估值是不同群体交易结果的差异。股票的估值亦是如此，可以认为股票的基本面（无论是宏观、行业或公司情况）是实体经济参与者的交易结果，由于股票交易群体与经济参与主体的联动更加明显，其估值也就蕴含了更多的基本面信息。有鉴于此，转债没有必要承担更多“交易基本面”的诉求，但能够提供对波动率的预期。本期我们尝试从几个角度观察转债市场自身波动中是否蕴含额外信息。
　　转债市场整体的估值波动同正股择时指标具有近似的周期，2022年该指标开始具备左侧效应，此外转债整体估值变化对正股指数有短期预判效果，在年度层面一般也能把握大方向。我们通过构建相应的择时策略来测算“估值相对变化”在正股和转债上的择时作用。具体而言，短周期的抗跌效果主要在股性品种上，而长周期效果主要体现在双低和债性品种上，背后的关键是动量周期。
　　个券层面以“抗跌性”代表估值相对变化，该指标短期强反转，月度以上动量更明显。抗跌性最差的10%的转债，在日度有很强的收益表现（已考虑交易费用），2022年基本没有显著回撤。月度以上，“抗跌性”则逐渐体现出动量效果。
　　 “抗跌性”指标能提供选股信息，可以用来增强双低策略。实测发现抗跌性位于最差10%、40%-50%以及60%-70%对双低的增强效果较好，但从趋势上，前两种方案的长线跟涨能力不足，2022年也没有取得显著改善。第三种方案（抗跌性60%-70%）相对更优，在2022年的市场中实现了较稳定的增长，表明其能够适应高波动、风格频繁切换的市场环境，也符合我们对2023年市场环境的判断。
　　转债估值波动能够产生一定择时及择券效果，根源上是因为它是相对更加“纯粹”的情绪指标。在以往的实操中，市场普遍热衷于研究转债估值同平价的关系，其实是在“通过曲线弯曲程度来尽可能描绘Gamma”。当然，更多时候，是因为“溢价率”这个指标必须先剔除平价的影响，才能观察趋势或者横向比较，但从实现这两项功能而言，溢价率并不是非用不可的指标，强行使用反而会折损其泛用性。
　　回归到“迷思”系列第一期提到的“固收+”两大核心问题：“什么时候参与高波动资产”以及“用什么方式去参与”，过去我们可能更加重视转债估值对第二个问题的解决能力，未来或许也可用其解决第一个问题。实际上，指标本身并不同任何研究框架挂钩，看待指标的方式很大程度上决定了其可用性。
　　风险提示：股市风格切换、宏观经济波动，政策环境变化，统计结果失效

研究报告全文：固收专题报告20230228固收策略迷思转债估值波动中有额外信息吗证券研究报告分析师房铎核心观点SAC证书编号S0160522120002fangduoctseccom估值是不同群体交易结果的差异股票的估值亦是如此可以认为股票的基本面无论是宏观行业或公司情况是实体经济参与者的交易结果由于股票交易群体与经济参与主体的联动更加明显其估值也就蕴含了更多的基本面相关报告信息有鉴于此转债没有必要承担更多交易基本面的诉求但能够提供1谋定后动转债重点行业情况梳理对波动率的预期本期我们尝试从几个角度观察转债市场自身波动中是否蕴上2023-02-27含额外信息转债市场整体的估值波动同正股择时指标具有近似的周期2022年该指标开始具备左侧效应此外转债整体估值变化对正股指数有短期预判效果在年度层面一般也能把握大方向我们通过构建相应的择时策略来测算估值相对变化在正股和转债上的择时作用具体而言短周期的抗跌效果主要在股性品种上而长周期效果主要体现在双低和债性品种上背后的关键是动量周期个券层面以抗跌性代表估值相对变化该指标短期强反转月度以上动量更明显抗跌性最差的10的转债在日度有很强的收益表现已考虑交易费用2022年基本没有显著回撤月度以上抗跌性则逐渐体现出动量效果抗跌性指标能提供选股信息可以用来增强双低策略实测发现抗跌性位于最差1040-50以及60-70对双低的增强效果较好但从趋势上前两种方案的长线跟涨能力不足2022年也没有取得显著改善第三种方案抗跌性60-70相对更优在2022年的市场中实现了较稳定的增长表明其能够适应高波动风格频繁切换的市场环境也符合我们对2023年市场环境的判断转债估值波动能够产生一定择时及择券效果根源上是因为它是相对更加纯粹的情绪指标在以往的实操中市场普遍热衷于研究转债估值同平价的关系其实是在通过曲线弯曲程度来尽可能描绘Gamma当然更多时候是因为溢价率这个指标必须先剔除平价的影响才