赎回条款的精神内核。赎回条款能够有效存在的前提是发行人和投资者至少存在某一方面的共同利益，且有内外部的制度性安排来淡化双方的其他利益冲突。然而对二级资本债来说，发行人和投资者在赎回问题上的共同利益十分明显，但矛盾冲突却缺乏淡化手段，因此才会逐步形成特定的“市场默契”。这种“市场默契”的达成实际需要多方配合，因而缺乏内在稳固性。
　　定量描述发行人的赎回决策。影响二级资本债发行人赎回意愿的因素通常有：1）银行自身经营状况；2）资本充足率的潜在下降空间；3）后续补充资本的难度；4）监管要求。其中关键仍在于资本充足率的安全垫以及补充资本的难易程度，因此衡量赎回动机可以从这两方面入手。
　　方法一：愿意为“无缝续接”支付的最高发行成本。我们只考虑未来一年的博弈情况，这里假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债，相应的，发行人需要支付更高的融资成本。若选择赎回，则未来一年需要以新的票面利率付息（可能比现在更高），但可以保住因计入资本量递减导致的资产收益损失；反之若不赎回，则继续以当前利率付息，但在下一年会损失对应的资产收益。使两种情况下现金流相等的利率即发行人愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本。
　　方法二：未来一年所需的最小再融资成功概率。这里银行无法立即通过再融资进行续接，赎回后需要面临一年内无法续接的风险。无论银行选择赎回或者不赎回，未来一年都会面临两种情况：一种是再融资成功，那么会有新增利息（按新成本计算），同时因为维持住了资本充足率，所以没有潜在收益损失；另一种是再融资失败，那么会相应损失资产收益，若已经赎回了前一支债，则收益损失会更大。使得两种选择下期望现金流相等的概率即为所需概率。
　　结合主体评级进行改进：最后，我们挑选出赎回期在2023年的存量二级资本债，按上述两种方法计算两个指标。本文所阐释思路的一个问题在于没有充分纳入主体经营状况，因此需要结合主体评级使用。一个改进方案是，可以根据过去五年不同评级主体的数量和二级资本债发行量，反推各评级主体发行成功的概率。然后据此计算二级资本债“所需最小再融资成功概率”与各评级发行成功概率的差距，以判断该品种对未来再融资环境的要求，是否超过或低于同评级的平均要求。
　　风险提示：利率波动、政策环境变化、银行经营状况变化

研究报告全文：固收专题报告20230119定量描述二级资本债的赎回决策如何区分不同品种证券研究报告分析师房铎核心观点SAC证书编号S0160522120002fangduoctseccom赎回条款的精神内核赎回条款能够有效存在的前提是发行人和投资者至少存在某一方面的共同利益且有内外部的制度性安排来淡化双方的其他利益冲突然而对二级资本债来说发行人和投资者在赎回问题上的共同利益十相关报告分明显但矛盾冲突却缺乏淡化手段因此才会逐步形成特定的市场默契1可以酝酿的均值回复12月金融这种市场默契的达成实际需要多方配合因而缺乏内在稳固性数据点评2023-01-11定量描述发行人的赎回决策影响二级资本债发行人赎回意愿的因素通常有1银行自身经营状况2资本充足率的潜在下降空间3后续补充资本的难度4监管要求其中关键仍在于资本充足率的安全垫以及补充资本的难易程度因此衡量赎回动机可以从这两方面入手方法一愿意为无缝续接支付的最高发行成本我们只考虑未来一年的博弈情况这里假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债相应的发行人需要支付更高的融资成本若选择赎回则未来一年需要以新的票面利率付息可能比现在更高但可以保住因计入资本量递减导致的资产收益损失反之若不赎回则继续以当前利率付息但在下一年会损失对应的资产收益使两种情况下现金流相等的利率即发行人愿意为无缝续接付出的最高发行成本方法二未来一年所需的最小再融资成功概率这里银行无法立即通过再融资进行续接赎回后需要面临一年内无法续接的风险无论银行选择赎回或者不赎回未来一年都会面临两种情况一种是再融资成功那么会有新增利息按新成本计算同时因为维持住了资本充足率所以没有潜在收益损失另一种是再融资失败那么会相应损失资产收益若已经赎回了前一支债则收益损失会更大使得两种选择下期望现金流相等的概率即为所需概率结合主体评级进行改进最后我们挑选出赎回期在2023年的存量二级资本债按上述两种方法计算两个指标本文所阐释思路的一个问题在于没有充分纳入主体经营状况因此需要结合主体评级使用一个改进方案是可以根据过去五年不同评级主体的数量和二级资本债发行量反推各评级主体发行成功的概率然后据此计算二级资本债所需最小再融资成功概率与各评级发行成功概率的差距以判断该品种对未来再融资环境的要求是否超过或低于同评级的平均要求风险提示利率波动政策环境变化银行经营状况变化请阅读最后一页的重要声明固收专题报告证券研究报告内容目录1赎回条款的区别和共性32定量描述赎回的决策场景思路和假设53定量描述赎回决策场景方法和指标631方法一愿意为无缝续接付出的最高发行成本632方法二未来一年