摘要：
　　货币天然是金银，黄金因其在地壳之中的稀缺性以及稳定的物理、化学性质，自古以来发挥着货币和硬通货的价值储备作用。1971年布雷顿森林体系解体后，黄金在信用货币体系下逐渐形成了商品、货币、金融三大属性。
　　从黄金三大属性的角度入手，本报告试图对金价的主要驱动因素进行分解，探索金价在不同时间区间内与美元指数、CPI、美十债TIPS收益率等多项重要经济指标相关性的变化，试图找出历史不同时期中驱动金价走势的主要因素。我们发现，在历史的不同时期以内，黄金交替体现其商品、货币、金融三大属性，不同时期内驱动金价变化的核心因素均有所不同。
　　二十世纪七十年代黄金与美元脱钩，货币属性、商品属性驱动金价大涨；二十世纪后二十年美国实际利率抬升，商品属性、金融属性驱动金价回落；二十一世纪后黄金ETF成立，黄金的金融属性进一步增强，次贷危机前夕投机热潮涌动，金融属性、货币属性驱动金价上行；次贷危机后期流动性风险扩散，金融属性驱动金价下跌；2016年以后美联储QE退坡，金融属性、货币属性驱动金价上行；2020年8月以后美联储货币政策正式转向，金融属性、商品属性驱动金价宽幅震荡。
　　当前时点而言，金价仍然处于2020年8月以来的宽幅震荡周期，但2022年3月美联储启动加息以后，金价与美元指数、美十债TIPS收益率的负相关性明显增强，与M2同比的正相关性增强，与CPI同比、VIX和SPDR黄金ETF持仓的相关性有所减弱。当前驱动金价的核心因素或正在经历从“金融属性为主、商品属性为辅”向“以货币属性为主、金融属性为辅”的转变。
　　后续我们仍然需要持续跟踪美国经济数据的表现，进而评估美国经济基本面情况。若未来美国通胀能够进一步回落，美联储货币政策重心或逐步从抗通胀转向稳经济，紧缩政策对贵金属的利空或相对转弱。近期美国通胀、就业等数据表现好于预期，美联储官员频放鹰声，贵金属价格短线回调接近年线支撑，海外市场对于美联储加息放缓、年内降息等过度乐观的预期在近期基本已得到修正。三月份沪金或迎来一轮弱反弹行情，多头配置窗口或逐步打开，建议406 - 410区间附近逢低试多。年内海外或逐步转向围绕衰退预期进行交易，中长期角度金价以偏多看待，避险需求将为贵金属价格带来底部支撑。
　　风险因素：美国经济基本面超预期走强；人民币汇率大幅升值。
　　
　　

研究报告全文：研究中心研究报告2023年2月28日星期二投资咨询业务资格研究报告证监许可20121497号专题研究联系信息黄金价格的核心驱动因素变了吗分析师李代期货从业资格F03086605广州期货研究中心投资咨询资格Z0016791联系电话020-22836112邮箱lidaigzf2010comcn摘要联系人汤树彬货币天然是金银黄金因其在地壳之中的稀缺性以及稳定的物理期货从业资格F03087862化学性质自古以来发挥着货币和硬通货的价值储备作用1971年布邮箱tangshubingzf2010comcn雷顿森林体系解体后黄金在信用货币体系下逐渐形成了商品货币金融三大属性从黄金三大属性的角度入手本报告试图对金价的主要驱动因素进行分解探索金价在不同时间区间内与美元指数CPI美十债TIPS收益率等多项重要经济指标相关性的变化试图找出历史不同时期中驱动金价走势的主要因素我们发现在历史的不同时期以内黄金交替体现其商品货币金融三大属性不同时期内驱动金价变化的核心因素伦敦金现货价格走势均有所不同二十世纪七十年代黄金与美元脱钩货币属性商品属性驱动金价大涨二十世纪后二十年美国实际利率抬升商品属性金融属性驱动金价回落二十一世纪后黄金ETF成立黄金的金融属性进一步增强次贷危机前夕投机热潮涌动金融属性货币属性驱动金价上行次贷危机后期流动性风险扩散金融属性驱动金价下跌2016年以后美联储QE退坡金融属性货币属性驱动金价上行2020年8月以后美联储货币政策正式转向金融属性商品属性驱动金价宽幅震荡相关报告当前时点而言金价仍然处于2020年8月以来的宽幅震荡周期广州期货-年度视野-贵金属-海外衰退风险隐但2022年3月美联储启动加息以后金价与美元指数美十债TIPS收现贵金属价格中枢或将上行-20221223益率的负相关性明显增强与M2同比的正相关性增强与CPI同比广州期货-专题报告-贵金属-美联储如期加息VIX和SPDR黄金ETF持仓的相关性有所减弱当前驱动金价的核心50bp货币政策确认边际转向-20221215因素或正在经历从金融属性为主商品属性为辅向以货币属性为广州期货-专题报告-贵金属-9月议息会议前主金融属性为辅的转变瞻通胀压力下美联储将何去何从-后续我们仍然需要持续跟踪美国经济数据的表现进而评估美国经20220921济基本面情况若未来美国通胀能够进一步回落美联储货币政策重心或逐步从抗通胀转向稳经济紧缩政策对贵金属的利空或相对转弱近期美国通胀就业等数据表现好于预期美联储官员频放鹰声贵金属价格短线回调接近年线支撑海外市场对于美联储加息放缓年内降息等过度乐观的预期在近期基本已得到修正三月份沪金或迎来一轮弱反弹行情多头配置窗口或逐步打开建议406-410区间附近逢低试多年内海外或逐步转向围绕衰退预期进行交易中长期角度金价以偏多看待避险需求将为贵金属价格带来底部支撑风险因素美国经济基本面超预期走强人民币汇率大幅升值本报告中所有观点仅供参考请投资者务必阅读正文之后的免责声明研究中心研究报告目录一金价驱动因素分解黄金的三大属性1一197106-198001期间黄金与美元脱钩货币属性商品属性驱动金价大涨4二198002-199908期间实际利率抬升商品属性金融属性驱动金价回落5三199909-201108期间次贷危机前夕投机热潮涌动金融属性货币属性驱动金价上行6四201109-201512期间金融危机期间流动性风险扩散金融属性驱动金价下跌7五201601-202007期间美联储QE退坡金融属性货币属性驱动金价上行8六202008至今美联储货币政策正式转向金融属性商品属性驱动金价宽幅震荡9二当前金价仍处宽幅振荡周期10免责声明16研究中心简介16广州期货业务单元一览17广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎研究中心研究报告一金价驱动因素分解黄金的三大属性货币天然是金银黄金因其在地壳之中的稀缺性以及稳定的物理化学性质自古以来发挥着货币和硬通货的价值储备作用1971年布雷顿森林体系解体后黄金在信用货币体系下逐渐形成了商品货币金融三大属性首先黄金的买卖具有悠久的历史作为一种商品而言一方面用于珠宝金器金币金条等日常消费或储藏投资另一方面也用于工业生产黄金的化学物理电子性能优异在电子通讯航空航天化工医疗等部门均有广泛的应用我们知道通胀反映的是商品价格水平持续上涨的现象黄金作为一种商品天然地具有抗通胀的作用黄金作为商品的独特之处还在于虽然金矿开采的平均成本决定了金价的底部支撑但由于黄金难以摧毁的特性黄金供需缺口与黄金价格之间不存在较为显著的联动关系即黄金的供需并不是决定金价走势的关键因素其次黄金具有稀有耐腐蚀性质稳定便于储存运输可分割等特性天然具备货币属性黄金作为交易媒介的历史已有数千年即使进入信用货币时代后其保值的硬通货形象依然深入人心另外黄金还可作为抵押物向银行融资或在机构之间拆借流转目前全球黄金定价由伦敦金银市场及美国黄金期货市场所控制以美元为结算货币国内黄金市场以人民币结算价格跟随外盘走势运行由于黄金以美元进行定价美元及黄金从货币角度存在相互替代的关系金价与反映美元汇率相对强度的美元指数长期呈现负相关对于美国等拥有黄金定价权的国家或地区而言不仅可以黄金进口中输出本币还可以以本币计价的方式实现资产本币化巩固主权货币作为国际贸易货币的地位且由于其避险功能黄金储备能提升国家货币币值的稳定性通过其超主权信用为本币增信再者黄金作为广泛交易的一种大类资产从投资的角度还具有金融属性因其性质非常稳定黄金可以被视为一种长久期的零息资产无风险收益率或者说实际利率可以视为长期持有黄金的机会成本我们常用美国十年期通胀保值国债TIPS收益率表征实际利率黄金价格与美十债TIPS收益率长期存在负相关关系实际利率水平上升时理性投资者倾向于投资其他生息资产而卖出黄金金价趋于下跌长期而言黄金价格与其他风险资产价格的相关性相对较低黄金具有分散资产组合风险的配置价值图表1黄金供需与金价图表2通胀与金价3000600250016142000400200012101500810002006100040025000-1000-200-22015-032016-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032004-030-4-2000-4002008-021972-021975-021978-021981-021984-021987-021990-021993-021996-021999-022002-022005-022011-022014-022017-022020-022023-02黄金需求吨黄金供应吨1969-02伦敦金美元盎司黄金供需缺口吨右轴伦敦金美元盎司美国CPI同比右轴资料来源Wind广州期货研究中心整理广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page1研究中心研究报告图表3美元指数与金价图表4十年期美债TIPS收益率与金价25001802500402000160200030140201500150012010100010001000050080500-100600-201997-022019-022006-022017-021973-021975-021977-021979-021981-021983-021985-021987-021989-021991-021993-021995-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022021-022023-022003-022004-022005-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02伦敦金美元盎司美元指数右轴伦敦金美元盎司资料来源Wind广州期货研究中心整理从周期的角度出发二十世纪七十年代至今黄金价格的牛熊走势可以划分为以下六个区间一是197106-198001的十年牛市二是198002-199908的熊市三是199909-201108的第二轮十年牛市四是201109-201512期间金融危机以来的大熊市五是201601-202007期间美联储降息疫情期间无限量QE等带来的牛市六是202008至今经历QE退出欧洲地缘政治冲突美联储加息的震荡市图表5伦敦金现货价格各区间走势1970-2023资料来源Wind广州期货研究中心整理图表6伦敦金现货价格及区间涨跌幅1970-2023美元盎司时间区间区间起点区间终点涨跌幅197106-198001408465314989198002-19990867652548-623广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page2研究中心研究报告199909-2011082547181356120201109-20151218211060-418201601-20200710822519649816202008至今195855183685-62资料来源Wind广州期货研究中心整理黄金所具备的商品货币金融属性共同决定了金价的走势在下文对于金价的分析中我们从黄金三大属性的角度入手对金价的主要驱动因素进行分解考虑数据可得性选取美元指数美十债TIPS收益率美国CPI同比美国M2增速同比VIX波动率指数SPDR黄金ETF持仓等指标探索金价在上述不同时间区间内与这些指标之间相关性的变化试图从黄金的商品货币金融属性三个方向找出历史不同时期中驱动金价走势的主要因素图表7指标与黄金三大属性的逻辑关系197106-2023至今对应黄金选取指标逻辑关系与历史规律相关性三大属性全球黄金市场以美元定价和结算从商品定价的角度而言若美元贬值购买一单位黄金需要更多的美元即商品属性黄金升值反之若美元升值黄金贬值长期角度下美元指数与金价常呈现负相关的关