投资要点
　　海底捞：火锅巨擘三十年浮沉，王者待归来。
　　公司始创于1994年，凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐龙头。2019年实现收入255.9亿元（2015-2019年CAGR为47%），净利润23.4亿元（2015-2019年CAGR为71%），高效的门店运营为中式餐饮企业标杆。
　　疫情之下历经“逆势出击-续势承压-顺势蛰伏”波澜，2021年底公司推出啄木鸟强力改革，翻台率稳中有进，降本提效之下单店模型持续精进，业绩拐点已现。新模型门店利润弹性显著，为2023年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。中长期核心竞争力优势突出，期待经营表现持续验证。
　　行业复苏向上，海底捞改革兑现充足业绩弹性。
　　火锅行业：赛道长青，海底捞逆势抢占份额。2021年火锅市场规模达4,998亿元，位列中餐细分赛道之首，2021-2025年CAGR有望达7.6%。连锁餐饮品牌把握疫情下中小企业出清机会快速扩容。据Frost & Sullivan数据，2020年海底捞市占率5.8%（较2017+3.6pct），火锅行业CR5为7.9%（较2017+2.4pct），疫情之下海底捞市占率逆势提升，疫后龙头规模效应有望增强。
　　海底捞的管理机制：内核一如既往，改革成效颇丰。2021年公司持续对管理制度进行调整和改革，围绕“连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”的核心理念推出啄木鸟计划（关停部分门店&审慎扩张、加强自上而下总部产品、培训等职能），逐步化危为机，预计2023年1月整体翻台率同比恢复度达100%。
　　海底捞的门店运营：服务为王，着力降本增效。公司持续创新服务，门店考核强调员工努力程度与顾客满意度，并在疫情下新增了翻台率、门店利润等量化考核。通过优化产品及人员结构、调整激励方式等手段，我们测算公司2022H2单店盈亏平衡点已降至2.5以下。新模型下每提升0.1次的翻台率将带来1.2pct的利润率提升，若公司翻台率持续复苏，业绩弹性充足，有望持续兑现。
　　盈利预测与投资评级：我们调整公司2022-2024年总营收至350.6/409.7/493.9亿元（前值为357.4/385.8/432.1亿元），同比增长-14.7%/16.9%/20.5%。我们上调2022-2024年公司归母净利为7.0/33.9/52.1亿元（前值为-1.0/15.8/28.1亿元），同比增长116.9%/382.1%/53.7%，当前收盘价对应3年动态PE为136/28/18倍。疫情三年过去公司仍为中式餐饮龙头品牌，疫情下改革成效颇丰，门店盈利能力显著提升，市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固。伴随服务消费场景复苏，我们继续看好公司业绩充足的弹性与较强的确定性，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复致宏观经济波动；行业竞争加剧与品牌老化风险；管理改革成效与经营复苏不及市场预期风险。食品安全与负面新闻风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司深度旅游及消闲设施HS海底捞06862HK见龙在田海底捞2023年02月23日买入维持证券分析师汤军执业证书S0600517050001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E021-60199793tangjdwzqcomcn营业总收入百万元41112350554097449393证券分析师李昱哲同比4368-147316882055执业证书S0600522090007归属母公司净利润百万元-416370233865205liyzhdwzqcomcn同比-14461311687382115373每股收益-最新股本摊薄元股-075013061093股价走势PE现价最新股本摊薄-1362818海底捞恒生指数22关键词TableTag业绩超预期成本下降困境反转158TableSummary1投资要点-6-13-20-27海底捞火锅巨擘三十年浮沉王者待归来-34-41-48公司始创于1994年凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐龙20222232022624202210232023221头2019年实现收入2559亿元2015-2019年CAGR为47净利润234亿元2015-2019年CAGR为71高效的门店运营为中式餐饮企业标杆市场数据疫情之下历经逆势出击-续势承压-顺势蛰伏波澜2021年底公司推出啄木收盘价港元1948鸟强力改革翻台率稳中有进降本提效之下单店模型持续精进业绩拐点已一年最低最高价10002470现新模型门店利润弹性显著为2023年起势收获充分蓄能业绩向上空间有望显著超越市场预期中长期核心竞争力优势突出期待经营表现持续验证市净率倍1250港股流通市值百行业复苏向上海底捞改革兑现充足业绩弹性10858152万港元