坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现产能阶跃发展：公司主要开采的煤田位于山西省太原、吕梁地区，产品涵盖主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等各类焦煤品种，并具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。2022年公司收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，总产能上升至4890万吨/年，相较原有水平提升29.37%。与此同时，集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在2022-2025年分别实现扣非归母净利润20.99/13.66/14.57/16.02亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿）也将在2022-2025年分别实现净利润10.12/11.55/19.00/20.53亿元。随着华晋焦煤下属矿井逐步达产，华晋焦煤业绩有望进一步释放。此外，集团在建、拟建煤矿项目较多，并接收晋能划转的59座煤矿管理权，未来仍存产能扩张潜力。在响应国有企业改革、提升国有资产证券化率的背景下，集团核心上市公司山西焦煤有望率先受益。
　　公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润：参考上市炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，我们估计人力成本约占煤炭业务总成本的35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。经对比，山西焦煤的员工数量处于同行业较低水平，人均创收/人均创利等指标均位于行业前列，致使2017-2021年公司吨煤成本远低于炼焦煤同行。未来公司在高长协占比下吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率有望继续领先同行。
　　整体经营稳健，高分红有望持续：公司近两年受益煤价上涨业绩表现亮眼，有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行，为高比例分红奠定基础。2021年5月27日，公司发布2021-2023年股东回报规划，承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2021年公司股利支付率达到78.67%，股息率为9.67%。考虑到公司实际财务情况以及2021年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入589.94亿元、612.03亿元、630.29亿元，增速分别为30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024年分别实现净利润110.41亿元、117.99亿元、128.14亿元，增速分别为165.0%、6.9%、8.6%。公司地处山西，焦煤资源量多质优，成本管控优于同行，后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为13.78元。
　　风险提示：宏观经济周期波动风险、进口煤政策变化风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、业绩承诺无法实现风险、产能释放不及预期、分红比例不及预期。

研究报告全文：2023年02月21日公司深度分析山西焦煤000983SZ证券研究报告坐拥山西优质资源焦煤龙头整装待发炼焦煤投资评级增持-A坐拥优质焦煤资源资产注入落地实现产能阶跃发展公司主要开采的煤田位于山西省太原吕梁地区产品涵盖主焦煤肥首次评级煤13焦煤气煤瘦煤和贫煤等各类焦煤品种并具有硫份6个月目标价1378元低粘结性强和发热值稳定等特点是大型炉焦用煤的理想原料股价2023-02-201247元2022年公司收购华晋焦煤再添优质焦煤资产总产能上升至4890交易数据万吨年相较原有水平提升2937与此同时集团做出业绩承总市值百万元6488095诺华晋焦煤将在2022-2025年分别实现扣非归母净利润2099136614571602亿元参与业绩承诺的采矿权资产组流通市值百万元5108410即沙曲一矿沙曲二矿吉宁矿明珠矿也将在2022-2025年总股本百万股520296分别实现净利润1012115519002053亿元随着华晋焦煤流通股本百万股40965612个月价格区间9991629元下属矿井逐步达产华晋焦煤业绩有望进一步释放此外集团在建拟建煤矿项目较多并接收晋能划转的59座煤矿管理权未来仍存产能扩张潜力在响应国有企业改革提升国有资产证股价表现券化率的背景下集团核心上市公司山西焦煤有望率先受益山西焦煤沪深300463626公司高比例长协稳定价格成本优势有望增厚利润参考上市166炼焦煤公司煤炭业务的成本结构我们估计人力成本约占煤炭业-4务总成本的35-45其次是材料安全费地塌费电力等等-14-24经对比山西焦煤的员工数量处于同行业较低水平人均创收人2022-022022-062022-102023-02均创利等指标均位于行业前列致使2017-2021年公司吨煤成本资料来源Wind资讯远低于炼焦煤同行未来公司在高长协占比下吨煤售价保持相对升幅1M3M12M稳定且具有良好的成本管控能力毛利率有望继续领先同行相对收益52-48340绝对收益4139229周喆分析师整体经营稳健高分红有望持续公司近两年受益煤价上涨业SAC执业证书编号S1450521060003绩表现亮眼有息负债率逐年降低且处于同行较低水平资本开zhouzhe1essencecomcn支亦逐步下行为高比例分红奠定基础2021年5月27日公相关报告司发布2021-2023年股东回报规划承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下公司可以采取现金股票