本报告导读：
　　焦煤供给硬约束叠加下游需要有望超预期提升，公司作为行业龙头，有望盈利估值双升；重组落地，展翅腾飞；集团资产注入&高分红高股息。
　　投资要点：
　　下调盈利预测，维持目标价，增持评级。22年Q4受疫情影响，公司产销量下降，此外考虑到2023年需求复苏有望超预期，下调公司2022年，上调2023-2024年EPS至2.09、2.32、2.61 (原2.15、2.25、2.31)元。结合可比公司2023年PE/PB估值，维持公司目标价18.59元，维持增持评级。
　　与市场不同的观点：市场担忧地产周期下行下，黑色产业链需求持续低迷，公司焦煤价格承压回落。我们认为：1）当前宏观经济及地产预期大幅改善，稳增长政策力度正在提速，下游需求有望超预期提升；2）供给侧改革后，焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重分配，较强话语权的煤企无论在需求表现强或弱阶段都能拥有较高的利润；3）公司焦煤以长协为主，煤价相对稳定，2020年焦煤现货价下跌至低于长协价时，长协价仍保持稳定，并未跟随调整，且当前长协煤价仍低于市场价，煤价下跌风险较小。
　　重组落地，展翅腾飞。公司已于2022年底完成收购重组（华晋焦煤51%股权和明珠煤业49%股权），就此公司煤矿产能提升29.4%至4890万吨/年，权益产能提升19.5%至3746万吨/年。收购资产均为优质炼焦煤矿井，且由于当前部分矿井尚未达产（合计产能1110万吨，22年1-7月年化产量823万吨），预计将于2024年达产，业绩仍有提升空间。
　　集团资产注入&高分红高股息。1）集团未上市产能约6555万吨/年，包括屯兰矿（450万吨）等多座优质炼焦煤矿井；2）在手现金充裕，若维持2021年79%分红率，截至2月27日测算动态股息率（2022E）高达12.5%。
　　风险提示：煤价超预期下跌；资产注入不确定风险；宏观经济风险。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo煤炭能源TableMainInfoTableTitleTableInvest山西焦煤000983评级增持上次评级增持重组落地展翅腾飞目标价格1859上次预测1859公山西焦煤更新报告当前价格1326司薛阳分析师邓铖琦研究助理20230303010-83939812010-83939825更交易数据xueyang023985gtjascomdengchengqi024452gtjascoTableMarket新52周内股价区间元999-1629证书编号S0880521070003mS0880121050056报总市值百万元68939本报告导读总股本流通A股百万股52034097告焦煤供给硬约束叠加下游需要有望超预期提升公司作为行业龙头有望盈利估值双流通B股H股百万股00流通股比例79升重组落地展翅腾飞集团资产注入高分红高股息日均成交量百万股5273投资要点日均成交值百万元64202TableSummary下调盈利预测维持目标价增持评级22年Q4受疫情影响公司产销TableBalance资产负债表摘要量下降此外考虑到2023年需求复苏有望超预期下调公司2022年上股东权益百万元28111调2023-2024年EPS至209232261原215225231元结合可每股净资产540比公司2023年PEPB估值维持公司目标价1859元维持增持评级市净率25净负债率1272与市场不同的观点市场担忧地产周期下行下黑色产业链需求持续低迷公司焦煤价格承压回落我们认为1当前宏观经济及地产预期大幅改TableEpsEPS元2021A2022E善稳增长政策力度正在提速下游需求有望超预期提升2供给侧改Q1017047革后焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重分配较强话语权的煤企无Q2020062证Q3024050券论在需求表现强或弱阶段都能拥有较高的利润3公司焦煤以长协为主Q4019050煤价相对稳定2020年焦煤现货价下跌至低于长协价时长协价仍保持全年080209研稳定并未跟随调整且当前长协煤价仍低于市场价煤价下跌风险较小究TablePicQuote报重组落地展翅腾飞公司已于2022年底完成收购重组华晋焦煤5152周内股价走势图股权和明珠煤业49股权就此公司煤矿产能提升294至4890万吨山西焦煤深证成指告年权益产能提升195至3746万吨年收购资产均为优质炼焦煤矿井54且由于当前部分矿井尚未达产合计产能1110万吨22年1-7月年化产38量823万吨预计将于2024年达产业绩仍有提升空间237集团资产注入高分红高股息1集团未上市产能约6555万吨年包括-9屯兰矿450万吨等多座优质炼焦煤矿井2在手现金充裕若维持-24年分红率截至月日测算动态股息率高达2022-022022-062022-102023-022021792272022E125风险提示煤价超预期下跌资产注入不确定风险宏观经济风险升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入3375745285650186891273590绝对升幅13131--6344467相对指数16-444经营利润EBIT41037690193922133123709--18871521011TableReport相关报告净利润归母19564166108751208013579--81131611112盈利低点已现Q4增利可期20221018每股净收益元038080209232261受益价增本降上半年业绩大增20220809每股股利元010080167186209业绩超预期高盈利将持续20220712TