重卡当前或站在大周期底部，静待2023年复苏打开新一轮行情演绎
　　由于国五切换国六导致需求透支以及疫情扰动，自3Q21起重卡市场终端销量历经近18个月的持续下行。我们认为当前重卡行业或站在周期复苏起点，在疫情防控调整优化、宏观经济温和复苏、柴油国四全面出清政策可期下，23年-24年或迎来复苏，预计实现重卡销量85/110万辆，同比+27%/+29%，为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景。推荐中国重汽A/H、福田汽车。同时国六切换带动ASP提升、下游销量与龙头市占率扩张，非道路国四打开成长空间，国产替代加速，后处理行业有望乘风而起。
　　当前时点为销量和估值底，配置风险收益比高
　　销量上看，2022年重卡市场显著承压，11M22销量仅为同期的46%，月销水平已触达上轮周期底部（2015年），我们认为上轮与本轮存在治超治载的供给侧差异，本轮周期底（年销）预计会高于上轮20%-25%。同时参考欧美经验，经济总量对应一定的重卡保有量，侧面说明重卡销量存在底部支撑，我国的重卡保有量/GDP的底部约为50，对应保有量底为912万辆、自然增长需求底为5万辆。估值上看，板块调整相对充分，本轮最大跌幅已与2015年销量熊市相当。同时以重汽-A为例，近期公司PB-LF在1倍左右，估值相对偏低，PE已达上轮牛市盈利最高点下的估值底，有较高风险收益比。
　　2023年需求大概率向上，兼具周期与成长
　　需求侧上，2022年来多项稳增长政策出台助力重卡基本面修复，我们看好疫情防控调整优化、下游市场需求压制逐步解除下物流重卡的高增长逻辑，以及基建投资回暖带动的工程重卡销量增速回正，2023年重卡市场有望复苏。供给侧上，我们认为新一轮驱动在于国四淘汰，2022年从中央到地方全面推进柴油国四淘汰，有望加速释放更换需求。由于国四历史销量不及国三，此次供给侧驱动行情或不及上轮，但是各家企业做经销商改革、费用缩减，此次龙头的表现可能会超预期。此外，国内重卡产品尤其是工程车在海外市场（主要体现在发展中国家）竞争力持续提升，出口更具有成长性。
　　站在新一轮周期起点，静待周期回暖释放业绩弹性
　　重卡系重资产行业，固定成本占比高使得企业在周期上行时可获得更大利润弹性。2022年行业景气下滑压制重卡企业规模效应的释放，同时由于企业受2020年景气上行驱动的资本投入较多且资本开支存在滞后性不降反增，产能利用率大幅下滑，进一步加大盈利压力。1-3Q22重卡企业的净利率、ROE均已触达2015年以来的低位。往后看，我们认为疫情对经营的扰动且22年业绩未完全兑现，短期内盈利或有所承压，但从23年开始，行业需求侧较清晰、国五库存消耗接近尾声、降费提效趋势下，重卡龙头有望盈利向上、向下空间有限，静待行业周期回暖释放利润弹性。
　　区别于市场的观点
　　1）市场主要将本轮重卡复苏归因于行业大周期，我们认为市场对政策的预期尚且不足，国四重卡退出的政策有望在23年末或1H24推出，历史上政策有2-3年的实施期，或为行业带来替换需求支撑。叠加国五车的自然替换需求，重卡景气有望持续到26年。2）23年重卡行业复苏的结构上，市场预期物流车将有明显修复，我们认为2Q23起重大工程项目陆续开工，工程车需求有望上升，成为行业复苏另一大驱动力。3）市场对重卡整车企业的业绩弹性预期不足，虽从保有量上看国四重卡的替换需求将低于上轮国三替换，但头部车企减费降本措施在逐步起效，有望推动盈利上行。
　　风险提示：新冠疫情反复，宏观经济下行，公路运输需求不及预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告汽车周期与成长共舞行业从底部走出华泰研究汽车增持维持2023年2月23日中国内地深度研究研究员宋亭亭重卡当前或站在大周期底部静待2023年复苏打开新一轮行情演绎SACNoS0570522110001songtingting021619htsccomSFCNoBTK945862128972228由于国五切换国六导致需求透支以及疫情扰动自3Q21起重卡市场终端销量历经近18个月的持续下行我们认为当前重卡行业或站在周期复苏起点联系人陈诗慧在疫情防控调整优化宏观经济温和复苏柴油国四全面出清政策可期下SACNoS0570122070128chenshihuihtsccom23年-24年或迎来复苏预计实现重卡销量85110万辆同比2729SFCNoBTK466862128972228为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景推荐中国重汽AH福田汽车同时国六切换带动ASP提升下游销量与龙头市占率扩张非道路国四打行业走势图开成长空间国产替代加速后处理行业有望乘风而起汽车沪深300当前时点为销量和估值底配置风险收益比高20销量上看2022年重卡市场显著承压11M22销量仅为同期的46月销9水平已触达上轮周期底部2015年我们认为上轮与本轮存在治超治载的供给侧差异本轮周期底年销预计会高于上轮20-25同时参考欧2美经验经济总量对应一定的重卡保有量侧面说明重卡销量存在底部支撑12我国的重卡保有量GDP的底部约为50对应保有量底为912万辆自然增23长需求底为5万辆估值上看板块调整相对充分本轮最大跌幅已与2015Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23年销量熊市相当同时以重汽为例近期公司在倍左右估值-APB-LF1资料来源Wind华泰研究相对偏低已达上轮牛市盈利最高点下的估值底有较高风险收益比PE重点推荐2023年需求大概率向上兼具周期与成长目标价需求侧上2022年来多项稳增长政策出台助力重卡基本面修复我们看好股票名称股票代码当地币种投资评级疫情防控调整优化下游市场需求压制逐步解除下物流重卡的高增长逻辑中国重汽3808HK1923买入以及基建投资回暖带动的工程重卡销量增速回正2023年重卡市场有望复中国重汽000951CH2166买入苏供给侧上我们认为新一轮驱动在于国四淘汰2022年从中央到地方福田汽车600166CH488买入全面推进柴油国四淘汰有望加速释放更换需求由于国四历史销量不及国资料来源华泰研究预测三此次供给侧驱动行情或不及上轮但是各家企业做经销商改革费用缩减此次龙头的表现可能会超预期此外国内重卡产品尤其是工程车在海外市场主要体现在发展中国家竞争力持续提升出口更具有成长性站在新一轮周期起点静待周期回暖释放业绩弹性重卡系重资产行业固定成本占比高使得企业在周期上行时可获得更大利润弹性2022年行业景气下滑压制重卡企业规模效应的释放同时由于企业受2020年景气上行驱动的资本投入较多且资本开支存在滞后性不降反增产能利用率大幅下滑进一步加大盈利压力1-3Q22重卡企业的净利率ROE均已触达2015年以来的低位往后看我们认为疫情对经营的扰动且22年业绩未完全兑现短期内盈利或有所承压但从23年开始行业需求侧较清晰国五库存消耗接近尾声降费提效趋势下重卡龙头有望盈利向上向下空间有限静待行业周期回暖释放利润弹性区别于市场的观点1市场主要将本轮重卡复苏归因于行业大周期我们认为市场对政策的预期尚且不足国四重卡退出的政策有望在23年末或1H24推出历史上政策有2-3年的实施期或为行业带来替换需求支撑叠加国五车