或者现金与股票相结合的方式分配股利同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的302021年公司股利支付率达到7867股息率为967考虑到公司实际财务情况以及2021年超预期的分红比例我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例投资建议我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入58994亿元61203亿元63029亿元增速分别为30337302022-2024年分别实现净利润11041亿元11799亿元12814亿元增速分别为16506986公司地处本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析山西焦煤山西焦煤资源量多质优成本管控优于同行后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待首次覆盖给予增持-A的投资评级6个月目标价为1378元风险提示宏观经济周期波动风险进口煤政策变化风险煤炭价格波动生产安全风险环保风险整合风险业绩承诺无法实现风险产能释放不及预期分红比例不及预期TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入337566452853589937612028630294净利润1956341658110409117991128140每股收益元038080212227246每股净资产元360434483533582盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍315148565248市净率倍3327242220净利润率5892187193203净资产收益率105185439426423股息收益率0753142150167ROIC87171436320335数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析山西焦煤内容目录1坐拥优质焦煤资源资产注入落地实现阶跃发展511中国焦煤看山西量多质优品种多元612华晋焦煤注入落地再添优质焦煤增量1013集团焦煤资源雄厚后续注入值得期待142公司高比例长协稳定价格成本优势有望增厚利润1721经济复苏背景下供需格局对焦煤价格形成支撑1722高比例长协稳定价格吨煤成本显著低于同行203整体经营稳健高分红有望持续224盈利预测与投资建议2441盈利预测与关键假设2442估值与投资建议255风险提示25图表目录图1公司股权结构图5图2公司分产品营收亿元及煤炭业务占总营收比6图3炼焦生产流程示意图7图4全国稀缺炼焦煤保有资源量百分比图8图5我国炼焦煤产量万吨及占全国原煤总产量比重8图6我国煤炭保有资源储量分布图9图7山西省煤炭资源分布图9图82022年炼焦烟煤产量前十省份及占总产量比重万吨10图92022年山西省不同品种炼焦烟煤产量占比10图10华晋焦煤先进行分立公司随后对存续公司进行收购11图11山西省稀缺炼焦矿区分布图12图12华晋焦煤2020-2022年1-7月营收及归母净利润亿元13图13华晋焦煤2020-2022年1-7月不同煤炭产品价格与柳林县4号焦煤坑口价走势对比元吨13图14山西焦煤集团股权结构图14图15近年来山西焦煤集团洗选情况15图16山西焦煤集团将后两个三步走的时间分别压缩为两年确保9年目标7年完成16图172018-2022年国内炼焦煤月度产量万吨17图182018-2022年进口炼焦煤月度情况万吨18图192018-2022年我国炼焦煤进口结构万吨18图202015-2022年国内炼焦煤进口量及占国内焦煤供应比重万吨18图212019年澳大利亚炼焦煤出口结构19图222022年澳大利亚炼焦煤出口结构19图232019-2023年炼焦煤库存六港口合计万吨19图242020年至今下游企业炼焦煤库存量万吨19图252019-2023年全国163家样本钢厂高炉开工率20图262021年至今峰景矿硬焦煤中国到岸现货价美元吨20图27公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价对比元吨20图28公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价同比增速对比20本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析山西焦煤图29公司与同行业炼焦煤公司毛利率对比21图30公司与同行业炼焦煤公司吨煤成本对比元吨21图312021年其他炼焦煤公司自产煤成本结构21图32公司与同行业炼焦煤公司员工人数对比人21图33公司与同行业炼焦煤公司人均创收对比万元22图34公司与同行业炼焦煤公司人均创利对比万元22图35公司近十年营业收入及增速亿元22图36公司近十年归母净利润及增速亿元22图37公司近十年现金流量净额亿元23图38公司近十年毛利率净利率情况23图392004-2022年前三季度公司购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金及同比百万元23图40炼焦煤板块上市公司资产负债率情况24图41炼焦煤板块上市公司有息负债率情况24表1参照中国煤炭分类GBT5751-2009分类的不同品种煤炭及作用7表2国内主要炼焦煤产区炼焦煤品质情况10表3截至2022年3月公司下属矿井合计核定产能为3780万吨年11表4本次交易具体方案12表5华晋焦煤合计核定产能为1110万吨年12表6华晋焦煤下属矿井核定生产能力和产量情况13表7参与业绩承诺的采矿权资产组及对应净利润14表82019-2021年山西焦煤集团下属企业原煤生产情况15表9公司主要在建项目基本情况截至2021年末16表10公司收购的水峪煤业与腾晖煤业均完成2020及2021年业绩承诺16表11公司2013-2021年分红情况24表12公司主要业务拆分情况25表13可比公司估值25本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