系此时主要体现的是黄金的商品属性美元指数024黄金还具备隐含的货币价值当国际政治局势恶化或是发生系统性风险事件时货币体系崩塌风险上升主货币属性权货币信用受到质疑主权货币贬值黄金升值在这种时期之中美元指数与金价呈现出更为明显的负相关关系此时主要体现的是黄金的货币属性金融属性美十债收名义利率可以分解为实际利率和通胀美十债收益率与-033益率金价的关系反映的是黄金的金融属性和商品属性商品属性十年期美债TIPS收益率与金价的关系主要体现的是黄金的金融属性实际利率可以视为长期持有黄金的机会十年期美成本我们常用美国十年期通胀保值国债收益TIPS债TIPS-061金融属性率表征实际利率黄金价格与美十债TIPS收益率长期收益率存在负相关关系实际利率水平上升时理性投资者倾向于投资其他生息资产而卖出黄金金价趋于下跌金价与TIPS收益率长期呈现负相关黄金作为大宗商品以及贵金属具有抗通胀功能和避险美国CPI功能通胀上行期间黄金的资产配置需求对金价形成支065商品属性同比撑长期角度金价与通胀同涨反映的是黄金的商品属性广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page3研究中心研究报告美国M2增速反映的是美国的货币供应货币超发时推美国M2升资产价格助长通胀单位美元贬值黄金作为美元056货币属性同比的信用替代其资产配置价值受到提振此时体现的是黄金的货币属性风险事件爆发时金价的表现往往好于其他大类资产VIX057金融属性当金融市场发生剧烈波动时黄金的避险属性得以集中体现SPDR黄本世纪初黄金ETF面市后黄金的金融属性得到强金ETF088金融属性化全球黄金ETF持仓量与美联储货币政策变动密切持仓相关其与金价走势呈正相关资料来源Wind广州期货研究中心整理图表8指标与伦敦金现货价格相关系数汇总美十债SPDR黄美元指美十债美国CPI美国M2时间区间TIPS收VIX金ETF数收益率同比同比益率持仓197106-198001-079090077-050198002-199908-023043073017-055199909-201108-076-073-073-016-027010093201109-201512-072-058-082075080042098201601-202007013-076-080-041076056081202008-2023至今-043-045-043-031036012064资料来源Wind广州期货研究中心整理一197106-198001期间黄金与美元脱钩货币属性商品属性驱动金价大涨二十世纪七十年代黄金大幅上涨1980年1月达到850美元盎司的高位1971年布雷顿森林体系宣布解体美元与黄金价格正式脱钩此后金价由市场供求所决定整体迎来大幅上涨在此期间欧美各国通胀大幅上行受黄金固有的抗通胀属性所支撑金价延续涨势不断攀升1975-1976年期间美国财政部及国际货币基金组织宣布将部分黄金储备进行拍卖主要原因一是限制黄金进口减少经常账户赤字二是削弱黄金资产价值这在一定程度上抑制了当时市场的黄金投机需求金价一度承压下行但后续仍然维持高速上涨七十年代美国通胀持续上行这很大程度上与美联储对通胀的忽视密切相关美联储采取相机抉择的货币政策在凯恩斯主义的指导下通过逆周期的货币政策对物价和就业进行调控实际上当时的货币政策在控制通胀的方面相对滞后七十年代期间衡量美元表现相对强弱的美元指数大幅回落1976年至1979年间美元指数自103的高位下跌164至1979年12月的8633整体而言受到相对宽松的货币环境高企的通胀以及美元指数的疲弱表现所共同支撑金价在七十年代后期大幅上行于1980年1月达到当时的历史峰值850美元盎司1978年11月美国当局开始干预外汇市场通过向海外资本市场借入美元运用外汇储备头寸和出售广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page4研究中心研究报告部分黄金及SDR储备逐步缓解了美元汇率下降的趋势七十年代的黄金十年牛市期间金价与美元指数和美国M2同比显著负相关相关系数-079-050而与美国十年期国债收益率美国CPI同比正相关相关系数090077此阶段驱动金价运行的因素主要是黄金的货币属性和商品属性美国经济陷入长期滞胀阶段且一度进入衰退资金大幅流出在高企通胀的主导下实际利率下行金价大幅上涨同时由于黄金作为大宗商品金价与通胀同涨且因为黄金具有抗通胀功能和避险功能其资产配置需求对金价形成支撑图表9指标与伦敦金现货价格相关系数197106-198001100090077080060040020000-020美元指数美十债收益率美国CPI同比美国M2同比-040-060-050-080-079-100资料来源Wind广州期货研究中心整理图表10金价与美元指数197106-198001图表11金价与实际利率关系197106-1980018001308004030700120700206006001101050050010000400400-1090300300-20-3020080200-4070100100-500600-60197119721973197419751976197719781979197119721973197419751976197719781979伦敦金美元指数右轴伦敦金实际利率近似计算右轴数据来源Wind广州期货研究中心整理二198002-199908期间实际利率抬升商品属性金融属性驱动金价回落进入八十年代后金价从1980年1月的850美元盎司大幅回落1999年8月下行至2528美元盎司低位此阶段驱动金价运行的因素以黄金的商品属性为主金融属性为辅八十世纪初期通胀大幅回落美十债利率上行实际利率抬升后投资者倾向于投资其他生息资产而卖出黄金金价趋于下跌此时间段以内金价与美国CPI同比呈现明显正相关广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page5研究中心研究报告美联储设立利率目标制后名义利率回落带动实际利率下行金价偏弱震荡在世界全球