火锅行业赛道长青海底捞逆势抢占份额2021年火锅市场规模达4998亿元位列中餐细分赛道之首2021-2025年CAGR有望达76连锁餐饮品基础数据牌把握疫情下中小企业出清机会快速扩容据FrostSullivan数据2020年每股净资产港元156海底捞市占率58较201736pct火锅行业CR5为79较201724pct资产负债率疫情之下海底捞市占率逆势提升疫后龙头规模效应有望增强7086总股本百万股557400海底捞的管理机制内核一如既往改革成效颇丰2021年公司持续对管理流通股本百万股557400制度进行调整和改革围绕连住利益锁住管理双手改变命运的核心理念推出啄木鸟计划关停部分门店审慎扩张加强自上而下总部产品培相关研究训等职能逐步化危为机预计2023年1月整体翻台率同比恢复度达100海底捞06862HK2022年中海底捞的门店运营服务为王着力降本增效公司持续创新服务门店考核报点评经营稳健改革成效渐强调员工努力程度与顾客满意度并在疫情下新增了翻台率门店利润等量化考核通过优化产品及人员结构调整激励方式等手段我们测算公司2022H2显单店盈亏平衡点已降至25以下新模型下每提升01次的翻台率将带来12pct2022-08-31的利润率提升若公司翻台率持续复苏业绩弹性充足有望持续兑现海底捞06862HK2022半年盈利预测与投资评级我们调整公司2022-2024年总营收至350640974939亿度盈利预警点评收入合预期元前值为亿元同比增长我们上调357438584321-1471692052022-利润表现优于市场预期2024年公司归母净利为70339521亿元前值为-10158281亿元同比增长11693821537当前收盘价对应3年动态PE为1362818倍疫情三年过2022-08-16去公司仍为中式餐饮龙头品牌疫情下改革成效颇丰门店盈利能力显著提升市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固伴随服务消费场景复苏我们继续看好公司业绩充足的弹性与较强的确定性维持买入评级风险提示疫情反复致宏观经济波动行业竞争加剧与品牌老化风险管理改革成效与经营复苏不及市场预期风险食品安全与负面新闻风险121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度内容目录1海底捞火锅巨擘三十年浮沉王者待归来411龙头复盘曲折见曙光412团队锐意进取经营向上拐点已现52行业复苏向上海底捞改革兑现充足业绩弹性721火锅行业持续稳健发展海底捞逆势抢占份额10211赛道长青连锁化趋势加速10212食品品质线上化趋势凸显海底捞逆势抢占份额1122海底捞的管理机制内核一如既往改革成效颇丰12221疫情前价值观与激励打造高速运转的商业模式12222疫情下道路曲折仍坚持初心多项改革成效颇丰1323海底捞的门店运营服务为王着力降本增效15231不变的服务创新的本质是不断满足消费者痛点的服务意识15232变化的考核细则精细化着力门店运营降本提效15233新门店模型测算复苏利润弹性有望显著超预期163盈利预测与估值174风险提示19221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图表目录图1近三年公司股价复盘5图2公司股权结构截至2022H16图3公司近五年营收及净利润情况7图4公司门店分布单位家7图5历年社零餐饮收入单位亿元7图6泛餐饮业态2023年1月同比恢复度8图7消费者信心与预期指数于2022年12月回升8图8我国城镇调查失业率8图9全国居民人均可支配收入与消费支出增速9图102020-2022Q3购物中心日均客流指数变化9图11社餐人顿数与在家做饭人顿数变化9图122021年餐饮连锁化率市占率低于美日9图132020年我国中式餐饮细分赛道份额10图142016-2025E中国火锅市场规模及同比亿元10图152019-2021年全国火锅门店数走势10图162021年美团平台火锅门店数城市排名Top1010图172020年细分火锅品类占比11图182019-2021年各菜系连锁化率11图19我国火锅餐饮企业成立与退出情况11图202021年中国消费者选择火锅商家考虑因素12图212020-2022年火锅线上化率高于大盘12图22中国火锅餐厅市占率以当年收入计算12图23疫情前扁平化管理系统13图24疫情前公司师徒制提成模式13图25公司门店数量与翻台率稳中有进13图26公司2021年6月恢复区域化管理模式14图27公司2021年11月推出啄木鸟计划14图28海底捞翻台率预计15图29海底捞9块9自助奶茶补妆包15图30海底捞部分门店创新性的推出洗头剧本杀服务15图31海底捞平均单店员工单位人次店16图32新模型下海底捞翻台率与餐厅经营利润率17图33海底捞2023年翻台率近况次天17表1高管团队拥有丰富行业经验5表2海底捞疫情下管理机制变革梳理14表3海底捞新单店模型测算16表4海底捞盈利预测18表5可比公司估值对比截至2023年2月23日19321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度1海底捞火锅巨擘三十年浮沉王者待归来11龙头复盘曲折见曙光海底捞始创于1994年凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐行业龙头公司经过近三十年发展凭借其独特的连住利益锁住管理理念充分激发由下至上的员工与门店经营活力成为餐饮行业极致服务体验和就餐体验的代名词2018年正处高速扩张期的公司登陆联交所并在次年实现收入2559亿元2015-2019年CAGR为47净利润234亿元2015-2019年CAGR为71768家门店整体翻台率48次天高效的门店运营为中式餐饮企业标杆疫情之下历经波澜期待王者归来1逆势出击的2020年疫情爆发首年公司选择果断出击扩张持续超预期伴随2020H2防控形势向好我们预计翻台率回升至37次天约2019年80水平同时公司并购汉舍中国菜及Haonoodle等品牌有望开启外延增长公司基本面向好叠加市场情绪催化下股价持续演绎2续势承压的2021年疫情防控形势在主导病毒变化下日趋严峻翻台率复苏不利并未迟滞扩张步伐预计公司全球门店高峰超过1700家公司经营与业绩压力伴随门店激增快速扩大续势扩张的误判使得股价大幅回撤2021年底公司推出啄木鸟强力改革将部分职能收归总部关停300家低效门店并基于保守经营假设计提大额减值3顺势蛰伏的2022年灵活高效不断迭代的管理体系仍是海底捞核心竞争壁垒连住利益锁住管理双手改变命运等核心理念一如既往公司通过啄木鸟计划赋予其新的涵义精细化考核与降本提效并进改革成效颇丰公司翻台率在疫情形势与防控趋严之下仍实现稳中有进2022H1调净利润回正同时公司2022H2门店盈亏平衡点降至25次以下为下一次起跳充分蓄能4起势收获的2023年公司翻台率持续向上突破我们预计2023年1月整体翻台率已恢复至上年同期100水平由于新门店模型利润弹性较大若公司翻台率持续复苏业绩提升空间有望显著超越市场预期疫情三年过去公司仍为中式餐饮龙头品牌疫情下市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固伴随服务消费场景复苏我们期待其经营表现持续验证421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图1近三年公司股价复盘数据来源Wind公司公告东吴证券研究所整理12团队锐意进取经营向上拐点已现创始人战略引领团队经营高效且灵活张勇作为海底捞创始人具有超过20年的丰富管理经验和灵活商业思维其主要负责公司统筹管理及战略发展首席执行官杨利娟深耕海底捞多年是从一线到公司高管团队的代表人物亦是啄木鸟计划主要制定和推动者帮助公司逐步走出疫情阴霾海底捞在疫情下推出领导人才选拔计划强化内部晋升机制通过不断吸引多元化人才丰富高管团队背景及经验助力公司不断创新管理体系为长期持续发展进行有效人才储备表1高管团队拥有丰富行业经验姓名职务年龄个人简历公司主要创始人之一逾20年餐厅管理经验主要负责统筹管张勇董事会主席执行董事52理及战略发展任四川海底捞颐海国际董事公司元老啄木鸟计划主要制定者1997年6月至2001年3月杨利娟执行董事首席执行官44任四川海底捞经理2022年3月任为公司首席执行官主要负责财务投资管理与监督于财务及会计领域具备丰富李朋执行董事财务总监42知识拥有逾18年经验历任公司财务管理部共享中心高级经理及海外财务高级经理拥有近20年信息技术经验主要负责技术创新与开发创新中心总监2010年4月加入四川海底捞历任人力资源管理部邵志东首席信息官47部长信息部部长及新技术创新部部长等多个职务2010年4月至2013年6月担任海底捞大学校长李瑜中国大陆地区首席运营官37主要负责台湾及部分海外餐厅的整体运营于2017年10月完521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度成台湾政治大学工商管理硕士课程任超级APP事业部总监自2018年5月起于澳门海底捞餐饮高洁执行董事33一人有限公司担任总经理并自2019年7月起担任其运营总监宋青执行董事42主要负责集团采购自2000年8月起加入集团历任多个职位唐春霞首席发展官46主要负责品牌建设及产品研发长江商学院创始管理层之一数据来源公司公告东吴证券研究所创始人张勇持股集中股权绑定核心高管截至2022H1海底捞创始人张勇实际控制6035股份股权结构集中有利于公司实施有效管理统筹决策创始人之一施永宏实际控制1386股份元老杨利娟拥有322股份其他高管成员平均持有002股份公司通过股权有效绑定核心高管图2公司股权结构截至2022H1数据来源公司公告东吴证券研究所疫情下收入端保持稳健增长门店突破1400家2020年以来公司开启高线加密低线下沉的思路进行扩张门店数量快速增长但由于长期疫情对火锅消费需求的压制叠加高速拓店中出现部分门店选址失误优秀店经理数量不足等问题公司经营持续承压2021年末公司开启啄木鸟计划调整门店结构与规模全年归母净利录得和-4163亿元2022年以来公司在啄木鸟改革之下翻台率出现积极复苏门店端持续降本增效2022H1经调净利润剔除餐厅关停及疫情影响带来的长期资产减值损失31亿元录得约4000万元业绩持续改善621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图3公司近五年营收及净利润情况图4公司门店分布单位家450904008016003507