公司专注通用电子测量仪器，国产替代加速成长。公司成立于2007年，主要从事数字示波器/波形和信号发生器/频谱分析仪/矢量网络分析仪等产品的研发、生产和销售，下游涵盖通讯/半导体/新能源/电子/教育等行业，产品销往全球80多个国家和地区，获得国内外知名企业和教育机构的认可。公司收入利润增长逐步提速，2017-2021年收入/归母净利润CAGR为25.55%/42.46%，2022年进一步提速至30.90%/73.54%，毛利率/净利率达到55%/35%以上，充分受益于产品高端化及国产替代加速趋势。公司2022年股权激励业绩考核目标为2023-2024年收入CAGR达35%+，经营有望持续加速。
　　大空间稳增长优质赛道，行业集中度高，国产替代需求强烈。根据Technavio统计，2024年全球通用电子测量仪器市场规模预计将达78亿美元，发展空间广阔，2019-2024年行业年均复合增速4.89%，以存量更新需求和产业升级新需求为主，步入成熟期。行业壁垒高，产品+品牌+渠道打造高护城河，格局稳定，盈利能力强。行业集中度较高，以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨为代表的欧美企业凭借超强技术实力掌握产品定义话语权，品牌力和渠道力强势，长期占据全球中高端市场。国产品牌起步晚，少数企业打破技术垄断，顺应产业升级和自主可控大趋势，受益近年来国家政策大力引导国产替代，国产品牌处于加速追赶态势。
　　技术+产品+品牌+渠道全面发力，综合竞争力国内领先。鼎阳科技成立十五年，早期从低端入门款产品做起，积累庞大客户群，凭借技术/产品/品牌/渠道端的多年深厚积累，时域和射频产品线已迈上高档台阶，高端新产品推出节奏加快，技术指标突破+产品功能强大+性价比优势突出，展现出较强产品力。公司产品下游行业覆盖面广，全球经销渠道建设基本完善，长期发展空间广阔。
　　盈利预测与估值：
　　公司是国内通用电子测量仪器行业领先企业，所处行业空间大增长稳，在产业升级及自主可控大趋势下加速崛起，当前受益政策推动国产替代进一步提速，未来成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1.40/2.00/2.80亿元，EPS为1.32/1.87/2.62元，对应PE 64/45/32倍，公司合理估值为93.68-103.05元（对应23年PE为50-55倍），维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月01日鼎阳科技688112SH买入通用电子测量仪器国内领先企业国产替代加速成长核心观点公司研究深度报告公司专注通用电子测量仪器国产替代加速成长公司成立于2007年主机械设备通用设备要从事数字示波器波形和信号发生器频谱分析仪矢量网络分析仪等产品证券分析师吴双证券分析师田丰的研发生产和销售下游涵盖通讯半导体新能源电子教育等行业产0755-819813620755-81982706wushuang2guosencomcntianfeng1guosencomcn品销往全球80多个国家和地区获得国内外知名企业和教育机构的认可S0980519120001S0980522100005公司收入利润增长逐步提速2017-2021年收入归母净利润CAGR为基础数据255542462022年进一步提速至30907354毛利率净利率达到投资评级买入维持5535以上充分受益于产品高端化及国产替代加速趋势公司2022年股合理估值9368-10305元收盘价8408元权激励业绩考核目标为2023-2024年收入CAGR达35经营有望持续加速总市值流通市值89692488百万元52周最高价最低价120904192元大空间稳增长优质赛道行业集中度高国产替代需求强烈根据Technavio近3个月日均成交额4755百万元统计2024年全球通用电子测量仪器市场规模预计将达78亿美元发展空市场走势间广阔2019-2024年行业年均复合增速489以存量更新需求和产业升级新需求为主步入成熟期行业壁垒高产品品牌渠道打造高护城河格局稳定盈利能力强行业集中度较高以是德科技泰克力科罗德与施瓦茨为代表的欧美企业凭借超强技术实力掌握产品定义话语权品牌力和渠道力强势长期占据全球中高端市场国产品牌起步晚少数企业打破技术垄断顺应产业升级和自主可控大趋势受益近年来国家政策大力引导国产替代国产品牌处于加速追赶态势技术产品品牌渠道全面发力综合竞争力国内领先鼎阳科技成立十五年