展望明年，转债过往通过估值为投资者提供的“择时舒适度”已经大幅缩水，目前看转债资产并无“防守性”，边际上只能更加强调其“进攻性”。策略上，明年应当更加重视对转债或者股市大节奏的择时，在忽视择时的情况下过度强调择券，会在风格上有额外暴露，而考虑到明年股市行情的不确定，这种暴露总体上会显著恶化策略的风险收益比。因此明年转债“规避下跌”很重要，在确保这一点的情况下，应当充分发挥仓位的灵活性，尽量捕捉向上行情，在品种选择上应当更偏向弹性更强股性品种。
　　股债配置层面，预期变动带来股债波动的提升，目前看股市的情绪修复较为确定，且前期为大盘价值托底，历史上看是有助于烘托情绪继续走到1月甚至2月，而债市利率在经历冲击后，虽然仍没有脱离高波动状态，但后续安全性会有所增加。明年上半年，由于宏观经济修复路径的不确定，股市的修复应当是渐进的，按照经验3-4月可能需要留意风险，相应的，债市利率在货币政策呵护以及宏观修复不确定的情况下，超调后仍有机会，需要注意的是理财产品的净值表现已经出现大幅波动，对一般投资者的冲击无法立刻消退，理财在负债端会存在不稳定性，反之，这对于修复中的股市算是边际利好。
　　对于转债而言，原则上应当把握一季度股市修复带来的机会，但鉴于整体估值仍然偏高，以低溢价来“杜绝额外扰动”仍然是优选。此外，债券利率波动升高有可能给转债高估值带来潜在压力，但历史统计表明在股市情绪托底的情况下，利率正常幅度内的变化对转债估值影响有限。近期债市对转债估值的边际影响力逐渐弱化，后期将逐步让位于股市。
　　具体来看，我们认为一季度的中间转债/股市可能会经历风格切换，后期会更加偏向小盘、成长类品种，是对转债更有利的风格，建议在保证仓位灵活性的角度尽量把握。行业选择，并不建议持续偏向某类风格，包括从自上而下的角度锁定某些“趋势确定”的行业，这在过去转债尚且能提供“择时容错率”的时候勉强可以接受，但在明年效果不会太好。建议在行业层面尽量分散配置，或根据“大盘-小盘”、“价值-成长”的轮动规律做灵活调整，谨防加入不必要的风格β。目前而言应当在确保形态安全的情况下，兼顾景气提升和弹性，同时以短时动量作为验证。例如计算机、通信、券商、消费者服务、建筑、贵金属等，随着行情演进，后续或可继续关注汽车、新能源、化工板块的动向。此外，公用事业、建筑装饰板块通常在风格切换过程中具备防守价值，也可做为下一阶段的选择。
　　近端看，12月国内外关键会议、信息、数据较多，但这也是验证行情成色的好时机。长远看，参考11月4日人民日报的文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，扩大内需是后续更好完成供给侧改革的必要条件，基于此，我们认为明年大盘价值类品种，以及消费类品种整体应当能呈现修复态势，但关键的问题在于：1）这类品种对高波动的忍耐力差，弹性不足，可能无法抵消高估值转债自身的波动；2）在转债中品种太少，选择范围严重受限。建议在看到更彻底的估值压力释放后，再逐步加强对此类品种的配置。
　　平价角度，目前中等平价和高平价品种的估值水平相对更优，后期股市情绪修复叠加债市冲击平稳，股性品种的弹性将有所保证，建议对债性品种的估值韧性持谨慎态度。此外，明年转债和信用债之间的同步和替代关系交错值得关注。
　　风险提示与声明
　　宏观经济状况大幅波动、相关政策变动、行业基本面变化、历史经验失效、数据统计误差、市场情绪受到预期外冲击等

研究报告全文：证券研究报告红利的消退波动的回归2023Q1固收及可转债策略观点分析师房铎SACS0160522120002报告时间2022年12月17日核心结论展望明年转债过往通过估值为投资者提供的择时舒适度已经大幅缩水目前看转债资产并无防守性边际上只能更加强调其进攻性策略上明年应当更加重视对转债或者股市大节奏的择时在忽视择时的情况下过度强调择券会在风格上有额外暴露而考虑到明年股市行情的不确定这种暴露总体上会显著恶化策略的风险收益比因此明年转债规避下跌很重要在确保这一点的情况下应当充分发挥仓位的灵活性尽量捕捉向上行情在品种选择上应当更偏向弹性更强股性品种股债配置层面预期变动带来股债波动的提升目前看股市的情绪修复较为确定且前期为大盘价值托底历史上看是有助于烘托情绪继续走到1月甚至2月而债市利率在经历冲击后虽然仍没有脱离高波动状态但后续安全性会有所增加明年上半年由于宏观经济修复路径的不确定股市的修复应当是渐进的按照经验3-4月可能需要留意风险相应的债市利率在货币政策呵护以及宏观修复不确定的情况下超调后仍有机会需要注意的是理财产品的净值表现已经出现大幅波动对一般投资者