014003006012002505010002004015030800100206005010400002005020182019202020212022H1-100100-2020182019202020212022H1营业收入亿元归母净利润亿元一线城市二线城市三线及以下城市中国内地以外营业收入yoy数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2行业复苏向上海底捞改革兑现充足业绩弹性餐饮行业在2023年1月开启回暖节奏2022年12月社零餐饮收入4157亿元同比增速为-141增速环比11月-57pct其中12月限额以上单位餐饮收入同比增速-178逊于整体2022年1-12月餐饮收入44万亿约为2019年同期94伴随1月全国防疫政策放宽消费需求信心场景边际回暖有望使得餐饮数据环比改善图5历年社零餐饮收入单位亿元5000010080400006030000402020000010000-20-400-60限额以上企业餐饮收入总额累计值社会消费品零售总额餐饮收入累计值限额以上企业餐饮收入总额累计同比社会消费品零售总额餐饮收入累计同比数据来源国家统计局东吴证券研究所721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图6泛餐饮业态2023年1月同比恢复度140120100806040200注各品牌同比恢复口径为特海整体翻台海底捞同店翻台太二同店收入九毛九同店收入海伦司同店日销奈雪同店平均店效喜茶单店销售额Manner单店销售额Tims单店销售额数据来源久谦东吴证券研究所短看消费复苏2023年或是收获之年我们通过消费意愿能力与场景三大指标来衡量消费复苏水温2022年Q3消费整体得益于暑期利好复苏向上但Q4向下趋势明显伴随全国防疫开放与大面积阳康元旦春节经营数据已出现转暖迹象我们预计消费有望于2023年迎来较好复苏1消费者信心指数与预期指数两者走势趋同由于2022年4月华东地区疫情下跌至谷底5月环比回升后持续下行在底部区间徘徊伴随12月放开指数环比回暖明显超越2022年7月水平图7消费者信心与预期指数于2022年12月回升图8我国城镇调查失业率140757012065100605580506045402020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10消费者信心指数月消费者预期指数月全国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2失业率与可支配收入失业率于5月达到峰值后走低7-8月改善持续12月环比下行全国城镇失业率55环比11月-02pct全国居民人均消费支出增速在2022Q2开始出现负增并落后可支配收入增速Q3消费回升但低于可支配收入支出向上复821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度苏空间显著32022年9月购物中心客流指数同比仍低于2021年同期但整体趋势向好7-8月环比持续改善下9月环比调整我们预计与暑期高峰结束突发疫情等因素相关但9月指数仍高于5月伴随放开我们预计2023年线下消费客流有望大幅回暖图9全国居民人均可支配收入与消费支出增速图102020-2022Q3购物中心日均客流指数变化20151050-52019Q32021Q22019Q22019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-102019Q1全国居民人均可支配收入当季同比全国居民人均消费支出当季同比注2022年3-5月客流数据不包含上海数据来源数据来源Wind东吴证券研究所赢商大数据东吴证券研究所中长期社会就餐率提升餐饮市场有望翻倍扩容头部玩家空间广阔据美团数据显示目前在家做饭人顿数是社餐人顿数的约45倍但社餐人顿数在近20年持续提升2027年有望升至7亿顿日并有望在30年后超过家庭餐饮成为我国消费者首选就餐场景据此计算餐饮行业中长期仍有翻倍扩容空间同时2021年我国餐饮连锁化率3家以上同品牌门店定义为连锁与CR5市占率分别为182vs美日平均水平5215未来市场增量将主要来自餐饮连锁品牌头部玩家有望借助自身高标准化与运营效率等核心壁垒在疫后持续提升市场份额图11社餐人顿数与在家做饭人顿数变化图122021年餐饮连锁化率市占率低于美日6015161414501240103086204102200中国美国日本连锁化率左轴CR5右轴数据来源美团东吴证券研究所数据来源连锁经营协会东吴证券研究所921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度21火锅行业持续稳健发展海底捞逆势抢占份额211赛道长青连锁化趋势加速火锅仍是中餐市场最大赛道规模快速增长据FrostSullivan数据显示2020年火锅因受众广制作便捷等优势以141份额排名中式餐饮细分赛道首位保持多年行业领先地位最大细分赛道也决定着业内玩家拥有最高的天花板与成长空间据艾媒数据2021年火锅市场规模达4998亿元并有望于2025年达到6689亿元2021-2025年CAGR达76火锅赛道增速快于餐饮行业平均市场份额有望持