上美股份是少数已经具备多品牌矩阵的本土化妆品企业，平台化能力已获初步验证。在个护行业整体稳健向上的大背景下，公司旗下韩束、一叶子品牌焕新，反转可期；红色小象提档升级，并加推安敏优、山田耕作、一页、极方等新品牌，全方位布局护肤、母婴及洗护，打造第二增长曲线。公司卓越中台奠定平台化基础，研发及供应链体系赋能各品牌发展；以国际领先科学家、三大基础研发成果、两大数字化生产基地打造强研发、强供应链赋能品牌。此外，2022年受局部疫情影响导致相对低基数，港股IPO顺利完成充实公司弹药，我们认为公司存在疫后恢复性增长、主品牌升级、新品牌成长的多重机会，首次覆盖给予公司目标价35港元，给予公司“买入”评级。
　　▍贯彻多品牌战略，布局护肤、母婴及洗护。上美股份立足多品牌战略，二十年深耕个护，已在护肤、母婴、个护三大领域建立品牌矩阵，线上线下全渠道布局。其中，韩束、一叶子及红色小象贡献九成营收，母婴、洗护板块增长较快。董事长兼CEO吕义雄先生对公司拥有绝对控制权，高管团队经验丰富，股权激励绑定核心高管及研发人员。港股IPO募资9.10亿港元，用于品牌建设、研发支出、消费网络触达、供应链及数字化建设。
　　▍卓越中台奠定平台化基础，研发及供应链体系赋能各品牌发展。①上美是中国少数已经培育出规模化多品牌的企业，市场份额领先：据弗若斯特沙利文数据（转引自上美股份招股书），截至2021年，上美系中国唯一拥有两个零售额超15亿元护肤品品牌的企业；据欧睿咨询数据，2021年上美以62.97亿零售额、1.1%市占率居中国美妆个护市场公司排名第14位，本土企业第4位。②已形成中日双研发布局，日本研发中心整合部分前宝洁日本团队，为公司奠定国际化研究基础：公司已形成中日双研发布局，同时吸纳国际化研究人才，汇聚7名研发专家、204人研发团队，维持3%研发费用率，构建强研发中台，并已形成Tiracle、AGSE、青蒿油AN+三大核心基础研发成果。③两大数字化生产基地，铸就稳定高效供应链体系：公司拥有上美科技园、日本冈山两大数字化生产基地，具备行业领先的系统控制、智能原料制备及自动生产系统，获评“国家药品监督管理局高级研修学院教学基地”。
　　▍主力品牌升级转型，反转可期；新品牌多赛道发力，布局第二增长曲线。
　　韩束：基于20年品牌积淀，渠道拓展、产品升级。品牌定位科学抗衰，在产品端面临“系列强而单品弱”的问题，2022年贡献54%天猫销售额的产品均为水乳套装或面膜，品牌正处于单品升级、品牌焕新的阶段。在渠道端，践行全渠道布局，淘系有一定规模粉丝积累，但较头部品牌有差距，2022销售承压，天猫平台销售同比-37.7%；抖音重仓自播夯实基础、借力达播实现销售放量，4Q22小蛮腰系列销售火爆，推动抖音渠道销售增长。
　　一叶子：重新定位Clean Beauty，品牌焕新再出发。品牌崛起于面膜，后销售随面膜市场竞争加剧承压，2021年收入同比-18%。2022年重新定位CleanBeauty，进入全系焕新阶段。据天猫《纯净美容行业白皮书》，疫情期间淘系纯净美容人群同比+31%，考虑使用Clean Beauty类型产品的消费者占比达86%。在纯净美妆风起的背景下，品牌已推出功效验证充分的纯净新品，但销售贡献尚未完全凸显。品牌营销高举高打，从行业标准、行业峰会、成分概念全方面布局，借纯净护肤东风，品牌焕新存在机遇。
　　红色小象：品类整体价格提档，90安心系列助推品牌初期升级。婴童品类升级趋势明显，高端持续优于大众。小象借90安心系列实现初步提档升级，主力单品定价由30+元提升至100+元，发展势能向上。
　　其他品牌：联合昆药集团推出安敏优，主打青蒿概念；拟推出山田耕作，发力高端护肤；一页强调医研共创、专家背书，主打中高端婴童护肤；新推洗护品牌极方，主打固发特色，借洗护品类升级趋势抢占中高端市场。
　　▍风险因素：化妆品消费不及预期；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；行业竞争加剧；品牌转型升级不及预期；公司新品试错等或影响业绩；公司渠道发展不及预期；美妆品牌或过度依赖电商流量；监管政策超预期变化。
　　▍盈利预测、估值与评级：在个护行业稳健向上的大背景下，公司旗下韩束、一叶子品牌焕新、反转可期；红色小象提档升级，并加推安敏优、山田耕作、一页、极方等新品牌，打造第二增长曲线。研发实力+坚实供应链铸就卓越中台赋能品牌。2022年受局部疫情影响导致相对低基数，港股IPO顺利完成充实公司弹药，我们认为公司存在疫后恢复性增长、主品牌升级、新品牌成长的多重机会。
　　公司2022年受局部地区疫情影响较大，且韩束、一叶子品牌处于品牌焕新升级阶段，我们预计品牌2022年业绩承压，在2023年将实现恢复性增长，并长期受益于品牌升级、新品牌孵化推动的持续性增长。我们预计公司2022~2024年收入分别为26.47/36.48/47.04亿元，归属净利润分别为1.34/4.01/5.29亿元，对应EPS预测0.34/1.01/1.33元，折合0.39/1.16/1.54港元。综合考虑PE与DCF估值法，我

研究报告全文：卓越中台奠定平台化基础品牌升级转型反转可期上美股份02145HK投资价值分析报告202331中信证券研究部核心观点上美股份是少数已经具备多品牌矩阵的本土化妆品企业平台化能力已获初步验证在个护行业整体稳健向上的大背景下公司旗下韩束一叶子品牌焕新反转可期红色小象提档升级并加推安敏优山田耕作一页极方等新品牌全方位布局护肤母婴及洗护打造第二增长曲线公司卓越中台奠定平台化基础研发及供应链体系赋能各品牌发展以国际领先科学家三大基础研发成果两大数字化生产基地打造强研发强供应链赋能品牌此外2022杜一帆年受局部疫情影响导致相对低基数港股IPO顺利完成充实公司弹药我们认美妆及商业联席为公司存在疫后恢复性增长主品牌升级新品牌成长的多重机会首次覆盖首席分析师给予公司目标价35港元给予公司买入评级S1010521100002贯彻多品牌战略布局护肤母婴及洗护上美股份立足多品牌战略二十年深耕个护已在护肤母婴个护三大领域建立品牌矩阵线上线下全渠道布局其中韩束一叶子及红色小象贡献九成营收母婴洗护板块增长较快董事长兼CEO吕义雄先生对公司拥有绝对控制权高管团队经验丰富股权激励绑定核心高管及研发人员港股IPO募资910亿港元用于品牌建设研发支出消费网络触达供应链及数字化建设徐晓芳卓