早期从低端入门款产品做起积累庞大客户群凭借技术产品品资料来源Wind国信证券经济研究所整理牌渠道端的多年深厚积累时域和射频产品线已迈上高档台阶高端相关研究报告新产品推出节奏加快技术指标突破产品功能强大性价比优势突出鼎阳科技688112SH-预计2022年归母净利润同比增长展现出较强产品力公司产品下游行业覆盖面广全球经销渠道建设基60-80发布多款高端新品及自研芯片2023-01-04鼎阳科技688112SH-2022年前三季度国内收入同比80本完善长期发展空间广阔国产替代持续加速2022-10-24鼎阳科技688112SH-缺芯妥善解决恢复高增长国产替代盈利预测与估值加速看好公司成长潜力2022-08-15公司是国内通用电子测量仪器行业领先企业所处行业空间大增长稳在产业升级及自主可控大趋势下加速崛起当前受益政策推动国产替代进一步提速未来成长空间广阔我们维持盈利预测预计2022-2024年归母净利润为140200280亿元EPS为132187262元对应PE644532倍公司合理估值为9368-10305元对应23年PE为50-55倍维持买入评级风险提示新产品拓展不及预期国产替代不及预期中美贸易摩擦风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元221304400559786-165376316397407净利润百万元5481140200280-516509731424400每股收益元067076132187262EBITMargin262279259316345净资产收益率ROE3355892115139市盈率PE12521106639449320EVEBITDA11331038863505330市净率PB4198645586518446资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况国内领先的通用电子测量仪器企业6主营业务专注于通用电子测量仪器引领国产替代6财务分析收入业绩增长提速盈利能力稳中有升10股权结构股权结构稳定股权激励充分12行业分析大空间稳增长国产替代空间广阔14通用电子测量仪器必备的基础电子测量工具14市场空间全球电子测量仪器通用电子测量仪器市场空间超1100500亿元19竞争格局欧美寡头垄断国产品牌加速追赶22政策机遇科学仪器行业依赖进口行业迎来国产化政策机遇24公司分析加速成长的专精特新重点小巨人25技术研发研发人员占比40国家专精特新重点小巨人企业25自研芯片前端放大器芯片自研ADC芯片和国内芯片产业合作26产品力产品覆盖全迭代加速竞争力日益加强29品牌渠道力终端客户覆盖面广全球渠道建设基本完善33对标全球龙头是德科技进口替代方兴未艾35盈利预测37假设前提37未来3年业绩预测38盈利预测的敏感性分析38估值与投资建议39绝对估值9239-10762元39相对估值9368-10305元40投资建议40风险提示41估值的风险41盈利预测的风险41经营风险41财务预测与估值42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1鼎阳科技发展历程15年厚积薄发当前已进入快速成长期7图2鼎阳科技SDS6000Pro系列高分辨率数字示波器7图3数字示波器的高级波形搜索和分析功能WaveScan7图4鼎阳科技SDG7000A系列任意波形发生器8图5鼎阳科技SSG5000A系列微波信号发生器8图6鼎阳科技SSA5000A系列频谱分析仪8图7鼎阳科技频谱仪产品的实时频谱分析功能示意图8图8鼎阳科技SNA5000X系列矢量网络分析仪9图9矢量网络分析仪的S参数测试功能9图10鼎阳科技电子负载产品9图11鼎阳科技高精度台式万用表产品9图12鼎阳科技2017-2021年营收CAGR为255510图13鼎阳科技2017-2021年归母净利润CAGR为424610图142017-2021H1鼎阳科技各项业务收入亿元10图152020年鼎阳科技各项业务收入占比10图162018-2021年鼎阳科技收入亿元地区构成11图172022年上半年鼎阳科技境内外收入占比11图18鼎阳科技盈利能力持续提升11图19鼎阳科技期间费用率稳中有降11图202017-2021鼎阳科技经营现金流与净利润比值提升12图212017-2021鼎阳科技收现比保持较高水平12图22鼎阳科技股权结构稳定12图23电子测量仪器的分类14图24数字示波器应用场景示意图15图25鼎阳科技的产品生产工艺流程图16图