的冲击无法立刻消退理财在负债端会存在不稳定性反之这对于修复中的股市算是边际利好对于转债而言原则上应当把握一季度股市修复带来的机会但鉴于整体估值仍然偏高以低溢价来杜绝额外扰动仍然是优选此外债券利率波动升高有可能给转债高估值带来潜在压力但历史统计表明在股市情绪托底的情况下利率正常幅度内的变化对转债估值影响有限近期债市对转债估值的边际影响力逐渐弱化后期将逐步让位于股市具体来看我们认为一季度的中间转债股市可能会经历风格切换后期会更加偏向小盘成长类品种是对转债更有利的风格建议在保证仓位灵活性的角度尽量把握行业选择并不建议持续偏向某类风格包括从自上而下的角度锁定某些趋势确定的行业这在过去转债尚且能提供择时容错率的时候勉强可以接受但在明年效果不会太好建议在行业层面尽量分散配置或根据大盘-小盘价值-成长的轮动规律做灵活调整谨防加入不必要的风格目前而言应当在确保形态安全的情况下兼顾景气提升和弹性同时以短时动量作为验证例如计算机通信券商消费者服务建筑贵金属等随着行情演进后续或可继续关注汽车新能源化工板块的动向此外公用事业建筑装饰板块通常在风格切换过程中具备防守价值也可做为下一阶段的选择近端看12月国内外关键会议信息数据较多但这也是验证行情成色的好时机长远看参考11月4日人民日报的文章把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来扩大内需是后续更好完成供给侧改革的必要条件基于此我们认为明年大盘价值类品种以及消费类品种整体应当能呈现修复态势但关键的问题在于1这类品种对高波动的忍耐力差弹性不足可能无法抵消高估值转债自身的波动2在转债中品种太少选择范围严重受限建议在看到更彻底的估值压力释放后再逐步加强对此类品种的配置平价角度目前中等平价和高平价品种的估值水平相对更优后期股市情绪修复叠加债市冲击平稳股性品种的弹性将有所保证建议对债性品种的估值韧性持谨慎态度此外明年转债和信用债之间的同步和替代关系交错值得关注2目录一固收的困境以及明年转债的特质二股债两端相对积极的边际变化三转债估值压力及应对方案3过去四年是转债享受市场红利的时段2018年以来转债市场受益于制度及市场红利供需规模均实现大幅扩张尤其是固收类产品的兴起转债在固收资产配置中的地位变得重要且稳定一定程度上甚至引导了买方机构调整内部的人员配置及业务条线划分不过这样的市场红利与权益市场的相对乐观的走势分不开关系在行情的加持下转债市场需求的增速显然要快于供给因此也导致全市场整体估值水平的抬升展望未来转债作为一种灵活且更适配中小企业的融资方式其市场空间的上限还远没有透支但伴随着市场波动的加大2023年的转债市场应当很难从以往的红利中得到足够的支持当然也不必要因此就认为转债市场会落入均值回归的陷阱毕竟过去四年产生的转债配置需求已经很大程度上通过投资者认知和机构业务安排固定了下来假设这些需求全部彻底消失显然是不明智的图12014-2022年转债市场隐含波动率图22018年以来转债网上有效申购量8014全市场隐含波动率网上有效申购数量万亿元7012601050840630420210014151617181920212217-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06数据来源Wind财通证券研究所4固收基金并没有取得想象的成果固收兴起的本质是投资者希望有能兼顾风险和收益的一揽子解决方案而这种方案要诉诸于投资经理的主动管理能力仅从降低波动的角度固收对权益产品中的尾部品种确实有一定替代作用产生这一结果的原因至少可以从两个角度理解1在进攻上股票的可选范围远远大于转债在转债中过分强调择券实际会为组合引入风格若事后不对此进行择时则长期看组合累积的波动会更多2在防守上过于强调控制波动而偏好债性品种反而丧失了对大部分收益机会的把握从而弱化了整体的风险收益比对于固收而言在择券阶段通过加入股票突破转债的限制是合理的但这仍然不能全部解决固收的痛点因为投资者其实可以通过自主进行精选股基债基的方式实现类似的配置固收产品最需要深耕的核心竞争力其实是对核心趋势的把握这种能力落在大类资产上通常称作资产配置而落在具体标的上则体现为择时图3过去3年固收及权益产品对比图4过去三年不同基金产品夏普比率50过去三年年化波动率40权益30固收20线性权益10线性固收0过去三年年化收益-20-10010203040506070-10数据来源Wind财通证券研究所5转债的特质价值随趋势而动市场总习惯性的将转债定义为静态的进可攻退可守从而忽视了其价值的动态波动实际上在特定时段转债风险收益比的优化速度或者