的自然替换需求重卡景气有望持续到26年223年重卡行业复苏的结构上市场预期物流车将有明显修复我们认为2Q23起重大工程项目陆续开工工程车需求有望上升成为行业复苏另一大驱动力3市场对重卡整车企业的业绩弹性预期不足虽从保有量上看国四重卡的替换需求将低于上轮国三替换但头部车企减费降本措施在逐步起效有望推动盈利上行风险提示新冠疫情反复宏观经济下行公路运输需求不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1汽车正文目录复盘数据透视本质重卡周期性波动的主导因素3行情复盘重卡行业呈现显著的周期性波动4重卡行业具有强周期特征5行业政策是重卡销量波动的关键变量5建立框架分析要素最关键的要素是把握需求变化6底层逻辑成本库存需求构成产业价值链需求是重中之重6需求侧框架判断保有量中枢增速变化7供给侧框架判断重卡保有量中枢9政策变量排放标准升级透支未来需求治超治限造成需求缺口9库存周期影响厂家实际终端销量11成本项目重卡为固定成本占比高的重资产行业规模效应可释放可观利润弹性12判断形势抓住机会23年或迎复苏把握周期底部机会13复盘与判断当前或是板块周期底部13销量底需求透支叠加疫情扰动市场景气触及周期底部13估值底PB已突破历史周期底部PE触达最高盈利下的估值底15展望需求端站在新一轮周期的起点18自然需求疫情防控调整优化叠加稳增长助力重卡基本面修复18更换需求柴油国四淘汰在即有望迎新一轮更换需求周期21结构性的增量机会并存电动重卡维持高增天然气重卡有望回暖23展望盈利端静待周期回暖释放利润弹性24业绩短期盈利能力仍有承压看好销量拐点释放业绩弹性24库存周期国五库存消耗接近尾声库存拐点为业绩反弹提供条件26格局展望重卡竞争格局良好静待ROE修复27后续展望与格局变化重卡不只是周期29成长性-出口国之重器出海扬帆29板块逻辑海外需求打开重卡长期成长空间29投资机会看好发展中国家重卡需求的成长潜力31成长性-后处理量价齐升国产替代34市场拆分陶瓷载体和催化剂为产业链主要环节34板块逻辑国六切换带动ASP成倍提升国四非道路打开全新增量空间35投资机会看好国六时代ASP提升成本驱动下国产替代加速实现38投资建议与风险提示39风险提示40首次覆盖公司41中国重汽A000951CH买入目标价2166元41中国重汽H3808HK买入目标价1923港币69福田汽车600166CH买入目标价488元83免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2汽车复盘数据透视本质重卡周期性波动的主导因素商用车系强周期行业投资周期与宏观经济和行业政策强相关汽车工业发展被视为一个国家的工业化进程的缩影商用车的投资周期与宏观经济和产业政策强相关我们复盘近十五年商用车的发展情况发现商用车市场具有明显的波动性大致可分三个阶段110年前产业处于快速成长期10年受4万亿工程推动产业发展到巅峰211-15年行业由顶峰跌到谷底316-20年为政策推动增长时期如16年治超治限的912法规2H18国三柴油车提前淘汰20年支线治超和固定资产投资增加等均大幅推动商用车销量显著增长重卡周期波动幅度更大是研究商用车投资周期的关键点从细分市场看商用车销量中卡车约占80客车约占20其中重卡约占卡车的35我们认为重卡与生产经营活动更紧密相关且易受到宏观经济环境产业政策的影响是研究商用车的重点因此本篇报告以重卡为主要研究点以小见大透视商用车行业周期波动的本质帮助投资者抓住商用车行业的投资周期图表1近十五年商用车销量情况图表2商用车细分车型的销量情况万辆万辆商用车销量增速右轴轻型货车含非完整车辆中型货车含非完整车辆70050重型货车含非完整车辆和半挂牵引车40800大中型客车含非完整车辆600轻型客车含非完整车辆30交叉乘用车微客50020600400103000400-10200-20200100-300-400200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202020222005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192021资料来源中汽协华泰研究资料来源中汽协华泰研究我们此篇报告将回答以下三个问题1重卡行业当前处于什么发展阶段2新一轮复苏与以往的相同点和不同点3重卡当前的风险收益比是否有吸引力按用途重卡可分为载货车普通货车和专用货车半挂牵引车自卸车工程类专用车等其中载货车半挂牵引车用于公路物流运输自卸车用于工程施工小部分用于矿山专用车包括混凝土搅拌车水泥搅拌车等用于工程施工此外小部分重卡被改装成专用作业车如垃圾车洒水车消防车等由于目前我国汽车分类标准没有对重卡的明确定义为方便分析我们按使用用途将重卡分为物流重卡载货车半挂牵引车和工程重卡自卸车工程类专用车其中前者用于公路货运物流后者用于基建房地产等工程项目免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3汽车图表3重卡需求分类及下游应用场景列举资料来源中汽协华泰研究行情复盘重卡行业呈现显著的周期性波动过去十年重卡行业经历了三轮较为显著的周期性波动我国重卡销量可以2010年划分成前后两阶段12010年前市场高速扩张1998-2006年受益于政策端治超治限重卡产业迎来高速增长年均销量约28万辆2007-2010年按重收费政策释放重卡增购换购需求叠加国三排放实施使需求前置2010年重卡销量走高至100万辆22010年后市场波动向上2011-2015年重卡销量进入被动增长后的回调期年销量中枢降至55万辆左右2016-2020年受供给侧改革调整叠加终端需求驱动我国重卡销量中枢提升至100万辆32H21起重卡销量持续下滑主要系需求前期透支叠加疫情持续扰动2022年重卡销量略高于2015年周期底部的销量水平图表4复盘过去近十年的重卡年销量情况第一阶段第二阶段第三阶段10年首次销量过百万15年触底16年开启全面反弹中枢推至百万以上20需求透支宏观扰动年触及销量顶峰21年后销量回落18080重卡销量万辆增速右轴16060140401201002080060-2040-40200-60200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中汽协华泰研究通过分析重卡三轮波动周期我们得出以下结论免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4汽车重卡行业具有强周期特征重卡对宏观经济景气度敏感度高销量跟随经济波动呈现出强周期性特征通过复盘发现剔除产业政策因素重卡销量增速与GDP增速高度相关重卡需求的持续扩张一般发生经济的复苏和扩张阶段同时我们注意到当CPI增速高企时重卡销量增速往往走低我们认为主要系经济高通胀时国家会相应实行紧缩性财政与货币政策来抑制经济过热信贷与投资增速会放慢对重卡需求有一定抑制作用图表5重卡销量增速与GDP增速显著正相关图表6CPI高企时重卡销量增速一般会大幅下滑现价当季同比CPI当月同比GDP1070030250重卡销量当季同比右轴重卡销量当月同比右轴600825200500206150400154300100200102501005000-20-100-5-50-