要点提示：
　　1、债市方面，未来3月债市收益率突破3%的可能性不大
　　2、金融方面，信贷开门红对于债市压制作用较小
　　3、经济方面，当前企业景气度数据继续回暖，表明经济仍然处于扩张态势
　　4、通胀价格，消费价格温和上涨，生产价格继续回落
　　5、海外市场，欧美通胀持续，进出口保持低迷
　　市场展望与投资策略：
　　展望未来债市，在经济总体呈现恢复向好发展态势下，央行总体对于今年经济形势的判断偏向乐观，最新四季度的货币政策传导“总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力”，整体偏利空债市。前海外环境更加复杂，全球经济下行风险加大，美联储通胀仍未到底部，国内经济复苏仍然面临居民消费意愿不强，有效投资效率不足问题。综述来看，在经济强复苏未完全证明前，资金面仍会在政策利率附近，未来3月债市收益率突破3%的可能性不大。
　　投资策略建议：
　　推荐做平曲线策略，做凸收益率曲线

研究报告全文：国债期货月度策略报告强预期需验证3月债市难破32023年3月国债市场展望20233月报2023年2月28日要点提示华安期货1债市方面未来3月债市收益率突破3的可能性不大投资咨询业务资格2金融方面信贷开门红对于债市压制作用较小证监许可201117763经济方面当前企业景气度数据继续回暖表明经济仍然处于扩张态势曹晓军首席分析师4通胀价格消费价格温和上涨生产价格继续回落从业投资咨询证号F3008012Z00109345海外市场欧美通胀持续进出口保持低迷刘德勇助理分析师从业资格证号F03094242市场展望与投资策略电话0551-62839752Emailtzzxhaqhcom展望未来债市在经济总体呈现恢复向好发展态势下央行总体对于今年经济形势的判断偏向乐观最新四季度的货币政策传导总量政网址wwwhaqhcom策的中性化以及结构性政策的边际发力整体偏利空债市前海外环境更加复杂全球经济下行风险加大美联储通胀仍未到底部国内经济复苏仍然面临居民消费意愿不强有效投资效率不足问题综华安期货温馨提示述来看在经济强复苏未完全证明前资金面仍会在政策利率附近未来3月债市收益率突破3的可能性不大期待诚信货真价实投资策略建议推荐做平曲线策略做凸收益率曲线请务必阅读正文之后的免责条款部分国债期货月度策略报告目录一行情回顾111国债期货市场1二利率债供给与需求2三债市影响因素分析331企业微观结构转好经济未来可期332社融数据对债市压制作用有限333资金中枢抬升货币政策的中性化制约债市534居民消费价格温和上涨生产价格继续回落635海外市场继续衰退进出口保持低迷736影响因素综述8四市场展望与投资策略9免责声明10图表目录图表1国债期货价格走势1图表2国债收益率上行1图表3债券市场总发行规模每月亿元1图表4金融债发行规模每月亿元1图表5国债总发行规模与净融资额每周亿元2图表6地方债总发行规模与净融资额每周亿元错误未定义书签图表7制造业景气度开始回升3图表88PMI指数2图表9M2与社融规模存量增速2图表10M2与M1剪刀差小幅下降单位2图表11社会融资规模增量当月值亿元4图表12居民和企业中长期贷款5图表13DR利率变动5图表14银行间质押式回购成交量隔夜和7天成交量6图表15央行公开市场投放与7天逆回购余额亿元6图表161月CPI同比增长食品类右轴6图表171月PPI继续小幅下降6图表18产业链价格7图表19居民消费价格集体上涨7图表20集装箱出口运价指数7图表21波罗的海干散货指数8图表22中国进出口数据8图表23美国制造业PMI指标小幅好转8图表24做陡收益率曲线策略盈亏8图表25关键期限收益率曲线走平9请务必阅读正文之后的免责条款部分国债期货月度策略报告一行情回顾11国债期货市场开年以来国债现券市场受到经济强复苏预期影响在年初收益率经历一波大幅上涨然后震荡横盘虽然一季度经济和金融指标都出现大幅改善但是收益率现券收益率始终未突破3的压力线债券收益率在经济强预期背景并未大幅突破首先表明市场对于一季度的经济增长的底气并不十分确定当前受到国际和国内宏观影响强复苏的预期还需要时间证明其次上月收益率上行10bp是市场对于经济复苏的定价当前处于一些回补当中同时开年初是金融机构配置债券的阶段无论行情如何刚需仍在支撑着债市的小幅回调因此未来债市的新行情的演绎需要在3月两会召开结束后以及1季度降准降息的完全破灭后才会进一步的突破展望未来债市在经济总体呈现恢复向好发展态势下央行总体对于今年经济形势的判断偏向乐观最新四季度的货币政策传导总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力整体偏利空债市但需要看见当前海外环境更加复杂全球经济下行风险加大美联储通胀仍未到底部国内经济复苏仍然面临居民消费意愿不强有效投资效率不足问题综述来看在经济强复苏未完全证明前资金面仍会在政策利率附近未来3月债市收益率突破3的可能性不大图表1国债期货价格高位震荡图表2国债收益率上行3001015029010100280270100502602501000024023099502202109900200期货收盘价主力合约持仓量2年期国债期