26鼎阳科技的核心技术体系17图27是德科技长期保持较高盈利能力18图282024年全球电子测量仪器市场空间约163亿美元19图292024年全球通用电子测量仪器市场空间约73亿美元19图302024年全球通用电子测量仪器市场空间亚太北美欧洲占比37322719图312019年全球通用电子测量仪器行业市场规模亿美元按产品划分20图332019-2024年全球数字示波器市场规模及增速20图342019-2024年全球频谱矢网分析仪市场规模及增速20图352019-2024年全球信号发生器市场规模及增速20图36预计2023年全球示波器6GHz带宽以上占比5021图37预计2023年全球频谱分析仪6GHz频率以上占比5221图382019年全球电子测量仪器市场份额23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图392019年中国电子测量仪器市场份额23图40鼎阳科技2017-2022年国内收入增速提升24图41普源精电2018-2022年国内收入增速提升24图422018-2021鼎阳科技研发人员占比提升5个pct25图432021年鼎阳科技技术人员占总人数的4025图44鼎阳科技被评为国家专精特新小巨人企业26图45鼎阳科技被评为国家专精特新重点小巨人企业26图46鼎阳科技产品发布时间线迭代时间加快29图47数字示波器垂直分辨率8-bit效果30图48数字示波器垂直分辨率12-bit效果30图49鼎阳科技入门款200MHz数字示波器位列美国亚马逊示波器畅销榜第一32图50鼎阳科技2018-2022年高端产品收入占比显著提升32图512022年前三季度鼎阳科技高端产品收入占比1732图522018-2021H1鼎阳科技不同销售模式营收亿元33图532020年鼎阳科技销售模式收入占比33图54鼎阳科技客户群覆盖下游行业广泛34图55是德科技收入利润百万美元稳健增长35图56是德科技盈利能力稳中有升35图57是德科技2021财年产品服务收入占比821835图58是德科技2021财年商用通信收入占比4835图59是德科技数字示波器产品线36图60是德科技产品序列36表1鼎阳科技核心研发人员履历13表2欧美企业通行标准对通用电子测量仪器档次划分依据15表3国内标准对通用电子测量仪器档次划分依据15表4行业内主要公司的固定资产情况单位亿元16表5普源精电固定资产详细拆分单位亿元16表6通用电子测量仪器行业主要企业的基本情况22表7历年国家关于电子测量仪器的支持政策24表8鼎阳科技研发人员股份激励充分25表9鼎阳科技IPO募投项目26表10募投项目中的在研项目规划27表11苏州迅芯微ADC产品概览28表12鼎阳科技各项产品技术参数与国内外竞争对手对比情况29表13鼎阳科技SDS1000X-E系列示波器与是德科技泰克同档次产品对比情况31表14鼎阳科技与是德科技各档次示波器价格对比情况31表15鼎阳科技已进入多家海外品牌大经销商34表16鼎阳科技业务拆分37表17未来3年盈利预测表百万元38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表18情景分析乐观中性悲观38表19公司盈利预测假设条件39表20资本成本假设39表21绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元39表22可比公司估值表40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况国内领先的通用电子测量仪器企业主营业务专注于通用电子测量仪器引领国产替代鼎阳科技成立于2007年主营通用电子测量仪器的研发生产和销售包括数字示波器波形和信号发生器频谱分析仪矢量网络分析仪和电源类产品公司产品销往全球80多个国家和地区2021年海外国内收入占比分别为71112651主要销售区域为北美欧洲和亚洲等电子产业发达地区客户包括苹果华为思科英特尔英伟达Google赛默飞NASA比亚迪大疆麻省理工清华大学等获得国内外知名企业和教育机构的认可公司2021年被工业和信息化部评选为国家专精特新小巨人企业和重点小巨人企业公司成立十五年凭借技术产品品牌渠道端的多年积累步入快速成长期公司发展历程分为三个阶段12007-2012年起步期自主研发数字示波器起家积累庞大客户群公司成立于2007年自主研发入门款数字示波器起家产品性能媲美进口产品性价比优势显著抓住市场上由模拟示波器向数字示波器转化的时代机