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E资产注入助力扩张高分红彰显价值经营利润率12217029831032220220429净资产收益率105185421428439黑金时代焦煤王者20220415投入资本回报率88156491510558EVEBITDA483366282239193市盈率35291657635572508股息率0860126140157请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage山西焦煤000983TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230303财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入3375745285650186891273590能源营业成本2489831813373663882740533税金及附加14302294325134463680煤炭销售费用437284408432462管理费用25062595372639494218EBIT41037690193922133123709公允价值变动收益00000TableStock投资收益132361361361361山西焦煤000983财务费用887939516325242营业利润31287205192552136923999所得税9082376477052985956少数股东损益246487343438154288净利润19564166108751208013579评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产49876884170332157228036上次评级增持其他流动资产89679565131571341614275长期投资31753575357535753575目标价格1859固定资产合计3372534063347483548336114上次预测1859无形及其他资产1857716917172081812018913资产合计69432710038572092167100912当前价格1326流动负债3256028067330213323834979非流动负债1631116171192261922619226股东权益2174025990326963892745930投入资本IC3296832618296483133931880TableWebsite公司网址现金流量表wwwxsmdcomcnwebshangShiGongSNOPLAT29055090145441599817781折旧与摊销30083387399943834795i流动资金增量-45822005-374643-883资本支出-2708-1333-5151-6207-6395公司简介自由现金流-1377915096471421715298TableCompany经营现金流524211008225652066423975公司是全国首批循环经济试点单位公投资现金流-4974-4732-4790-5846-6035司主营业务是煤炭的生产洗选加工融资现金流-2367-4711-7626-10278-11477现金流净增加额-209915651014945406463销售及发供电矿山开发设计施工矿财务指标用及电力器材生产经营等成长性收入增长率-633424366068EBIT增长率-1808741522100111净利润增长率-7511291610111124利润率毛利率262297425437449EBIT率122170298310322净利润率5892167175185收益率净资产收益率ROE105185421428439总资产收益率ROA2859127131135投入资本回报率ROIC88156491510558运营能力存货周转天数4237383838应收账款周转天数4535383738总资产周转周转天数755566440471479净利润现金含量26792642207517111766TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入8029799087偿债能力1m资产负债率7046236105695373m净负债率600294-118-269-454估值比率12mPE35291657635572508PB157191267244223-5171319253137EVEBITDA483366282239193PS161120106100094股息率0860126140157周内价格范围TableRange52999-1629市值百万元68939股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债4456765713044604659443462653937433024-5141827171428-7294-3113418-14073-24-6-10-69-20852-452022-022022-072022-1220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万山西焦煤价格涨幅收入增长率净资产收益率山西焦煤相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20TablePage山西焦煤000983目录1重组落地展翅腾飞411全国焦煤龙头重组落地412集团优质煤矿资源丰富未来仍有注入空间72资源得天独厚经营稳健高分红821坐拥丰富炼焦煤资源规模领先同行822长协为主经营稳健923长协覆盖率提升电力板块有望扭亏为盈1