货收盘价主力合约持仓量5年期国债期货收盘价主力合约持仓量10年期国债2Y收益率5Y收益率10年期收益率数据来源华安期货投资咨询部wind请务必阅读正文之后的免责条款部分1国债期货月度策略报告二利率债供给与需求今年总体利率债券发行预算需要在3月两会召开会确定但是根据各省提前下达批次来看当前提前下达地方的新增债券额度已经超过2万亿元目前已经公开的省份汇总有215万亿元已下达的提前批规模相当于2022年新增债券规模的50这意味着2023年提前批的占比要高于2022年40的比例预计2023年地方债券将加快发行发行节奏仍将靠前推动一季度经济加快恢复对于当前地方经济建设和基建投资拉动经济增长扩大需求起到了保底作用截止到2月下旬国债发行规模共计13160亿元到期1018710亿元净融资额为297290亿元新增地方债101293亿元其中新增一般债发行23554亿元占全年预估新增一般债务限额6800亿元的345新增专项债发行77739亿元占全年预估新增一般债务限额37500亿元的207新增政金债1055140亿元占预估政金债限额60400亿元的175图表3债券市场总发行规模每月亿元图表4金融债发行规模每月亿元3500030000300000250002000002000010000015000000100005000-100000202222720223272022427202252720226272022727202282720229272023127202211272022102720221227-200000总发行量亿元总到期量亿元201911201802201805201808201811201902201905201908202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211债券发行量合计当月值亿元净融资额亿元数据来源华安期货投资咨询部wind图表5国债总发行规模与净融资额每周亿元图表6地方债总发行规模与净融资额每周亿元1000000600000800000500000600000400000400000300000200000200000000100000-200000000-400000-1000002022227202232720224272022527202262720227272022827202292720231272022112720221227-6000002022102720223272022427202252720226272022727202282720229272023127-8000002022227202210272022112720221227总发行量亿元总到期量亿元总发行量亿元总到期量亿元净融资额亿元净融资额亿元数据来源华安期货投资咨询部ifind请务必阅读正文之后的免责条款部分2国债期货月度策略报告三债市影响因素分析31企业微观结构转好经济未来可期回顾上月经济景气度疫情的快速结束以及经济预期的升温推动PMI数据大幅转好无论生产的回暖还是需求端的反弹表明企业投资热情的好转作为经济的先行指标采购经理人指标的月底的发布时间提前于其他经济数据2周以上对于市场把握经济走势起到先行作用最新的2月EPMI战略性新兴采购经理指数大幅上行至625扩张区间表明当前经济的修复速度在继续提升从经济的结构来看各细分的新兴产业全面处于扩张区间表明经济修复是全方位的并非刺激性政策推动下的短期扩大从生产和需求端来看供给端的表现明显好于需求端的指标表明前期政府的信贷和政策推动加快推进了企业的复苏从价格端来看当前生产成本的下行改善企业利润有利于企业未来继续扩大生产展望未来当前企业景气度数据继续回暖表明经济仍然处于扩张态势同时行业整体的回暖企业利润的改善将会推动权益市场的布局总体来看利空债市图表7制造业景气度开始回升图表8PMI指数55005400540052005300500052004800510046005000440042004900400048004700制造业非制造业商务活动PMIPMI2023-012022-12中国综合PMI产出指数数据来源华安期货投资咨询部ifind32社融数据对债市压制作用有限回顾金融数据社融的总量和结构在1月开年之际取得让市场鼓舞的开局同时M1的增速也扭转了连续4个月的跌幅金融数据的好转侧面确认经济的复苏阶段即实体端的总需求在不断改善拉动信贷和融资需求的增加但社融和货币供给量的好转对于债市的影响仅仅是压制作用春节以来债市收益率一直处于震荡且有小幅下行状态表明1月初的收益率的大幅上升已经包含了市场对于社融请务必阅读正文之后的免责条款部分3国债期货月度策略报告和经济将要转好的定价因此在本月社融数据出炉时反而有利空出尽的作用展望未来金融数据的出炉对于债市边际影响基本不会太多首先当前高涨的信贷需求主要原因在于在国企和城投企业在扩张性财政支持下的积极的投资活动的拉动表现在企业的中长期的贷款结构的占比较大而作为过往信贷重要需求端居民中长期贷款方面由于房地产市场整体的不景气仍然动力不足表现在当前大中城市商品房的成交面积仍然处于历史底部中居民端的负担较大提前还款现象表明未来中长期信贷的需求不会旺盛因此也就