析山西焦煤1坐拥优质焦煤资源资产注入落地实现阶跃发展西山煤电更名山西焦煤打造焦煤板块龙头上市公司公司成立于1999年4月26日是由原西山煤电集团有限责任公司作为第一大股东联合另外四家公司共同发起设立并于2000年7月26日在深交所挂牌交易证券简称为西山煤电2001年10月经山西省人民政府批准以原控股股东西山煤电集团有限责任公司汾西矿业集团有限责任公司霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤集团有限责任公司原控股股东西山煤电集团有限责任公司持有本公司股份改由山西焦煤集团有限责任公司简称山西焦煤集团持有山西焦煤集团成为公司第一大股东截至2022年12月31日公司控股股东山西焦煤集团持有公司544的股权实控人山西省国资委2020年12月山西焦煤集团将上市公司山西西山煤电股份有限公司变更为山西焦煤能源集团股份有限公司证券简称由西山煤电变更为山西焦煤该举动旨在运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组更好反映上市公司未来战略定位即打造焦煤板块龙头上市公司图1公司股权结构图资料来源Wind公司公告安信证券研究中心煤炭板块贡献核心收入公司主营业务是煤炭的生产洗选加工销售及发供电矿山开发设计施工矿用及电力器材生产经营等主要产品为煤炭电力热力焦炭及化工产品等其中煤炭产品种类齐全包括焦煤肥煤瘦煤贫瘦煤气煤等对应的下游销售的客户为东北华北南方地区的大型钢铁企业及发电企业其中煤炭板块贡献公司核心收入2013-2022年前三季度煤炭业务贡献营收占比均在50左右2021-2022H1受益于煤价高位运行公司煤炭业务分别实现营收25619亿元16439亿元同比增长44495135本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析山西焦煤图2公司分产品营收亿元及煤炭业务占总营收比5007045060947259326040056575561551958753545252505251173504889490250584253104613003373414030144235669578126518825047732823242264787178797374302006165424670436388167153003150519232282025619420745291001640417279168621773164391581510123235091229614002013201420152016201720182019202020212022H1煤炭焦炭及煤气电力热力建材焦油煤炭营收占总营收比资料来源Wind安信证券研究中心11中国焦煤看山西量多质优品种多元炼焦煤资源稀缺主要用于炼制焦炭炼焦煤是一种烟煤习惯上将具有一定粘结性在室式焦炉炼焦条件下可以结焦用于生产一定质量焦炭的原料煤统称为炼焦煤其主要用于炼制焦炭通常按用途分为冶金焦包括高炉焦铸造焦和铁合金焦等气化焦和电石用焦等根据中国煤炭分类国家标准GB5751-2009烟煤中的贫瘦煤瘦煤焦煤肥煤13焦煤气肥煤气煤12中黏煤均属于炼焦煤范畴其中肥煤焦煤和瘦煤是炼焦的骨架性煤种即没有上述三类煤种作为原料就无法炼出高质量的焦炭但需要注意的是根据煤化学的解读结焦性和黏结性均很好的肥煤和焦煤中又有很大一部分属于高灰高硫难选煤因此合理利用不同炼焦煤种进行配比参与炼焦则显得十分重要根据中国稀缺炼焦煤资源分布特征披露的数据中国炼焦煤占世界总储量的2625已查明的资源储量达2765亿吨基础储量为1263亿吨而炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量765分煤种看我国稀缺炼焦煤分煤类资源量大小顺序依次为焦煤瘦煤肥煤气肥煤和13焦煤焦煤瘦煤和肥煤资源量占稀缺炼焦煤总量的733其中焦煤保有资源量约5176亿吨占总保有资源量的342瘦煤保有资源量约3531亿吨占总保有资源量的233肥煤保有资源量2396亿吨占总保有资源量的158国家统计局及海关总署披露的数据显示2022年国内炼焦煤产量为494亿吨同比增长073该产量仅占同时段全国煤炭总产量的1098本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析山西焦煤图3炼焦生产流程示意图资料来源钢谷网安信证券研究中心表1参照中国煤炭分类GBT5751-2009分类的不同品种煤炭及作用分类标准煤种分类代号VdafHGRLYmmbPMQgrmaf作用煤中氢含粘结指胶质层最奥阿膨胀挥发分透光率发热量量数大厚度度主要作碳素材料如炭无烟煤一号WY10-350-20电杠炭块阳和活性炭滤料等的原料无烟煤无烟煤二号WY235-6520-30适用化肥造气原料65-理想的高炉喷吹还原无烟煤三号WY330100剂主要为电厂燃料尤其100-与高挥发分煤配合燃贫煤PM5200烧更能充分发挥其热值高而耐烧的优点可配合炼焦也是可100-用于发电机车民用贫瘦煤PS5-20200及其他工业炉窑的燃料100-耐磨强度较差主要用20-50200做炼焦配料高硫高瘦煤SM100-灰的瘦煤一般只作为50-65200电厂及锅炉的燃料100-65250150200200-一般作为配煤炼焦使烟煤焦煤JM50-65280用效果较好200-65250150280100-85250150200200-是配煤炼焦中的基础肥煤FM85250150280煤280-85250220370配煤炼焦的基础煤且13J280-其配入量可在较宽范13焦煤65250220M370围内波动而能获得高强度的焦碳适合于高温干馏制造气肥煤QF37085250220城市煤气也可用于配本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析山西焦煤煤炼焦以增加化学产品的产率280-50-65250220370配煤炼焦时多配入气气煤QM37035-50250220煤可增加煤气和化学37050-65250220产品的产率37065250220200-有一部分煤在单独炼30-50280焦时能结成一定强度的焦炭可作为配煤中黏煤ZN炼焦的原料单独炼280-30-50