遇快速切入低端数字示波器市场积累了庞大客户群基础随后公司和美国高端示波器品牌力科达成战略合作产品设计和工艺能力均有显著提升公司陆续推出多款示波器与任意波形发生器产品深耕经济型产品市场22013-2017年深厚积淀期产品迈上中端档次台阶切入射频领域公司2013年推出500MHz数字示波器2014年推出1GHz数字示波器迈上欧美标准的中端档次2015年公司自主品牌业务占比超过力科ODM业务并切入射频类仪器领域新增频谱分析仪产品线32018-2022年快速成长期频繁推出多款中高端产品全线产品迈上中高端台阶公司2019年推出75GHz矢量网络频谱分析仪2020年推出2GHz数字示波器85GHz矢量网络分析仪6GHz射频信号发生器均属于欧美标准中档产品2021年公司推出1GHz中端任意波形发生器265GHz高端频谱分析仪和20GHz高端射频微波信号发生器正式突破高端射频产品领域大幅领先国内同类竞争对手2022年公司发布自研8GHz前端放大器专用芯片推出4GHz12bit数字示波器40GHz微波信号发生器和265GHz矢量网络分析仪延续快速推出高端新品的强劲势头巩固高端射频产品优势步入快速成长阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图1鼎阳科技发展历程15年厚积薄发当前已进入快速成长期资料来源公司官网国信证券经济研究所整理四大产品线齐头并进数字示波器收入占比过半公司主营数字示波器波形和信号发生器频谱和矢量网络分析仪电源类四大产品线2020年收入占比分别为5248163012661722数字示波器是占比过半的第一大收入来源公司产品线丰富能满足大部分场景的测试测量需求主要产品具体情况如下1数字示波器示波器属于信号分析类仪器采集电路中的电信号对其测量分析处理并存储和显示示波器把被测电压随时间的变化关系转换为可视的波形图像以便直观的观测分析和记录各种电信号的变化因此被誉为电子工程师的眼睛广泛应用于测量低频高频电路电磁兼容电源电网电源分析和信号完整性等现代数字示波器功能强大配备多种高级数据分析和处理功能包括搜索和导航高速模板测试波形直方图波特图电源分析计数器眼图分析和抖动分析等功能是功能强大的复杂精密仪器图2鼎阳科技SDS6000Pro系列高分辨率数字示波器图3数字示波器的高级波形搜索和分析功能WaveScan资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告2波形和信号发生器信号发生器属于信号源发射各类频率波形和幅度的仿真激励测试信号信号发生器分为任意波形发生器和射频微波信号发生器两大类a任意波形发生器提供各类符合特定条件的电信号模拟实际工作中使用的待测设备的激励信号用于测试电子系统的振幅特性频率特性传输特性及其他电参数主要用于高性能电路研发信号功能包括测试低频电路电磁兼容电源电网产生基带信号和调制信号脉冲信号b射频微波信号发生器生成矢量调制信号电磁兼容微波信号产生时钟测试和安规认证主要用于通信系统开发及测试高性能射频器件验证及测试毫米波通信系统和前沿研究图4鼎阳科技SDG7000A系列任意波形发生器图5鼎阳科技SSG5000A系列微波信号发生器资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理3频谱分析仪频谱分析仪测量电子电气信号频谱显示频域特性例如信号失真度调制度稳定度等参数是无线电信号测量的必备仪器频谱分析仪搭配各类传感器还可测量声波振动波等物理信号的频谱频谱分析仪在高频率范围的信号中应用非常广泛主要用于通信系统开发射频和微波信号分析EMC预兼容测试无线频谱监测脉冲测量等领域图6鼎阳科技SSA5000A系列频谱分析仪图7鼎阳科技频谱仪产品的实时频谱分析功能示意图资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告4矢量网络分析仪矢量网络分析仪用于测量电子元器件的网络特性包括差分平衡测量时域测量滤波器插入损耗带宽Q值等测量可广泛应用于滤波器双工器天线有源器件射频线缆等领域的研发及生产制造矢量网络分析仪功能强大综合了频谱分析仪技术信号发生器技术和矢量网络分析等技术被誉为仪器之王是射频微波领域必备的测试测量仪器是诸多行业专用仪器的基础形态图8鼎阳科技SNA5000X系列矢量网络分析仪图9矢量网络分析仪的S参数测试功能资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理