化信息技术革命财政政策刺激经济等背景下美国巩固石油美元结算体系经济飞速增长美元指数上行金价持续承压图表12指标与伦敦金现货价格相关系数198002-199908资料来源Wind广州期货研究中心整理图表13美十债收益率美元指数1980-1999图表14金价与实际利率1980-199918180800120161607001001414060080121205006010100404008802066030000440200-20220100-40000-601992198019811982198319841985198619871988198919901991199319941995199619971998199919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999美十债收益率美元指数右轴伦敦金实际利率近似计算右轴数据来源Wind广州期货研究中心整理三199909-201108期间次贷危机前夕投机热潮涌动金融属性货币属性驱动金价上行进入二十一世纪后黄金ETF成立黄金的金融属性进一步增强金融属性和货币属性是此阶段金价的主要影响因素区间内金价与美国CPI同比增速呈现微弱的负相关提示此时间段以内黄金的商品属性在三大属性之中体现得相对较弱90年代期间美国利率维持相对较低水平较低的资金成本为初创公司的飞速发展提供了充分的支持随着信息技术发展互联网体系建立风投资金加速涌向互联网科技公司1997年美国减税法案推出后投资者参与资本市场的积极性大幅增长网景雅虎等公司IPO首日股价翻倍增长的盛况亦持续推升市场的投机热情2000年下半年纳斯达克综合指数日均成交量环比大幅增长4632000年初上市的美国互联网企业市盈率平均广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page6研究中心研究报告达200倍以上资本对新兴体系非理性的过度投资催生大量泡沫脱离实体经济的高估值无法持续互联网投机热潮最终于2000年3月迎来拐点3月13日当天纳斯达克指数开盘暴跌美股迎来连锁抛售大量互联网企业破产对通讯电子等上下游产业形成冲击大量民众失业工业产值及GDP增速大幅回落新兴市场亦受风险外溢冲击全球经济进入衰退后续美联储持续降息提振经济低成本的资金流向房产在刺激房地产投机需求的同时又为次贷危机埋下伏笔此轮衰退周期内大宗商品及股指普跌受避险情绪支撑COMEX黄金上涨533受益于黄金的货币属性金价走势与商品价格有所背离图表15指标与伦敦金现货价格相关系数199909-201108100093080060040020010000-020美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIXSPDR黄数收益率收同比同比金-040TIPSETF益率-027持仓-060-016-080-076-073-073-100资料来源Wind广州期货研究中心整理图表16金价与TIPS收益率199909-201108图表17金价与美元指数199909-201108200003520000130180001800030120160001600014000251400011012000201200010010000100008000158000906000106000804000400005702000200000000060200320042005200620072008200920102011199920002001200220032004200520062007200820092010伦敦金美十债TIPS收益率右轴伦敦金美元指数右轴数据来源广州期货研究中心四201109-201512期间金融危机期间流动性风险扩散金融属性驱动金价下跌金融危机期间流动性风险扩散至实体经济此阶段影响金价的主要因素是黄金的金融属性金价与SPDR黄金ETF持仓呈现强烈的正相关且与美国十年期国债TIPS收益率负相关2007年美国次贷危机的爆发引发了国际金融市场上的动荡美国经广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page7研究中心研究报告济增长随即进入衰退阶段随着利率的抬升次级贷款人的还债压力与日剧增违约率大幅提升拥有大量次贷风险敞口的机构面临破产和赎回风险流动性风险快速升温2007年12月美国进入衰退初期伴随着各大金融机构的破产清算次贷危机逐步发展成为金融危机流动性风险传导至实体经济全球各类资产几乎无差别暴跌尽管美联储降息至零利率附近但实际收益率仍快速上升通缩预期加剧尽管基准利率已降至0利率附近但实体经济压力仍然较大2008年11月25日美联储开启QE缓解市场流动性压力刺激实体经济危机初期金融市场率先反映股市债市大幅下跌黄金则在避险属性及实际利率走低的背景下快速走高危机广泛传导至实体经济后油价快速回落通缩预期快速升温经济失速下滑股市快速下跌虽然黄金仍受避险属性支撑但由于通缩预期快速增强金价仍然承压震荡回落图表18指标与伦敦金现货价格相关系数201109-201512100098075080080060042040020000-020美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIXSPDR黄数收益率收同比同比金-040TIPSETF益率持仓-060-058-080-072-100-082资料来源Wind广州期货研究中心整理图表19金价与TIPS收益率201109-201512图表20金价与黄金ETF持仓201109-201512200010200016000814001800061800120016000416000210001400001400800-026001200-0412004001000-061000-08200800-1080002011201220132014201520112012201320142015伦敦金美十债TIPS收益率右轴伦敦金SPDR黄金ETF持仓右轴数据来源广州期货研究中心五