焦时的焦炭强度差370粉焦率高主要作为气化或动力用煤200-30-50280一般适用于气化及动弱黏煤RN280-力燃料30-50370200-可作为电和气化用煤5-30280也可作为动力及民用燃料但由于这类煤的煤灰软化温度较低最不粘煤BN280-好与其他煤类配合燃5-30370烧可充分利用其低灰低硫收到基低位发热量较高的优点3705多作为电厂机车燃料长焰煤CY已经工业炉窑燃料也3705-3550可作为气化用煤褐煤一号HM137030主要用做发电燃料粒度6-50mm的混块煤可用于加压气化生产燃料气和合成气年轻褐褐煤褐煤二号HM237030-5024煤也适于做腐植酸铵等有机肥料用于农田和果园能起增产作用资料来源煤化学安信证券研究中心图5我国炼焦煤产量万吨及占全国原煤总产量比重图4全国稀缺炼焦煤保有资源量百分比图50000131113501295129349000130012561262480001190122612504700012037201200342046000760450001150109844000110015804300010502330420004100010004000095020152016201720182019202020212022焦煤瘦煤肥煤气肥煤13焦煤其他我国炼焦煤产量万吨占全国原煤产量比重资料来源中国稀缺炼焦煤资源分布特征安信证券研究中心资料来源Wind国家统计局安信证券研究中心中国优质焦煤资源主要集中在山西量多质优品种多元根据我国煤炭资源勘查现状跟踪研究山西炼焦煤与俄罗斯炼焦煤配煤炼焦应用探索以及Mysteel的相关数据山西省煤炭资源具有储量大分布广品种全质量优等特征全省累计探获资源储量369133本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析山西焦煤亿吨其中已查明炼焦煤资源储量在1544亿吨以上占我国炼焦煤查明资源储量的56经济可采储量为331亿吨占我国炼焦煤经济可采储量的12以上据煤炭资源网2022年全国累计生产炼焦烟煤产量1319亿吨山西省贡献712亿吨占全国炼焦烟煤总量的54其中气煤焦煤13焦煤贫瘦煤等炼焦烟煤种产量与其他省相比均位列第一省内涵盖六大煤田分别为沁水煤田大同煤田宁武煤田西山煤田霍西煤田河东煤田其面积分别为30500km21800km23500km21600km23900km216900km2除大同煤田外其余煤田均蕴含丰富的炼焦煤资源储量其中西山煤田以瘦煤焦煤为代表霍西煤田以高流动度肥煤为代表河东煤田以柳林地区4低灰主焦煤为代表沁水煤田则以长治地区瘦煤临汾地区肥煤为代表参考煤炭资源网披露数据通过与国内其他省份焦煤进行对比山西产焦煤在灰分Ad黏结指数G焦炭反应强度CSR等指标表现优异在山西地区炼焦精煤与进口炼焦精煤性质对比分析研究一文中作者将山西地区山西焦煤存量矿井炼焦精煤与进口优质炼焦精煤选取煤种包括德国湾煤莫伦贝煤旺格维利蒙古3蒙古5等进行对比结果显示虽然山西省炼焦煤灰分95-115硫份指标07-25都高于进口炼焦精煤灰分90-100硫份04-07但是山西省炼焦煤软化温度400和固化温度500均优与进口炼焦精煤的370-470这意味着山西省炼焦煤结焦后的热反应强度明显优于进口炼焦精煤可在结焦过程中更容易包容更多的惰性低品质煤种能在整个配煤过程中起到活化剂的作用图6我国煤炭保有资源储量分布图图7山西省煤炭资源分布图资料来源山西煤炭资源分布特征及勘查开发布局研究安信证券研究资料来源我国煤炭资源勘查现状跟踪研究安信证券研究中心中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析山西焦煤图82022年炼焦烟煤产量前十省份及占总产量比重图92022年山西省不同品种炼焦烟煤产量占比万吨80000539560463012700005060000918405000089740000304580648300004572048839020000822310252841433223210100000025282022年炼焦烟煤产量万吨左轴气煤焦煤焦煤贫瘦煤13焦煤瘦煤气肥煤占全国总炼焦烟煤产量比右轴资料来源煤炭资源网安信证券研究中心资料来源掌上煤焦安信证券研究中心表2国内主要炼焦煤产区炼焦煤品质情况产品名称所在市区灰分挥发分硫分GYmmCSR柳林4焦煤山西吕梁9021006900150700柳林9焦煤山西吕梁9022013800100610临汾主焦精煤山西临汾9823006750150690霍州肥美山西临汾8034013850270610沁源焦精煤山西长治10017005700110700太原瘦煤山西太原1001501012040-宁武13焦煤山西忻州16033012750110190淮北焦精煤安徽淮北11023006850200640淮南13焦安徽淮南9530005840240540济宁气肥煤山东济宁10040008870290410临汾气煤山东临汾9038010650150450乌海13焦精煤内蒙乌海11030011830200570平顶山主焦煤河南平顶山9024005750180580贵州焦精煤G80贵州六盘水10025006790200410资料来源煤炭资源网安信证券研究中心12华晋焦煤注入落地再添优质焦煤增量公司下属矿井涵盖各类炼焦煤种公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西省太原吕梁地区具有天然的炼焦煤资源优势目前公司煤炭品种包括主焦煤肥煤13焦煤气煤瘦煤和贫煤等具有硫份低粘结性强和发热值稳定等特点是大型炉焦用煤的理想原料根据公司公告截至2022年3月末公司拥有矿井13座其中生产矿井12座在建矿井1座煤炭资源储量4377亿吨可采储量2165亿吨原煤核定产能为3780万吨年本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析山西焦煤表3截至2022年3月公司下属矿井合计核定产能为3780万吨年地理位置可采储量亿吨可采年限持股核定产能万吨权益产能万吨兴县斜沟矿山西省吕梁市86257479015001350西曲矿山西省古交市1553875100400400马兰矿山西省吕梁市59416500100360360水峪煤