4-200-10-1001Q091Q151Q212012-01-312017-04-302022-07-314Q063Q072Q084Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q144Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q204Q213Q222006-01-312006-10-312007-07-312008-04-302009-01-312009-10-312010-07-312011-04-302012-10-312013-07-312014-04-302015-01-312015-10-312016-07-312018-01-312018-10-312019-07-312020-04-302021-01-312021-10-311Q06资料来源Wind中汽协华泰研究资料来源Wind中汽协华泰研究行业政策是重卡销量波动的关键变量治超治限和排放标准升级等供给侧改革是增加重卡销量周期性波动的重要因素我国对重卡的监管涉及了各级发改工信环保交通公安等行业政策出台与执行力度以及时间均对重卡销量有较大影响我们参考中国重汽-A的股价和重卡月销数据复盘重卡行业在第二发展阶段的表现2010-2022年间重卡销量与GDP增速背离的时点多与排放标准升级或治超治限执行的时点契合同时销量在受政策刺激实现大增后均会出现大幅回调说明产业政策是重卡销量波动的关键变量图表7复盘近十年的重卡行情与相关政策销量启动增长的时点多与政策实施的时点契合元中国重汽-收盘价重卡销量当月同比右轴2020多省市开展支线治超20141201873520177国三置换补贴最后一年250全国范围实施国四全国范围打赢蓝天保实施国五卫战三年行3020191120020168动计划从中央到地方开展各地陆续出台鼓25治超治限重点工作励国三车淘汰的150补贴政策国三20车限行政策10015501005-500-1002010-01-042010-03-302010-06-232010-09-092010-12-082011-03-042011-05-262011-08-152011-11-092012-02-062012-04-272012-07-192012-10-122012-12-312013-03-292013-06-272013-09-132013-12-112014-03-072014-05-292014-08-182014-11-122015-02-022015-04-292015-07-202015-10-152016-01-042016-03-292016-06-212016-09-072016-12-052017-03-012017-05-232017-08-112017-11-062018-01-242018-04-232018-07-132018-10-092018-12-262019-03-252019-06-182019-09-042019-11-292020-02-262020-05-202020-08-102020-11-042021-01-222021-04-202021-07-132021-10-082021-12-272022-03-232022-06-172022-09-052022-11-30资料来源Wind中汽协华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5汽车建立框架分析要素最关键的要素是把握需求变化底层逻辑成本库存需求构成产业价值链需求是重中之重重卡价值链条主要受成本库存需求驱动获得超额收益主要来自需求端的超预期从价值链角度看重卡上中下游的驱动力分别为成本库存需求库存和需求影响重卡产能的释放节奏进一步影响了企业营收其中需求端包括经济发展或生命周期驱动的自然增长与自然更换需求与政策驱动的被动换购需求行业会根据下游需求进行主动或被动的补库存进而影响产能利用率产能利用率则会影响企业固定成本的摊薄我们认为重卡需求端的超预期一方面会直接影响企业营收一方面会影响企业规模效应的释放进而影响利润兑现节奏因此是研究重卡产业价值链的关键图表8从产业链角度看重卡行业的驱动力依次为成本库存需求图表9重卡产业价值传导链条拆解资料来源卡车之家华泰研究资料来源卡车之家华泰研究重卡销量中枢由保有量中枢增速和保有量结构决定产业需求可拆解为经济增长自然报废带来的主动需求与供给侧改革驱动的被动需求重卡销量当年保有量-去年保有量当年报废量我们进一步可把重卡销量来源拆解为主动需求及被动需求其中主动需求包括宏观经济增长的物流运输与工程建设需求即周期性需求货运方式的结构性需求以及产品生命周期内自然报废需求被动需求是在重卡存量稳定下由供给侧改革如排放标准升级带来的强制报废治理超载导致的单车运力下滑驱动的存量结构上的变化因此对于重卡销量我们不仅要关注需求侧保有量中枢的增速变化更要关注供给侧导致的结构变化图表10重卡保有量与销量的关系资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6汽车需求侧框架判断保有量中枢增速变化重卡市场需求受经济环境固资投资活动的影响较大是反映宏观经济景气度的领先指标从重卡的终端用途看物流类重卡中汽协统计中的半挂牵引车和重卡整车约占行业总需求的60主要用于国内省际的长距离货物运输其需求与国内公路货物周转量进出口贸易订单量有较强的相关性工程类重卡中汽协统计中的重卡底盘约占40包括工程自卸车重卡底盘改装的起重机混凝土机械等主要用于房地产建设和基建活动因此其销量增长多与我国固资投资增速相关工程类重卡基建及房地产投资决定需求数据显示较宽泛的固定资产投资总额不能很好契合工程类重卡销量的变化趋势我们认为主要系工程类重卡主要用于基建和房地产制造业等方面投资对其需求影响相对不大我们用交运行业水利行业房地产开发投资来代表工程类固定资产投资即可较好地解释工程类重卡的需求变化图表11工程类重卡增速与FAI总额增速变化趋势存在背离图表12工程类重卡增速与水利类基建投资增速变化较一致水利环境和公共设施管理业投资累计同比固定资产投资不含农户完成额累计同比80商用车货车非完整车辆累计同比右轴30040商用车货车非完整车辆销量累计同比右轴30025030250602002002040150150101002010005050010002020505030100401002020-11-302005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-302005-02-282005-11-302006-08-312007-05-312008-02-292008-11-302009-08-312010-05-312011-02-282011-11-302012-08-312013-05-312014-02-282014-11-302015-08-312016-05-312017-02-282017-11-302018-08-312019-05-312020-02-292021-08-312022-05-312005-01-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