越中台奠定平台化基础研发及供应链体系赋能各品牌发展上美是中国美妆及商业首席少数已经培育出规模化多品牌的企业市场份额领先据弗若斯特沙利文数据分析师转引自上美股份招股书截至2021年上美系中国唯一拥有两个零售额超S101051501000315亿元护肤品品牌的企业据欧睿咨询数据2021年上美以6297亿零售额11市占率居中国美妆个护市场公司排名第14位本土企业第4位已形成中日双研发布局日本研发中心整合部分前宝洁日本团队为公司奠定国际化研究基础公司已形成中日双研发布局同时吸纳国际化研究人才汇聚7名研发专家204人研发团队维持3研发费用率构建强研发中台并已形成TiracleAGSE青蒿油AN三大核心基础研发成果两大数字化生产基地铸就稳定高效供应链体系公司拥有上美科技园日本冈山两大数字化生产基地具备行业领先的系统控制智能原料制备及自动生产系统获评国家药品监督管理局高级研修学院教学基地主力品牌升级转型反转可期新品牌多赛道发力布局第二增长曲线韩束基于20年品牌积淀渠道拓展产品升级品牌定位科学抗衰在产品端面临系列强而单品弱的问题2022年贡献54天猫销售额的产品均为水乳套装或面膜品牌正处于单品升级品牌焕新的阶段在渠道端践行全渠道布局淘系有一定规模粉丝积累但较头部品牌有差距2022销售承压天上美股份02145HK猫平台销售同比-377抖音重仓自播夯实基础借力达播实现销售放量4Q22评级买入首次小蛮腰系列销售火爆推动抖音渠道销售增长当前价2640港元目标价3500港元一叶子重新定位CleanBeauty品牌焕新再出发品牌崛起于面膜后销售总股本398百万股随面膜市场竞争加剧承压2021年收入同比-182022年重新定位Clean港股流通股本197百万股Beauty进入全系焕新阶段据天猫纯净美容行业白皮书疫情期间淘系总市值105亿港元纯净美容人群同比31考虑使用CleanBeauty类型产品的消费者占比达近三月日均成交额4百万港元86在纯净美妆风起的背景下品牌已推出功效验证充分的纯净新品但销52周最高最低价3402515港元售贡献尚未完全凸显品牌营销高举高打从行业标准行业峰会成分概念近1月绝对涨幅-655全方面布局借纯净护肤东风品牌焕新存在机遇近6月绝对涨幅476近月绝对涨幅12476红色小象品类整体价格提档90安心系列助推品牌初期升级婴童品类升级趋势明显高端持续优于大众小象借90安心系列实现初步提档升级主力单证券研究报告请务必阅读正文之后第53页起的免责条款和声明上美股份投资价值分析报告02145HK202331品定价由30元提升至100元发展势能向上其他品牌联合昆药集团推出安敏优主打青蒿概念拟推出山田耕作发力高端护肤一页强调医研共创专家背书主打中高端婴童护肤新推洗护品牌极方主打固发特色借洗护品类升级趋势抢占中高端市场风险因素化妆品消费不及预期疫后复苏的力度持续性等或低于预期行业竞争加剧品牌转型升级不及预期公司新品试错等或影响业绩公司渠道发展不及预期美妆品牌或过度依赖电商流量监管政策超预期变化盈利预测估值与评级在个护行业稳健向上的大背景下公司旗下韩束一叶子品牌焕新反转可期红色小象提档升级并加推安敏优山田耕作一页极方等新品牌打造第二增长曲线研发实力坚实供应链铸就卓越中台赋能品牌2022年受局部疫情影响导致相对低基数港股IPO顺利完成充实公司弹药我们认为公司存在疫后恢复性增长主品牌升级新品牌成长的多重机会公司2022年受局部地区疫情影响较大且韩束一叶子品牌处于品牌焕新升级阶段我们预计品牌2022年业绩承压在2023年将实现恢复性增长并长期受益于品牌升级新品牌孵化推动的持续性增长我们预计公司20222024年收入分别为264736484704亿元归属净利润分别为134401529亿元对应EPS预测034101133元折合039116154港元综合考虑PE与DCF估值法我们基于审慎原则给予公司2023E30xPE估值水平首次覆盖给予公司目标价35港元给予公司买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元33823619264736484704营业收入百万港元37864290304141985463营业收入增长率YoY17670-269378289净利润百万元203339134401529净利润百万港元228402154462614净利润增长率YoY2252666-6052000316核心净利润百万元265391185401529核心净利润百万港元297463213462614每股收益EPS基本元051085034101133每股收益EPS基本港057101039116154元每股净资产元145239477577708每股净资产港元163283548663823核心净利润每股收益067098047101133EPS基本元核心净利润每股收益075116054116154EPS基本港元毛利率647652649655658净利率609451110112核心净利润率7810870110112净资产收益率ROE35135771175188PE463261677228171PE352228489228171PB16293484032PS2824352519EVEBITDA-----资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月28日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2上美股份投资价值分析报告02145HK202331目录投资聚焦7贯彻多品牌战略布局护肤母婴及洗护8发展历程二十年深耕个护贯彻多品牌战略发展8主营业务多品牌布局护肤母婴及洗护渠道线上主导零售高增9股权结构吕义雄先生为实际控制人股权集中稳定11募资用途品牌建设为主注重研发营销与供应链建设12性价比中端护肤受益母婴洗护品类升级13个护行业稳健向上政策持续助力行业前行13护肤分化加剧国货崛起理性消费中端受益14母婴量减价增高端优于大众17洗护发高端增长驱动行业发展竞争头部分散腰部扩容19卓越中台奠定平台化基础研发及供应链体系赋能各品牌发展21二十年技术积累汇聚国际知名科学家打造前沿研发21三大基础研究成果以研发实力赋能产品开发23两大数字化生产基地铸就稳定高效供应链体系25主力品牌升级转型反转可期新品牌多赛道发力布局第二增长26韩束基于20年品牌积淀渠道拓展