表明未来金融数据的强劲数据不可持续性同时信贷的季节性波动较大1月属于传统的信贷大月因此未来金融数据的边际影响将会不足图表9M2与社融规模存量增速图表10M2与M1剪刀差小幅下降单位16004001600140014003001400120012002001200100010001001000800600800000800400600-100600200400-200400000200-300200-200000-400000-400-200-600M2-社融同比右轴-400-800M2货币和准货币同比M2-M1M1货币同比社会融资规模存量期末同比M2货币和准货币同比数据来源华安期货投资咨询部ifind图表11社会融资规模增量当月值亿元图表12居民和企业中长期贷款4000000350000030000002500000200000015000001000000500000000-500000居民中长期贷款企业中长期贷款数据来源华安期货投资咨询部ifind请务必阅读正文之后的免责条款部分4国债期货月度策略报告33资金中枢抬升货币政策的中性化制约债市2023年以来随着开年经济的回暖信贷的大额投放银行间质押式回购利率R001和R007也处于波动上行阶段资金面在经历新年的短期流动性波动后持续高位运行隔夜回购利率R001在18附近波动7天回购利率R007在21附近波动持续围绕着7天逆回购利率21上下波动去年大幅低于政策利率的宽松行情不在资金利率的整体抬升影响着银行间市场中机构的加杠杆动力短期利率抬升推动债券质押的成本上升债券质押式回购量从春节以来持续下降债券回购量的减少一方面是前期银行理财赎回潮导致市场对于债基的信心的动摇另一方面宏观经济的改善使得资金更多布局权益市场导致银行间市场的交易与前期相比出现不足展望未来在经济复苏的大格局下央行的货币政策定调以及在公开市场的操作对于债市走向以及未来经济的恢复影响很大最新四季度的货币政策传导出以下信号即总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力整体利空债市从开年以来的公开市场操作来看总量政策即降准降息的迟迟未来表明前期总量宽松走向改变金融机构资金缺口指标R007-DR007的扩大金融机构间的资金缺口仍然较大但央行仅仅通过7天逆回购操作向市场释放流动性截止2月下旬逆回购余额14900亿元处于历史高位银行体系流动性大幅依赖高利率的逆回购来补充导致整体资金面的态势整体而言货币政策的中性化对于债市形成压力图表13DR利率变动图表14银行间质押式回购成交量隔夜和7天成交量120000800003507000030010000060000250800005000020060000400001503000040000100200002000010000050000002022-12-022023-01-022023-02-022022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01成交量银行间质押式回购成交量R001DR001DR007DR014成交量R007数据来源华安期货投资咨询部ifind请务必阅读正文之后的免责条款部分5国债期货月度策略报告图表15央行公开市场投放与7天逆回购余额亿元2500004520000040351500003010000025500002000157天逆回购余额R007数据来源华安期货投资咨询部ifind34居民消费价格温和上涨生产价格继续回落从PPI价格可以看出国内由于企业复工投资活动加大上月部分工业产业链价格相较于12月开始止跌上涨其中黑色和有色行业的生产资料价格受到国内经济复苏预期影响新开工的工业品需求增加企业开始补库存PPI价格上行另一方面石油煤炭和天然气行业即油气行业由于全球原油等大宗商品价格回落的影响仍然出现下跌产业链通胀压力的减少的主要原因与近期大宗商品价格的下跌和海外经济体复苏较弱有关欧美一些经济指标走弱加息动作不断受此影响全球大宗商品和原材料价格需求减少价格开始走低海外输入性通胀的压力不断减弱近期CPI价格上涨主要在于消费的复苏线下旅游活动等拉动了食品价格和服务业价格的温和上涨在全球很多国家备受高通胀困扰的阶段中国物价水平保持温和上涨尤为不易不过随着中国经济稳步恢复未来市场对于通胀的担忧开始增长展望未来国内市场价格走势在全球通胀加息潮和经济稳定下保持物价稳定和就业最大化仍然是央行的重要目标总体来看未来CPI可能会继续承压而PPI价格会面临继续回落的可能但是物价不会制约货币政策走向温和通胀对于债市影响较小请务必阅读正文之后的免责条款部分6国债期货月度策略报告图表161月CPI同比增长食品类右轴图表171月PPI继续小幅下降300200025015002001000150500100000050-500000-1000-0502020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-1002020-01PPI当月同比2020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-10