矿山西省吕梁市2596475100400400西铭矿山西省太原市1193306100360360镇城底矿山西省古交市0804211100190190腾晖煤矿山西省临汾市023191751120612光道煤业山西省临汾市0201667100120120生辉煤业山西省临汾市01415565590495义城煤业山西省古交市0046675160306登福康矿山西省临汾市0203333906054鸿兴煤业山西省临汾市01016671006060屹堆煤业山西省临汾市00583351603062165378034659资料来源Wind安信证券研究中心收购华晋焦煤再添优质焦煤资产2022年底已完成过户2021年8月19日公司发布公告拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤51股权及李金玉高建平合计持有的明珠煤业49股权同时上市公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金募集配套资金总额不超过44亿元主要用于沙曲一二号煤矿智能化项目沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目支付本次交易的现金对价及偿还银行贷款2022年11月30日公司对本次交易方案的交易作价发行数量业绩承诺与补偿安排进行了调整其中华晋焦煤51股权交易价格由此前的7311亿元调整为6599亿元明珠煤业49股权交易价格由此前的616亿元调整为443亿元合计总对价为7042亿元其中现金对价为1056亿元股份对价为5986亿元截至2022年12月31日公司发布公告宣布华晋焦煤51股权以及华晋焦煤旗下子公司明珠煤业另外49股权已完成过户2023年1月发布的业绩预告中宣布将其纳入2022年公司合并报表范围图10华晋焦煤先进行分立公司随后对存续公司进行收购资料来源公司公告Wind安信证券研究中心注华晋能源全名为山西华晋能源科技有限公司本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析山西焦煤表4本次交易具体方案标的资产交易对方交易价格万元现金对价万元股份对价万元股份数量股华晋焦煤51股权焦煤集团659929809898947560940331036858280明珠煤业49股权李金玉2258329338749191958035482065高建平2167996325199184279734062783合计7041930510562895598564101106403128资料来源公司公告安信证券研究中心华晋焦煤开采煤种为国内稀缺且优质的主配焦煤本次收购完成后公司权益产能增长513万吨相较原有权益产能水平增长约15华晋焦煤主要开发建设河东煤田的离柳矿区和乡宁矿区离柳矿区煤种具有低灰低硫特低磷高发热量强粘结性的特点是国内稀缺的优质主焦煤大型钢铁企业冶炼高炉的骨架原料乡宁矿区煤种主要为中灰低硫特低磷的瘦煤是优质的配焦煤根据全国矿产资源规划20162020年公司下属矿井所在矿区属于国家规划矿区根据特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定离柳矿区和乡宁矿区产出的焦煤肥煤瘦煤属于被列入保护性开采范围的特殊及稀缺煤类且产出煤炭品质参数均优于国家标准据公司公告华晋焦煤现有煤矿4座分别为沙曲一矿450万吨年沙曲二矿270万吨年吉宁矿300万吨年明珠矿90万吨年合计可采储量为9556551万吨合计核定产能1110万吨年本次收购完成后公司权益产能增长513万吨相较原有权益产能水平增长约15图11山西省稀缺炼焦矿区分布图资料来源掌上煤焦安信证券研究中心表5华晋焦煤合计核定产能为1110万吨年归属上市公司可采储量核定产能权益产能发热量灰分硫分汞磷华晋焦煤品种权益比例万吨万吨万吨MJKggggg华晋明珠煤75配焦煤24070390675092164313203200530014业华晋吉宁煤26配焦煤9945613007803208235502200910068业华晋沙曲一51主焦煤44354545022953037130304700220016号华晋沙曲二51主焦煤388583727013772512243106000430014号合计1110512739国家标准商品煤要求18004000300060015资料来源公司公告Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析山西焦煤华晋焦煤盈利能力强下游客户结构稳定据公司公告2020年-2022年1-7月华晋焦煤的煤炭产量分别为87347万吨88080万吨48026万吨分别实现营业收入5150亿元8885亿元5505亿元分别实现归母净利润364亿元1835亿元1507亿元2020年-2022年1-7月华晋焦煤精煤销售价格分别为97233元吨138454元吨195358元吨其变化趋势与柳林县4号焦煤坑口价变化趋势基本一致终端销售客户涵盖焦煤集团山东钢铁宝武钢铁河北钢铁中国矿产等拥有大型钢铁厂或焦化厂的企业据公司公告公司主要终端客户与华晋焦煤合作年限较长多数合作年限在5年以上且对华晋焦煤煤炭产品评价较高均表示愿意继续保持长期稳定的合作关系已有客户的需求可以消化华晋焦煤的产能本次交易完成前华晋焦煤执行焦煤集团煤炭销售统一销售政策本次交易完成后华晋焦煤将不再执行焦煤集团统一销售的政策即不再通过焦煤集团下属的销售公司销售自产的煤炭产品华晋焦煤将纳入上市公司的管理体系执行上市公司的销售政策即参与长协定价机制进一步稳固下游图12华晋焦煤2020-2022年1-7月营收及归母净利润图13华晋焦煤2020-2022年1-7月不同煤炭产品价格与柳亿元林县4号焦煤坑口价走势对比元吨1007025008885906080657620006023705015005212550560515040501000403030500183520201507100103642020年2021年2022年1-7月002020202120221-7精煤元吨营业收入亿元归母净利润亿元中煤元吨毛利率柳林县4号焦煤坑口均价元吨资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