能观察趋势或者横向比较但从实现这两项功能而言溢价率并不是非用不可的指标强行使用反而会折损其泛用性回归到迷思系列第一期提到的固收两大核心问题什么时候参与高波动资产以及用什么方式去参与过去我们可能更加重视转债估值对第二个问题的解决能力未来或许也可用其解决第一个问题实际上指标本身并不同任何研究框架挂钩看待指标的方式很大程度上决定了其可用性风险提示股市风格切换宏观经济波动政策环境变化统计结果失效请阅读最后一页的重要声明固收专题报告证券研究报告内容目录1估值是不同群体交易结果的差异32转债整体估值变化的择时作用43个券估值波动的择券作用74策略思考关于转债估值95风险提示10图表目录图1转债估值和股市成交量3图2估值的形成过程4图3转债指数相对跑赢幅度左理论估值变化和实际估值变化60日平均右5图4估值相对变化速度与波动率正向偏移5图5整体估值相对变化对正股指数的择时作用不同的最低持仓周期6图6估值相对变化对转债指数的择时作用由上到下依次为股性品种双低品种和债性品种6图7不同种类转债的估值相对变化7图8抗跌性最差的10转债回测效果及与双低策略的比较8图9抗跌性位于80-90分位水平的转债回测效果及与双低策略的比较8图10不同策略在正股选择上的效果比较9图11抗跌性增强双低9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2固收专题报告证券研究报告1估值是不同群体交易结果的差异估值是研究资产价格时的重要概念在转债这类具备衍生品性质的资产上其意义则更为重要究其根源估值的本质是该资产对比其基准而得来的相对价值作用是表达资产价格相对基准的偏离因此从信息的角度估值当中包含了所有超脱于基准之外的因素包括但不限于市场情绪流动性影响事件冲击等等以转债为例其内含了两个可参考的价格基准债底和平价正股而由于特定的条款设计及交易场所使得正股成为了硬基准而债底相对而言是软基准至于正股的波动率在缺少做空手段和个股期权的情况下难以成为被普遍认同的基准这也是转股溢价率成为被广泛接受的估值指标的深层原因纵观市场发展投资者对转债估值的看法经历了显著的变化早期的转债市场更加重视安全边际转债估值一度是最重要的因素对低价的要求本质上也是要求低估值只不过基准是债底2019年以后随着市场扩容和股市走高转债投资者对正股的重视整体加强由于身处牛市彼时一度有转债估值完全不重要关键在于选股的论调这也带来了当时个券估值的大分化然而事后看这样的行为等同于将股市的信息大盘情绪风格判断个股差异等快速纳入转债估值反而增强了估值指标的信息丰富度和可用性如今我们认为市场对转债估值的重视程度又开始提升2022年股市收益下降且转债估值的顺情绪特性日益明显投资者在直观的冲击中重拾对估值的重视当然此间的关键在于大部分转债投资者仍然以被动跟随股市的方法来进行投资未来随着转债市场进一步扩容以及投资者逐步建立更加合适的策略框架后相信转债估值能够更及时有效的纳入股市预期从而体现出一定左侧价值进而起到更好的平滑波动作用图1转债估值和股市成交量4840平均隐含波动率左股市平均成交量右百亿手354330382533201528102305180017-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3固收专题报告证券研究报告估值是不同群体交易结果的差异股票的估值亦是如此可以认为股票的基本面无论是宏观行业或公司情况是实体经济参与者的交易结果但由于这一结果复杂且难以观测对其的交易诉求被股票承担所以股票交易群体与经济参与主体的联动更加明显其估值也就蕴含了更多的基本面信息有鉴于此转债没有必要承担更多交易基本面的诉求在基本面层面难以蕴含更多信息但由于含有期权转债估值能够提供的额外信息是股市对信息的潜在反应强度也即对波动率的预期本期我们尝试从几个角度观察转债市场自身波动中蕴含的信息质量图2估值的形成过程重合度相对有限重合度很高转债交易股票交易实体经济群体群体参与者转债正股估值估值基本面数转债价格正股价格据数据来源财通证券研究所2转债整体估值变化的择时作用总体估值变化的度量转债市场自身波动可以用其估值的相对变化代替所谓相对变化即把转债由于正股涨跌而自然产生的估值变动剔除掉在讨论转债市场整体情况时基础工作是如何衡量市场总体的估值变化这里我们直接用转债指数相对正股指数跑赢幅度的