PPI生产资料当月同比CPI环比CPI当月同比PPI生活资料当月同比数据来源华安期货投资咨询部ifind图表18产业链价格图表19居民消费价格集体上涨PPI化学纤维制造业环比CPI其他用品和服务环比PPI石油煤炭及其他燃料加工业环比CPI医疗保健环比PPI金属制品业环比PPI有色金属冶炼和压延加工业环CPI教育文化和娱乐环比比PPI黑色金属冶炼和压延加工业环比CPI交通和通信环比非金属矿采选业CPI生活用品及服务环比有色金属矿采选业黑色金属矿采选业CPI衣着环比石油和天然气开采业CPI食品烟酒环比煤炭开采和洗选业-100-050000050100150200250-600-400-200000200400数据来源华安期货投资咨询部ifind35海外市场继续衰退进出口保持低迷当前我国经济小幅复苏主要依靠投资和内需推动经济增长出口方面虽然欧洲和美国经济景气指数继续改善经济的整体出现改善但是发达国家经济体仍然处于加息周期中通胀难言消退消费需求增速整体放缓导致中国从10月份开始出口增速开始下降从出口来看2月以来集装箱出口运价指数继续下行显示外需较为疲弱同时价格对出口的支撑也逐步减弱预计将共同拖累出口增速下行具体来看2月中国出口集装箱运价指数平均为112155环比下降7同比下降68上海出口集装箱运价指数平均为额1001环比下降382同比下降7963展望未来预计未来出口的增速在上半年仍然低迷而进口仍然会缓慢的增长同时由于RCEP的签署未来出口与东盟的贸易将会更加的紧密相应的进口的增长主要在于国内经济的缓慢复苏只有国内的生产和消费的需求逐渐起势才能继请务必阅读正文之后的免责条款部分7国债期货月度策略报告续带动出口的发展图表20集装箱出口运价指数图表21波罗的海干散货指数55000020000050000018000045000016000040000014000035000012000030000010000025000080000200000600001500004000010000020000500000002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03CCFI综合指数SCFI综合指数数据来源华安期货投资咨询部ifind图表22中国进出口数据图表23美国制造业PMI指标小幅好转6000700050006500400060003000550020005000100045000004000-1000沿海合计集装箱吞吐量当月值同比美国ISM制造业PMI进口美国ISM制造业PMI新订单出口总值当月同比制造业新出口订单PMI数据来源华安期货投资咨询部ifind36影响因素综述展望未来债市在经济总体向好态势未变的背景下最新四季度的货币政策传导出以下信号即总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力整体利空债市从开年以来的公开市场操作来看总量政策即降准降息的迟迟未来表明前期总量宽松政策的走向的缓慢改变经济上当前企业景气度数据继续回暖表明经济仍请务必阅读正文之后的免责条款部分8国债期货月度策略报告然处于扩张态势同时行业整体的回暖企业利润的改善将会推动权益市场的布局总体来看不利债市发展但是前期债市对于经济复苏已经不完全定价因此未来债市收益率也难大幅上行海外市场预计未来出口的增速在上半年仍然低迷而进口仍然会缓慢的增长同时由于RCEP的签署未来出口与东盟的贸易将会更加的紧密资金面上当前资金利率中枢高位运行隔夜回购利率R001在18附近波动7天回购利率R007在21附近波动持续围绕着7天逆回购利率21上下波动预计未来市场利率在政策利率附近波动前期大幅宽松的局面或将不在整体三月份债市可能难突破3四市场展望与投资策略国债收益率的方面开年以来关键期限的收益率出现整体震荡上行态势与之相反收益率期限利差出现震荡下行态势10年期与2年期利差10Y-2Y从年初的的高点51bp震荡下行至42bp而其他关键期限利差出现小幅下降的态势10Y-5Y和5Y-2Y分别从月初19bp和17bp下行至30bp和25bp关键利差出现下行的原因主要在于市场对于经济长期的增长速度复苏的预期长端利率上行较大利差从陡变平展望未来收益率曲线变化由于当前资金中枢已经处于高位制约短端收益率的突破长期收益率前期对经济的强复苏也已经充分点价也难突破3预计未来收益率和利差维持在震荡局面图表24做陡收益率曲线策略盈亏图表25关键期限收益率曲线走平做陡收益率曲线盈亏070103060102505010204003010150201010101005中国10Y-2Y中国10Y-5Y中国5Y-2Y2TF-T2TS-T数据来源华安期货投资咨询部ifind请务必阅读正文之后的免责条款部分9国债期货月度策略报告免责声明本报告中的信息均来源于公开可获得资料华安期货投资咨询部力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证据此投资责任自负本报告不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况请务必阅读正文之后的免责条款部分10