5电源类产品公司的电源类产品包括三类高精度可编程直流电源高性能可编程电子负载和高精度台式万用表a高精度可编程直流电源线性或开关稳压电源具备独立串联并联三种可控输出模式和过压过流过温等保护功能可满足不同的电源输出需求b高精度台式万用表多用途电子测量仪器主要用于电路故障诊断功能通常包括安培计电压表欧姆计等c高性能可编程电子负载具有高精度参数并且可快速调整的模拟负载主要用于对电源产品的检测测试广泛用于电源电池照明汽车等行业和领域图10鼎阳科技电子负载产品图11鼎阳科技高精度台式万用表产品资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告财务分析收入业绩增长提速盈利能力稳中有升近四年收入业绩CAGR达2642呈现提速趋势公司营收归母净利润从2017年的122020亿元增长至2021年的304081亿元CAGR达到25554246增长逐步提速2022年收入归母净利润增速进一步提速至30907354主要系1公司经过15年技术积累产品质量夯实逐步得到客户认可产品从低端到中高端的迭代节奏加快不断打开成长天花板2受益于国产化趋势国内收入爆发增长图12鼎阳科技2017-2021年营收CAGR为2555图13鼎阳科技2017-2021年归母净利润CAGR为4246资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理按产品线分数字示波器收入占比50以上更高毛利率射频产品占比持续提升2020年公司收入221亿元其中数字示波器波形和信号发生器频谱和矢量网络分析仪电源类收入分别为116036028038亿元收入占比为5248163012661722图142017-2021H1鼎阳科技各项业务收入亿元图152020年鼎阳科技各项业务收入占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理按地区分海外收入占比约70国内收入增长更快2018-2021年公司海外收入占比在70-75之间保持稳健增长海外收入以北美和欧洲为主北美收入占比35-40欧洲占比30左右北美欧洲市场产业链成熟客户专业性程度高更能熟练使用和理解精密仪器可以准确分辨产品性能采购时关注产品性价比公司以高性价比产品为突破口深耕欧美市场成效显著2018-2021年公司国内收入为038038048081亿元同比增长694005256466712022年同比增长7271受益于国产替代加速国内收入增速逐年提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图162018-2021年鼎阳科技收入亿元地区构成图172022年上半年鼎阳科技境内外收入占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理盈利能力强毛利率净利率达5535公司毛利率自2017年的4851持续提升至2022年前三季度的5760主要系产品结构优化高毛利率的中高端产品占比提升且规模效应逐渐显现公司净利率自2017年的1610持续提升至2022年前三季度的3762期间费用率整体呈下降趋势研发和销售费用率均在12-15之间继续保持较大投入管理费用率在3-4之间财务费用率大幅降低主要系募投资金产生大额利息收入图18鼎阳科技盈利能力持续提升图19鼎阳科技期间费用率稳中有降资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理现金流状况良好2017-2021年公司经营性现金流净额与净利润的比值为114013103103045除20182021年以外基本在1左右2018年降至1以下主要系增加原材料储备而支付较多现金2017-2021年公司销售商品和提供劳务收到的现金分别为132155191227304亿元收现比分别为108100101103100保持在1以上的较高水平公司销售回款情况良好和收入基本匹配请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图202017-2021鼎阳科技经营现金流与净利润比值提升图212017-2021鼎阳科技收现比保持较高水平资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理股权结构股权结构稳定股权激励充分股权结构稳定股权激励充分公司实际控制人为秦轲邵海涛赵亚峰分别持股248219501589