124现金流充裕高分红高股息113经济复苏趋势确定供给硬约束下向上弹性更大1231地产托底力度加大焦煤需求预期扭转1232国内难有增量进口增量有限1333产业链利润分配重构供给硬约束下煤价易涨难跌164盈利预测与估值175风险提示19请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20TablePage山西焦煤0009831重组落地展翅腾飞11全国焦煤龙头重组落地山西焦煤集团旗下焦煤板块上市公司全国焦煤龙头山西焦煤股份有限公司原名西山煤电成立于1999年并于2000年成功登陆深交所A股主板公司控股股东山西焦煤集团山西省国资委控股是全国最大的炼焦煤生产加工企业和市场供应商公司是集团旗下焦煤板块上市平台是集团优质核心焦煤业务的整合平台2020年12月15日公司名称变更为山西焦煤彰显焦煤板块龙头的战略定位图1山西焦煤股权结构截至2023年1月906276山西国有资本51运营有限公司焦煤集团腾晖煤业100100水峪煤业90山西省人民政晋兴能源府国有资产监312香港中央结算有100督管理委员会限公司临汾西山能源100武乡西山发电大股东山西焦煤能源集团股份有限公司100古交西山发电000983SZ个人股东上海宝钢国际经10780济贸易有限公司山西兴能发电金融机构9165山西西山热电产业链50唐山首钢京唐西山焦化3305其他股东其他股东100西山煤气化数据来源wind国泰君安证券研究两次收购资源重组集团第一个三步走战略完美收官2020年山西焦煤集团为实现全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业的目标提出了三个三年三步走的战略规划主攻方向是四个重资源重组组织重构文化重塑企业重振其中资源重组就是打破内部资源壁垒利用上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组实现资源合理流动组合配置就此公司资产收购之路开启12020年12月公司收购集团旗下腾晖煤业和水峪煤业两座煤矿合计产能520万吨年22021年8月公司发布公告拟收购集团旗下华晋焦煤51股权购买李金玉高建平合计持有的明珠煤业49股权本次重组已于2022年12月30日完成资产过户给集团第一个三步走战略收官之年画上完美句号表1山西焦煤集团三个三年三步走战略规划阶段目标第一个三年2020-2022打牢高质量转型发展基础使新焦煤建设初见成效第二个三年2023-2025振兴崛起新焦煤建设基本实现第三个三年2026-2028自成标杆核心竞争力持续增强跨入世界一流煤焦企业行列数据来源山西焦煤集团官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20TablePage山西焦煤000983本次收购价格合理对应PE和PB分别为47168倍本次发行股份及支付现金购买华晋焦煤51股权购买李金玉高建平合计持有的明珠煤业49股权的交易对价合计为704亿元华晋焦煤和明珠煤业1-7月净利润分别为151和28亿元测算收购PE为47倍2022年利润年化截至2022年7月31日收购标的合计净资产为419亿元测算收购PB为168倍受限于收购标的部分矿井未完全达产业绩尚未完全释放本次收购完成后EPS有所下降本次收购现金对价为106亿元股份对价为599亿元发行价格为541元股交易完成后公司总股本扩张270至52亿股山西焦煤集团持股比例提高75pct至619李金玉和高建平分别持股061和059受此影响测算EPS摊薄约9按交易标的2022年1-7月业绩年化测算假设山西焦煤2022年公司业绩为95亿元虽然当下测算EPS有所摊薄但随着相关煤矿逐步达产业绩将进一步释放进而带动公司EPS提升表2收购重组方案交易价格现金对价股份对价股份数量标的资产交易对方亿元亿元亿元亿股华晋焦煤51股权焦煤集团659999056091037李金玉226034192035明珠煤业49股权高建平217033184034合计7042105659861106数据来源公司公告国泰君安证券研究表3收购前后股本变化收购前收购后持股数量亿股持股比例持股数量亿股持股比例焦煤集团223544327619李金玉000004061高建平000003059其他股东187456187369合计4101000521000总股本扩张270数据来源公司公告国泰君安证券研究表4收购前后EPS测算2022E收购标的业绩按1-7月业绩年化测算本部收购部分利润亿元951550股本亿股40971106EPS元股232212摊薄-8数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20TablePage山西焦煤000983收购煤矿均为优质炼焦煤矿井产能扩张造就成长弹性1交易标的下属四座煤矿分别为沙曲一矿450万吨年沙曲二矿270万吨年吉宁煤矿300万吨年和明珠煤矿90万吨年合计核定产能1110万吨年权益产能610万吨年收购完成后公司煤矿产能提升294至4890万吨年权益产能提升195至3746万吨年2沙曲一矿和沙曲二矿为低灰低硫特低磷高发热量强粘结性的主焦煤矿吉宁矿和明珠矿为中灰低硫特低磷的配焦煤矿收购标的业绩仍有提升空间1目前沙曲一矿沙曲二矿因瓦斯抽采力度不够优先开采保护层掘进与采掘人员不足等原因未达产2022年1-7月产能利用率仅分别为87935476预计能在2024年实现达产稳产22022年1-7月吉宁矿因开展瓦斯治理工作同时将采掘布局重新进行调整部署等因素产能利用率仅为61772023年有望恢复32022年收购标的下属煤矿合计1-7月年化产量823万吨2024年全部达产后产量将提高至1110万吨较当前提高约287万吨表5交易标的下属煤矿情况矿井煤种原煤2022年1-7月产能万