13工程类重卡增速与房地产开发投资增速变化较一致图表14工程类重卡增速与道路运输业投资增速变化较一致房地产开发投资累计同比道路运输业投资额累计同比商用车货车非完整车辆累计同比右轴商用车货车非完整车辆累计同比右轴50300603004025050250402002003030150150202010010100105005001000201050305020100401002014-11-302022-05-312020-11-302005-02-282005-11-302006-08-312007-05-312008-02-292008-11-302009-08-312010-05-312011-02-282011-11-302012-08-312013-05-312014-02-282015-08-312016-05-312017-02-282017-11-302018-08-312019-05-312020-02-292020-11-302021-08-312005-02-282005-11-302006-08-312007-05-312008-02-292008-11-302009-08-312010-05-312011-02-282011-11-302012-08-312013-05-312014-02-282014-11-302015-08-312016-05-312017-02-282017-11-302018-08-312019-05-312020-02-292021-08-312022-05-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究物流类重卡需求增长与用户盈利能力密切相关物流类重卡主要用于国内省际之间长距离的货物运输而公路货运量增速与物流类重卡并不完全匹配和出口增速以及PMI制造业新订单指数较为匹配免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7汽车图表15物流类重卡增速与公路货运量增速变化趋势匹配度不高图表16物流类重卡增速与公路物流运价走势变化趋势公路货运量当月同比公路物流运价指数整车运输同比指数全国当月值右轴120汽车销量商用车半挂牵引车当月同比右轴500140汽车销量商用车半挂牵引车当月同比3002501004001208020030010060150402008010020100605000402004010020506020001002005-01-312014-01-312005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-302018-08-312021-08-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-12-312022-04-302022-08-312015-12-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表17物流类重卡销量与出口增速变化趋势较匹配图表18物流类重卡销量与PMI制造业新订单指数变化趋势较匹配万辆汽车销量商用车半挂牵引车当月值万辆汽车销量商用车半挂牵引车当月值出口总值美元计价当月同比右轴右轴1420012制造业PMI新订单706512150106010100855850506645044043550223001000252014-10-312020-10-312010-05-312018-05-312005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312021-07-312022-04-302005-01-312005-09-302006-05-312007-01-312007-09-302008-05-312009-01-312009-09-302011-01-312011-09-302012-05-312013-01-312013-09-302014-05-312015-01-312015-09-302016-05-312017-01-312017-09-302019-01-312019-09-302020-05-312021-01-312021-09-302022-05-312005-01-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究目前重卡市场呈现保有量增速降低供给侧改革驱动存量变化的行情根据上文我们将重卡销量增速与公路货运周转量房地产开发投资基建投资的增速做比较其中较为明显的背离阶段出现在12016年-2017年重卡销量与物流及工程需求均背离即重卡累计销量同比增速上移其他则表现稳定22022年重卡累计销量与基建投资累计增速背离即2022年起基建投资进行逆周期调节而重卡累计销量维持宽幅负增长实际上以上两个阶段都对应着围绕治超治限和排放标准升级展开的供给侧改革12016-2017年治理超载导致单车运力下滑重卡保有量增速因此持续走高22020-1H21重卡国六排放升级以及加速淘汰国三重卡导致需求前置2022年重卡保有量因此增速平稳综上我们建立了重卡的需求跟踪模型选取相关的重要指标以跟踪重卡在经济增长自然淘汰下的内生需求但同时供给侧改革的扰动因素越发重要下文我们建立供给侧分析框架讨论重卡的保有量结构变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8汽车图表19重卡内生需求模型影响因素跟踪指标走势先后物流类需求公路货运量同步2017年后相关性更强公路货运周转量同步2017年后相关性更强运价-油价领先2-3个月出口总值滞后2-3个月制造业PMI新订单领先1-2个月工程类需求固定资产投资增速中性弱相关房地产投资增速同步房地产新开工面积滞后3-4个月公共设施投资增速领先6-8个月水利投资增速领先6-8个月公路基建投资增速领先6-8个月铁路基建投资增速中性弱相关宏观经济发电量同步M2领先3-4个月新增贷款领先3-4个月社融增量领先3-4个月注走势先后为指标相对于重卡销量增速的变化资料来源Wind华泰研究供给侧框架判断重卡保有量中枢政策变量排放标准升级透支未来需求治超治限造成需求缺口1排放政策大概率引发提前购买透支未来需求通过前文对近十五年重卡市场的销量复盘我们发现该时期内每次重卡销量启动的时点均与重卡相关排放标准升级的时点契合且每当被动需求刺激的重卡销量均会在大增后有较大幅度的回调我们认为排放标准升级大概率会将车辆需求前置如果购买符合最新标准的商用车没有配套实际优惠政策在高排放标准执行前会出现大量用户提前购买旧标准车型若政策是分地区分时间执行该提前购买的影响会被摊薄图表20国内重卡排放标准切换时间表资料来源Wind中汽协华泰研究更新替代需求估算国三重卡预计已出清大半重卡平均生命周期在7-9年该假设推导下我们认为2019-2021年是2010年左右主推的国三重卡的重要淘汰阶段我们保守假设重卡9年后淘汰通过当年重卡保有量-前一年重卡保有量当年销量当年淘汰重卡的估算量测算截止2022年底国三重卡总计淘汰约398万辆而国三历史销量约458万辆我们认为截至2022年底国三重卡已出清大半且由于重卡使用期进入9年后自然淘汰率会开