所需的最小再融资成功概率733结果以及分析8图表目录图1转债赎回条款的底层逻辑3图2二级资本债条款示例5图3两种不同选择下一年后的现金流示意7图4两种不同选择下一年后的现金流示意8图5部分二级资本债各项指标情况9图6反推发行成功概率示意图10图7所需最小概率与该评级推算概率的差距10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2固收专题报告证券研究报告此前九江银行关于二级资本债赎回的态度引发市场关注虽然后期仍决定赎回18九江银行二级01但该事件仍然引发了市场对二级资本债不赎回风险的讨论究其根源在于以往不赎回的主体大多评级在AA及以下多为资质偏弱的农商行仅有的AAA主体不赎回的情况也是涉及了银行合并的特殊案例九江银行从经营情况评级资本充足率等角度都不具备惯常思维下不赎回的特征因此引发了较多关注时隔一段时间后我们尝试从赎回条款的特征出发做一些不同的分析1赎回条款的区别和共性广义来讲债券的赎回条款通常是一种发行人提前结束债权债务关系的权利而提前结束对于不同类型的债券而言具有不同的意义这很大程度取决于其上附加的其他条款对于各方的价值但其中亦有不少共性例如对于可转债而言其上附加的正股看涨期权对于投资者而言是有利的赎回则意味着期权提前终止因此该条款最终成为了发行人促转股的手段当然这里的核心在于转债发行人同样乐见持有人转股即赎回条款得以存在的前提是发行人和持有人至少在某一方面存在利益一致性当发行人选择触发赎回时其自身的妥协在于更早的接受股权稀释而投资者的妥协在于放弃了未来获取更高收益的可能并且必须在限定时间内获利了结因此不可避免的存在收益压缩的情况不过鉴于赎回条款的设置平价足够高才有机会触发以及转债和股市较好的交易机制这一问题对持有人造成的困扰相对有限同样的若发行人选择不赎回由于后续仍有再次触发的机会因此造成的困扰也不大所以转债的赎回条款通过预留收益空间借助股市流动性后续可多次触发淡化了投资者和发行人之间的矛盾冲突图1转债赎回条款的底层逻辑股价上赚钱共识共识促转股涨投资者满足赎发行人回条件持续交分歧分歧提早结易期权束期权不赎回赎回投资者还有发行人转股退出的后续仍机制且预有赎回留了收益空机会间数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3固收专题报告证券研究报告对于二级资本债而言发行人和持有人依然具备一定的利益一致性但却缺乏有效手段淡化双方冲突1发行人层面根据商业银行资本管理办法试行商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的该二级资本工具在距到期日前最后五年可计入二级资本的金额应当按10080604020的比例逐年减计发行人的核心诉求在二级资本债最后五年逐渐难以满足因此需要一个提前结束的权利2持有人层面无论是当前的减记型二级资本债还是未来可能出现的转股型资本工具其上附加的大多数条款对于持有人而言都是不利的也即增大了本金损失期限拉长的风险因此持有人天然希望该工具在票息既定的情况下能够尽快尽早结束这与发行人的诉求有一定相通之处3矛盾冲突首先选择赎回意味着二级资本债对资本充足率的贡献快速归零作为替代则需要发行人通过其他方式再次补充此时则面临市场环境变动的风险而收回本金的投资者则没有义务替发行人分忧对于投资者而言赎回是唯一能够提前兑现本金的途径选择不赎回等同于彻底关闭了这一通道同时其又无法像转债一样借助流动性更好的市场来疏导压力因此投资者面临的压力会更大4解决方案综上发行人和投资者在二级资本债赎回问题上的共同利益十分明显而矛盾冲突又难以通过制度性手段淡化因此解决方案也只有一个那就是逐步给予投资者如无意外则赎回的隐含预期不过问题在于这种市场默契的达成实际需要多方配合因而缺乏内在稳固性此前的事件虽然事件背后的演绎难以完全还原但我们仍然可以认为这是在特定市场环境下发行人的顾虑与投资者的诉求之间矛盾突出从而在达成原有默契的过程中出现了摩擦谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4固收专题报告证券研究报告图2二级资本债条款示例债券简称18九江银行二级02发行规模亿元15最新债项评级AA票面利率629利率类型固定期限年1055剩余期限年0520551设定一次发行人选择提前赎回的权利2行使赎回权后的资本水平仍满足银保监会规定的监管资本要求3经银保监会事先批准赎回条款4需满足下述条件a使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施或b行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求当触发事件发生时发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券的本金进行全额减记减记条款触发事件指以下两者中的较早者1银监会认定若不进行减记发行人将无法生存2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