恶化速度是高于股市的并且这种差异同趋势的演化有关通常在一段上涨趋势的主升部分转债夏普比率的提升速度更快而一旦趋势进入末端甚至结束转债的夏普比率会以更快的速度恶化这是固收产品在加入转债后在夏普比率上只能打赢尾部权益产品打不赢头部产品的重要原因2022年以来随着转债估值走高转债相对股指的优势越来越小夏普比率的波动已基本趋同展望2023年转债已经难以在一轮完整行情里积累自己的优势同时择券空间的限制也仍然存在因此固收产品必须增强仓位灵活性和择时能力来规避掉风险收益比恶化的时段图5转债指数及股票指数夏普比率对比6夏普比率-中证转债夏普比率-万得全A夏普比率-国证2000夏普比率-转债等权指数420-2-4-617-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09数据来源Wind财通证券研究所6蕴含在进攻中但即将消失的防守性转债最直接的防守性在于正股下跌时通过溢价率增长来抵消一部分跌幅但这同样会降低后续反弹时转债的弹性转债的防守性本质是预支了未来的进攻性因此转债退可守的本质是应当利用其对未来弹性的暂时预支来实现更加舒适的撤退而不是一直死守到反弹而转债能够让我们实现舒适撤退的能力则是其在进攻过程中累积而来的因此我们说转债的防守蕴含在进攻中无法做到有效的进攻那么防守也就没有意义此外在系统性下跌中转债的防守性也会快速回归到股市平均水平近期甚至已阶段性低于股市就目前而言固收产品应当面对的事实是转债可能已不具有防守性也即意味着进攻后的撤退不会很舒适因此更要加强择时把握趋势的前端图6转债指数及股票指数Sortino比率对比15Sortino比率-中证转债Sortino比率-万得全ASortino比率-国证2000Sortino-转债等权指数高出的面10积就是转债累计的优势50-5-10-1517-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09数据来源Wind财通证券研究所7转债的特质内部分层大盘转债和小盘转债之间存在明显差异而在转债内部规模的大小又会同行业风格评级股性债性等概念联系因此对规模大小的选择往往决定了策略的大部分属性历史来看大盘品种的好处仅在于低波动从风险收益比的角度没有明显优势但在股市风格明显偏向大盘股金融股的时候会相对更优2023年整体不应对转债的防守性抱有过多期待但在前期经济弱复苏股市情绪缓慢修复的条件下市场风格难以迅速切换至小盘大盘转债中可重点筛选行业景气修复股性稍强的品种持有从发挥仓位灵活性的角度大盘品种流动性更好也是明年的一大优点当然如果着眼于一季度大盘转债的吸引力可能在逐渐降低图7中证转债及等权指数走势对比图8二者波动率对比22中证转债等权指数2560波动率MA60-中证转债60日波动率MA60-转债等权指数202018151614101251008017-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1117-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10数据来源Wind财通证券研究所8转债的特质对分析思路的启示图9转债的事实及对策精准定价深度量化机器学习估值高防守性消失波动的影响因素繁杂对择时的要求提高强调低估值和偏股性长期胜率依赖宏观行业长期收益基本公司基本面分锚定正股对胜率的要求析比权益产品更高提高固收资产配置胜率固收产品的控制波动增年内胜率更强基本诉求强收益调对趋势和风格的把握通过提高胜率降低对无效波动的暴露对高波动的暴部分产品相对露会不自觉变排名的诉求多数据来源财通证券研究所9目录一固收的困境以及转债的特质二股债两端相对积极的边际变化三转债估值压力及应对方案10资产波动率放大的微观表现图10波动率放大的微观过程示意这是一个低波震荡的品种如果稳定上涨那么以标准差衡量的波动率仍会逐渐降低可能性小突然出现大幅上然而事实是由此引发涨的多空博弈会形成反方向拉力从而拉大波动数据来源财通证券研究所11对于股市2022发生了什么本质上是大盘从2020年起通过结构分化维持低波上涨的情况难以为继进而在2022年释放压力切换到高波动状态经验上看市场从长期低波切换到高波动状态后击穿原有的区间的可能性很大且高波动的消纳需要比较久的时间在此过程中股指会通过多次的间歇性波动放大逐步释放高波动状态的压力而背后的本质是在市场被基于宏观环境恶化的恐慌打击后需要在预期和事实亦步亦趋的好转中逐渐重拾信心因此市场在一季度的反弹有一定上限结构上市场情绪的反复对应的是小盘走强回归收敛