心下属矿井逐步达产后华晋焦煤业绩将进一步释放据公司公告目前华晋焦煤吉宁矿和明珠矿基本满产而沙曲一矿沙曲二矿尚未完全达产致使业绩并未完全释放截至收购报告书签署日2022年12月沙曲一矿沙曲二矿原煤产量分别能达到330万吨年140万吨年预计将于2024年达到450万吨年相比现有水平提高3636270万吨年相比现有水平提高9286与此同时焦煤集团做出业绩承诺华晋焦煤将在2022-2025年分别实现扣非归母净利润2099136614571602亿元参与业绩承诺的采矿权资产组即沙曲一矿沙曲二矿吉宁矿明珠矿也将在2022-2025年分别实现净利润1012115519002053亿元这意味着随着沙曲一矿沙曲二矿逐步达产华晋焦煤业绩将进一步释放进而带动上市公司EPS提升表6华晋焦煤下属矿井核定生产能力和产量情况矿井指标2020年2021年2022年1-7月产能万吨450450450沙曲一矿产量万吨338823505823082产能利用率752977918793产能万吨270270270沙曲二矿产量万吨14021150168625产能利用率519355615476吉宁矿产能万吨300300300本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析山西焦煤产量万吨30019286011081产能利用率1000695346177产能万吨909090明珠矿产量万吨942594055509产能利用率104721045010493资料来源公司公告安信证券研究中心注2022年1-7月吉宁矿产能利用率较低主要系开展瓦斯治理工作同时将采掘布局重新进行调整部署等因素所致表7参与业绩承诺的采矿权资产组及对应净利润华晋焦煤对其持采矿权评估预测净利润亿元参与业绩承诺的采矿权资产组有比例2022E2023E2024E2025E华晋焦煤有限责任公司沙曲一号煤矿10070670611131128华晋焦煤有限责任公司沙曲二号煤矿100160163377526山西华晋吉宁煤业有限责任公司吉宁煤矿51185460703684山西华晋明珠煤业有限责任公司明珠煤矿51102101101099采矿权评估预测净利润中归属于华晋焦煤母公司股东的金额1012115519002053资料来源公司公告安信证券研究中心13集团焦煤资源雄厚后续注入值得期待山西焦煤集团为山西省重要的省属煤企炼焦煤资源雄厚山西焦煤集团组建于2001年10月主要负责山西地区焦煤资源的开采及贸易焦炭冶炼发电等业务目前拥有山西焦煤山煤国际以及山西焦化3个A股上市公司集团目前主要开采的西山霍西河东沁水宁武等煤田地处山西省晋中地区是我国最大的优质炼焦煤生产基地主导产品包括焦煤肥煤13焦煤瘦煤气肥煤贫煤等全系列煤种其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀缺资源具有低灰低硫低磷粘结性强结焦性好等特性截至2021年末公司煤炭可采储量约11563亿吨平均可采年限约83年原煤核定产能达到140亿吨年2020年以来受益于新投产矿井在产矿井产能的持续释放以及对山煤集团重组的完成公司原煤产量大幅增长2021年实现原煤生产157亿吨为实现就地洗选集团在每个煤炭主产区配备了相应规模的洗煤厂截至2021年末公司拥有洗煤厂45座年入洗能力146亿吨洗出率在50左右近三年炼焦精煤产量持续增长图14山西焦煤集团股权结构图资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析山西焦煤表82019-2021年山西焦煤集团下属企业原煤生产情况2021年末核定产能原煤产量万吨下属子公司万吨年201920202021西山煤电集团有限责任公司4055443246755300山西汾西矿业集团有限责任公司2970265027812509霍州煤电集团有限责任公司2730237026072586华晋焦煤有限责任公司1110859873881山西焦煤集团投资有限公司210170177195山西煤炭进出口集团有限公司2940-44794094合计14015104811559215565资料来源公司公告安信证券研究中心图15近年来山西焦煤集团洗选情况16000100882586490140008206134471279580120007010000925053435247604948000506836705540600045703040002020001000201920202021入洗量万吨炼焦精煤产量万吨入洗率洗出率资料来源公司公告安信证券研究中心集团在建拟建项目较多同时接收晋能划转的59座煤矿管理权未来仍存产能扩张潜力据集团公告在建项目方面截至2021年末公司主要在建项目包括正新煤业和善及贾郭基建项目汾西正晖煤业矿井兼并重组整合项目合计将为公司提供450万吨的产能拟建项目方面公司规划有多个煤矿选煤厂等改扩建项目包括150万吨年的郑家庄煤矿600万吨年的吕家岭煤矿500万吨年的杨庄煤矿300万吨年的安泽唐城煤矿以及500万吨年的中峪煤矿等由于拟建工程项目未取得采矿权和探矿权目前尚未进行可行性研究投资额和投资计划暂无法明确此外2021年3月公司与晋能控股签订煤矿资产重组资产划转签约会议就焦煤和非焦煤资产展开划转工作山西焦煤将所属正明煤业等4座公司的经营管理权移交至晋能煤业涉及产能660万吨晋能控股将所属21座煤矿移交至焦煤集团涉及产能2190万吨据评级报告披露根据山西省政府部署公司与晋能控股分三批签订了国有产权无偿划转协议管理权移交协议将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至公司将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股公司已于2021年1-4月顺接管晋能控股划转移交的59座矿井和员工涉及总产能5340万吨年其中生产产能1830万吨年2022年10月26日晋能控股电力集团公告其下属子公司山西煤炭运销集团临汾有限公司含县区公司山西煤炭运销集团太原有限公司含县区公司的全部股权已无偿划转至山西焦煤集团的全资子公司山西焦煤集团煤业管理并已完成工商变更登记划出资产总额合计45963亿元本