三人共计持股6021签署一致行动协议股权结构稳定秦轲任公司董事长兼总经理邵海涛和赵亚锋为副总经理公司于2016年2017年和2019年分别设立了鼎力向阳众力扛鼎和博时同裕三个员工持股平台用于股权激励合计持股1360共覆盖71人占2021年底员工总数295人的242022年7月公司实施限制性股票激励计划向60人授予5995万股限制性股票占总股本的057占总人数的20公司多次实施股权激励覆盖范围广泛充分激励核心管理层核心技术人员和销售工程师等员工动力充足工作积极性强图22鼎阳科技股权结构稳定资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告表1鼎阳科技核心研发人员履历人员职位持股比例简历电子科技大学电子仪器及测量技术专业本科深圳市地方级高层次人才曾就职于深圳市格林秦轲董事长总经理2482耐特通信技术有限责任公司等企业电子科技大学测试计量技术及仪器专业硕士深圳市地方级高层次人才曾就职于TCL电子深邵海涛董事副总经理1950圳有限公司西南电子设备研究所四川大学控制理论与控制工程专业硕士广东省高端通信测量仪器工程技术研究中心主任曾赵亚锋董事副总经理1589就职于华为技术有限公司等国内知名企业北京理工大学信号与信息处理专业硕士深圳市后备级高层次人才曾就职于中兴通讯股份有宋民董事研发部产品经理112限公司陈锋研发部产品经理112西安交通大学通信工程专业本科曾就职于华为技术有限公司等国内知名企业华中科技大学模式识别与智能系统专业硕士工程师职称深圳市后备级高层次人才深圳市梁杰研发部产品经理045智能宽带精密电子测量仪器工程研究中心主任曾就职于深圳市中兴软件有限责任公司郑翠翠研发部产品经理045南京理工大学通信与信息系统专业硕士工程师职称曾就职于深圳市中兴软件有限责任公司钱柏年研发部产品经理045东南大学机电控制与自动化专业硕士曾就职于深圳市华为电气股份有限公司等国内知名企业资料来源公司公告公司招股说明书国信证券经济研究所整理注实控人持股比例为直接和间接持股比例合计其余人持股比例为通过员工持股平台的持股比例请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告行业分析大空间稳增长国产替代空间广阔通用电子测量仪器必备的基础电子测量工具电子测量仪器按应用领域分为专用和通用两大类电子测量仪器以电量非电量光量作为测试对象测量其各项参数或控制被测系统运行的状态电子测量仪器按应用场景分为专用和通用两大类1专用电子测量仪器针对特定对象和特定目的而设计应用场景较为有限如光纤测试仪器电磁兼容EMC测试设备等2通用电子测量仪器为了测量基本电参数而设计适用于多种电子测量场景应用范围广泛市场需求量大主要包括数字示波器波形和信号发生器频谱分析仪矢量网络分析仪及其他电子仪器如万用表功率计逻辑分析仪频率计和电池分析仪等图23电子测量仪器的分类资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理通用电子测量仪器是发展成熟的工业消费品技术产品品牌渠道共筑高壁垒通用电子测量仪器是电子工程师在进行产品设计和验证时频繁使用的基础工具主要用于产品设计研发也用于生产检测和教育科研下游广泛客户群体庞大涵盖通讯航空航天和国防半导体汽车电子医疗电子消费电子教育科研等下游行业是每位电子工程师日常频繁使用的基础工具需求量大且稳定通用电子测量仪器已发展为成熟行业具备标准品轻资产属性的工业消费品供人直接使用客户群体庞大的特点使得其技术产品与品牌渠道共同构成较高的行业护城河请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图24数字示波器应用场景示意图资料来源鼎阳科技公司官网国信证券经济研究所整理特征一通用标准品轻资产属性带宽频率是档次划分核心依据通用电子测量仪器是通用标准品主要以带宽频率为核心指标向中高端迭代从产品定位上通用电子测量仪器是现代电子信息产业发展和技术进步不可或缺的基础类设备下游应用广泛其产品通常以带宽输出频率等核心指标来划分高中低档次属于通用型标准品从生产流程看通用电子测量仪器属于流水线生产的产品行业内公司主要将核心资源集中于产品开发和技术创新销售渠道建设和品牌推广而将产品的贴片环节交给外协厂商公司生产环节主要包括软件烧录功能检测和组装质检生产流程中公司主要完成最终装配和测试环节因此通用电子测量仪器一般而言资产较轻表2欧美企业通行标准对通用电子测量仪器档次划分依据产品及档次指标档次档