吨450沙曲一矿主焦煤产量万吨231产能利用率8793产能万吨270沙曲二矿主焦煤产量万吨86产能利用率5476产能万吨300吉宁矿配焦煤产量万吨108产能利用率6177产能万吨90明珠矿配焦煤产量万吨55产能利用率10493数据来源公司公告国泰君安证券研究公司同时拟非公开发行股份募集配套资金总额不超过44亿用于沙曲一二号煤矿智能化项目沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款发行价格不低于募集配套资金之非公开发行股票发行期首日前20个交易日上市公司股票交易均价的80假设按照2023227日收盘价1327元股的80即1062元股作为发行价测算募集44亿元需发行414亿股发行完成后叠加收购重组影响总股本较当前扩张371至562亿股测算EPS摊薄15虽然短期EPS有所摊薄但将换来远期盈利提升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20TablePage山西焦煤00098312集团优质煤矿资源丰富未来仍有注入空间提高企业资产证券化率集团优质焦煤资源有望加速注入公司山西政府政策要求国有煤企充分利用上市公司平台将优质产能通过置换定增的方式转进上市公司推动资源资产化资本化证券化2021年山西省国资运营公司制定目标十四五期间省属企业资产证券化率达80以上截至2022Q3集团上市资产仅占总资产的256作为集团旗下焦煤板块上市平台十四五期间资产注入有望加快此外公司公告显示集团在本次收购重组时同时承诺将以上市公司为平台通过资源资产化资产资本化资本证券化推动煤炭资源整合和专业化重组打造焦煤板块龙头上市公司减少同业竞争焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井资产在满足一定条件并完成必要决策的前提下通过收购合并重组等符合上市公司股东利益的方式根据实际情况在2年内启动相关资产注入上市公司的工作图2截至2022Q3山西焦煤集团资产证券化率仅256数据来源wind国泰君安证券研究集团未上市产能约6555万吨年其中不乏优质炼焦煤矿井未来注入空间大山西焦煤集团坐拥西山霍西河东沁水和宁武五大煤田资源截至2021年末集团煤炭资源储量1359亿吨主力矿井20座可开采储量778亿吨总产能14015万吨年其中未上市产能约6555万吨年未上市矿井包括屯兰矿450万吨年东曲矿400万吨年杜儿坪矿385万吨年等多座优质炼焦煤矿井未来注入空间大表6山西焦煤集团产能明细万吨下属子公司核定产能截至2021年末2021年原煤产量西山煤电集团有限责任公司40555300山西汾西矿业集团有限责任公司29702509霍州煤电集团有限责任公司27302586华晋焦煤有限责任公司1110881山西焦煤集团投资有限公司210195山西煤炭进出口集团有限公司29404094合计1401515565数据来源山西焦煤集团募集说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20TablePage山西焦煤000983表7集团部分未上市煤矿资产地质储量可采储量核定产能可采年限煤矿名称煤种亿吨亿吨万吨年年屯兰矿肥煤925545088东曲矿焦煤7449400877杜儿坪矿瘦煤7446385859金能煤业气煤442412034庞庞塔矿瘦煤1174300257三交河矿肥煤1411300267柳湾矿肥煤432330054双柳矿肥煤321830051正太煤业贫瘦煤271530034合计510531512855数据来源山西焦煤集团募集说明书国泰君安证券研究2资源得天独厚经营稳健高分红21坐拥丰富炼焦煤资源规模领先同行公司炼焦煤资源丰富煤质优秀产能规模领先同行公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原吕梁地区具有天然的炼焦煤资源优势目前公司煤炭品种包括主焦煤肥煤13焦煤气煤瘦煤和贫煤等具有硫份低粘结性强和发热值稳定等特点是大型炉焦用煤的理想原料截至2021年末公司煤炭可采储量2164亿吨现有生产矿井13座产能3780万吨年2021年煤炭产量3569万吨处于炼焦煤行业领先地位图3公司煤炭可采储量领先同行图4公司2021年煤炭产量领先同行40002535692164199635002028853000258615250022589172000106061500510005000山西焦煤淮北矿业平煤股份冀中能源0山西焦煤淮北矿业平煤股份冀中能源可采储量亿吨产量万吨数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究表8山西焦煤煤炭产能明细核定产能权益占比权益产能煤矿名称煤种生产状态万吨万吨西铭矿瘦煤360100360在产西曲矿焦煤400100400在产请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20TablePage山西焦煤000983镇城底矿肥煤190100190在产马兰矿肥煤360100360在产古交西山义城煤业肥煤6051306在产临汾西山生辉煤业瘦煤9055495在产2019年投产兴县斜沟矿气煤1500801200在产2010年投产水峪煤业焦煤肥煤400100400在产2020年集团注入腾晖煤业炼焦煤12051612在产2020年集团注入古县西山登福康煤业焦煤609054在产古县西山鸿兴煤业13焦煤6051306在产古县西山圪堆煤业焦煤6010060在产洪洞西山光道煤业13焦煤12051612在产在产合计378031359沙曲一矿主焦煤450100450在产沙曲二矿主焦煤270100270在产吉宁矿配焦煤30051153在产明珠矿配焦煤9010090在