产品升级26一叶子重新定位CleanBeauty品牌焕新再出发34红色小象品类整体价格提档90安心系列助推品牌初期升级41护肤母婴洗护齐发力多品牌构筑第二增长43财务分析45风险因素47盈利预测及估值48盈利预测48估值评级49请务必阅读正文之后的免责条款和声明3上美股份投资价值分析报告02145HK202331插图目录图1上美股份报告框架7图2上美股份发展历程8图3公司按品牌划分的收入单位亿元10图4公司按产品类别划分的收入单位亿元10图5公司按渠道划分的收入单位亿元10图6公司按渠道划分的收入同比增速10图7全球发售完成前后的公司架构11图8中国化妆品行业按产品类别划分的市场规模单位十亿元13图9中国美妆个护市场各渠道销售额占比单位14图10中国美妆个护市场各渠道增速14图112022年中国化妆品淘系抖音月销售额及抖音比重15图12我国护肤赛道集中度15图13我国彩妆赛道集中度15图14不认同月光概念的受访者比例上升16图15购买高使用率商品的受访者比例上升16图16天猫护肤产品价格带分布变化17图17中国出生率及人口自然增长率17图18中国婴童产品市场规模17图19天猫婴童用品销量价格同比拆分18图202021年部分国家婴童个护产品平均消费金额单位美元18图21中国婴童市场主要竞争者18图222021年中国婴童个护产品竞争格局19图23婴童个护产品销售渠道19图24中国护发市场规模及增速20图25淘系美发护发销量价格拆分20图262021年洗护发市场头部品牌20图27洗护发市场竞争格局变化20图28洗护发产品销售渠道21图29上美研发历程22图30上美研发费用及研发费用率22图31上美研发团队规模22图32Tiracle相关论文登陆JournalofInvestigativeDermatology24图33AGSE相关论文登陆Cosmetics24图34安敏优产品案例24图35青蒿油相关论文登陆AnnalsofDermatologicalResearch24图36上美科技园25图37上美工厂产量及产能利用率25图38公司数据中台销售跟踪26图39公司数据中台行业跟踪26图40韩束品牌发展历程27图41韩束营业收入27图42韩束毛利及毛利率27图43韩束2022年重点产品情况28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4上美股份投资价值分析报告02145HK202331图44韩束2022年淘系销售价格区间28图45韩束淘系销售均价28图46韩束蓝铜肽系列产品29图47韩束蓝铜肽系列天猫销售额单位万元29图48韩束小蛮腰系列产品29图49韩束小蛮腰抖音销售额单位万元29图50上美股份各渠道收入占比30图51韩束淘系抖音销售占淘系抖音销售比重30图52韩束2022年淘系各店铺销量占比31图53韩束x李佳琦合作31图54部分化妆品品牌抖音官方旗舰店粉丝数量单位万人31图55韩束淘系抖音GMV31图56韩束抖音带货渠道分布32图57近一年韩束抖音合作达人粉丝量级32图58部分化妆品品牌天猫官方旗舰店粉丝数量单位万人33图59上美股份线下零售商数量单位个33图60上美股份线下分销商数量单位个33图612022年韩束情感价值营销案例34图62全球纯净美容市场规模单位亿美元35图63中国消费者对纯净美容需求逐渐形成35图64代表性纯净化妆品品牌35图65一叶子发展历程36图66一叶子营业收入及增速36图67一叶子毛利及毛利率36图68一叶子2022年淘系销售Top5产品37图69一叶子双修系列新品38图70油橄榄成分热度高潜力38图71油橄榄叶提取物对IL-6信号的抑制作用38图72一叶子双修精华液功效验证39图73一叶子211面霜功效验证39图74一叶子在纯净护肤领域相关宣传39图75一叶子淘系抖音销售额单位百万元40图76一叶子2022年1012月抖音带货结构40图77一叶子2022年1012月抖音销售产品榜单40图78红色小象营收及同比41图79红色小象毛利及毛利率41图80红色小象淘系抖音GMV41图812022年11月淘系婴童产品销售额增长的品牌41图82红色小象2022年淘系平台销售Top5产品42图83红色小象淘系价格带分布42图84红色小象淘系销售均价42图85同业公司毛利率对比45图86同业公司净利率对比45图87同业公司销售费用率对比45图88上美股份销售费用分拆45图89同业公司管理费用率对比46请务必阅读正文之后的免责条款和声明5上美股份投资价值分析报告02145HK202331图90同业公司研发费用率对比46图91同业公司存货周转天数对比46图92同业公司应收账款周转天数对比46图93同业公司应付账款周转天数对比47图94上美股份现金流量情况47图95上美股份PEBandTTM49表格目录表1上美股份品牌矩阵9表2公司高级管理团队11表3部分股权激励员工12表4IPO募资用途12表5化妆品产业利好政策14表62020-2022年天猫双十一美容护肤销售榜单16表7婴童护肤品相关规定19表8上美核心研发人员23表9近一年韩束抖音平台头部合作达人32表10一叶子2022年1012月抖音合作头部达人40表11上美新品牌矩阵44表12上美股份按品牌拆分的收入及毛利率48表13可比公司估值50表14DCF估值测算单位百万元每股价值单位元50表15DCF估值目标价敏感性测试不同永续增长率和不同WACC下单位为港元51请务必阅读正文之后的免责条款和声明6上美股份投资价值分析报告02145HK202331投资聚焦上美股份是少数已经具备多品牌矩阵的本土化妆品企业平台化能力已获初步验证在个护行业整体稳健向上的大背景下1护肤品牌承接行业集中国货崛起理性消费中端受益之红利重仓抖音拥抱渠道变革韩束一叶子品牌焕新升级并加推安敏优山田耕作2023等品牌期待主品牌明星单品成功塑造新品牌借势起量2婴童品牌顺应品类升级之趋势在监管趋严产品质量重要性提升的背景下红色小象提档升级加推一页占位中高端关注小象提价贡献和新品牌成长3洗护品类高端扩张消费升级头部分散腰部扩容公司适时推出专研固发的品牌极方以功效抢占洗护中高端市场关注新品牌起量进展公司以中日双研发中心国际领先科学家三大基础研发成果两大数字化生产基地打造强研发强供应链中台赋能品牌此外2022年受局部疫情影响导致相对低基数港股IPO顺利完成充实公司弹药也为公司2023年恢复