次划分发展低端300MHz以下需求量大对测试功能和测量精度的要求不断提高产品需要持续更新升级数字示波器中端300MHz含以上4GHz以下需求量较大随着高速数字和串行技术发展很快市场需求同步增长带宽高端4GHz含以上需求量较小随着超高速信号应用研究的逐步增多市场需求将有所增长低端300MHz以下需求量大对测试功能和测量精度的要求不断提高产品需要持续更新升级任意波形发生器中端300MHz含以上4GHz以下需求量较小随着高速设备应用的增多有所发展最高输出频率高端4GHz含需求量极小随着超高速信号应用研究的逐步增多市场需求将有所增长低端6GHz以下需求量大对测试功能和测量精度的要求不断提高产品需要持续更新升级射频微波信号发生器中端6GHz含以上20GHz以下需求量较小随着射频行业应用的增多发展很快最高输出频率高端20GHz含以上需求量较小随着5G微波毫米波行业的发展未来将会迅速发展低端6GHz以下需求量大对测试功能和测量精度的要求不断提高产品需要持续更新升级频谱和矢量网络分析仪中端6GHz含以上20GHz以下需求量较小随着射频行业应用的增多发展极快测量频率范围高端20GHz含以上需求量较小随着5G微波毫米波行业的发展未来将会迅速发展资料来源鼎阳科技招股说明书国信证券经济研究所整理表3国内标准对通用电子测量仪器档次划分依据产品低端中端高端数字存储示波器300MHz带宽1GHz数字示波器数字存储示波器带宽300MHz带宽1GHz数字荧光示波器带宽1GHz任意波形发生器最高输出频率100MHz100MHz最高输出频率500MHz最高输出频率500MHz射频微波信号发生器最高输出频率6GHz6GHz最高输出频率20GHz最高输出频率20GHz频谱和矢量网络分析仪频率测量范围6GHz6GHz频率测量范围20GHz频率测量范围20GHz资料来源鼎阳科技招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图25鼎阳科技的产品生产工艺流程图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理通用电子测量仪器企业资产轻易实现较大的产能弹性参考2017-2021年行业内主要企业的固定资产状况是德科技鼎阳科技思林杰和坤恒顺维的固定资产占总资产比例均在10以内固定资产周转率在8-40左右普源精电因近年在房屋建筑物的固定资产有较大投入固定资产周转率在2-4左右其中房屋建筑物占固定资产的比例达到90轻资产模式下企业能将更多资源投入产品研发销售渠道建设和品牌推广产能弹性较强表4行业内主要公司的固定资产情况单位亿元公司指标20172018201920202021营业总收入211742700930352837931576是德科技固定资产351938654063404154固定资产周转率612715761721794营业总收入122154190221304鼎阳科技固定资产003003005006010固定资产周转率41805089440038873828营业总收入292304354484普源精电固定资产080064234248固定资产周转率367424238201营业总收入121119189222思林杰固定资产004005005006固定资产周转率3399265738154388营业总收入048058105130163坤恒顺维固定资产004004005004005固定资产周转率12761527241828693486资料来源WindBloomberg国信证券经济研究所整理表5普源精电固定资产详细拆分单位亿元公司指标20172018201920202021房屋建筑物065051216228占比8157799392409185普源精电机器设备012010014015占比14701528612622固定资产合计账面价值080064234248资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告特征二多学科多领域融合产品技术门槛较高通用电子测量仪器技术门槛高成熟市场的优秀企业仍能维持较高毛利率通用电子测量仪器行业属于技术密集型行业其发展以现代测量原理为基础融合了先进的电子测量技术射频微波设计技术数字信号处理技术微电子技术计算机技术软件技术通信技术等技术是基于应用场景多学科多领域技术共同驱动的产业整体技术壁垒较高产品档次由低端到高端的发展需要长时间的积累带宽频率更高的中高端产品技术难度更高图26鼎阳科技的核心技术体系资