存数据来源Wind财通证券研究所2定量描述赎回的决策场景思路和假设影响二级资本债发行人赎回意愿的因素通常有1银行自身经营状况2资本充足率的潜在下降空间3后续补充资本的难度4监管要求其中关键仍在于资本充足率的安全垫以及补充资本的难易程度因此衡量赎回动机可以从这两方面入手下面我们提供一个简化的静态分析思路核心诉求是寻求对基本逻辑的定量展示而非追求全面的定性讨论这里我们首先做如下设计1当前最新的资本充足率是银行自身愿意维持的最低限在不考虑其他因素的情况下资本金的减少会在未来降低风险加权资产总量从而牺牲其对应的潜在收益显然在这种假设下经营状况越好的银行对资本充足率的降低会更加在意这有助于在高评级银行中形成区分度从而避免了传统方法对高评级银行的失效此外在国内银行资本补充手段有限的环境下银行缺资本仍然是广泛且持久存在的问题因此即便银行资本充足率远高于监管要求轻易使其降低对银行来说也并不是明智选择当前最新的资本充足率是银行自身愿意维持的最低限的假设有其合理性2银行资产结构稳定各资产的风险权重固定相应的息差和利差也保持稳定以利息净收入和投资净收益作为资产收益计算过去五年风险加权资产的平均收益率作为其未来的潜在收益率通过观察部分上市银行数据发现利息谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5固收专题报告证券研究报告净收入和投资净收益之和在时序上的稳定性更好静态分析下以历史平均作为对未来的衡量逻辑上不会有太大问题另外基于下面的第四点假设实际上我们只考虑未来一年的情况也减少了以历史平均代表未来的误差3暂不考虑利润自然增长带来的内源性资本补充或者说银行在考量二级资本债赎回对资本充足率的影响时并不认为内源性补充能够从根本上解决这一问题也就是说其核心矛盾仍然落脚在外部融资可能性这一层面同样的这对于经营状况良好的银行而言是一个更加严格的设定不过在屏蔽掉利润的影响后其他通过影响利润而间接影响资本充足的因素比如坏账核销等也被排除在外但鉴于已经假设当前的资本充足率就是银行愿意维护的最低限因此仍然是相对保守的4在一年以后银行实现资本补充的概率很大因此对当前赎回决策产生影响的只有未来一年内融资成功的概率这里隐含了两个设定一是银行在允许的情况下都会尽量选择赎回二是如果长期无法补充资本可能会触发某些潜在兜底机制5另一个角度若我们假定银行能够立即通过再融资实现续接那么发行人愿意为此支付的融资成本也可以度量其对再融资环境的重视程度基于前面的假设在同样需要维护当前资本充足率的情况下银行经营情况越好能接受的再融资成本越高因此这一方法更容易凸显经营较差的银行对赎回的权衡3定量描述赎回决策场景方法和指标31方法一愿意为无缝续接付出的最高发行成本在前述假设4下我们只考虑未来一年的博弈情况这里假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债相应的发行人需要支付更高的融资成本若选择赎回则未来一年需要以新的票面利率付息可能比现在更高但可以保住因计入资本量递减导致的资产收益损失反之若不赎回则继续以当前利率付息但在下一年会因为计入资本量下降20而损失对应的资产收益使两种情况下现金流相等的利率即发行人愿意为无缝续接付出的最高发行成本简化后的公式如下愿意为无缝续接付出的最高发行成本CM02rCAR见下图谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6固收专题报告证券研究报告图3两种不同选择下一年后的现金流示意按原有利率付息支付利息C不赎回能撬动的风险加权潜在收益损失计入资本减20资产下降02MrCAR按新利率付息支付利息Cnew赎回并续接能撬动的风险加权计入资本不变潜在收益损失0资产不变注C代表原有票面利率Cnew为新票面利率M为债券总规模CAR为最新披露的资本充足率r为过去5年加权风险资产平均年收益率数据来源Wind财通证券研究所32方法二未来一年所需的最小再融资成功概率仍然基于假设4分析未来一年的情况这里银行无法立即通过再融资进行续接赎回后需要面临一年内无法续接的风险无论银行选择赎回或者不赎回未来一年都会面临两种情况一种是再融资成功那么会有新增利息按新成本计算同时因为维持住了资本充足率所以没有潜在收益损失另一种是再融资失败那么会相应损失资产收益若已经赎回了前一支债则收益损失会更大图示如下这里我们假设新债的规模至少与前一笔二级资本债相同同时在两支债同时存续即此前没有赎回同时还成功再融资时不考虑资本增加带来的额外资产收益即我们认为再融资只是为了抵消旧债计入资本递减的影响若因为再融资顺畅导致资本充足率出现额外提升银行会将其作为安全垫保留不会立即消耗掉来换取资产负债表扩张谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7固收专题报告证券研究报告图4两种不同选择下一年后的现金流示意再融资成功概率1-p再融资失败概率p支付新利息Cnew赎暂不考虑一年内的时间价值潜在收益损失MrCAR回无潜在收益损失支付旧利息C支付旧利