始加速上升我们认为尚未淘汰的国三重卡会在2022-2023年加快出清我们预计截至2022年我国重卡保有量约915万辆我们测算下国三重卡占比65左右保有量主要为2015年推行的国四重卡2017年左右推行的国五当前的国六重卡免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9汽车图表21重卡淘汰量测算万辆重卡-当年保有量重卡-当年销量前一年保有量估算的淘汰量90070050030010010020152006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212005资料来源Wind中汽协华泰研究实际的政策端实施过程也可以与我们对国三重卡的估计量相互佐证从顶层政策上看2018年国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划及2019年生态环境部等发布的柴油货车污染治理攻坚战行动计划预示着国三重卡因供给侧改革进入加速淘汰期后各地跟紧顶层设计发布补贴鼓励国三车报废大多截至时间为2020年底2020年各地加强收紧国三路权进一步加速国三淘汰2治超治载长周期分区域推广贡献增购换购需求2016年交通运输部发布GB1589-2016-道路车辆外廓尺寸轴荷及质量限值标准同年交通部发布修订版超限运输车辆行驶公路管理规定超限超载认定标准提高10-20我们测算新标准调整后存量车运力下滑约10-23我们认为由于各地经济情况与治理水平存在差异治超治限或以长周期分区域演绎对增购换购需求释放的影响将以长周期的形式图表22公安部执法标准与GB1589-2016统一后货车运力下降10-232016年超载认定标准2004年超载认定标准车辆轴数车型吨吨估计运力下降幅度2轴载货汽车1820-103轴中置轴挂车列车及铰接列车27-1030载货汽车25-174轴中置轴挂车列车及铰接列车35-36-13铰接列车及全挂汽车列车3640-10载货汽车31-235轴中置轴挂车列车及铰接列车43-14铰接列车及全挂汽车列车42-4350-16载货汽车43-146轴中置轴挂车列车及铰接列车46-4955-16铰接列车及全挂汽车列车载货汽车资料来源交通部公安部华泰研究预计总量膨胀带动需求高增的阶段已结束我们以公路货运周转量物流中重卡保有量衡量单车运力并根据支线治超与疫情的前后阶段对比了2015年与2018年2015年与2021年的物流中重卡保有量增速和公路货物周转量增速数据显示单车运力大幅下降会释放相应的增购换购需求带动物流中重卡保有量的增速提高同时保有量的增速均超过了公路货物周转量的增速这一差距在2021年更为显著我们认为主要系2020年复工复产后各地治超政策频出加快了治超进度导致单车运力大幅下滑释放了较多的物流中重卡需求我们认为一方面在2020年治超政策推进后单车运力进一步下探的可能性不大2021年已出现小幅度反弹一方面物流中重卡保有量增速已显著超过下游需求增速综合来看治超治限导致的物流类公路货运运力缺口已基本填补免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10汽车图表23物流中重卡保有量增速整体高于公路货物周转量增速2010201120122013201420152016201720182019202020212018201520212015公路货运量24328132235533435533636839641634339111671040亿吨公路货运量累161410-66-5985-1814计同比公路周转量4300551333599926711561139647056121166713712037483660172690881004677亿吨公里公路货物周转191712-96-5975-2015量累计同比物流中重卡保45349146745847143745348652555058962120164205有量万辆物流中重卡保8-5-23-7478575有量同比增速单车货物周转95105128146130148135137136136102111-842-2484万吨公里单车货物周转112214-1114-91-10-259同比增速注2013年与2019年公路货物周转量统计口径有变化因不做单车承担货物周转量测算物流中重卡保有量测算口径为60重卡保有量80中卡保有量资料来源交通部国家统计局Wind华泰研究库存周期影响厂家实际终端销量厂家销量终端销量终端库存的增量统计端的重卡销量是指重卡经销商的开票口径并非重卡实际销售至终端的数量重卡行业正常库存在15-3个月复盘来看我们认为2017-3Q22行业经历了一个完整的库存周期2017-2018年受治超与需求端刺激行业被动去库2019-2020年需求延续且开始淘汰国三车行业主动补库1-2Q21需求下滑且市场囤积国五行业被动补库3Q21-3Q22需求延续下滑且经销商压力大行业主动去库重卡库存周期与排放政策实施节点强相关主要系新排放标准的重卡一般单价高油品要求高用车成本增加市场在标准切换前会存在抢庄行为车主提早购买或经销商买断重卡利好旧排放车型销售图表242014年至今重卡库存变化趋势图表252014年至今中国重汽-A的重卡库存变化趋势万辆重卡产销差当月产销差当月销量库存辆库存同比右轴620被动补库40000主动补库150415被动去库350002101005300000主动去库025000250-5200004-101500006-15100008-20-5050000-100201420152016201720182019202020212014-06-302014-11-302015-04-302015-09-302016-02-292016-07-312016-12-312017-05-312017-10-312018-03-312018-08-312019-01-312019-06-302019-11-302020-04-302020-09-302021-02-282021-07-312021-12-312022-05-312014-01-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11汽车成本项目重卡为固定成本占比高的重资产行业规模效应可释放可观利润弹性重卡系重资产行业行业上行期释放规模效应可实现较大利润涨幅我们以中国重汽-H一汽解放东风集团股份为例根据重卡的生产成本与费用构成将企业的成本费用拆分为固定成本与可变成本经我们测算重卡的固定成本折旧摊销租金利息非生产人员薪资等占比在9-19可变成本在81-91固定成本占比越高的企业在行业上行周期能够释放更可观的规模效应实现经营利润增幅高于收入增幅并取得高于行业平均水平的利润弹性图表262021年重卡的生产成本情况制造费用劳动力成本其他零部件8815直接材料发动机1225轮胎12车桥变速箱1010资料来源东滩顾问华泰研究图表272021年重汽-H一汽解放东风集团股份的固定成本与可变成本情况可变成本构成固定成本构成可变成本合计原材料直接人工制造费用固定成本合计制造费用财务费用销售费用管理费用其他研发费用中国重汽-H860073707005301400170-010510710020一汽解放91307800740580870160