续提升图132020年我国中式餐饮细分赛道份额图142016-2025E中国火锅市场规模及同比亿元80002066897000641315596610600052955498141481449985216500043623955423604000-5137373000-10-15382000-2038991000-2539730-3040544048火锅川菜粤菜江浙菜湘菜中式烧烤京菜西北菜徽菜东北菜中国火锅餐厅市场规模增速云贵菜新疆菜其他数据来源FrostSullivan东吴证券研究所数据来源艾媒东吴证券研究所图152019-2021年全国火锅门店数走势图162021年美团平台火锅门店数城市排名Top10708重庆3061660成都2194北京98502昆明9040贵阳85-230-4深圳83西安20-681-8广州7710-10郑州68-1090-12上海6720192020202105101520253035火锅门店数万家同比增速线上门店数千家数据来源美团东吴证券研究所数据来源美团东吴证券研究所火锅市场集中度仍然较低品牌连锁化趋势不改火锅餐厅毛利率与净利率优于行业平均水平因此吸引众多市场参与者其中以川式火锅为代表的细分赛道在2020年占据市场65份额但由于竞争激烈约50的火锅餐饮企业活不过5年疫情下餐饮1021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度企业数字化零售化变革加速独立运营门店转型艰难连锁餐饮加盟形式更受青睐另一方面优质连锁餐饮以资本实力为支撑把握中小企业出清机会快速扩容品牌连锁化大势不改同时随着近年来连锁化率的不断提升我们预计品牌规模效应有望增强图172020年细分火锅品类占比图182019-2021年各菜系连锁化率662521202018161715142141415131210119144109864950火锅烧烤川菜湘菜粤菜川式火锅粤式火锅京式火锅其他201920202021数据来源FrostSullivan东吴证券研究所数据来源美团东吴证券研究所图19我国火锅餐饮企业成立与退出情况100000709000059958460800005344967000050446416600004050000316400003030000172202000010100000020132014201520162017201820192020该年成立的火锅餐饮企业个该年成立现已倒闭的火锅餐饮企业个退出率数据来源艾媒东吴证券研究所212食品品质线上化趋势凸显海底捞逆势抢占份额消费者愈发注重食材质量火锅外卖渗透率提升随着大众消费能力的升级和对个人健康的关注数据显示消费者在选择火锅商家时的主要考量因素转变为食材新鲜度卫生状况和食材种类不变的是服务质量一直在消费者考虑因素中居于高位另一方面疫情的推动下近年来火锅的外卖渗透率也有显著提升美团餐饮数据显示火锅品类2022年线上交易在线门店数约为15万家线上化率约275海底捞疫情下成立社区运营部开启外卖社群直播线上商城有效弥补暂停堂食门店收入稳定军心1121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图202021年中国消费者选择火锅商家考虑因素图212020-2022年火锅线上化率高于大盘30030705802502560519470504334162002038937840307292150153010010205005100800000202020212022火锅线上化率左轴大盘门店线上化率左轴海底捞外卖收入占比右轴注2022海底捞外卖收入占比以2022H1数据列示数据来源艾媒东吴证券研究所数据来源CBNData海底捞财报东吴证券研究所海底捞核心竞争壁垒稳固市场份额逆势扩张据FrostSullivan数据2017年我国火锅餐厅行业CR5为55其中海底捞以22独占鳌头2020年海底捞市占率逆势提升36pct至58整体火锅行业CR5仅提升24pct疫情之下海底捞市占率逆势提升且集中度进一步向海底捞靠拢公司虽在2021-2022年经历门店战略调整但整体收入较2020年仍有望实现较快增长作为中式餐饮最大龙头企业公司核心竞争壁垒依然稳固市场份额有望在疫后继续提升图22中国火锅餐厅市占率以当年收入计算907980705860555040302220100020172020海底捞行业CR5合计数据来源FrostSullivan东吴证券研究所22海底捞的管理机制内核一如既往改革成效颇丰221疫情前价值观与激励打造高速运转的商业模式连住利益锁住管理双手改变命运是公司的核心理念公司通过积极价值观与高额激励打造优秀商业模式并保持高速运转疫情前所推出的总部-教练-抱团小组-餐厅的管理架构师徒制自下而上的经营扩张放权等制度使得公司门店网络在全国加速铺开翻台率稳中有进2019年底直营门店数达768家yoy65翻台率维1221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度持亮眼的48次天门店经营效率高出行业平均水平一倍以上据NCBD餐宝典数据显示2019年火锅行业平均翻台率为225次天图23疫情前扁平化管理系统图24疫情前公司师徒制提成模式数据来源公司招股书东吴证券研究所数据来源公司招股