产新收购合计1110963合计48904099数据来源公司公告国泰君安证券研究22长协为主经营稳健煤炭业务为公司的主要营收及毛利来源2021年公司的营收结构中煤炭焦炭电力业务分别占比572313毛利结构中分别占比1084-13煤炭业务为公司主要业绩来源2021年至今受益于行业高景气煤价大幅上涨公司营收和利润大幅提高2022年前三季度公司实现营收和归母净利润分别为412和83亿元同比增长39和161图52022Q1-3营收同比增长39图62022Q1-3归母净利同比提升1615004590831804534504124080161160391404003570338343503233301203060287113300100255042250838020402006015301504013201618171001020201514505100-522000-20201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3营业总收入亿元同比归母净利润亿元同比数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20TablePage山西焦煤000983图72022H1营业收入结构图82022H1毛利结构其他主营业务电力热力-26建材12其他焦化工产品4电力热力12焦炭及煤气焦炭及煤气煤炭592523煤炭101煤炭焦炭及煤气其他焦化工产品电力热力建材其他主营业务煤炭焦炭及煤气电力热力数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司年报国泰君安证券研究公司销售煤炭长协占比高经营稳健公司煤炭销售80以上为长协煤采用季度定价模式根据中价新华山西省焦煤价格指数可以发现长协价波动远低于现货价12020年5月以前长协价几乎与现货持平22020年5月-12月现货价下跌长协价维持稳定现货价低于长协价32021年1-4月长协价再次与现货价持平42021年5月至今现货价经历巨大涨跌波动始终高于长协价在此期间长协价分别在2021年7月10月和2022年4月有三次阶梯式上涨当前现货价虽从高点回落但仍高于长协价图9中价新华山西省焦煤价格指数走势单位点300025002000150010005000201902202002202102202202202302长协指数现货指数竞价指数综合指数数据来源山西焦煤集团焦煤在线国泰君安证券研究长协价阶梯式上涨拉动业绩高位稳健成本管控优秀保持相对稳定收入端12020年以来公司产销量相对稳定略有增长2021年实现产销量35692871万吨同比增长12072受益于2021年7月公司长协价阶梯式大幅上涨公司2021年综合煤价892元吨同比提高432022年Q1综合煤价1221元吨较2021年均价提高37成本端公司成本管控能力优秀近年来吨煤成本相对稳定2021年公司计提职工薪酬有所增加且受材料成本增加影响吨煤生产成本同比增长112022年Q1有所回落较2021年下降8请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20TablePage山西焦煤000983图10公司商品煤综合交易价格历史高位元吨图112016-2021年产销量呈现稳中有升态势14004000122135443569120035002889287130002745283810008922498256125172361242823852500800676670624200060034938635615004003012789271000628200500020182019202020212022Q102016201720182019202020212022Q1吨煤收入吨煤成本商品煤销量万吨原煤产量万吨数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究23长协覆盖率提升电力板块有望扭亏为盈长协覆盖率提升2023年电力板块有望扭亏为盈公司当前有拥有武乡西山发电古交西山发电山西兴能发电山西西山热电四家电力子公司合计装机规模447万千瓦2021年受煤价大幅上涨影响公司电力板块毛利亏损1721亿元2022年受益于电煤长协覆盖率提升以及市场化电价上浮根据公司公告电力板块同比减亏2023年国家进一步强调提高电厂长协煤覆盖率公司电力板块用煤成本有望进一步降低实现扭亏为盈图122022年电力板块大幅扭亏亿元52950320-141-276-5-10-15-1721-2020182019202020212022H1数据来源wind国泰君安证券研究24现金流充裕高分红高股息在手现金充裕2021年大幅提高分红率至79近年来行业高景气拉动下公司现金流充裕截至2022年9月30日公司在手货币资金达到83亿元创历史新高充裕的现金流叠加可控的资本开支公司2021年大幅提高分红率回报股东分红率提升至79公司本次收购华晋焦煤和明珠煤业的现金对价沙曲一二号煤矿的智能化改造和瓦斯开发利请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20TablePage山西焦煤000983用投资也主要以定增方式募集配套资金且公司当前并无在建矿井等较大资本开支项目预计2022年有望维持高分红率测算动态股息率2022E高达126股价截至2023年2月27日图13公司在手货币资金创新高图142021年分红率创新高亿元9090827979808069746884707061456060524987505040403030222120182010688010334201820192020202120229300货币资金20112012