变化来代表其整体估值的绝对变化然后滚动时间窗口对估值变化和正股涨跌幅及其各阶矩进行回归并据此计算最新交易日的理论估值变化若该日实际估值变化大于该理论值则认为转债市场估值整体上升反之则整体估值压缩实测发现线性模型已包含足够的信息量不必加入其他项谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4固收专题报告证券研究报告图3转债指数相对跑赢幅度左理论估值变化和实际估值变化60日平均右19012503等权转债左等权正股左相对跑赢幅度右实际估值变化MA60理论估值变化MA601202170011151500011130-01105-021101-0390095-047009-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据来源Wind财通证券研究所与股市波动周期近似2022年起有左侧效果直观来看转债市场整体的估值波动同正股择时指标具有近似的周期但2022年以前是同步略偏右侧的即反映了股市情绪的惯性2022年该指标开始具备左侧效应主要原因是收益预期降低和缺乏增量资金在本轮行情中转债也少见的出现了夏普比率始终低于股市的情况表明市场目前对转债估值抱有比以往更谨慎的态度而近期股市动能也稍显不足并不足以扭转这一心理状态因此目前可以认为转债整体估值变动对行情周期的预判具备少量的额外信息图4估值相对变化速度与波动率正向偏移03估值相对变化60MA左波动率正向偏移右605002400130200010-010-02-10-20-03-30-04-4017-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源Wind财通证券研究所转债整体估值变化对正股有短期预判效果在年度层面一般也能把握大方向我们通过构建相应的择时策略来测算估值相对变化在正股和转债上的择时作用以上述的估值相对变化指标为基准当其处于上升状态时则做多对应的正股指数反之则空仓从正股的回测结果看短周期日度周度下转债整体的估值水平变化有助于规避正股下跌该效果在2018-2019年比较明显但对周度以上的趋势没有预测能力这一点在2022年略有改善因为指标整体变左侧了谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5固收专题报告证券研究报告中长周期下转债整体估值变化没有稳定的择时效果但年度的回测结果稍好尤其是对20212022两年的趋势把握效果更好图5整体估值相对变化对正股指数的择时作用不同的最低持仓周期230190日频净值周频净值月频净值原始净值双月净值季频净值半年频净值年频净值原始净值2101701901501701501301301101109090707017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0917-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09数据来源Wind财通证券研究所图6估值相对变化对转债指数的择时作用由上到下依次为股性品种双低品种和债性品种240180日频净值周频净值月频净值原始净值双月净值季频净值半年频净值年频净值原始净值2201602001801401601201401201001008080606017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0917-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09180180双月净值季频净值半年频净值年频净值原始净值日频净值周频净值月频净值原始净值1601601401401201201001008080606017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0917-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09200220日频净值周频净值月频净值原始净值双月净值季频净值半年频净值年频净值原始净值2001801801601601401401201201001008080606