000120260350东风集团股份811071006803401890340020490440590资料来源各公司财报华泰研究我们基于企业2021年业绩做规模效应的敏感性分析测算企业的销量在增速分别为246810的情况下可释放的经营利润弹性经测算中国重汽-H在行业上行期时可实现更高的利润弹性当销量增速为4时中国重汽-H的经营利润将实现14的涨幅较一汽解放的经营利润增速高出1ppt当销量增速为8时重汽-H的经营利润增幅将高出一汽解放4ppt说明固定成本占比更高的重汽-H释放出更强势的规模效应获得更大的利润弹性且随着销量增速不断提升其将实现更显著的超额收益图表282021年中国重汽-H一汽解放东风集团的经营利润测算图表29中国重汽-H一汽解放规模效应释放的经营利润弹性测算单位价格单位可变成本单位经营利润销量固定成本经营利润销量增长万元万元万元万亿元亿元利润增长246810中国重汽-H227418544194108124174809中国重汽-H714212936一汽解放22471985262439778423674一汽解放613192531东风集团股份344289055328822088-3976重汽H高于一汽的增幅09ppt18ppt27ppt36ppt45ppt资料来源各公司财报Wind华泰研究注因东风集团股份的经营利润测算为负此处弹性测算未覆盖东风集团股份资料来源各公司财报Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12汽车判断形势抓住机会23年或迎复苏把握周期底部机会是终点也是起点当前行业或处于大周期的底部以及新一轮周期的起点静待2023年重卡行业迎来复苏打开新一轮周期行情演绎自3Q21国五切换国六以来重卡市场经历了近18个月的持续下行2022年重卡销量达67万辆同比-521Q23疫情防控调整优化节后经济活动恢复行业或出现环比同比大幅度改善展望未来在宏观经济温和复苏柴油国四全面出清预期下我们认为23-24年的重卡板块或迎来复苏预计分别实现销量85110万辆同比2729为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景有望实现戴维斯双击复盘与判断当前或是板块周期底部销量底需求透支叠加疫情扰动市场景气触及周期底部近三年来重卡市场整体呈现前高后低的态势120年行业高度景气全年销量同比37至162万辆为行业近十五年来的销量巅峰主要系供给端的积极因素驱动国三车集中提前淘汰中短途和支线治超常态化增加换购增购需求基建工程开工季后移增加工程车需求按轴收费等新规带来结构性增量等221年高开低走1H21销量占全年的75主要系2H21切换为国六排放标准导致部分用户提前抢装重卡透支一定需求同时有部分经销商主动囤积国五车并提前上牌造成一定的国五库存影响下半年厂家销量释放31H22受疫情扰动以及1H21透支需求的影响销量显著承压11M22的全国重卡销量仅为11M21的46此外由于2H21月销基数较低2H22月销同比跌幅开始收窄图表302020年至今重卡月度销量情况2020年行业高景气2021年受国六实施影2022年多因素使市场承月度销量连续创下新高响销量前高后低压下半年跌幅收窄25重卡销量万辆同比增速2502002015015100501005-500-1002020-92021-52020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82021-12021-22021-32021-42021-62021-72021-82021-92022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-122020-102020-112020-122021-102021-112021-122022-102022-11资料来源中汽协华泰研究考虑到当前月销已触及上轮周期底且本轮周期底大概率高于上轮压制物流车需求的因素即疫情已基本解除海外市场经验看重卡自身存在需求底部结合2H22市场同比跌幅开始收窄我们认为当前或是重卡行业的销量底部以及新一轮周期的起点静待行业景气度回升迎来周期反转具体而言我们认为本轮为销量底的原因在于1当前月销已触及上轮周期底部水平且因上轮周期底部与本轮存在供给侧差异本轮周期底大概率会高于上轮20-252016年起重卡行业面临从中央到地方全面开展的治超治限且由于各地经济发展和社会治理能力不同支线治超推广在全国各地以低强度长周期进行2020年复工复产以来多地频出治超政策加快治超进度释放了一定的由单车运力下降导致的换购增购需求而重卡在上轮周期底部即2015年并未受到治超治限的影响结合2022年重卡月均销量高于2015年月均销量22左右我们认为本轮周期底部将高于上轮周期底部的20-25免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13汽车图表312022年月度销量水平与2015年的周期底部接近图表322016-2020年从中央到地方全面开展治超治限月销-2015万辆月销-2022万辆YOY-2015右轴YOY-2022右轴120-1010-208-30-406-504-60-702-800-90八月二月三月四月五月六月七月九月十月一月十一月十二月资料来源中汽协华泰研究资料来源中汽协华泰研究2疫情防控调整优化经济活动回归正常中枢有望带动重卡需求上行我们将公路货运量累计同比降幅较大且去年同期增幅适中的省市视作受疫情防控影响较大的省市截止3Q22其合计贡献了我国近50的GDP我们认为在疫情防控下以上贡献了主要GDP的省市的生产经营或有明显承压对应的重卡需求也有较大压制考虑到目前疫情防控调整优化生产经营活动有望回归正常中枢进而带动重卡需求回暖叠加今年低基数未来重卡的同比增速预计有可观表现图表33截止2022年11月公路货运量同比降幅较大的省市情况图表342022年公路货运量同比降幅较大省市的GDP占比截止3Q22GDP占比截止2022年11月公路货物周转量累计同比5601260截止2021年11月公路货物周转量累计同比504221040302228172201551551008295610265228450410-32-22-96-93-86-84-7220-132-1132-161-156-142-18930上海北京吉林江苏西藏海南天津广东河北重庆湖北内蒙山西0上海北京吉林江苏西藏海南天津广东河北重庆湖北内蒙山西资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究3参考海外市场经验重卡需求对经济总量存在对应关系二者比重在一定区间内波动侧面反映重卡销量存在底部支撑我们认为在重卡与经济活动紧密相关下重卡保有量或销量应与经济总量存在一定的比重关系这一比重会在一定区间内波动并存在底部支撑我们以重卡销量或保有量GDP或工业增加值衡量重卡需求与经济体总量之间的对应关系参考欧美成熟市场的经验其重卡需求对经济体总量的比重均存在波动区间过去十年间美国这一比重曾分别在2008-2009年触达底部欧洲分别在2009年2014年和2020年触底侧面说明重卡销量存在底部支撑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