息C不支付新利息Cnew赎回暂不考虑一年内的时间价值潜在收益损失02MrCAR无潜在收益损失数据来源Wind财通证券研究所简化后最小再融资成功概率的公式如下最小再融资成功概率1-p1-125CCARMr33结果以及分析最后我们挑选出赎回期在2023年的存量二级资本债按上述两种方法计算两个指标本质上这两个指标都仅是从赎回决策的角度从平衡收益损失和利息支付的角度进行构建所以即便同一个发行主体其规模不同利率不同的两笔二级资本债也会计算出不同结果但实际差异不大而且可以通过规模加权的方式把同一主体的多支债综合为一支参与计算此外由于计算过程中简化较多因此这两个指标只能作排序用其绝对数值本身的意义不大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8固收专题报告证券研究报告图5部分二级资本债各项指标情况代码名称主体评级发行规模M亿元票面利率最晚赎回决定日为无缝续接付的最高发行成本赎回所需最小再融资成功概率1821033IB18清徐农商二级01A3582023912996451821012IB18孝感农商二级01A25620233161197781821027IB18海盐农商二级A25820235291197641821047IB18龙门农商二级A358202311211217691821051IB18长治黎都农商二级A359202311271217641821034IB18长乐农商二级01A25520238281227981821011IB18烟台农商二级01A35820233131307981821009IB18荆门农商二级A25320233261338351821043IB18盂县农商二级01A158202311211418261821044IB18大兴安岭农商二级A26120231171968871820031IB18齐商银行二级01AA5542023527926481821018IB18瓯海农商二级01AA3502023428957211820066IB18东营银行二级01AA106220231091016031820004IB18绵阳商行二级AA10502023291027601821042IB18瓯海农商二级02AA358202310291026791821008IB18珠海农商二级01AA125520233101087401821005IB18启东农商二级AA5622023311187231820056IB18潍坊银行二级01AA106320238281237391821019IB18莱芜农商二级01AA-250202351856411821037IB18泗阳农商二级01AA-36320239301247441821053IB18昌吉农商二级AA-459202311251287851821048IB18荆州农商二级01AA-361202311191297761821014IB18青州农商二级01AA-15920233261327991821016IB18太和农商二级01AA-15820233271528451820071IB18辽阳银行二级01AA1060202310164810001820006IB18温州银行二级01AA10502023216876591820003IB18三峡银行二级01AA1060202319975991820055IB18乌鲁木齐银行二级01AA10582023828986331820052IB18宁夏银行二级01AA105920238211026581821013IB18中山农商二级AA155520233261047181820032IB18稠州商行二级01AA126020238141066731821021IB18武汉农商二级01AA10532023581157871820090IB18晋中银行二级01AAA106020231125802331826009IB18富邦华一二级01AAA10542023117896081820008IB18锦州银行二级AAA40492023228896951820002IB18九江银行二级01AAA155020221231947141821041IB18江南农商二级01AAA305220231019977171821004IB18广州农商二级01AAA100492023223987521820053IB18中原银行二级AAA1005220238261057551821031IB18天津农商二级01AAA155920237301066851820030IB18贵州银行二级01AAA185020235201067781820035IB18九江银行二级02AAA156320236171076401820082IB18贵州银行二级02AAA105520231161117561820042IB18泰隆商行二级AAA256020237171378041820045IB18台州银行二级AAA7592023724140817数据来源Wind财通证券研究所可以看到总体上两个指标呈正相关即如果发行人愿意为无缝续接支付