性增长蓄积更多力量图1上美股份报告框架资料来源公司招股书公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7上美股份投资价值分析报告02145HK202331贯彻多品牌战略布局护肤母婴及洗护发展历程二十年深耕个护贯彻多品牌战略发展上美股份是一家多品牌化妆品公司专注于护肤品及母婴护理产品开发制造及销售公司以研发能力为核心以多品牌发展为战略打造卓越供应链体系目标成为世界级有影响力的化妆品公司据欧睿咨询数据上美股份2021年销售额约63亿元在中国美妆个护市场市占率11为市场第14位本土企业第4位公司发展可概括为三阶段1主品牌培育期2002年2013年创立主品牌韩束开启自有产业链建设2002年上海黎姿化妆品有限公司成立2003年公司开始布局自主研发创办核心品牌韩束2005年公司首个工业园区苏州黎姿生产基地动工建设2多品牌扩张期2014年2019年多品牌赛道布局助力公司高速扩张2014年公司推出植物护肤产品品牌一叶子2015年推出母婴护理品牌红色小象成立日本红道株式会社开始实行全球化战略2016年公司在日本神户成立红道科研中心2019年红色小象成为中国市场份额第一的母婴护理品牌并先后推出定位大众敏感肌的高肌能BIO-G功效型孕肌护理安弥儿Asnami值得注意的是公司在2019年出现负增长据品观网报道公司在2017年末聘原欧莱雅副总裁任上美中国CEO吕义雄先生转任上美全球CEO发展国际化业务彼时正处流量切换社交平台崛起的关键节点公司发力彩妆未果转型进度略慢致使发展迟滞据天眼查信息时任CEO于2020年离职3战略升级期2020年至今主品牌升级中高端持续拓展多品牌战略2020年公司改制为股份有限公司并更名上海上美化妆品股份有限公司2021年推出洗发品牌极方KYOCA2022年公司巩固三大主品牌核心阵地并先后推出一页newpage安敏优ARMIYO并计划于2023年推出山田耕作TAZU定位高端抗衰护肤公司于20221222登陆港交所并于20230224纳入恒生综指我们预计其后续将被纳入港股通图2上美股份发展历程红色小象成为份额第一的上美股份销售额亿元母婴护理品牌先后推出高肌能安弥儿7060成立日本红道株式会社推出母婴护理品牌红色小象5040苏州黎姿生产30先后推出基地动工建设20布局自主研发一页安敏优10创立韩束-200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上海黎姿化妆推出植物护肤品公司改制品公司成立牌一叶子公司前身上海成立红道科研中心卡卡化妆品有推出洗发护法一叶子成为中国面膜限公司成立品牌极方份额第一的品牌资料来源公司招股书欧睿咨询中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8上美股份投资价值分析报告02145HK202331主营业务多品牌布局护肤母婴及洗护渠道线上主导零售高增构建多品牌矩阵布局护肤母婴及洗护公司布局护肤母婴护理及洗护三大板块拥有优质国货韩束面膜品牌一叶子和母婴品牌红色小象三大主要知名品牌并持续开发安敏优Armiyo安弥儿Asnami高肌能BIO-G极方KYOCA一页Newpage山田耕作TAZU等新品牌构建多元化的品牌矩阵表1上美股份品牌矩阵护肤母婴护理洗护品牌定位销售方式预期于2023年中高收入高主要在一推出与科学家具高品牌端二线城市山田耕作合作推忠诚度对品以直销方出的高端抗衰同价格不敏牌式销售名品牌感于2019年推出定位为专业的功效型孕肌护理品牌以于2021年推出中上收入主要在一中于2022年6月推解决敏感肌问题在该品牌旗下主价格敏感二线城市高出与青蒿素研致力成为孕妇解决要设计制造和销度略高具销售三端究团队合作推出孕期皮肤问题的可售洗发水和护发高品牌忠四线城市品的针对敏感肌的靠帮手产品并定位为专诚度的群为辅直销牌专业护肤品牌于2022年5月推研固发的洗护品体占比高出以功效护肤品牌牌为定位主要专注婴童敏感肌于2003年推出专注满足各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求定位抗衰护肤品市场的首选品牌于2014年推出于2015年推出采大主要在一定位为修护肌肤用日本红道科研中中低收入众至四线城屏障探索天然心开发的技术适合价格敏感品市特许经植物纯净之美的中国婴童肌肤的专度高牌营和分销护肤品牌业母婴护理品牌于2019年推出定位为配方温和无添加的大众敏感肌资料来源中信证券研究部护肤品牌资料来源公司招股书中信证券研究部主品牌贡献九成营收护肤规模大母婴增速快按品牌划分公司主要营收来自韩束一叶子及红色小象2021年分别贡献1631831871亿营收同比22-1814收入占比452324按产品类别划分护肤贡献公司主要营收母婴收入次之但增速更快2021年护肤母婴及洗护分别贡献2680902037亿营收同比41714收入占比74251请务必阅读正文之后的免责条款和声明9上美股份投资价值分析报告02145HK202331图3公司按品牌划分的收入单位亿元图4公司按产品类别划分的收入单位亿元韩束一叶子红色小象其他护肤母婴护理彩妆及洗护4040037286033352763510190230871307713877662525518517208312010070121510510881525782680103061022553211333163126559205930604-020192020202122H120192020202122H1资料来源公司招股书中信证券研究部资料来源公司招股书中信证券研究部线上销售持续增长2021年占比已达75按渠道划分线上渠道贡献公司主要收入2021年线上收入占比75线上渠道进一步细分为线上自营线上零售京东商城天猫超市唯品会等和线上分销2021年营收分别为1535165亿元同比-3192-17收入占比分别为431518线下渠道可细分为线下零售和线下分销2021年营收分别为4736亿元同比22-7收入占比分别为1411图5公司按渠道划分的收入单位亿元图6公司按渠道划分的收入同比增速线上自营线上零售线上分销线下零售线下分销线上自营线上零售线上分销线下零售线下分销4035300363830472503920025656515020796618511001513565010180515819015325589-50