14汽车图表35美国重卡销量与经济总量的对应关系图表36欧洲重卡保有量与经济总量的对应关系重卡销量工业增加值辆亿美元辆亿美元重卡保有量GDP辆亿美元辆亿美元辆亿美元辆亿美元30重卡销量GDP辆亿美元右轴625重卡保有量工业增加值辆亿美元右轴10925520872041561535104102305251100000199719992001200320052007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021资料来源Wind华泰研究注此处选取为欧盟的GDP与工业增加值资料来源Wind华泰研究我国市场重卡保有量GDP的底部约为50对应保有量底为912万辆自然增长需求底为5万辆该比重在一定区间内波动的同时底部在逐渐上移本轮周期中重卡销量经济总量的比重或高于上轮周期底保有量经济总量的比重略高于上轮周期底我们认为主要系本轮周期的需求侧和供给侧较上轮有较大差异拔高了销量中枢和保有量中枢往后看我们认为我国重卡需求与经济总量的比重存在底部支撑继续向下的空间或有限图表37中国重卡销量与经济总量的对应关系图表38中国重卡保有量与经济总量的对应关系辆亿美元重卡销量GDP辆亿美元辆亿美元辆亿美元重卡保有量GDP辆亿美元辆亿美元重卡销量工业增加值辆亿美元右轴184080重卡保有量工业增加值辆亿美元右轴180163570160143060140121202550101002040880153066010420402510200000200520072009201120132015201720192021200520072009201120132015201720192021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究估值底PB已突破历史周期底部PE触达最高盈利下的估值底行情复盘商用车板块已调整较为充分我们复盘了2005年至今商用车行业的走势历史上商用车共历经五次较大的回调最大跌幅分别达-76-46-43-51-43本轮周期中商用车指数从2H21高点到1H22低点的跌幅已与上轮周期的跌幅相当且指数底部位置与行业销量承压大盘熊市的底部位置相当我们认为本轮周期板块调整相对充分免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15汽车图表392005年-2022年中信商用车指数走势中信行业指数商用车20156-2016110000-439000201710-2018108000-51202012-202157000-43201011-2012126000-4620079-2008115000-76400030002000100002008-08-192018-12-102005-01-042005-06-222005-11-292006-05-312006-11-072007-04-192007-09-262008-03-132009-02-052009-07-142009-12-222010-06-032010-11-182011-05-032011-10-122012-03-222012-08-302013-02-182013-07-312014-01-102014-06-252014-12-032015-05-182015-10-282016-04-072016-09-122017-03-012017-08-082018-01-162018-07-022019-05-272019-11-052020-04-162020-09-232021-03-112021-08-182022-01-282022-07-15资料来源Wind华泰研究2022年11月重汽A的PB估值水平已到周期底部估值相对偏低考虑到行业在下行周期我们采用PB估值考察中国重汽A的估值22年公司PB的最低点已突破历史周期底部的估值水平在08-09倍左右波动22年11月以来调整回到10倍左右估值相对偏低图表402009年至今中国重汽A的PB-LF走势中国重汽-PB1STDVAVG-1STDV65432102016-11-012018-09-072009-01-052009-04-292009-08-182009-12-102010-04-062010-07-272010-11-222011-03-162011-07-062011-10-282012-02-222012-06-142012-10-082013-01-252013-05-272013-09-132014-01-092014-05-072014-08-222014-12-162015-04-132015-07-302015-11-242016-03-172016-07-072017-02-232017-06-162017-10-092018-01-242018-05-232019-01-032019-04-292019-08-192019-12-112020-04-072020-07-292020-11-202021-03-162021-07-072021-11-012022-02-232022-06-172022-10-11资料来源Wind华泰研究重卡为周期股PE估值水平历史波动大从PE估值法看重卡为周期性行业企业的盈利高点对应PE低点盈利低点对应PE高点PE估值法下的投资策略应为买在PE的高点并卖在PE的低点我们以重汽A为例观察到公司的PETTM与净利润TTM在历史上有较大幅度的波动以2015年-2017年的周期为例即排放标准由国四向国五切换期间重汽A的PETTM高点在37倍以上PETTM低点在3倍以下我们认为对于重汽A较难利用单一的PE估值体系做投资策略因此我们以公司上轮周期的利润高点为基搭建商用车估值体系经测算2015年-2017年重汽A对应利润高点的PE的底部在12倍-14倍之间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16汽车图表412013年至今中国重汽A的市盈率TTM走势图表422013年至今中国重汽A的净利润TTM走势市盈率TTM亿元净利润TTM14025120201008015601040520002015-03-162017-09-152013-01-042013-05-222013-09-302014-02-142014-06-242014-11-032015-07-212015-12-012016-04-122016-08-172016-12-282017-05-122018-01-252018-06-112018-10-222019-03-042019-07-112019-11-202020-04-012020-08-112020-12-212021-05-062021-09-082022-01-202022-06-082022-10-182017-11-162013-05-272013-10-152014-02-272014-07-102014-11-242015-04-102015-08-192016-01-052016-05-202016-09-302017-02-212017-07-052018-04-022018-08-142018-12-272019-05-202019