017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0917-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6固收专题报告证券研究报告具体而言短周期的抗跌效果主要在股性品种上而长周期效果主要体现在双低和债性品种上背后的关键是动量周期从估值波动的角度股性债性及双低的大体节奏是近似的区别在于股性的估值波动对短线情绪更敏感噪声更多债性品种的估值波动则相对平滑不容易因为短线扰动触发错误信号因而在月度以上的回测中效果更稳定逻辑上转债投资者并不具备额外的信息优势其估值波动能够产生择时效果的原因主要有两个1其内含了二阶矩2情绪具备惯性惯性的强弱则具有周期图7不同种类转债的估值相对变化060股性品种双低品种债性品种040020000-020-040-060-08017-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09数据来源Wind财通证券研究所3个券估值波动的择券作用从抗跌性入手按照前述方式计算的估值相对变化在个券上并没有稳定的择时作用同时该指标也难以直接做横向比较我们尝试从转债涨跌的抗跌性入手考察个券估值波动的用处具体而言我们用过去一段时间转债对正股的跟涨和跟跌的差来代表转债的抗跌性该指标较大则可以认为过去一段时间该转债的估值提升幅度较大这种方法直接避免了溢价率指标的天然问题并且实际上也更接近我们分析转债估值的本质原因衡量转债投资者的额外偏好并测算该指标在择券层面的作用抗跌性有很强的短期反转效应以过去一个月为窗口计算可以发现抗跌性在短期有很强的反转效应抗跌性最差的10的转债在日度有很强的收益表现已考虑交易费用2022年基本没有显著回撤该效应随调仓周期拉长会快速下降实测效果小幅跑输双低相对法选前20月度以上则难以跑赢转债等权指数谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7固收专题报告证券研究报告图8抗跌性最差的10转债回测效果及与双低策略的比较580日度2天3天4天周度双周600抗跌性反选10相对双低前20530月度双月季度半年年度50048043040038033030028020023018010013080020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02日度2天3天4天周度双周月度双月季度半年年度数据来源Wind财通证券研究所月度以上抗跌性则逐渐体现出动量效果由于短期反转效应较强抗跌性最高的10组合表现并不好我们选择80-90分位的品种进行回测同样考虑交易费用效果随调仓周期延长而提高月度以上则能够跑赢双低不过2022年波动高于双低图9抗跌性位于80-90分位水平的转债回测效果及与双低策略的比较240260日度2天3天4天周度双周抗跌性正选10-20的部分相对双低前20240月度双月季度半年年度220220200200180180160160140140120120100100808020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02日度2天3天4天周度双周月度双月季度半年年度数据来源Wind财通证券研究所抗跌性指标能够提供选股信息无论是短期反转还是长期动量抗跌性策略的选股效果要好于双低反选策略虽然在转债上只能在周度以下跑赢双低但其选股上的优势在月度乃至双月维度上仍有体现正选策略的选股效果在月度以下同双低相差不多月度以上开始有较明显提升实际上双低策略的优势不在于选股而是充分发挥期权特性以逐步积累优势从而实现稳定跑赢正股所以一切具备额外选股信息的方法都对双低有增强谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8固收专题报告证券研究报告图10不同策略在正股选择上的效果比较380选股结果抗跌正选双月选股结果抗跌反选日度380选股结果-抗跌性最差10选股结果-相对双低20选股结果双低半年选股结果-抗跌性80-90330330280280230230180180130130808020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