更高的成本意味其在赎回决策中更加在意是否能在限定时间内再次补充资本也即对再融资成功概率的要求会更高不过本文阐释的思路有两个关键短板1对资本充足率明显较高的主体没有凸显其优势因此要结合资本充足率情况看当然2023年面临赎回决策的发行人在这一点上本身差异不大2对发行人经营状况的纳入方法过于简单因此还需要结合主体评级或者对银行的基本面分类模型使用针对这一点我们尝试提供一个改进思路我们根据过去五年不同评级主体的二级资本债发行数量以及不同评级下银行的和数量反推不同评级主体发行成功的概率具体方法上我们假设各个评级下的银行在过去五年发行二级资本债的平均尝试次数是固定的并假设AAA级主体发行成功的概率是100那么可对其他各评级的发行成功概率做如下反推谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9固收专题报告证券研究报告图6反推发行成功概率示意图已知三项可以求剩下一项加粗斜体的结果为计算得到发行人数量债券数量单个主体平均尝试次数理论概率AAA9624025100假设值AA711142564AA49582547AA-61322521A65382523假设与AAA的同水平A1852511A-40250BBB20250BBB10250数据来源Wind财通证券研究所据此我们可以计算二级资本债所需最小再融资成功概率与上面推算的各评级发行成功概率的差距以判断该品种对未来再融资环境的要求是否超过或低于同评级的平均要求结果如下图7所需最小概率与该评级推算概率的差距名称主体评级最晚赎回决定日赎回所需最小再融资成功概率该评级平均概率概率差值18大兴安岭农商二级A202311788723-65318太和农商二级01AA-202332784521-63618荆门农商二级A202332683523-60118盂县农商二级01A2023112182623-59218青州农商二级01AA-202332679921-58918昌吉农商二级AA-2023112578521-57518荆州农商二级01AA-2023111977621-56618长乐农商二级01A202382879823-56418烟台农商二级01A202331379823-56418孝感农商二级01A202331677823-54418龙门农商二级A2023112176923-53518泗阳农商二级01AA-202393074421-53418长治黎都农商二级A2023112776423-53018海盐农商二级A202352976423-53018莱芜农商二级01AA-20235164121-43218清徐农商二级01A202391264523-41118辽阳银行二级01AA20231016100064-35818绵阳商行二级AA20232976047-28718珠海农商二级01AA202331074047-26618潍坊银行二级01AA202382873947-26518启东农商二级AA20233172347-24918瓯海农商二级01AA202342872147-24818瓯海农商二级02AA2023102967947-20618齐商银行二级01AA202352764847-17518武汉农商二级01AA20235878764-14518东营银行二级01AA202310960347-13018中山农商二级AA202332671864-7618稠州商行二级01AA202381467364-3018温州银行二级01AA202321665964-1718宁夏银行二级01AA202382165864-1618乌鲁木齐银行二级01AA2023828633640918三峡银行二级01AA202319599644318台州银行二级AAA202372481710018318泰隆商行二级AAA202371780410019618贵州银行二级01AAA202352077810022218贵州银行二级02AAA202311675610024418中原银行二级AAA202382675510024518广州农商二级01AAA202322375210024818江南农商二级01AAA2023101971710028318九江银行二级01AAA2022123171410028618锦州银行二级AAA202322869510030518天津农商二级01AAA202373068510031518九江银行二级02AAA202361764010036018富邦华一二级01AAA202311760810039218晋中银行二级01AAA20231125233100767数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10固收专题报告证券研究报告风险提示利率波动政策环境变化银行经营状况变化谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11固收专题报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12