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析山西焦煤表9公司主要在建项目基本情况截至2021年末项目名称规划规模可研投资累计投资项目进度具体情况正新煤业和善贾郭基和善100贾郭项目目前处于续建阶段故项目累计投资大于可360万吨年32633483建工程项目贾郭40研投资正晖煤业矿井兼并重2012年开工建设整合包括正晖昌达矿昌华矿昌90万吨年354318455061组整合项目瑞矿昌盛矿昌元矿五家煤矿目前仍在整合阶段资料来源集团公告Wind安信证券研究中心响应国有企业改革提升国有资产证券化率核心上市公司有望率先受益2019年4月山西省召开全省深化国有企业改革大会提出要善于用好用活上市公司加强市值管理逐步提升资产证券化率2020年4月山西省召开省属国企提高资产证券化率专题会议鼓励有条件的企业集团将资产注入上市公司并对省属国有企业资产证券化率提出明确要求2020年7月山西焦煤集团提出三个三年三步走的战略规划2020-2022年打造高质量转型发展基础使得新焦煤建设初见成效2023-2025年振兴崛起新焦煤建设基本实现2026-2028年自称标杆核心竞争力持续增强跨入世界一列煤焦企业行列据集团官网披露2022年下半年工作会上山西焦煤集团对三个三年三步走战略规划做出调整将后两个三步走的时间分别压缩为2年确保9年目标7年完成即做到战略目标不变战术策略多变工作加速提档作为焦煤集团旗下最重要的运营主体和上市平台之一上市公司战略地位突出未来有望在资源配置产业整合等方面收获来自控股股东的更多支持据公司公告2022年12月集团出具了关于避免同业竞争的补充承诺函承诺焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井资产符合一定条件的将通过收购合并重组等方式根据实际情况在2年内启动该项资产注入山西焦煤的工作旨在以上市公司为平台推动煤炭资源整合和专业化重组打造焦煤板块龙头上市公司减少同业竞争2022年是集团第一个三年三步走的收官之年截至2022年底上市公司已经在过去2年陆续完成了水峪煤业400万吨年腾晖煤业120万吨年以及华晋焦煤1110万吨年的资产注入截至2023年2月上市公司合计产能为4890万吨年据公司公告华晋焦煤已在2022年底完成过户手续集团合计产能为14015万吨年证券化率仅为3489看好后续资产注入潜力图16山西焦煤集团将后两个三步走的时间分别压缩为两年确保9年目标7年完成资料来源集团官网安信证券研究中心表10公司收购的水峪煤业与腾晖煤业均完成2020及2021年业绩承诺扣非归母净利润业绩承诺与实标的资产交易价款万元2020年10-12月2021年2022年际完成情况万元业绩承诺134911559715895971589水峪煤业100股权63327940实际完成额14926166707953-业绩承诺35176927678642767864腾晖煤业51股权3890688实际完成额4457633135649-合计67218628资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析山西焦煤2公司高比例长协稳定价格成本优势有望增厚利润21经济复苏背景下供需格局对焦煤价格形成支撑国内焦煤产量难言成长从国内生产端看2022年受国内焦煤产地阶段性疫情导致焦煤生产运输受限保供需求下部分品种炼焦煤用作电煤供应重大事件前停产停工以及安监环评等因素影响国内炼焦煤供给端阶段性承压Wind炼焦煤月度数据显示2022年国内炼焦煤产量与前两年相比基本处于平稳运行状态全年产量494亿吨同比增加073该产量仅占全国煤炭总产量的1098属资源稀缺品种优质主焦煤则更为稀缺考虑到焦煤矿受开采年限久自然事故易多发等因素开采难度较大且国内无新增焦煤产能预计2023年国内焦煤产量将持稳运行增幅约为08图172018-2022年国内炼焦煤月度产量万吨5000450040003500300025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022资料来源Wind安信证券研究中心进口焦煤供应格局重塑整体来看我国焦煤供应以自产为主进口为辅2015-2022年国内炼焦煤进口量占炼焦煤总供应比重维持在8-14从进口结构看2020年及以前我国进口焦煤较为依赖澳大利亚蒙古2021年5月国家发改委发布声明后澳大利亚焦煤进口全面暂停仅滞留码头的澳煤被允许通关对当年焦煤进口总量形成一定冲击但是经过2022年对焦煤进口国别结构的重塑2022年我国累计进口炼焦煤638384万吨根据海关总署发布的数据同比增长1671进口总量基本恢复到禁止澳煤进口前并形成相对稳定的焦煤进口格局2022年国内进口焦煤中从蒙古进口256061万吨占比4009从俄罗斯进口210704万吨占比3299考虑到俄煤出口中国的运力已经基本饱和所以预计2023年俄煤进口增量几乎为零2022年9月蒙古塔本陶勒盖煤矿至嘎顺苏海图口岸的铁路通车运行有效改善了蒙煤运输的部分行程路况加大运量的同时可缩减运输成本据蒙古煤炭网及Mysteel统计数据2023年甘其毛都口岸1月通关总车数16597车较去年同期相比增幅达69486但受季度初运输许可证到期换签以及春节假期国内贸易企业放假影响1月甘其毛都口岸日均通车688车日较2022年12月份减少142车日降幅1711其中除夕当天口岸通关数仅有120车为当月通车历史最低点后春节假期结束口岸贸易商陆续复产复工口岸通车数稳步提升在1月31日通车数高达1017车后续伴随国内疫情政策优化调整中蒙口岸通关效率逐步提高蒙煤仍为确定性增量预计2023年甘其毛都口岸日均通关车数在800车左右可贡献国内进口蒙古炼焦煤增幅在1000万吨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析山西焦煤图182018-2022年进口炼焦煤月度情况万吨10509508507506505504503502501501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022资料来源Wind海关总署安信证券研究中心图202015-2022年国内炼焦煤进口量及占国内焦煤供图192018-2022年我国炼焦煤