490-10020192020202122H12020202122H1资料来源公司招股书中信证券研究部资料来源公司招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10上美股份投资价值分析报告02145HK202331股权结构吕义雄先生为实际控制人股权集中稳定股权集中董事长兼CEO吕义雄先生对公司有绝对控制权全球发售完成后吕义雄先生持股约8277对公司拥有绝对控制权图7全球发售完成前后的公司架构全球发售完成前全球发售完成后93338374100100吕义雄先生红印投资南印投资上海韩束张怀安先生雅戈尔投资希美投资上海盈辅上海盛颜安信智普投资公众股东409630001691293231231212154046046371427211435266209209192140042042931上海上美化妆品股份有限公司100红色小象上海韩束弘道有限公司潮尚投资上海束美上海中翊上海一叶子上海红道化妆品生物科技100100红色小象上海一叶子上海韩束红色小象100上海日本弘道日本红道化妆品销网络科技有化妆品香港安弥儿售服务限公司销售100安弥儿上海秀翊上海物道香港红道科研日本秀一中心山田100离岸在岸上海秀一资料来源公司招股书中信证券研究部管理团队经验丰富上美股份的高级管理团队在化妆品行业及其他消费领域拥有丰富的经验其中多人已在上美工作多年其中吕义雄先生自2004年6月起任公司首席执行官制定公司路线图及差异化战略以其经验及专业知识建立推出及开发新品牌及产品从而将本公司品牌及产品组合多元化提倡跨部门任职培养骨干综合能力副总裁罗燕女士先后负责公司运营新媒体电商并于2021年1月起任韩束品牌总经理副总裁宋洋女士先后任项目总监全球创新中心总经理并于2022年6月任一叶子品牌总经理表2公司高级管理团队职务姓名个人履历董事长兼CEO吕义雄先生44岁自上海上美于2004年6月成立以来担任其首席执行官负责本公司的一般管理副行政总裁36岁副行政总裁兼韩束总经理于2012年3月加入上美自2020年3月起担任副行政总韩束总经理罗燕女士裁负责新兴媒体平台电商自2021年1月起担任韩束总经理负责韩束的整体管理及营销新媒体电商负责人副行政总裁兼44岁副行政总裁兼首席财务官于2016年7月加入上美自2016年7月起担任副行政总冯一峰先生首席财务官裁亦负责财务事宜并自2021年2月起担任首席财务官副行政总裁34岁副行政总裁兼一叶子总经理主要负责本公司的研发及产品创新于2013年12月加入一叶子总经理宋洋女士上美自2018年5月起担任本公司全球新产品创新中心总经理于2022年6月起担任一叶子负责研发的总经理负责一叶子的整体管理与营销39岁董事会秘书于2020年9月加入上美前于2010年7月至2020年7月于广东丸美生董事会秘书廉明先生物技术股份有限公司担任董事董事会秘书及行政助理资料来源公司招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11上美股份投资价值分析报告02145HK202331成立员工持股计划充分激励绑定核心高管及研发团队公司于2016年成立雇员持股计划进行首次激励2021年6月2022年7月间再次对核心雇员进行激励红印投资南印投资及上海诚印持有南印投资5股权为公司员工持股平台激励人员包括新媒体电商及韩束负责人罗燕财务投资及IT负责人冯一峰研发及一叶子负责人宋洋全球研发中心负责人李维日本红道科研中心副总监谷口登志也全球研发中心总监胡新成红道科研中心总监付子华等第二次激励计划若干承受人自2021年1月起遵守4年禁售期或自2022年7月起25年即2024年12月前部分雇员持股计划参与人不得转让或以任何方式处置股份表3部分股权激励员工职务姓名股权激励穿透持股比例副总裁负责新媒体电商及韩束罗燕红印投资167045副总裁负责财务投资及IT冯一峰南印投资177025副总裁负责研发产品创新及一叶子宋洋南印投资177025全球研发中心负责人李维红印投资067018监事施滕花南印投资059008董事会秘书廉明南印投资059008监事曹瑛南印投资018003监事李涛南印投资006001日本红道科研中心副总监及彩妆品首席科学家谷口登志也上海诚印118001全球研发中心总监胡新成上海诚印118001日本红道科研中心总监付子华上海诚印118001资料来源天眼查公司招股书中信证券研究部募资用途品牌建设为主注重研发营销与供应链建设募资主要用于品牌建设生产研发能力提升及销售网络建设上美全球发售募资用途中品牌建设占比最大约32按占比从高到低依次为加强生产及供应链能力198增加销售网络180提升研发能力122营运资金99和改善数字化及信息基础设施80表4IPO募资用途募资用途金额及占比内容持续提升品牌形象并提高现有品牌的品牌认知度为新品牌建292亿港元品牌建设活动立品牌形象开展品牌营销活动增加线上投放KOL合作约320增加线下投放增加明星代言及品牌活动111亿港元加强基础研究和产品开发升级品牌或开发新品牌投资市场提升研发能力约122研究招募研发人员升级产品测试中心181亿港元主要通过上美奉贤工厂生产设施的改造自动化设备升级及产加强生产及供应链能力约198能扩张加强抖音快手小红书平台合作巩固天猫京东唯品会164亿港元增加销售网络合作发展自播团队巩固延伸屈臣氏等线下合作开设线下约180体验店探索新销售网络073亿港元改善数字化及信息基础设施采购数字平台升级管理系统提升运营和生产效率约80090亿港元营运资金一般企业用途约99资料来源公司招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12上美股份投资价值分析报告02145HK202331性价比中端护肤受益母婴洗护品类升级个护行业稳健向上政策持续助力行业前行个护行业稳健向上护肤规模大母婴增长快据弗若斯特沙利文数据转引自上美股份招股书本页下同中国化妆品市场的市场规模含护肤洗护彩妆母婴护理及其他由2015年的4801亿元增加至2021年的9468亿元CAGR120同期全球化妆品市场的市场规模CAGR22中国化妆品市场增长速度全球领先此外弗若斯特沙利文预计2026年中国化妆品市场规模达14822亿元对应CAGR94护肤市场规模最大据弗若斯特沙利文数据2021年中国护肤品市场规模达4649亿元并预计2026年市场规模达7527亿