港仙4295552475949600经营活动产生现金流量589283231012312346每股归母净资产港元334364405457投资活动产生现金流量-6454-9573-8427-8388每股经营性现金流港元066094114139融资活动产生现金流量-1075946-129-1873每股股利港仙2000257335374471现金净变动-1637-30415672085汇率影响-495000估值比率倍现金的期初余额7458532650216589PE19515211087现金的期末余额5326502165898674PB25232118注表中估值倍数按2023年2月28日收盘价计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平或纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司澳门国际银行股份有限公司台州市黄岩经济开发集团有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司嵊州市交通投资发展集团有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司长沙先导投资控股集团有限公司新昌县交通投资集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司江苏句容投资集团有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司山东仙境控股有限公司蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司溧源国际有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited南洋商业银行有限公司泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司中原证券股份有限公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行股份有限公司兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司怀远县新型城镇化建设有限公司淮安市投资控股集团有限公司丹阳投资集团有限公司成都市羊安新城开发建设有限公司泰兴市智光环保科技有限公司泰安市城市发展投资有限公司江苏皋开投资发展集团有限公司湖州南浔旅游投资发展集团有限公司东台市交通投资建设集团有限公司珠海华发实业股份有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司浙江钱塘江投资开发有限公司湖州新型城市投资发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司河南铁路投资有限责任公司堃博医疗控股有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司和誉开曼有限责任公司建发物业发展集团有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司中国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited多想云控股有限公司成都中法生态园投资发展有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司镇江交通产业集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-