201601-202007期间美联储QE退坡金融属性货币属性驱动金价上行金融危机后美联储实行多轮QE刺激经济此阶段影响金价的主要因广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page8研究中心研究报告素是黄金的金融属性和货币属性金价与美国M2同比增速VIX波动率指数以及SPDR黄金ETF持仓正相关且与美国十年期国债TIPS收益率负相关区间内金价与美国CPI同比增速呈现微弱的负相关提示此时间段以内黄金的商品属性在三大属性之中体现得相对较弱2016年联储货币政策维持紧缩经济复苏未走上正轨通胀抬头实际利率下行支撑金价反弹此后随着美国经济走强通胀中枢进一步上行实际利率仍然维持偏弱另外此阶段中美贸易摩擦英国脱欧等国际事件令市场避险情绪升温同样对金价有所支撑图表21指标与伦敦金现货价格相关系数201601-202007100076081080056060040020013000-020美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIXSPDR黄数收益率收同比同比金-040TIPSETF益率持仓-060-041-080-076-100-080资料来源Wind广州期货研究中心整理图表22金价与TIPS收益率201601-202007图表23金价与VIX波动率指数201601-202007200015200070180060180010501600160005401400140000301200120020-051000100010800-1080002016201720182019202020162017201820192020伦敦金美十债TIPS收益率右轴伦敦金VIX右轴数据来源广州期货研究中心六202008至今美联储货币政策正式转向金融属性商品属性驱动金价宽幅震荡此阶段经历新冠疫情爆发美联储启动无限量QE以及货币政策转向驱动金价的核心因素以金融属性为主商品属性为辅在此期间金价与美国M2同比VIXSPDR黄金ETF持仓的正相关性减弱与实际利率CPI同比的负相关性有所减弱与美元指数的负相关性增强2021年金价整体呈现震荡下行一季度全球疫情有所缓解叠加美广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page9研究中心研究报告国财政刺激市场避险情绪降温金价自高位回落其中二季度疫情反弹资金面宽松通胀保持较高水平贵金属价格受益于黄金的商品属性而获得有利支撑金价大幅反弹三季度后美国货币政策收紧预期逐步增强美国经济基本面复苏较为稳健金价震荡下行四季度以来市场逻辑经历转向由交易美国滞胀预期转为交易加息预期金价冲高回落后续美国通胀长时间维持高企美联储启动加息以抑制通胀表现美国经济景气度下滑海外经济衰退预期持续发酵图表24指标与伦敦金现货价格相关系数202008至今100080064060036040020012000-020美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIXSPDR黄数收益率收同比同比金-040TIPSETF益率-031持仓-060-043-045-043-080-100资料来源Wind广州期货研究中心整理图表25金价与TIPS收益率202008至今图表26金价与美国M2同比202008至今20002020003001950195015190019002001018501850100180005180017501750001700001700-1001650-05165016001600-10-200155015501500-151500-300202020212022202020212022伦敦金美十债TIPS收益率右轴伦敦金美国M2同比右轴数据来源广州期货研究中心二当前金价仍处宽幅振荡周期目前时点来看金价仍然处于上述时间区间划分之中的第六个区间2020年8月以来的宽幅震荡周期在1600-2050美元盎司区间之间作箱体震荡2023年1月美联储如期加息25bp预计今年以内不会启动降息鲍威尔主席承认通胀有所缓和其表示未来或仍有两次加息议息会议声明之中关于未来加息的表述从速度调整为幅度增加了关于通胀有所缓和的表述暗示联储内部正在考虑停止加息的节奏安排市场解读认为美联储的表态属于鸽派受此影响美债收益率美元指数一度走低然而后续公布的美国经济通胀数据表现偏强强化海外市场对于美广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page10研究中心研究报告联储可能上调加息终值利率水平的鹰派预期贵金属价格受此影响而大幅回落受到服务业复苏的提振美国1月非农就业数据表现大超预期美国1月失业率创出34的半个世纪以来新低新增非农就业人数517万人远好于市场此前预期的185万人休闲酒店业教育医疗业等服务业就业增长为主要拉动项1月劳动参与率上升01个百分点至624平均时薪同比增44环比增031月ISM非制造业PMI录得552当前回升至荣枯线上方美国2月Markit制造业PMI初值为478服务业PMI及综合PMI初值回升至荣枯线上方分别录得505和502均高于预期及前值美国1月CPI同比涨幅回落至64创2021年10月以来最低但高于预期的62环比增05符合预期核心CPI同比增56略高于预期核心CPI环比增04符合预期美国1月PCE同比增54环比增06核心PCE同比增47环比增06均高于预期美国1月PPI同比增6PPI环比增07均高于预期反映美国生产端通胀依旧高企美国1月工业产出环比持平为三个月以来首度止跌图表27美联储主席鲍威尔近期公开讲话一览时间内容态度通胀正开始缓解反通胀的过程已经开始而且开始于占我们经济四分之一的商品领域但还有很长的路要走如果我们继续得到强劲的劳动力市场报告或更高的通胀报告我们202327偏鹰很可能需要采取更多措施加息的幅度可能超过市场预期在利率下降之前我们需要在一段时间内将利率保持在限制性水平利率前景方面FOMC会在讨论暂停加息前再加息几次美