进口结构万吨应比重万吨80008000167000700014600060001250005000104000400083000300062000200041000100020002018201920202021202220152016201720182019202020212022澳大利亚蒙古俄罗斯美国加拿大其它炼焦煤进口量万吨进口占总供应比重资料来源Wind海关总署安信证券研究中心资料来源Wind海关总署安信证券研究中心澳煤进口冲击仍待考察2022年11月末以来自国家主席习近平与澳大利亚总理会见后市场对恢复澳煤进口预期逐渐升温2023年初据财联社报道发改委计划将首先允许宝武大唐华能和国能四家企业恢复自澳进口煤炭随后Kpler船舶追踪数据显示2023年1月和2月共有5艘澳大利亚煤船运往在途或计划运往中国但短期来看由于国内焦煤进口格局相对稳定且预计本次进口试点量较小全面放开仍需观察在未确定我国何时全面放开澳煤进口之前我们依然按照不放开进行全年预测基于上述分析2023年蒙煤预计进口增量分别为1000万吨若假设2023年全国焦煤消费量与2022年据煤炭资源网2022年国内炼焦煤用量556亿吨持平则进口焦煤增量仅占全国需求的18考虑到2023年经济有望呈现温和复苏局面消费和地产将成为支撑经济恢复的主要力量炼焦煤需求有望进一步走高而进口占比进一步下降减缓对于国内的价格冲击本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析山西焦煤图212019年澳大利亚炼焦煤出口结构图222022年澳大利亚炼焦煤出口结构25302933179142419印度中国日本韩国其他印度日本韩国其他资料来源Bloomberg安信证券研究中心资料来源Bloomberg安信证券研究中心伴随疫情冲击消退以及房地产政策纠偏2023年黑金产业链利润有望整体修复带动炼焦煤需求回暖自2021年9月起地产端下行叠加疫情反复影响导致钢铁行业需求持续走弱整个炼焦煤板块估值亦受到拖累2022年11月以来第二支箭金融16条六大行超万亿授信先后出台信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资房地产供应和需求政策频出监管对房地产行业的态度也出现明显转变根据安信宏观和策略团队的观点伴随疫情冲击的消退以及房地产政策纠偏房地产行业进一步下行的空间有限地产投资的触底回升在2023年内有望发生进而对宏观经济形成支撑在此背景下终端需求企稳反弹后将逐渐向上游传导进而提振炼焦煤需求近期春季开工加速启动据煤炭资源网披露数据下游焦化厂钢厂库存持续下降高炉开工率已高于往年同期国内焦煤价暂稳海外澳煤报价飙涨失去价格优势截至2月16日峰景矿硬焦煤现货价格上升至396美元吨较年初涨幅达2857折算为人民币价格为2717元吨高于秦皇岛港山西主焦煤当日2500元吨的报价展望2023年在经历2年焦煤供应偏紧下游持续去库的局面下焦煤库存现处低位2022年受疫情和地产的冲击全年经济有所减速但国内炼焦煤需求依旧实现556亿吨同比增长2后续伴随稳增长需求逐步兑现预计焦煤需求将企稳回升支撑国内焦煤价格高位运行图232019-2023年炼焦煤库存六港口合计万吨图242020年至今下游企业炼焦煤库存量万吨9001400800120070060010005008004003006002004001002000020201620211620221620231620192020202120222023焦化厂炼焦煤库存万吨钢厂炼焦煤库存万吨资料来源Wind安信证券研究中心资料来源煤炭资源网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析山西焦煤图252019-2023年全国163家样本钢厂高炉开工率图262021年至今峰景矿硬焦煤中国到岸现货价美元吨90600805007060400503004020030100201000现货价峰景矿硬焦煤CSR74V207A105S06P003澳大利亚产中国到岸20192020202120222023资料来源煤炭市场网安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心22高比例长协稳定价格吨煤成本显著低于同行公司高比例长协稳定价格2018年9月20日在中国品牌建设促进会引领下中国煤炭运销协会和山西省品促会积极倡导山西焦煤山东能源龙煤集团淮北矿业沈煤集团平煤神马集团开滦集团冀中能源等国内8家炼焦煤企业共同创立中国焦煤品牌集群品牌集群联盟成立后焦煤集团及其下属单位进一步完善了长协定价体系严格执行长协定价机制据投资者互动平台披露公司目前长协占比超802018-2021年公司吨煤售价分别为67468681416247489236元吨同比变化为173100-8324284同期京唐港山西产主焦煤A8V2509SG85库提价含税分别为176406171632149635251544元吨同比变化为1346-271-12826811公司吨煤价格的波动幅度小于市场价格的变化图27公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价对比图28公司吨煤售价与京唐港山西产主焦煤库提价同比增元吨速对比3000802500706020005040150030100020105000-1020182019202020210-2020172018201920202021公司吨煤综合售价同比增速公司吨煤综合售价元吨京唐港山西产主焦煤A8V2509SG85库提价含税元京唐港山西产主焦煤A8V2509SG85库提价含税同比吨增速资料来源Wind公司公告安信证券研究中心资料来源Wind公司公告安信证券研究中心公司吨煤成本远低于行业平均水平回溯A股焦煤公司的发展历史山西焦煤的毛利率始终处于同行业较高水平即便在2013-2015年煤炭价格持续下滑期间公司煤炭产销量依旧保持稳定毛利率相比同行仍表现亮眼究其原因在于其良好的成本管控由于公司没有对煤炭业务进行详细拆分我们参考其他炼焦煤公司煤炭业务的成本结构计算得到人力成本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20