小盘又走强这个节奏的反复因此大盘品种的修复情况决定了小盘风格在跑赢时的上限11月以来大盘品种持续修复代表着股市底色的修复长远看有助于逐渐打开小盘乃至成长风格的弹性图11主要股指2021年以来走势变化图12万得全A过去两年K线图130万得全A沪深300中证10001201101009080706021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源Wind财通证券研究所12当前的股市环境仍算友好对宏观环境改善的预期已经形成质变高层定调后不缺有利信息刺激但由于预期较事实走得太快当行情短期回弹较多时市场内部容易出现分歧从而导致波动加大好的一面是11月以来市场的情绪表达非常谨慎特别强调逻辑够清晰和位置足够低同时形成了一致的方向因此有助于呵护乐观的预期继续增长反之若情绪表达激烈比如涌现一些概念主题或者方向不一致没有主线那么行情的可持续性就不高目前而言大盘的状态仍算友好图13万得全A波动率特征总波动率波动率正向偏移程度各收益率区间内所有交易日造成的总波动影响35万得全A60日波动率总绝对影响2018以来近一年总绝对影响30波动率有上限需要如此前一般缓慢消化3525302015251018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-102060波动率的正向偏离5015正向偏移不大尚今年左侧明显厚40有演绎空间尾了明年整体3010的分布或往右修复201050-10-200-30-4018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10数据来源Wind财通证券研究所13股市对乐观预期的反映程度还不高此外目前市场对未来上市公司整体业绩的预期仍然呈现比现实更快的改善而目前万得全A对长远乐观预期的反映程度呈底部回升的态势幅度还不极端表明当前股市还处于修复的前半段情绪的回升仍有空间这里我们简单用实际的TTM净利润来代表市场的短端业绩预期因为实际业绩数据的披露是延后的所以用当期TTM数据其实类似纳入了未来1-2个月的信息但鉴于市场整体上的专业性和有效性我们假设在这段时间市场已经能基本预期到当期利润情况方法上我们采用Kalman滤波的方式进行拆解当然可以看到股指对长短业绩预期的反映程度并不具备严格的顶底但是在二者偏离度较大且开始转向时参考意义比较大图14股指走势全市场利润以及利润的一致预期图15股指对长短业绩预期的反映程度基于Kalman滤波65008000005万得全A走势左全市场TTM净利润右亿元对长期业绩预期的反应程度对短期业绩预期的反应程度净利润一致预期TTM右04600070000035500600000250005000001450000400004000-01300003500-02300020000-0318-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11数据来源Wind财通证券研究所14短期浮盈压力累积可能带来一定波动过去半年的平均持仓浮盈较高通常意味着指数短期或面临一定压力这一结论对宽基指数效果更加明显目前万得全A的这一指标来到了今年7月形成的阶段高位意味着该位置容易出现一些扰动但6左右的平均浮盈在历史上并不高而且10月的低点距离当前也不远结合前面对市场状态的分析可以认为当前状态的大盘需要进行必要的筹码切换这一过程通常会带来一定震荡同时意味着内部结构的性价比可能出现了边际上的变化此外2021年浮盈指标呈现明显的低波盘整态势顶和底的区分很不明显进入2022年以后则回到了升降明显的状态这本质上也是市场处于再平衡过程的证据图16万得全A过去半年筹码浮盈6500加权平均持仓成本左万得全A走势左平均浮盈水平右浮盈移动平均值右356000302555002050001545001040005350003000-52500-102000-1518-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数据来源Wind财通证券研究所15前期占优的风格正逐步累积压力小盘类品种整体稍好内部结构看大盘品种的浮盈累积更多达到较高位置但尚未出现顶部钝化现象因此趋势仍有延续的可能但波动会有所增大小盘品种浮盈累积有限距离顶部还有距离但出现一定钝化现象因此在这一位置也有可能先行小幅释放压力按照风格划分金融稳定风格浮盈累积较多且出现顶部钝化现象但经验上看趋势仍会有所延续消费风格浮盈刚刚触及高水位成长及周期风格尚处在自身中游水平总体而言偏向大盘金