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性美联储今年不会降息通胀方面通胀预期似乎很稳定这令人安心美联储坚决致力于让通胀达到2的目标长期通胀预期保持稳定如果通胀下降速度比我们预期的快这将影响我们的政策决策就业方面劳动力市场仍然极度紧张就业增长势头强劲202321鸽派经济前景方面通胀可以回落到2而不会出现真正严重的经济衰退经济增长将继续保持温和建设支出将支持今年的经济增长金融状况方面我们一直仔细监控金融状况自去年12月以来金融状况基本保持不变债务上限方面国会必须提高债务上限不要假设美联储可以在发生债务违约时保护经济价格稳定是健康经济的基石随着时间的推移会给公众带来不可估量的好处但在通胀高2022110企的情况下恢复价格稳定可能需要采取短期内不受欢迎的措施因为我们上调利率以放中性缓经济政策利率方面在对通胀回落至2有信心之前美联储不会降息需要将利率保持在最高水平直到我们真正确信通胀正在持续下降2月加息规模将取决于未来的数据和就业市场通胀方面需要更多通胀下降的证据FOMC继续认为通胀风险倾向于上升20221214偏鹰就业方面没有价格稳定就没有持续强劲的劳动力市场劳动力市场仍然极度紧俏希望我们重回疫情前的劳动力市场水平经济方面相比2021年美国经济增速已经在2022年显著放缓实现软着陆的路径很窄但仍有可能美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度资料来源FEDWind广州期货研究中心整理广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page11研究中心研究报告图表28美联储近期议息会议声明对比内容2023年1月2022年12月11月9月通胀维持高企反映疫情导通胀维持高企反映疫情导通胀维持高企反映疫情导通胀有所缓和但仍维持高企致的供需失衡粮食和能源致的供需失衡粮食和能源致的供需失衡粮食和能源委员会高度关注通胀风险价格上涨以及更广泛的价格价格上涨以及更广泛的价格价格上涨以及更广泛的价格随着货币政策立场的适当压力委员会高度关注通胀压力委员会高度关注通胀压力委员会高度关注通胀通胀收紧预计通胀将回到2的风险随着货币政策立场的风险随着货币政策立场的风险随着货币政策立场的目标美联储将坚定致力于适当收紧预计通胀将回到适当收紧预计通胀将回到适当收紧预计通胀将回到此目标的实现2的目标美联储将坚定致2的目标美联储将坚定致2的目标美联储将坚定致力于此目标的实现力于此目标的实现力于此目标的实现最近支出和生产指标有所增最近支出和生产指标有所增最近支出和生产指标有所增最近支出和生产指标有所增长地缘冲突造成了巨大的长地缘冲突造成了巨大的长地缘冲突造成了巨大的长地缘冲突造成了巨大的人力和经济困难冲突和相人力和经济困难冲突和相人力和经济困难冲突和相经济人力和经济困难并提高全关事件正在给通胀带来额外关事件正在给通胀带来额外关事件正在给通胀带来额外球不确定性的上行压力并对经济活动的上行压力并对经济活动的上行压力并对经济活动造成压力造成压力造成压力近几个月以来就业增长强近几个月以来就业增长强近几个月以来就业增长强近几个月以来就业增长强劲失业率维持低位委员劲失业率维持低位委员劲失业率维持低位委员劲失业率维持低位委员就业会力求实现充分就业劳动会力求实现充分就业劳动会力求实现充分就业劳动会力求实现充分就业劳动力市场将保持强劲力市场将保持强劲力市场将保持强劲力市场将保持强劲将联邦基金利率目标区间提将联邦基金利率目标区间提将联邦基金利率目标区间提高至425-450为了实现高至375-400为了实现高至450-475为了实现足够限制性的货币政策立足够限制性的货币政策立足够限制性的货币政策立场将通胀逐步降至2以场将通胀逐步降至2以场将通胀逐步降至2以下预计目标区间的持续上下预计目标区间的持续上下预计目标区间的持续上将联邦基金利率目标区间提调将是合适的在确定未来调将是合适的在确定未来调将是合适的在确定未来高至300-325预计目标目标区间的加息速度时委目标区间的加息速度时委货币目标区间的加息幅度时委区间的持续上调将是合适的员会将考虑货币政策的累积员会将考虑货币政策的累积政策员会将考虑货币政策的累积根据削减美联储资产负收紧程度货币政策对经济收紧程度货币政策对经济收紧程度货币政策对经济债表规模的计划继续减活动和通胀的影响滞后程活动和通胀的影响滞后程活动和通胀的影响滞后程少国债和MBS持有量度以及经济和金融发展的度以及经济和金融发展的度以及经济和金融发展的滞后程度另外根据削滞后程度另外根据削滞后程度另外根据此前减美联储资产负债表规模的减美联储资产负债表规模的公布的计划继续减少国债计划继续减少国债和计划继续减少国债和和MBS持有量MBS持有量MBS持有量在评估适当的货币政策立场在评估适当的货币政策立场在评估适当的货币政策立场在评估适当的货币政策立场时委员会将继续关注后续时委员会将继续关注后续时委员会将继续关注后续时委员会将继续关注后续公布的信息对经济前景的影公布的信息对经济前景的影公布的信息对经济前景的影公布的信息对经济前景的影响若出现可能阻碍目标实响若出现可能阻碍目标实响若出现可能阻碍目标实响若出现可能阻碍目标实现的风险委员会准备酌情现的风险委员会准备酌情现的风险委员会准备酌情现的风险委员会准备酌情后续调整货币政策立场委员会调整货币政策立场委员会调整货币政策立场委员会调整货币政策立场委员会展望的评估会将广泛的信息纳入的评估会将广泛的信息纳入的评估会将广泛的信息纳入的评估会将广泛的信息纳入考量包括公共卫生劳动考量包括公共卫生劳动考量包括公共卫生劳动考量包括公共卫生劳动力市场状况通胀压力与通力市场状况通胀压力与通力市场状况通胀压力与通力市场状况通胀压力与通胀预期以及金融和国际形胀预期以及金融和国际形胀预期以及金融和国际形胀预期以及金融和国际形势的发展势的发展势的发展势的发展资料来源FEDWind广州期货研究中心整理截至2月27日SPDR黄金ETF持仓报91732吨月内小幅流出205吨SLV白银ETF持仓报150052