元CAGR101母婴护理增速快据弗若斯特沙利文数据2021年中国母婴护理市场规模为535亿元并预计至2026年达959亿元CAGR124在化妆品细分中增速最快洗护稳健增长据弗若斯特沙利文数据2021年中国洗护市场规模为2679亿元并预计至2026年达3878亿元CAGR77图8中国化妆品行业按产品类别划分的市场规模单位十亿元护肤洗护彩妆母婴其他16001400959CAGR2015202120212026E86208712007681907护肤1471016831738100060515783878洗护5351425361310077800465129533634081153119彩妆125100600361045267928933259324512858522223母婴15112440023756202263917361892688375271514515656966269其他-30372003558410146492046248528273097总计01209420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自上美股份招股书中信证券研究部多项政策持续推动化妆品行业发展上海市尤为重视化妆品产业十四五规划明确指出有必要培育中国本土高端化妆品品牌及产品上海市化妆品产业高质量发展行动计划2021-2023年提出力争到2023年上海的化妆品市场规模达人民币3000亿元形成年营业收入超过人民币50亿元的领军企业10家以及拥有3至5个走向国际的领军品牌关于推进上海美丽健康产业发展的若干意见提出到2025年上海美丽健康产业应当形成千亿级产业能级培育出年销售收入超过人民币100亿元的行业重点企业10家浙江广东等地的地方政府分别有浙江省化妆品产业高质量发展实施方案2020-2025年广东省推动化妆品产业高质量发展实施方案等化妆品产业利好政策出台请务必阅读正文之后的免责条款和声明13上美股份投资价值分析报告02145HK202331表5化妆品产业利好政策文件名称出台时间出台部委相关内容中华人民共和国国民经济和开展中国品牌创建行动保护发展中华老字号提升自主品牌影响力和竞2021年社会发展第十四个五年规划和全国人大争力率先在化妆品服装家纺电子产品等消费品领域培育一批高端3月2035年远景目标纲要品牌上海美丽健康产业形成千亿级产业能级培育出年销售收入超过100亿元的行业重点企业10家年销售收入超过500亿元的行业领军企业3至5关于推进上海美丽健康产业2017年上海市人民政府家实现拥有10个以上国际知名品牌自主品牌产品市场占有率占全国发展的若干意见9月50以上其中东方美谷产业规模2020年达到500亿元2025年达到1000亿元力争到2023年全市化妆品市场规模达3000亿元化妆品产业主营业上海市经济和信务收入超千亿形成年营业收入超过50亿元的领军企业10家20亿元上海市化妆品产业高质量发2021年息化委员会的优质企业10家以上拥有3-5个走向国际的领军品牌培育20个国展行动计划2021-2023年7月上海市药品监督内一流经典品牌孵化一批潮流新锐品牌上海自主品牌市场占有率逐年管理局提升浙江省经济和信浙江省化妆品产业高质量发2020年立足浙江联动长三角融入一带一路打造国内领先具有国际影息化厅浙江省展实施方案2020-2025年7月响力的化妆品产业集群药品监督管理局力争到2025年培育年销售收入超过200亿元100亿元的领军企业各广东省推动化妆品产业高质2020年广东省政府办公35家超过50亿元的本土企业10家以上拥有10个以上知名民族量发展实施方案12月厅品牌本土自主品牌产品市场占有率占全国50以上打造国内乃至全球最具影响力和知名度的化妆品产业高质量发展集聚群资料来源各政府部门官网中信证券研究部护肤分化加剧国货崛起理性消费中端受益线上红利已近尾声抖音渠道延续高增美妆个护线上渠道占据主要地位但红利已近尾声十年来中国美妆个护市场的电商销售额占比快速提升从2012年1成的占比升至2021年近4成电商已成为美妆销售的主导渠道但线上渠道带来的红利逐渐消退电商渠道的增速由2013年的42回落至2021年的13整体渠道结构已趋于稳定美妆品牌需回归提升产品力图9中国美妆个护市场各渠道销售额占比单位图10中国美妆个护市场各渠道增速电商商超CS百货直销其他电商商超CS百货直销1001098659012121211101717504218188020191818183322403129317026242020302160212121212119192013132012131112135020197224024108713129275530383633030201320142015201620172018201920202021203839-102731-310182124101316-20-902012201320142015201620172018201920202021-30-19资料来源欧睿咨询中信证券研究部资料来源欧睿咨询中信证券研究部线上渠道中淘系总体趋稳抖音延续高增2022年中国市场淘系抖音化妆品销售承压累计销售额3708亿元同比12其中淘系化妆品累计销售额2806亿元同比-135抖音化妆品累计销售额902亿元同比1138请务必阅读正文之后的免责条款和声明14上美股份投资价值分析报告02145HK202331图112022年中国化妆品淘系抖音月销售额及抖音比重70063940淘系亿元淘系YOY抖音亿元抖音抖音淘系右轴5783260035292828365002730243222223524002025191830020219228206224151921951831961831692001621671591051057077778680801006654515563596510052222222222222222222121222222100210年年年年年年年年年年年年年年年123456789101112101112月月月月月月月月月月月月月月月资料来源魔镜市场情报蝉妈妈飞瓜数据解数咨询中信证券研究部估计注自2022年9月起转引自蝉妈妈飞瓜数据的抖音销售数据不再公布具体数值此处9-11月抖音销售额数据为中信证券研究部采用区间中位数进行估计行业头部集中国货崛起疫情下供应链限制叠加新规推高门槛我国化妆品集中度持续提升化妆品竞争格局整体分散但近