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究高分红有助于集团降低资产负债率近年来山西焦煤集团负债率较高截至2022Q3负债率仍高达7343根据wind数据在同行中企业分位高居82而降低负债率是山西省国企改革重点因此公司延续高分红政策既能提高投资者回报也有助于降低集团负债率图15截至2022Q3山西焦煤集团资产负债率仍高达7343807550741473607559734370605040302010020182019202020212022Q3资产负债率数据来源wind国泰君安证券研究3经济复苏趋势确定供给硬约束下向上弹性更大31地产托底力度加大焦煤需求预期扭转煤-焦-钢产业链条单一焦煤的最终核心下游为钢铁行业对应的核心需求来自地产传导过程为开发商拿地房屋新开工地产销售地产投资钢铁开工率双焦需求2020下半年以来受地产三道红线政策影响地产开工及投资增速持续下行且逐渐向上游传导请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20TablePage山西焦煤000983市场对焦煤需求担忧加大地产托底力度加大需求预期扭转2022下半年以来随着经济下行压力加大国家开始提高对房地产行业的政策支持力度维护行业平稳健康发展其中最核心在于恢复房地产行业融资能力包括与保交楼保民生相关的房地产项目经济适用房棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设随着停工楼盘的复工以及相关投资力度提升黑色产业链需求将有望得到拉动表92022年房地产支持政策日期部门文件1128证监会证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中国人民银行银保监会公布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工1123中国人民银行银保监会作的通知1112银保监会关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知118交易商协会央行第二支箭延期并扩容可支持约2500亿元民企债券融资93财政部关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告93中国人民银行中国人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率929中国人民银行银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策逾20城或将下调利率下限621发改委十四五新型城镇化实施方案524国务院扎实稳住经济的一揽子政策措施31发改委国家发展改革委关于印发2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务的通知218发改委关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知28中国人民银行银保监会关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知117发改委关于做好近期促进消费工作的通知数据来源政府官网国泰君安证券研究32国内难有增量进口增量有限未来国内难有增量资源根据能源局在建产能列表不考虑资源整合矿数据截至2022年2月剩余待投产焦煤产能合计为210万吨年已无未来新增投产项目已批复在建新批复规模合计210万吨较2021年的1254亿吨炼焦原煤产量的增量仅017测算2023年及以后供给端弹性十分有限且随着批复项目数量的减少焦煤供给端的弹性进一步降低表10新批复煤矿绝大多数为动力煤矿建设规模新增规模煤矿名称建设类型投产状态所属公司万吨年万吨年伊宁矿区中小型煤矿整合区伊泰伊犁矿业新建450450在建伊泰伊犁矿业公司煤矿项目新疆伊宁矿区北区七号矿井一期项目新建300300在建庆华集团西黑山矿区中小煤矿资源整合区北山露天新建300300在建新疆北山矿业煤矿一期300万吨年建设项目七克台矿区资源整合区二号整合井田项目新建120120在建鄯善县泰金矿业请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20TablePage山西焦煤000983和什托洛盖矿区小型煤矿整合区阿勒泰鑫新建120120在建和什托洛盖矿区泰矿业五号煤矿项目新疆天蒙汇泽煤业开发有限公司昌吉白杨新建240240在建天蒙汇泽煤业河矿区天业煤矿240万吨年建设项目陕西榆横矿区北区可可盖煤矿项目新建10001000在建可可盖煤业贵州六枝黑塘矿区化乐煤矿二期工程项目新建210210在建华隆煤业新疆淖毛湖矿区兴盛露天煤矿改扩建300200在建疆纳矿业新疆三道岭矿区砂墩子煤矿改扩建300200在建潞安集团新疆准东老君庙矿区四号矿井阿吾孜苏新建120120在建新伟鑫进出口贸易煤矿一期工程项目甘肃吐鲁矿区红沙梁矿井新建240240在建窑街煤电宁夏萌城矿区惠安煤矿新建150150在建昊盛阳光能源甘肃吐鲁矿区红沙梁露天矿新建200200在建窑街煤电数据来源能源局国泰君安证券研究贸易模式扰动蒙煤进口增量或将低于预期自2020年限制澳煤进口后蒙古和俄罗斯成为我国主要炼焦煤进口国2022年我国炼焦煤进口结构中从蒙古国进口2561万吨占比4009俄罗斯进口2107万吨占比3299俄罗斯受制于运力预计2023年进口增量有限而受益于疫情放开市场对2023年蒙古炼焦煤进口增量持较高预期此前蒙古国方面计划2023年四口岸合计通关目标5000万吨包括动力煤以上但近期蒙古国单方面要求将煤炭直销模式改为价高者得的拍卖模式更改结算方式由原先的坑口