书东吴证券研究所图25公司门店数量与翻台率稳中有进100060900800507004060050030400300202001010000020152016201720182019门店数家左轴整体翻台率次天右轴数据来源公司公告东吴证券研究所222疫情下道路曲折仍坚持初心多项改革成效颇丰三年疫情是对公司从人员门店供应链体系商业模式的经营韧性的全方位严峻考验在行业玩家纷纷倒下的2020下半年公司看到行业出清机遇勇于出击逆势扩张2020年底公司全球门店达到1298家yoy69翻台率在2020H2恢复至37次天接近2019年80水平依然体现着行业龙头的经营韧性然而任何一套商业模式均有其适配的时间和场景持续的毒株演进与不断变化的防控形势使得餐厅客流锐减门店亏损日益严重2021年公司持续对管理制度进行调整和改革围绕连住利益锁住管理双手改变命运的核心理念推出多项制度革新持续探索和打磨疫情下的最优解以啄木鸟计划为例1公司把产品收到总公司直接管理做产品市场调研和前置规划公司将把大陆分成24个位区地区需求不同根据1321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度过去消费特征进行产品差异化规划优化仓储运输产品研发提前规划上新节奏2让企业基层员工中高层干部通过加强培训参与公司决策等方式更快融入海底捞集体图26公司2021年6月恢复区域化管理模式图27公司2021年11月推出啄木鸟计划数据来源公司2021业绩PPT东吴证券研究所数据来源公司2021业绩PPT东吴证券研究所公司在啄木鸟计划的成效中逐步化危为机公司翻台率在疫情形势与防控趋严之下仍实现稳中有进我们预计2022年7-8月翻台率同比恢复至1151202023年春节翻台率向上经营表现环比改善持续表2海底捞疫情下管理机制变革梳理时间制度具体措施成效大区经理是区域统筹教练小区细化门店管理半径20216大小区管理模式经理是资深小组长多维度精细化考核指标快速识别门店疏漏小区经理对辖区门店每月评估提升店长管理能力关停部分海底捞门店审慎扩张采购研发供应链营销产品等自上而下管理加强总部职能完善产品研发运输销售链路方面由总部统管202111啄木鸟计划加强干部理论实践经验提升员工熟练度与价值观认同感恢复海底捞大学职能进一步缩短管理半径将中坚力量视野升维成公司管理视角大区改革将全国分为7个大区和2个后备大区任命大陆和大陆外两名COO协COO跳出家族及大区体系进行复核和巡店加强门店监督与20223首席运营官巡店助CEO进行监督落地实际工作市场观察提升总部对门店及市场感知能力落地改革符合条件大区经理各职能部门使得中高层管理人员更加理解公司管理政策及不同业务领20229轮值计划部长均有资格参与由公司任免域地区的管理流程轮值首席运营官数据来源公司公告东吴证券研究所整理1421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图28海底捞翻台率预计64202019年20200620201220210620211220226202212海底捞预计翻台率次天数据来源东吴证券研究所预计23海底捞的门店运营服务为王着力降本增效231不变的服务创新的本质是不断满足消费者痛点的服务意识根据2018年FrostSullivan调查海底捞在中式正餐厅品牌的就餐体验中排名第一约993曾在海底捞就餐过顾客感到满意其中超过50顾客非常满意683顾客至少每月光顾一次海底捞而982顾客表示愿意再次光顾客户粘性非常高服务作为海底捞核心壁垒之一并未因疫情而消弭疫情下公司通过总部研发门店自主创新等多种方式不断的满足消费者多样化的就餐需求与消费体验持续渗透年轻消费群体图29海底捞9块9自助奶茶补妆包图30海底捞部分门店创新性的推出洗头剧本杀服务数据来源新浪东吴证券研究所数据来源新浪东吴证券研究所232变化的考核细则精细化着力门店运营降本提效有效的考核是统的监督和保障服务质量与门店运营效率的关键手段海底捞门店考核始终强调员工努力程度与顾客满意度并在疫情下新增了管理角度和经营角度等两个方面更多的量化考核1管理角度主要考察员工管理包括亲情化离职率上升通道老员工新员工比率等指标在疫情之下依然强调员工工作幸福度晋升空间的等指标2经营角度主要考察翻台率毛利率门店利润拉新与复购现场检查六个月以上员工占比计件工资落地人工成本占比等指标1521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度疫情下更加公司关注单店表现同时奖惩分明若根据考核发现门店有明显的管理失职可直接免职而在奖励方面门店可通过差异化定价将利润保持在合理水平保持基本利润空间的同时把多余的利润回报给员工和顾客着力实现门店增长顾客性价比就餐体验员工收入的利益捆绑233新门店模型测算复苏利润弹性有望显著超预期单店模型在成本费用端持续优化1成本端公司在2022年下半年进行产品结构调整我们预计毛利率有望环比改善2费用端海底捞平均单店人员配置为70-90人2022年下半年20-30门店员工变为灵活用工模式并采取岗位打通一人多岗同时公司调整员工薪酬结构即店长底薪降低但分红比例大幅提升以期将店长利益跟门店经营更紧密绑定图31海底捞平均单店员工单位人次店15013410194100705002019