年多重因素推动行业格局走向集中一方面疫情以来化妆品原料包材的供应链受到冲击自产自销国牌以及海外龙头品牌凭借优势供应链体系受益另一方面2022年化妆品新规落地化妆品新品注册备案时间拉长和成本上升有望加速小品牌出清从市场集中度来看过去10年化妆品市场集中度持续提升据欧睿数据2019-2021年我国护肤赛道CR5由19提升至21CR20由38提升至45彩妆赛道CR5由25提升至30CR20由63提升至68美妆个护行业两大赛道集中度均有提升其中护肤赛道腰部扩容挤占底部的趋势更加明显图12我国护肤赛道集中度图13我国彩妆赛道集中度CR20CR10CR5CR20CR10CR5508045704060353050254020301520105100020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源欧睿咨询中信证券研究部资料来源欧睿咨询中信证券研究部2020-2022年国货品牌销售崛起珀莱雅薇诺娜领衔增长据魔镜数据在2020年天猫双十一活动中仅薇诺娜挤进Top10销售品牌Top10品牌中国货销售占比仅约5至2022年珀莱雅薇诺娜销售持续增长华熙生物旗下夸迪也进入Top10榜单国货销售额占比提升至27请务必阅读正文之后的免责条款和声明15上美股份投资价值分析报告02145HK202331表62020-2022年天猫双十一美容护肤销售榜单202011-11202111-11202211-11Top1LOREAL欧莱雅LOREAL欧莱雅LOREAL欧莱雅EsteeLauder雅Top2Olay玉兰油Lancome兰蔻诗兰黛Top3EsteeLauder雅诗兰黛Lancome兰蔻EsteeLauder雅诗兰黛ThehistoryofTop4Lancome兰蔻Olay玉兰油whoo后Top5Thehistoryofwhoo后Winona薇诺娜PROYA珀莱雅Top6SHISEIDO资生堂SHISEIDO资生堂Winona薇诺娜Top7SK-IIPROYA珀莱雅SHISEIDO资生堂Top8SULWHASOO雪花秀HR赫莲娜QuadHA夸迪Top9Winona薇诺娜SK-IISKINCEUTICALS修丽可Top10SKINCEUTICALS修丽可LAMER海蓝之谜SK-II资料来源魔镜数据中信证券研究部理性消费趋势下中端性价比产品受益理性消费已成趋势克制务实深入人心据埃森哲2022中国消费者洞察数据人们的消费观念在疫情冲击下变得更加克制务实储蓄意识在疫情下变得更加深入人心对比2017年2021年不认同月光概念的受访者增加了近30购买高使用率商品的消费者增加了近20化妆品作为强可选属性产品在理性消费趋势下展现出注重性价比产品功效化的发展趋势图14不认同月光概念的受访者比例上升图15购买高使用率商品的受访者比例上升我认为当一个月光族没什么不妥有很多商品买来一段时间后很少使用我认为当一个月光族是不好的购买的大多数商品都会经常使用1001008243880804760609240407662532020002017202120172021资料来源迈向美好生活2022中国消费者洞察埃森哲中资料来源迈向美好生活2022中国消费者洞察埃森哲中信证券研究部信证券研究部理性消费趋势下中端升级价位带销售占比持续提升魔镜数据显示20212022年天猫平台300400元价格带占比同比提升3pcts至120100元价格带销售占比同比下滑4pcts至17其余价格带产品销售占比变动在1pct以下中端产品销售的持续提升也验证了理性消费和性价比趋势走强请务必阅读正文之后的免责条款和声明16上美股份投资价值分析报告02145HK202331图16天猫护肤产品价格带分布变化202020212022302520151050010010020020030030040040050050060060070070080080090090010001000资料来源魔镜数据中信证券研究部母婴量减价增高端优于大众新生婴童数量下滑将在长期视角下压制婴童产品消费量据国家统计局数据我国出生率自2016年起进入下滑区间2022年出生率下滑至677导致人口自然增长率下滑至-060中期视角看婴童产品市场规模进入稳健发展阶段高端婴童市场增速持续高于大众市场欧睿咨询统计2021年中国大众婴童产品市场规模为280亿元高端婴童产品市场为42亿元并预计未来5年大众婴童市场CAGR7高端婴童市场CAGR9高端婴童市场增长持续高于大众市场图17中国出生率及人口自然增长率图18中国婴童产品市场规模出生率自然增长率高端婴童零售额亿元大众婴童零售额亿元高端婴童YoY大众婴童YoY16144504021835838012400334163081035028014300245128225250195106200149168841506100475156606442222529333742050200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E-22016200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部资料来源欧睿咨询含预测中信证券研究部2022年婴童用品表现出产品定位升级趋势据魔镜数据天猫渠道婴童用品在20172018年呈现量价齐升的趋势婴童品类快速成长20192021年婴童品类销量价格同比基本稳定天猫渠道婴童品类销售额稳定在340亿元规模2022年婴童品类价格同比增长至11销量同比下滑至-12表现出价增量减的品类定位升级趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明17上美股份投资价值分析报告02145HK202331图19天猫婴童用品销量价格同比拆分图202021年部分国家婴童个护产品平均消费金额单位美元1414012116620221201081006201820178072942021260483商品均价同比033201940267-22020-420-500501000销量同比中国日本法国美国韩国资料来源魔镜数据中信证券研究部注气泡面积大小代表销售额资料来源欧睿咨询中信证券研究部注基于011岁人口数量计2022年天猫婴童用品销售额为335亿元算平均消费金额从市场主要玩家的天猫销售均价来看中国市场婴童个护产品定价普遍偏