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告特征三除了产品技术品牌渠道同样重要通用电子测量仪器的产品技术品牌渠道共同构筑行业高护城河通用电子测量仪器是直接供人使用的产品除了满足客户对于产品功能完整性易用性可靠性等需求还需要长期持续的使用增强客户黏性逐步形成良好的客户口碑并通过完善的渠道销售出去1品牌门槛通用电子测量仪器的性能可靠性和稳定性是产品品质的重要因素经销商和终端使用者都会选择有一定品质保障和品牌知名度的产品行业内的优势企业凭借稳定的产品品质长期积累的市场口碑和品牌形象维护和巩固了良好的客户关系而新进入者需要更多的时间和投入才能打造具有一定竞争力的品牌全球市场知名品牌主要有七家国产品牌抓住模拟示波器向数字示波器转移的机会窗与欧美寡头合作逐渐崛起2渠道壁垒通用电子测量仪器的终端使用者数量众多且分散品牌与客户的关系相对松散使得公司必须建立完善渠道以便更好地推广品牌且及时有效地将产品销售给终端客户行业通常以经销为主在欧美成熟市场经销商一般为电子类产品配套销售商拥有一定的客户资源通用电子测量仪器在其销售体系中占比较小因此经销商一般都会选择有一定竞争力的品牌纳入其供应体系因此行业渠道壁垒较高且进一步提高了品牌门槛产品技术品牌渠道共同形成了较高的行业护城河因此以是德科技泰克力科和罗德与施瓦茨等为代表行业优势企业在成熟市场维持了较高的盈利能力图27是德科技长期保持较高盈利能力资料来源Bloomberg国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告市场空间全球电子测量仪器通用电子测量仪器市场空间超1100500亿元2024年全球电子测量仪器通用电子测量仪器市场空间预计将达1100500亿元行业增速5根据FrostSullivan统计预计2022年全球电子测量仪器市场空间948亿元预计2025年将增长至1120亿元2015-2025年均复合增速为55根据Technavio统计2019年全球通用电子测量市场规模400亿元预计2024年增长至505亿元2019-2024年均复合增速为489全球电子测量仪器市场空间广阔已步入成熟稳健增长阶段随着信息技术进步行业受益于5G半导体人工智能新能源航空航天等下游行业驱动预计仍将保持稳健增长态势图282024年全球电子测量仪器市场空间约163亿美元图292024年全球通用电子测量仪器市场空间约73亿美元资料来源FrostSullivan国信证券经济研究所整理资料来源Technavio国信证券经济研究所整理按地区划分全球通用电子测量仪器市场在北美欧洲占比约60根据Technavio统计2024年全球通用电子测量仪器在亚太北美欧洲中东非洲南美地区市场规模分别283924532095381亿美元占比365531582697490其中北美欧洲电子测量产业起步早市场规模大目前以产品升级换代需求为主保持稳健增长亚太地区中国和印度等新兴市场电子产业发展迅速通用电子测量仪器需求潜力大产品普及需求与升级换代需求并存保持稳健较快增长图302024年全球通用电子测量仪器市场空间亚太北美欧洲占比373227资料来源Technavio国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告按产品划分四大主力产品占行业整体空间的77示波器和频谱仪占比超50根据Technavio统计2019年全球通用电子测量仪器空间6118亿美元其中数字示波器频谱分析仪信号发生器网络分析仪及其他的市场规模分别17341360877760亿美元占比2834222314331242四大类产品合计占比7732单一产品空间大细分品类较少数字示波器频谱分析仪是最大的单品空间占比均超过20合计占比5057图312019年全球通用电子测量仪器行业市场规模亿美元按产品划分资料来源Technavio鼎阳科技招股说明书国信证券经济研究所整理图322019年全球市场空间按产品划分的占比情况图332019-2024年全球数字示波器市场规模及增速资料来源Technavio国信证券经济研究所整理资料来源Technavio国信证券经济研究所整理图342019-2024年全球频谱矢网分析仪市场规模及增速图352019-2024年全球信号发生器市场规模及增速资料来源Technavio国信证券经济研究所整理资料来源Technavio国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20