吨较上月流入6954吨自2022年3月以来SLV白银ETF持仓持续下滑2022年9月后整体止跌持稳维持窄幅震荡贵金广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page12研究中心研究报告属ETF持仓止跌反弹反映了中长期配置资金在当前时点对于贵金属价格未来走势的态度有所改观图表29SPDR黄金ETF持仓反弹1400220013002000120018001100100016009001400800120070060010002018-122019-122020-122021-122022-12SPDR黄金ETF持有量吨伦敦金价格美元盎司右轴数据来源Wind广州期货研究中心近期驱动金价的核心因素是否发生变化我们以美联储启动加息的2022年3月作为分界点将202008至今的第六个区间划分为两个子区间对比2022年3月前后各指标与金价的相关性我们发现2022年3月以后金价与美元指数美十债TIPS收益率的负相关性明显增强与M2同比的正相关性增强与CPI同比VIX和SPDR黄金ETF持仓的相关性有所减弱因此我们认为当前时点而言驱动金价的核心因素或正在经历从金融属性为主商品属性为辅向以货币属性为主金融属性为辅的转变年内海外或逐步转向围绕衰退预期进行交易而黄金的货币属性以及避险功能将为贵金属价格带来底部支撑从中长期角度而言思路仍以偏多看待为主短期角度而言虽然1月议息会议结束后美联储鲍威尔主席在讲话中表示通胀有所缓和但最近多项数据表现超出市场预期美国通胀仍维持韧性美联储梅斯特讲话称最新通胀数据佐证了美联储未来需要进行更多加息美联储需要将利率水平提高到5以上并保持一段时间直到通胀趋势下降受此影响海外市场对于美联储或将上调利率终值的鹰派预期持续发酵贵金属价格短线承压下行CMEFedWatch模型显示由外盘联邦基金利率期货价格反推的加息预测中3月加息50bp的几率为240加息25bp的几率为7605月议息会议后累计加息75bp的几率升至321累计加息100bp的几率为37累计加息50bp几率为642后续我们仍然需要持续跟踪美国经济数据的表现进而评估美国经济基本面情况若未来美国通胀能够进一步回落美联储货币政策重心或逐步从抗通胀转向稳经济紧缩政策对贵金属的利空或相对转弱2月初鲍威尔主席在讲话中表示预计通胀将降温但降低通胀或将是漫长的过程其讲话中未提及加息停止的时间点另外鲍威尔表示联储将持续对经济数据作出反映若就业市场维持广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page13研究中心研究报告强劲通胀更高加息幅度或将超出市场预期近期美国通胀就业等数据表现好于预期美联储官员频放鹰声贵金属价格短线回调接近年线支撑海外市场对于美联储加息放缓年内降息等过度乐观的预期在近期基本已得到修正三月份沪金或迎来一轮弱反弹行情多头配置窗口或逐步打开建议406-410区间附近逢低试多年内海外或逐步转向围绕衰退预期进行交易中长期角度金价以偏多看待避险需求将为贵金属价格带来底部支撑图表30指标与伦敦金现货价格相关系数202008-202202100076080060060037040020-004-022000-020美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIXSPDR黄-040数收益率TIPS收同比同比金ETF益率持仓-060-046-080-068-100资料来源Wind广州期货研究中心整理图表31指标与伦敦金现货价格相关系数202203-202302100080060050039040020000000-020美元指美十债美十债美国CPI美国M2VIXSPDR黄数收益率收同比同比金-040TIPS-026ETF益率持仓-060-080-060-061-100-098资料来源Wind广州期货研究中心整理图表32金价与TIPS收益率202203-202302图表33金价与美元指数202203-2023022100202100120200015200011510190019001100518001800105001700-0517001001600-101600951500-151500902022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02伦敦金美十债TIPS收益率右轴伦敦金美元指数右轴数据来源Wind广州期货研究中心广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page14研究中心研究报告图表34外盘COMEX黄金白银价格表现21003129200027190025180023211700191600171500152021-112020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01COMEX黄金期货主力合约收盘价美元盎司COMEX白银期货主力合约收盘价美元盎司右轴数据来源Wind广州期货研究中心图表35短期金价多空影响因素汇总利多因素中性利空因素VIX波动率指数维持美联储加息边际放缓美联储官员维持偏鹰立场低位美联储或考虑上调利率终全球央行加速购金值水平COMEX黄金期货投机性持仓增美国就业维持强势长美国非制造业PMI景气度贵金属ETF持仓反弹回升仍需等待美国经济基本面走弱信号时薪增速回落欧央行货币政策转向节奏慢于美联储欧央行维持鹰派打压美元表现亚洲地区防疫放开后提振黄金实物消费需求数据来源广州期货研究中心广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page15研究中心研究报告免责声明本报告由广州期货股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货公司投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考并不构成所