02日度2天3天4天周度双周月度双月季度半年年度数据来源Wind财通证券研究所利用抗跌性增强双低考虑月度调仓的情况抗跌性指标有选股信息但月度情况下较难保证转债的弹性和安全边际而双低恰好解决了这一问题我们需要确定的是抗跌性处于何种区间对双低的增强作用更好实测发现抗跌性位于最差1040-50以及60-70的增强效果较好但从趋势上前两种方案的长线跟涨能力不足2022年也没有取得显著改善第三种方案抗跌性60-70相对更优在2022年的市场中实现了较稳定的增长表明其能够适应高波动风格频繁切换的市场环境也符合我们对2023年市场环境的判断图11抗跌性增强双低330双低抗跌性最差10双低抗跌性40-50双低抗跌性60-70双低2802301801308020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02数据来源Wind财通证券研究所4策略思考关于转债估值转债估值的重要程度不言而喻不过为什么仅根据估值波动构建的指标会具备一定程度的择时或者择券意义根源上是因为转债估值波动是相对更加纯粹的情绪指标我们很容易能理解转债的估值内含了对正股未来波动率的预期谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9固收专题报告证券研究报告投资者则更习惯用弹性来表述这一概念实际上所谓的弹性或者波动率代表的是资产价格对未来潜在信息的反应烈度是情绪加速度的概念数学上很好理解的是对于一个渐变连续且基本可导的指标速度的变化能够更好的描述其起承转合的全过程转债估值波动的作用也基本有赖于此在以往的实操中市场普遍热衷于研究转债估值同平价的关系希望能够仅仅在转债市场内部就找到估值的变化规律也诞生了不少以反比例函数为建构的模型这当然是有用的但转债估值跟随平价变动本质依托的还是期权定价理论而仅考虑用平价对估值建模其实是在通过曲线弯曲程度来尽可能描绘Gamma且不说有误差这实际上也丢掉了很多理论蕴含的其他因素包括ThetaVega乃至Rho当然更多时候是因为溢价率这个指标必须先剔除平价的影响才能观察趋势或者横向比较但从实现这两项功能而言溢价率并不是非用不可的指标强行使用反而会折损其泛用性仍然回归到迷思系列第一期提到的固收两大核心问题什么时候参与高波动资产以及用什么方式去参与过去我们可能更加重视转债估值对第二个问题的解决能力未来或许也可用其解决第一个问题实际上指标本身并不同任何研究框架挂钩看待指标的方式很大程度上决定了其可用性5风险提示1股市风格切换风险转债由于具备期权属性且品种数量受限因此受股市风格切换的影响较大2022年以来市场风格轮动速度逐渐加快不同板块的涨跌节奏行情表现形式都各有不同如果未来股市出现预期外的风格切换那么本文所阐述的统计规律可能会产生变化从而导致策略效果降低2宏观经济波动风险转债市场长期走势同宏观经济整体情况息息相关今年宏观经济的基调是稳增长但目前由于缺乏足够数据和信息尚无法判断宏观经济修复的路径方式和幅度同时海外发达国家的经济前景尚不明朗因此宏观经济的超预期变化可能从根本上改变转债市场的状态导致基于统计开发的策略失效3政策环境变化风险前述提到的宏观形势同相应政策息息相关国内稳增长相关政策的推进程度海外美联储货币政策的变化都会影响宏观经济走向相应政策的变化会首先引发市场情绪变化从而在早期就反应到转债价格波动中后期政策落实后仍会有一定谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10固收专题报告证券研究报告影响政策环境变化可能会导致部分转债个券出现预期外波动从而降低策略有效性4统计规律失效风险本文所阐述的结论均基于历史数据统计得到而统计结果的形成需要依赖市场环境投资者行为制度模式等多方面因素统计上的显著性并不能保证未来效果因此长期看策略都存在效果降低甚至失效的风险若市场底层逻辑发生变化但新的市场数据尚不足那么从统计角度是无法及时捕捉这种变化的那么继续沿用统计结论可能导致问题谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11固收专题报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12