经营效率提升，22年预计归母净利率不少于13亿
　　海底捞于2月24日晚间发布FY22正面盈利预告，预计22年海底捞实现收入不少于346亿人民币/同比减少不超过15.8%，归母净利不少于13亿，若剔除公开市场及要约回购票据确认的收益3.29亿，经调整归母净利为9.71亿（净利率3.2%），同比大幅扭亏。公司改革卓有成效，经营企稳，但考虑调整尚未结束，我们预计23年开店节奏偏向稳健，伴随公司品牌战略逐步调整落地，门店拓展或可加速。据业绩预告，我们将22EEPS上调至人民币0.23元。考虑需求回暖，公司降本，我们上调23/24EEPS至0.64/0.81元，基于30x 23年PE得出目标价22.07港币（23年可比公司Wind和彭博一致预期30x PE均值）。维持“增持”评级。
　　“啄木鸟”计划成果显著，净利率筑底回升
　　2H22海底捞实现收入177.88亿，环比+5.8%，实现归母净利15.66亿，归母净利率8.8%（vs2H199.6%）。剔除特海国际（海外运营主体）经营数据，我们预计22年国内（含港澳台）实现收入约307.5亿（vs 21年中国大陆地区收入368.62亿），归母净利约15.48-16.11亿；2H22实现国内收入155.99亿，归母净利14.4-15.03亿，归母净利率9.2-9.6%，盈利能力改善明显。据公司中报，1H22海底捞中国大陆餐厅翻台为2.9，门店数为1310家。假设下半年门店数和客单价与1H22保持不变，我们测算22年对应单店平均日销为7.51万，翻台为3.08（假设餐厅收入占公司收入比重的95%）。
　　改革取得阶段性成效，关注后续品牌战略调整
　　海底捞坚定开展啄木鸟计划，在单店模型改进、食材、人工成本压降等多方面卓有成效。2021-1H22，公司因啄木鸟计划关店318家（其中关店286家，暂停32家），1H22平均单店员工人数已降至71人，为经营改革取得良好开局。后续建议密切关注公司在品牌力焕新、硬骨头计划等改革深水区的实践与成果。我们认为，伴随社交体验需求释放，若公司品牌战略逐步调整落地并延续前期向好趋势，展店速度有望恢复。
　　行业复苏向上&龙头筑底反弹，上调目标价至22.07港币
　　据业绩预告，我们将22EEPS上调至人民币0.23元（前值0.15元）。由于海外业务出表，公司啄木鸟计划推进，存量门店规模收缩，我们下调22-24年收入预测。考虑需求回暖，公司降本有效放大复苏弹性，我们上调23/24EEPS至0.64/0.81元（前值：0.46元/0.63元），基于30x 23年PE得出目标价22.07港币（前值：17.40港币，23年可比公司Wind和彭博一致预期30x PE均值）。维持“增持”评级。
　　风险提示：1）局部疫情反复，2）经营业绩低于预期，3）竞争加剧。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告海底捞6862HK啄木鸟计划卓有成效龙头经营企稳华泰研究公告点评投资评级维持增持2023年2月26日中国香港餐饮目标价港币2207研究员梅昕经营效率提升22年预计归母净利率不少于13亿SACNoS0570516080001meixinhtsccomSFCNoBQE385862128972080海底捞于2月24日晚间发布FY22正面盈利预告预计22年海底捞实现收入不少于346亿人民币同比减少不超过158归母净利不少于13亿研究员孙丹阳若剔除公开市场及要约回购票据确认的收益329亿经调整归母净利为SACNoS0570519010001sundanyanghtsccom971亿净利率32同比大幅扭亏公司改革卓有成效经营企稳SFCNoBQQ696862128972038但考虑调整尚未结束我们预计23年开店节奏偏向稳健伴随公司品牌战研究员沈晓峰略逐步调整落地门店拓展或可加速据业绩预告我们将22EEPS上调SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom至人民币023元考虑需求回暖公司降本我们上调2324EEPS至SFCNoBCG366862128972088元基于年得出目标价港币年可比公司06408130x23PE220723联系人曾珺Wind和彭博一致预期30xPE均值维持增持评级SACNoS0570121120041zengjunhtsccomSFCNoBTM417862128972228啄木鸟计划成果显著净利率筑底回升2H22海底捞实现收入17788亿环比58实现归母净利1566亿归基本数据母净利率剔除特海国际海外运营主体经营数据88vs2H1996目标价港币2207我们预计22年国内含港澳台实现收入约3075亿vs21年中国大陆收盘价港币截至2月24日1926地区收入36862亿归母净利约1548-1611亿2H22实现国内收入市值港币百万10735515599亿归母净利144-1503亿归母净利率92-96盈利能力改善6个月平均日成交额港币百万38023明显据公司中报1H22海底捞中国大陆餐厅翻台为29门店数为131052周价格范围港币1000-2470人民币家假设下半年门店数和客单价与保持不变我们测算年对应单BVPS1371H2222店平均日销为751万翻台为308假设餐厅收入占公司收入比重的95股价走势图改革取得阶段性成效关注后续品牌战略调整海底捞港币相对恒生指数海底捞坚定开展啄木鸟计划在单店模型改进食材人工成本压降等多方2514面卓有成效2021-1H22公司因啄木鸟计划关店318家其中关店286217家暂停32家1H22平均单店员工人数已降至71人为经营改革取得良好开局后续建议密切关注公司在品牌力焕新硬骨头计划等改革深水区180的实践与成果我们认为伴随社交体验需求释放若公司品牌战略逐步调147整落地并延续前期向好趋势展店速度有望恢复1014Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23行业复苏向上龙头筑底反弹上调目标价至2207港币资料来源SP据业绩预告我们将22EEPS上调至人民币023元前值015元由于海外业务出表公司啄木鸟计划推进存量门店规模收缩我们下调22-24年收入预测考虑需求回暖公司降本有效放大复苏弹性我们上调2324EEPS至064081元前值046元063元基于30x23年PE得出目标价2207港币前值1740港币23年可比公司Wind和彭博一致预期30xPE均值维持增持评级风险提示1局部疫情反复2经营业绩低于预期3竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万2861441112346584354045756-775436815702563509归属母公司净利润人民币百万309594163130835414519-8680144513141170792762EPS人民币最新摊薄006075023064081ROE2974588152632803205PE倍281882140681325161972PB倍8531126966720563EVEBITDA倍2513886617381125926资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海底捞6862HK盈利预测调整图表1盈利预测调整表同比变动同比变动同比变动人民币百万元2022E2022Epct2023E2023Epct2024E2024Epct旧新旧新旧新收入4716534658-275484543540-216039945756-24使用的原材料和消耗-20764-14700-29-23932-18823-21-26129-19393-26品毛利润2640219958-243091324717-203427026363-23营业费用-25607-17133-33-27929-18136-35-30160-18503-39-员工成本-16737-11313-32-18268-11717-36-20081-12116-40-物业租金开支-1066-701-34-1278-1088-15-1267-1091-14-水电费-1604-1144-29-1865-1437-23-2054-1510-26营业利润79492133468298358453552411026570939税前利润87115197432024503414452581030归母净利润80713086225103541413423451932归母净利率173821468136579942毛利率560576165645680456757609营业利润率17382254104506812557营业费用占销售额的543494-49509417-93499404-95百分比员工成本355326-28333269-64332265-68物业租金及相关开支2320-02232502212403水电费3433-013433-013433-01资料来源华泰研究预测估值方法根据公司业绩预告公司餐厅2022年受疫情等外部扰动频繁门店客流有所拖累因啄木鸟计划门店规模收缩我们将2022年收入预测下调2652至34658亿另一方面公司啄木鸟计划卓有成效运营效率显著改善我们就将净利润预测上调62至1308亿23-24年出行逐步恢复正常化线下社交火锅需求有望迎来集中性释放餐饮业复苏趋势持续向上我们预计门店客流翻台有望进一步回暖我们预计23-24年翻台为3435vs192021年48353但考虑公司尚在调整改革阶段重启后开店节奏更偏向稳健我们予以相对保守的开店假设预计23-24年公司新增门店3030家及海外业务出表22年12月门店数110家公司招股书对门店总规模有所影响我们预计2324年期末门店数为13651392家较此前预测15751718家有所收缩若公司品牌战略逐步调整落地门店拓展或可加速由于规模收缩对收入的影响大于门店恢复我们分别将2324年收入下调2124至435445756亿公司多方经营改革成效显著毛利率及门店层面盈亏平衡点进一步改善21年公司单店平均员工人数为100人1H22已降至71人员工成本优化利于营业费用缩减我们分别下调22-24年员工成本占收入比286468pct相应营业费用有望减少333539需求回暖后利润弹性有望进一步释放因此我们分别将2324年归母净利润上调4132至35414519亿2324调整后归母净利率为8199调整后20222023224年EPS为人民币023064081元前值015046元063元基于30x23年PE得出目标价2207港币前值1740港币23年可比公司Wind和彭博一致预期30xPE均值维持增持评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海底捞6862HK图表2海底捞可比公司估值市值目标价EPS当地货币PEx股票名称股票代码当地货币百万元当地货币元2022E2023E2024E2022E2023E2024E中国香港2023224九毛九9922HK273001876012046071360135482332海伦司9869HK179001416-00503105639742200中国香港-均值0040390631360137612266美国2023224MCDONALDSMCDUS1931002636883310571166316524952261DOMINOSPIZZADPZUS1050029747125313241213237422462453CHIPOTLEMEXICANGRILLCMGUS40800147673327841835095450535312898YUMCHINAYUMCUS24400584105237275556224612124美国-均值136717001937390226832434整体均值91311461313584130422378注港股数据基于Wind一致预测其他数据基于Bloomberg一致预测资料来源WindBloomberg华泰研究预测风险提示局部疫情反复经营业绩低于预期和竞争加剧图表3海底捞PE-Bands图表4海底捞PB-Bands港币海底捞170x250x港币海底捞46x148x335x420x505x250x351x453x3001202259015060753000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海底捞6862HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入2861441112346584354045756EBITDA41731184587986819749销售成本1226117977147001882319393融资成本4042761153383662985019495毛利润1635323135199572471726363营运资本变动7038632798142915711410销售及分销成本1392521219171331813618503税费425601851920894954941282管理费用1860024573277263483236605其他526792524481004155933546其他收入支出12521854121316981785经营活动现金流29213806700160379736财务成本净额4042761153383662985019495CAPEX6078446985659802301117应占联营公司利润及亏损7486811197331170914051其他投资活动1387483219828000000税前利润735463976151945035810投资活动现金流4691495375831802301117税费开支425601851920894954941282债务增加量31601831835150376391475少数股东损益028197262710906权益增加量000001000000000净利润309594163130835414519派发股息820689278000392331062折旧和摊销30344548397638793744其他融资活动现金流40427458734612985019495EBITDA41731184587986819749融资活动现金流2340431138133144421806EPS人民币基本006075023064081现金变动570143164243049218837年初现金222226835767819713118汇率波动影响109398036000000000资产负债表年末现金2683576781971311821955会计年度人民币百万202020212022E2023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