述品种的操作依据投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下本公司以及雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制引用或转载本报告的全部或部分内容不得再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如引用刊发须注明出处为广州期货股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎研究中心简介广州期货研究中心秉承公司不断超越更加优秀的企业精神和简单用心创新拼搏的团队文化以稳中求进志存高远为指导思想在合规诚信专业图强的经营方针下试图将研究能力打造成引领公司业务发展的名片让风险管理文化惠及衍生品投资者回报客户回报员工回报股东回报社会研究中心设立农产品研究团队金属研究团队化工能源研究团队金融衍生品研究团队创新研究团队等五个研究团队覆盖了宏观金融金属能化农牧等全品种衍生工具的研究拥有一批理论基础扎实产业经验丰富机构服务有效的分析师以满足业务开发及机构产业和个人投资者的需求同时研究中心形成了以早报晨会周报月报年报等定期报告和深度专题行情分析调研报告数据时事点评策略报告等不定期报告为主体的研究报告体系通过纸质电子报告公司网站公众号媒体转载电视电台等方式推动给客户力争为投资者提供全面深入及时的研究服务此外研究中心还会提供定制的套保套利方案委托课题研究等以满足客户的个性化专业化需求研究中心在服务公司业务的同时也积极地为期货市场发展建言献策研究中心与监管部门政府部门行业协会期货交易所高校及各类研究机构都有着广泛的交流与合作在期货行业发展交易策略模式风险管理控制投资者行为等方面做了很多前瞻性研究未来广州期货研究中心将依托股东越秀资本在研究中的资源优势进一步搭建适合公司发展适合期货市场现状的研究模式更好服务公司业务公司品牌和公司战略成为公司的人才培养基地研究中心联系方式金融衍生品研究团队02022836116金属研究团队02022836117化工能源研究团队02022836104创新研究团队02022836114农产品研究团队02022836105办公地址广州市天河区临江大道1号寺右万科中心南塔6层邮政编码510627广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page16研究中心研究报告广州期货业务单元一览广州期货是大连商品交易所会员号0225郑州商品交易所会员号0225上海期货交易所会员号0338上海国际能源交易中心会员号8338会员单位中国金融期货交易所会员号0196交易结算会员单位可代理国内所有商品期货和期权金融期货品种交易除从事传统期货经纪业务外公司可开展期货投资咨询资产管理银行间债券市场交易以及风险管理子公司业务公司总部位于广州业务范围覆盖全国可为投资者提供一站式的金融服务广州期货主要业务单元联系方式上海分公司杭州城星路营业部苏州营业部上海陆家嘴营业部联系电话021-68905325联系电话0571-89809624联系电话0512-69883586联系电话021-50568018办公地址上海市浦东新区办公地址浙江省杭州市江干区办公地址中国江苏自由贸办公地址中国上海自由向城路69号1幢12层电城星路111号钱江国际时代广场易试验区苏州片区苏州工业园贸易试验区东方路899号梯楼层15层03室2幢1301室区苏州中心广场58幢苏州中心1201-1202室广场办公楼A座07层07号广东金融高新区分公司深圳营业部佛山分公司东莞营业部联系电话0757-88772666联系电话0755-83533302联系电话0757-88772888联系电话0769-22900598办公地址广东省佛山市南办公地址广东省深圳市福田区办公地址佛山市禅城区祖庙办公地址广东省东莞市南城海区海五路28号华南国际梅林街道梅林路卓越梅林中心广街道季华五路57号2座3006街道三元路2号粤丰大厦办金融中心2幢2302房场南区A座704A705室公1501B广州营业部清远营业部肇庆营业部华南分公司联系电话020-31953184联系电话0763-3808515联系电话0758-2270761联系电话020-61887585办公地址广州市海珠区新办公地址广东省清远市静福路办公地址广东省肇庆市端州办公地址广州市南沙区海滨港西路105号大院2号130625号金茂翰林院六号楼2层04区信安五路2号华生商住中心路171号南沙金融大厦第房0506号商业办公楼17041705办公室8层自编803B北京分公司湖北分公司山东分公司郑州营业部联系电话010-63360528联系电话027-59219121联系电话0531-66671202联系电话0371-86533821办公地址北京市丰台区丽办公地址湖北省武汉市江汉区办公地址山东省济南市历下办公地址河南自贸试验区郑泽路24号院1号楼-5至32香港路193号中华城A写字楼14区泺源大街8号绿城金融中心州片区郑东普惠路80号层101内12层1211层1401-9号B楼9061号楼2单元23层2301号青岛分公司四川分公司机构业务部机构事业一部联系电话0532-88697833联系电话028-83279757联系电话020-22836158联系电话020-22836155办公地址山东省青岛市崂办公地址四川省成都市武侯区办公地址广州市天河区临江办公地址广州市天河区临山区秦岭路6号农商财富大人民南路4段12号6栋802号大道1号寺右万科中心南塔6江大道1号寺右万科中心南厦8层801室层塔6层机构事业二部机构事业三部广期资本管理上海有限公司联系电话020-22836182联系电话020-22836185联系电话021-50390265办公地址广州市天河区办公地址广州市天河区临江大办公地址上海市浦东新区福山路388号越秀大厦701室临江大道1号寺右万科中道1号寺右万科中心南塔6层心南塔6层广州期货股份有限公司提醒广大投资者期市有风险入市需谨慎Page17