低据魔镜数据2022年强生青蛙王子郁美净销售均价仅3040元红色小象贝亲启初均价6080元Aveeno薇诺娜宝贝定价相对较高天猫销售均价超过100元此外3年销售额增速较高的Aveeno3年CAGR431红色小象3年CAGR206相比增速较低的传统品牌定价较高或从侧面印证了品类升级趋势婴童个护产品市场较为分散升级价位段品牌增长更快据欧睿咨询数据婴童个护产品市场相对较为分散CR3为133CR5为189其中市场份额前三的品牌分别为强生红色小象及青蛙王子市场份额分别为504736图21中国婴童市场主要竞争者品牌强生红色小象青蛙王子贝亲Aveeno启初郁美净薇诺娜宝贝中国儿童护理所属公司强生公司上美股份贝亲集团强生公司上海家化郁美净贝泰妮有限公司2021年161615041168960855772728-GMV亿元2021年5047363026242301市场份额3年CAGR-2320697954319356-2022年3353780638838182121296469369621914天猫销售均价资料来源欧睿咨询魔镜数据中信证券研究部线上渠道占比提升电商40专业店40及商超19构成婴童个护三大主渠道据欧睿咨询数据20162020年电商渠道婴童个护产品销售额占比持续提升传统渠道如专业店商超占比下滑至2021年电商渠道销售额占比达40专业店销售占比40商超渠道销售占比19请务必阅读正文之后的免责条款和声明18上美股份投资价值分析报告02145HK202331图222021年中国婴童个护产品竞争格局图23婴童个护产品销售渠道50强生商超专业店百货直销电商4736红色小象10030青蛙王子902326252732贝亲804140247023Aveeno6019启初1850474815郁美净4846403840皮皮狗30孩儿面207122725施巴10232120190其他201620172018201920202021资料来源欧睿咨询中信证券研究部资料来源欧睿咨询中信证券研究部监管趋严产品成分及质量重要性显著提升随婴童护理市场发展婴童行业相关规定也陆续施行推动行业向规范化方向发展2022年儿童化妆品监督管理规定正式实施在监管层面将儿童化妆品作为重点监管对象强调安全优先功效必需配方极简三大原则要求儿童化妆品通过安全评估和必要的毒理学试验进行产品安全性评价等在天猫平台配合相关条例在儿童化妆品认定标识方面提出明确要求在功效宣称方面做出明确限制表7婴童护肤品相关规定相关规定实施日期主要内容1标识适用于全人群等词语或者利用商标图案谐音字母汉语拼音数字符号包装形式等暗示产品使用人群包含儿童的产品按照儿童化妆品管理2儿童化妆品应当在销售包装标注国家药品监督管理局规定的儿童化妆品标志儿童化妆品监督管理规定20220101起施行3儿童化妆品配方设计应当遵循安全优先原则功效必需原则配方极简原则4儿童化妆品应当通过安全评估和必要的毒理学试验进行产品安全性评价5将化妆品注册人备案人境内责任人受托生产企业以及儿童化妆品销售行为较为集中的化妆品经营者列入重点监管对象加大监督检查频次1商家应遵循儿童化妆品监督管理规定等规定参照化妆品分类规则和分类目录识别化妆品违法宣称和虚假宣传2使用人群为婴幼儿03周岁含3周岁的儿童化妆品功效宣称仅限于清洁保湿护发防晒舒缓爽身使用人群为儿童312周岁含12周岁的儿童化天猫儿童化妆品发布规范2022712生效妆品功效宣称仅限于清洁卸妆保湿美容修饰芳香护发防晒修护舒缓爽身3禁止发布食品级可食用等词语或者食品有关图案4禁止发布医疗术语明示或暗示医疗作用和效果的词语如处方药用治疗解毒抗敏除菌无斑祛疤生发溶脂瘦身及各类皮肤病疾病名称等资料来源NMPA天猫商城中信证券研究部洗护发高端增长驱动行业发展竞争头部分散腰部扩容消费升级驱动高端增长大众市场已近饱和欧睿咨询统计2021年中国大众护发市场规模为458亿元并预计大众市场未来5年市场规模维持基本稳定2021年中国高端护发市场规模为192亿元并预计高端洗护发市场在未来5年CAGR8品类消费升级驱动高端市场扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明19上美股份投资价值分析报告02145HK202331均价向上品类升级据魔镜数据2022年淘系平台美发护发产品销量同比下滑10销售量规模小幅收缩销售均价同比上涨16至99元美发护发品类亦表现出价增量减的品类定位升级趋势图24中国护发市场规模及增速图25淘系美发护发销量价格拆分高端护发零售额亿元大众护发零售额亿元销量万件2021年销量平均高端护发YoY大众护发YoY2022年销量平均均价元500445450450445440458461462464466468505000140120404000400100287259274303000803002192411922060200156200012610406490100010050020--2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-110-102021-012016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源欧睿咨询含预测中信证券研究部资料来源魔镜数据中信证券研究部竞争格局头部优势趋弱第二梯队市占扩张在洗护发领域宝洁旗下的海飞丝飘柔具备长期具备市场优势但20172021年市场份额持续小幅下滑头部持续分散广州阿道夫欧莱雅旗下主品牌及卡诗市场份额持续扩张2021年市占率分别为8725其他主要品牌市场份额维持相对稳定总体来看洗护发品类腰部扩容2021年CR10达63对比2016年7pcts图262021年洗护发市场头部品牌图27洗护发市场竞争格局变化CR10CR5CR2海飞丝7013飘柔阿道夫603710潘婷50清扬409欧莱雅308施华蔻2027滋源10533卡诗04201620172018201920202021资料来源欧睿咨询中信证券研究部资料来源欧睿咨询中信证券研究部商超仍是主要销售渠道线上占比逐步提升据欧睿咨询数据电商渠道洗护发产品销售额占比在20162020年持续提升其中2020年因疫情影响商超渠道销售额占比下滑7pcts至43而电商渠道增长9pcts至37专业店销售份额维持整体稳健2021年专业店销售额占比为16请务必阅读正文之后的免责条款和声明20