价改为边境价结算两者均会带来蒙煤进口成本提高或将影响蒙煤进口量图162022年进口蒙古炼焦煤占比4009万吨图1720142022年蒙古煤炭出口中国情况万吨80004000700024385760003000772479554500028420004000337719427682413000166235626272377100025612000147912681404100000201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022焦煤进口量其他煤炭进口量俄罗斯蒙古其他数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究预计2023年蒙古炼焦煤进口增量有限1蒙古国煤炭产能约4400万吨年2009年至今最高年产量为5001万吨虽然蒙古的煤矿为露天矿增产较为容易但乐观预测算蒙古煤炭产量预计能突破5001万吨前高但6000万吨较难实现蒙古国内煤炭需求约为1000万吨年假设2023年产量达历史峰值为5000万吨剔除国内需求后还可出口4000万吨扣除动力煤约500万吨后预计炼焦煤出口量可达3500万吨增量约1000万吨2受贸易模式扰动影响蒙古煤进口成本提升进口量预计小于1000万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20TablePage山西焦煤000983图182009年至今蒙古煤炭产量峰值为5001万吨图19蒙古国内煤炭需求约1000万吨年万吨万吨60006000500148865000500043904286371740004000354930943012285629163000300025252493241520002000131610001000002013201420152016201720182019202020212022蒙古国内表观需求蒙古煤炭出口量数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究澳煤进口已无成本优势且国际贸易格局已重塑预计增量有限1产量限制受暴雨洪水等恶劣天气影响近三年澳洲原煤产量下降明显而长期以来煤炭低资本开支也限制澳洲煤炭增产弹性2国际贸易格局已重塑自2020年中国限制澳煤进口以来澳洲煤炭出口略有下降但相对稳定澳煤出口新格局已成原出口中国的炼焦煤转向日本印度韩国2021年分别增加745036百万吨等国家3澳洲焦煤已无价格优势国内与澳洲贸易关系缓和后年初至今澳洲峰景硬焦煤上涨635美元至3615美元吨对应到岸成本2845元吨比国内京唐港山西产主焦煤库提价贵345元吨图20近三年澳洲原煤产量下降明显百万吨图21近年来澳洲煤炭出口量相对稳定百万吨450600590590584400580350570559300554208212560200200199250184550542540540200530150520100173179184172167163510500201720182019202020212022冶金煤出口动力煤出口数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20TablePage山西焦煤000983图22澳洲炼焦煤进口成本已高于国内元吨450020004000150035003000100025005002000150001000-5005000-10002020-09-132021-01-132022-02-132022-05-132020-02-132020-03-132020-04-132020-05-132020-06-132020-07-132020-08-132020-10-132020-11-132020-12-132021-02-132021-03-132021-04-132021-05-132021-06-132021-07-132021-08-132021-09-132021-10-132021-11-132021-12-132022-01-132022-03-132022-04-132022-06-132022-07-132022-08-132022-09-132022-10-132022-11-132022-12-132023-01-132023-02-13海内外价差右轴澳洲硬焦煤进口成本京唐港库提价含税主焦煤A8V2509SG85山西产数据来源wind国泰君安证券研究33产业链利润分配重构供给硬约束下煤价易涨难跌库存低位易涨难跌当前下游焦钢企业炼焦煤库存均处于低位截至2023年2月17日焦化厂钢厂炼焦煤库存可用天数分别为1110和1305天均处于历史极低位低库存下煤价易涨难跌一旦需求复苏下游企业补库需求将更为强劲图23焦化厂炼焦煤可用天数天图24钢厂炼焦煤可用天数天232121191917171515131113911759周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周13579135793133111315171921232527293537394143454749513133111315171921232527293537394143454749512019202020212022202320192020202120222023数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究供给侧改革后煤焦钢产业链利润分配重构复盘近十年焦煤和螺纹钢价格走势两者趋势一致高度相关但2021年以前焦煤价格的上涨弹性远低于螺纹钢价格2017-2018年间螺纹钢价格涨至近5000元吨高位但焦煤价格高点仅1900元吨左右价差近3