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所新模型盈亏平衡点持续下降翻台率提升将带来大幅业绩弹性人工成本降低叠加此前公司基于保守经营假设对存量门店的折摊进行提前计提单店模型持续精进据我们测算2022下半年门店盈亏平衡点由此前的30降至25以下新模型下翻台率40次对应门店层面经营利润率达238相当于在盈亏平衡点之上每提升01次的翻台率将带来12pct的利润率提升若公司翻台率持续复苏利润弹性有望显著超越市场预期表3海底捞新单店模型测算老模型新模型新模型新模型新模型单位万元盈亏平衡点盈亏平衡点翻台率30次翻台率35次翻台率40次日均客流人次720448672784960上座率7570707075座位数320320320320320翻台率3020303540客单价元105105105105105单店收入万元2721616934254022963536288面积平900900900900900坪效万元平3019283340原材料成本111596943104151185414152收入4104104104003901621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度职工薪酬108866435736682989253平均员工数12075808590人均薪酬91869298103收入400380290280255租金折旧摊销40532989298929892989收入14917711810182水电开支杂项95359388910371270收入3535353535经营利润不考虑税165-26374254578623收店长提成等单店经营利润率06-02147184238数据来源东吴证券研究所测算图32新模型下海底捞翻台率与餐厅经营利润率图33海底捞2023年翻台率近况次天25502040153010205100盈亏平衡点3次天35次天4次天00-5元旦春节1月全月数据来源东吴证券研究所测算数据来源东吴证券研究所预计3盈利预测与估值门店端伴随啄木鸟计划门店调整我们预计公司2022年底全球门店数量达到1396家考虑特海国际分拆非大中华区门店100家影响2023年净开店硬骨头计划复开及其他新增门店每年100家我们预计2024年海底捞门店数将达到1500家收入端基于门店持续扩张翻台率上座率复苏假设我们预计2024年一线城市收入将达到891亿元2022-24年CAGR为220平均单店年收入为3638万元二线城市收入将达到1840亿元2022-24年CAGR为286平均单店年收入为3172万元三线及以下城市收入将达到1843亿元2022-24年CAGR为261平均单店年收入为2854万元我们预计公司2022-2024年营业收入为350640974939亿元前值为357438584321亿元同比增长-147169205考虑到公司在2022年下半年以来单店模型持续优化成本费用端下行带来盈亏平衡点降低伴随2023年翻台率持续复苏归母净利率有望实现跃升我们预计2022-2024年归母净利为70339521亿元前值为-10158281亿元同比增长11693821537当前收盘价对应3年动1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度态PE为1362818倍我们选取多家港股上市的国内餐饮企业作为可比公司包括中式快时尚餐饮领导品牌九毛九连锁酒馆龙头海伦司高端现制茶饮龙头奈雪的茶台式火锅呷哺呷哺肯德基必胜客等西式餐饮龙头品牌母公司百胜中国海底捞2023-24年业绩增速处于行业中上游且动态PE低于可比公司平均值疫情三年过去公司仍为中式餐饮龙头品牌疫情下改革成效颇丰门店盈利能力显著提升市场份额逆势增长亦充分体现其稳固的核心竞争壁垒伴随消费场景复苏我们继续看好公司业绩充足的弹性与较强确定性维持买入评级表4海底捞盈利预测2020A2021A2022E2023E2024E总营收亿元28614111350640974939yoy78437-147169205门店总数家12981443139613961500新增门店530145470104单店营收万元22042849251129353293归母净利润亿元3141670339521yoy-868-1446111693821537归母净利率11-1012083105一线城市营收亿元593773598760891yoy-85303-226271171门店总数家255248235242249单店营收万元31503251263432183638其中同店翻台率次天3734313537上座率70707575二线城市营收亿元11271490111215151840yoy12322-254362215门店总数家499522502541580单店营收万元22592855221628003172其中同店翻台率次天4136313638上座率65707575三线及以下城市营收亿元8141423115915411843yoy409748-186329197门店总数家451559540593646单店营收万元18052546214625982854其中同店翻台率次天4336313739上座率75757575注由于特海分拆2023年起海底捞上市主体门店口径为