融稳定的品种已经开始累积筹码压力会对后续的趋势延展形成干扰消费节奏居中但空间有限而周期和成长风格虽然内部压力不大但我们预期前期需要跟随其他风格适当释放压力再轻装上阵图17不同指数的筹码浮盈情况图18不同风格的筹码浮盈情况8045筹码浮盈-沪深300浮盈移动平均-沪深300筹码浮盈-金融风格筹码浮盈-稳定风格40筹码浮盈-国证2000浮盈移动平均-国证20007035306025205015105400-530-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-102020筹码浮盈-成长风格筹码浮盈-周期风格筹码浮盈-消费风格151010500-10-5-10-20-15-20-30-2518-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源Wind财通证券研究所16一季度成长有望找回节奏但需要铺垫业绩高成长的组合表现自2021年起逐渐沉寂本质是牛市走到后半程成长股估值走高并积累压力从而对宏观景气和情绪的要求越来越高2022年伴随着市场压力释放高成长风格年中尝试第一次修复目前市场在大盘企稳的带动下会更有利于成长风格再次修复同时从年内节奏而言1-2月同6-7月一致是高成长风格容易跑赢的时段基于此我们认为在一季度成长有望拿回一定节奏当然这需要其他风格做必要的前期铺垫而目前这种铺垫正逐步进入后半段下图是将全部A股利用过往3年业绩进行成长性打分后根据排序构建的组合按月度的表现图19高成长组合月度跑赢幅度图20高低成长组合月度超额收益2017年至今25前30-后30前50-后50前100-后100前200-后200前500-后50020151050-5-10-15-20-2517-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08数据来源Wind财通证券研究所17成长的修复存在波折且战且退高低成长组合的强弱切换不仅仅是风格切换更对应的是动量因子和价值因子的周期摆动和市场牛熊的转换海外市场实证结论表明动量因子通常与成长类因子高度正相关并与价值因子呈负相关这一现象近几年在国内市场中也越来越明显2021年以来高成长组合见顶伴随而来的是动量因子在年内出现波动2022年则大幅失效同时价值因子或者说低位大盘品种开始占优因此高成长组合或者说动量效应的回归可能是渐进的在一季度的市场中若看到短期以中小盘品种为代表的成长风格大幅走高对转债投资者而言应当作为暂时撤退的信号图21高成长组合历史走势图22低成长组合历史走势20高成长组合11低成长组合成长性前30名组合成长性后500名组合10成长性后200名组合18成长性前50名组合成长性前100名组合成长性后100名组合09成长性后50名组合成长性前200名组合16成长性后30名组合成长性前500名组合08140706120510040803060217-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0717-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07数据来源Wind财通证券研究所18债市进入高波动冲击持续但正在走弱债市受到理财产品赎回冲击本质上是大部分一般投资者天然更容易受股市情绪的影响同时债市此前较长时间处在低波动状态内部具备一定脆弱性从而使得第一波冲击影响较大导致理财产品净值大跌继续引发一般投资者的负反馈效应后续伴随股市情绪继续修复而理财产品的净值又无法快速扭转因此这种赎回压力仍会存在但对市场的冲击会快速减弱近期相关利率的调整幅度已经达到近年来相对高位国债期货也呈现短线止跌态势冲击最严重的时段正在过去此外波动率层面同业存单的波动率变化更敏感近期也已达到历史高水位同时信用债因为利率绝对值高因此过去几年在波动率上行阶段很难超过同期限国债近期二者也逐步贴近后续波动率的升高速度可能会放缓图23主要利率近期的变化图24主要利率的年化波动率155年期国债利率近60日变动6个月存单利率近60日变动705年期国债利率年化波动6个月同业存单利率年化波动5年AAA信用债利率近60日变动5年AAA信用债利率年化波动60105005400030-0520-1010-15017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10数据来源Wind财通证券研究所19目录一固收的困境以及转债的特质二股债两端相对积极的边际变化三转债估值压力及应对方案20