000元吨而2021年以来焦煤价格上涨弹性发生改变螺纹钢价格高涨至近6000元吨时焦煤价格高点达到4200元吨价差缩小至1800元吨而2022年以来的下跌过程中焦煤价格也表现出更强的韧性螺纹钢价格从前期高点下跌最大跌幅约2500元吨焦煤价格的最大跌幅约1800元吨究其原因主因供给侧改革后焦煤供给的硬约束带来产业链利润的重请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20TablePage山西焦煤000983分配较强话语权的煤企无论在需求表现强或者弱的阶段都能拥有较高的利润图25焦煤和螺纹钢价格走势元吨70006000500040003000200010000京唐港库提价含税主焦煤A8V2509SG85山西产价格螺纹钢HRB40020mm上海数据来源wind国泰君安证券研究4盈利预测与估值盈利预测核心假设根据公司公告公司已于2022年12月30日完成本次收购重组的资产过户因此盈利预测中将收购标的资产考虑入内公司原有煤炭产销量相对稳定考虑到收购标的华晋焦煤核定产能1110万吨年当前实际产能860万吨年有望于2024年达产假设2022-2024每年贡献增量860100150万吨假设2022-2024产销率维持80不变公司2022Q1商品煤销售均价1221元吨焦精煤方面公司以长协煤销售为主Q2长协价较Q1提高约200元吨左右Q3-4与Q2持平混煤方面受政策限价影响煤价有所降低综合考虑假设公司全年售煤均价与Q1持平2023-2024年经济复苏拉动下供给受限需求提高假设2023-2024年售煤均价分别同比提高55公司煤炭成本相对稳定考虑到由于人员工资和材料价格提高成本有所上升假设2022-2024年吨煤成本分别同比提高1033根据假设我们预计公司20222024年实现收入650268917359亿元归母净利润分别108712071357亿元EPS分别为209232261元请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20TablePage山西焦煤000983表11山西焦煤收入成本预测2020A2021A2022E2023E2024E收入合计亿33764529650268917359煤炭收入亿17732562432346415035原煤产量万吨354357443453468煤炭销量万吨284287354362374售煤均价元吨624892122112821346电力热力收入亿578587689696703焦炭收入亿7371046115612201288其他收入亿287334334334334成本合计亿24903181373738834053煤炭成本亿9851109145115291627吨煤成本元吨347386410422435电力热力成本亿549759717717717焦炭成本亿694991124513141387其它成本亿262322322322322毛利润亿8861347276530083306毛利率262297425437449数据来源公司公告国泰君安证券研究估值经济及地产预期上行估值有望修复今年以来悲观的地产预期和低迷的钢铁需求压制焦煤板块估值焦煤股整体估值低于动力煤股当下地产预期扭转黑色产业链需求复苏有望焦煤股估值底已现焦煤的稀缺性决定未来供给硬约束仍在公司销售以长协为主业绩确定性更强我们选取以炼焦煤生产为主业的三家上市公司平煤股份淮北矿业盘江股份作为可比公司1行业可比公司2023年平均市盈率为526倍一方面公司行业龙头且有资产注入的空间另一方面公司为2021年分红率高达79焦煤行业行业第一对标动力煤板块龙头中国神华中国神华较动力煤板块整体估值溢价达到30因此公司作为焦煤龙头也将具备一定的估值溢价给予公司2023年9倍PE对应股价2088元股2可比公司2023年平均市净率为137倍同样考虑到估值修复和龙头估值溢价给予公司2023年3倍PB对应股价1629元股综合PE和PB两种方法给予公司1859元目标价给予增持评级表12可比公司2023年PE为526倍总市值EPS元股PE可比公司收盘价元亿元20212022E2023E20212022E2023E平煤股份1224283126248252970493485淮北矿业1459362193279332757523440盘江股份7621640551051171395724652请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20TablePage山西焦煤000983平均值1041580526数据来源wind国泰君安证券研究注收盘价截至2023年2月27日表13可比公司2023年PB为137倍总市值BPS元股PB可比公司收盘价元亿元20212022E2023E20212022E2023E平煤股份1224283725822921169149133淮北矿业1459362109912801479133114099盘江股份762164322380427236201178平均值179154137数据来源wind国泰君安证券研究注收盘价截至2023年2月27日5风险提示煤炭价格超预期下跌若下游钢铁需求持续低迷则可能面临煤价超预期下跌风险集团资产注入不确定性风险集团资产注入虽仍有较大空间但注入进度具有不确定性同时若相关资产购买对价过高将损害股东的利益宏观经济风险当前经济下行压力较大地产处下行周期或将带来国内经济增长不确定性风险进而影响煤炭需求请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20TablePage山西焦煤000983本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20