中国大陆及中国港澳台地区2023年假设开店100家剔除特海分拆约100家净新增门店为0家数据来源东吴证券研究所预测1821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度表5可比公司估值对比截至2023年2月23日归母净利润亿元归母净利润同比增速PE市值亿元2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E九毛九2455340570120-86213927708725223823海伦司161423155191-4333800--3218奈雪的茶1137452242143-18571083--5527呷哺呷哺82729202549-2281935--2916百胜中国18021631308538669-51274824329593327平均512913722海底捞9555-4167033952111693821537-1362818注加粗为已覆盖标的未覆盖标的采用Wind一致预期九毛九百胜中国2022业绩已披露表中列示实际数数据来源Wind东吴证券研究所预测4风险提示疫情反复致宏观经济波动餐饮行业受宏观经济因素影响疫情反复带来的宏观经济不景气可能影响行业的增速行业竞争加剧与品牌老化风险餐饮业在服务食物质量味道价值氛围及位置方面竞争激烈在疫情后市场竞争态势复杂成熟竞争对手的新产品新餐厅可能导致当前竞争格局变化同时由于企业需要持续创新才能跟上不断变化的消费需求可能存在创新不利致品牌老化年轻消费者流失管理改革成效与经营复苏不及市场预期风险由于经营复苏需依赖于公司管理体系的优化和输出可能存在管理改革不利客流复苏缓慢致翻台率回暖不及市场预期风险食品安全与负面新闻风险公司作为餐饮企业可能面临出现食品安全问题的风险负面新闻可能对公司的客流和品牌产生不良影响1921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度海底捞三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产1140693391403218297营业收入41112350554097449393现金5827430164629677减营业成本17977145591657719975应收账款3135431353397183员工成本14875116331193113312存货14564851725938物业租金及折旧摊销4887466943924749其他流动资产987240505500水电支出1457121513631642非流动资产16616184711898218583交通及差旅费用246214249300长期股权投资351351351351其他支出-经营1854178017462102固定资产9315115991228411654财务费用645561615741无形资产217163176186利润总额35097647077236其他非流动资产6733635761726392加其他经营收益3626000资产总计28021278103301436880减所得税费用18527313182026流动负债988689981074510471净利润416170333895210短期借款3560364136413614少数股东损益2135应付账款199292023951600归属母公司净利润416370233865205其他流动负债4334443847095257EBIT3332153753227977非流动负债1020710181102529187EBITDA1642317247077236长期借款4017500060005493主要财务比率2021A2022E2023E2024E其他非流动负债6190518142523694每股收益元-075013061093负债合计20093191792099719658每股净资产元142155215309少数股东权益14141414发行在外股份百万股5574557455745574归属母公司股东权益791586171200317208ROE-526081528213025负债和股东权益28021278103301436880毛利率5627584759545956现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E销售净利率-10122018271055经营活动现金流3311214957006935资产负债率7171689663605330投资活动现金流3719384036392228收入增长率4368-147316882055筹资活动现金流27571871241470净利润增长率-14461311687382115373汇率变动影响以及其他21222423PE-1362818现金流调整现金净增加额3144-152621613215PB121186数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币港元汇率为2023年2月21日0880预测均为东吴证券研究所预测2021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分