-09-262020-02-182020-07-022020-11-162021-03-312021-08-122021-12-282022-05-192022-09-272013-01-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4315年1月到17年7月重汽A利润高点对应的PE走势对应利润高点的PE3025201510502015-03-162015-08-132015-01-262015-02-162015-04-072015-04-282015-05-202015-06-102015-07-022015-07-232015-09-072015-09-282015-10-262015-11-162015-12-072015-12-282016-01-192016-02-162016-03-082016-03-292016-04-202016-05-122016-06-022016-06-272016-07-182016-08-082016-08-292016-09-212016-10-192016-11-092016-11-302016-12-212017-01-122017-02-092017-03-022017-03-232017-04-172017-05-092017-06-012017-06-222015-01-05资料来源Wind华泰研究2022年9月重汽A的PE已到最高盈利下的估值底有较高的风险收益比我们复盘重汽A的股价触达高点后的走势过去5年公司股价整体可分为4轮行情分别为2017年8月到2018年10月2019年4月到2019年12月2020年4月到2020年12月2021年1月至今我们观察到每阶段重汽A的盈利高点对应的PE存在着底部支撑其PE的底部在8-10倍左右2022年9月重汽A市值对应上轮周期利润高点的PE近7倍处于最高盈利下的估值底2023年1月重汽A市值对应上轮周期利润高点的PE为10倍左右虽然估值略有提升但我们认为该估值水平仍有较高的风险收益比图表442009年至今中国重汽A的市值走势总市值亿元3503002502001501005002010-05-112011-01-122018-02-072009-05-082009-09-032010-01-062010-09-072011-05-182011-09-132012-01-162012-05-232012-09-172013-01-212013-05-292013-09-272014-01-292014-06-052014-09-302015-02-022015-06-052015-10-092016-02-032016-06-072016-10-122017-02-132017-06-142017-10-132018-06-142018-10-172019-02-192019-06-202019-10-222020-02-242020-06-232020-10-272021-02-262021-06-292021-11-012022-03-032022-07-052022-11-042009-01-05资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17汽车图表4517年8月到18年10月重汽A利润高点对应的PE走势图表4619年4月到19年12月重汽A利润高点对应的PE走势对应利润高点的PE对应利润高点的PE16181416121412101088664422002017-08-292018-04-132019-04-222019-10-182017-08-152017-09-122017-09-262017-10-172017-10-312017-11-142017-11-282017-12-122017-12-262018-01-102018-01-242018-02-072018-02-282018-03-142018-03-282018-04-272018-05-152018-05-292018-06-122018-06-272018-07-112018-07-252018-08-082018-08-222019-04-012019-04-112019-05-062019-05-152019-05-242019-06-042019-06-142019-06-252019-07-042019-07-152019-07-242019-08-022019-08-132019-08-222019-09-022019-09-112019-09-232019-10-092019-10-292019-11-072019-11-182019-11-272019-12-062019-12-172019-12-262017-08-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4720年4月到20年12月重汽A利润高点对应的PE走势图表4821年1月至今重汽A利润高点对应的PE走势对应利润高点的PE30对应利润高点的PE2025181620141215108106452002021-03-042022-08-252021-01-292021-03-312021-04-282021-05-282021-06-252021-07-222021-08-182021-09-142021-10-202021-11-162021-12-132022-01-102022-02-112022-03-102022-04-082022-05-102022-06-072022-07-042022-07-292022-09-222022-10-262022-11-222022-12-192023-01-162021-01-042020-08-052020-04-132020-04-222020-05-062020-05-152020-05-262020-06-042020-06-152020-06-242020-07-072020-07-162020-07-272020-08-142020-08-252020-09-032020-09-142020-09-232020-10-122020-10-212020-10-302020-11-102020-11-192020-11-302020-12-092020-12-182020-12-292020-04-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究展望需求端站在新一轮周期的起点自然需求疫情防控调整优化叠加稳增长助力重卡基本面修复多项稳增长政策出台助力重卡基本面修复2022年12月中央经济工作会议召开对各方面提出稳增长的指导方针和举措以及更加积极的财政政策特别是全年经济增速有望达到5以上的预期为经济重启并回归合理增长区间提供强力支持我们认为今年以来国家已出台多项稳增长政策并在疫情防控政策上有积极调整预计将刺激基建与物流需求助力重卡市场修复基本面展望23年重卡行业有望跟随经济稳增长实现温和复苏图表492022年国家出台多项稳增长政策助力重卡修复基本面时间发布主体政策重点内容202249发改委有力有序推进十四五规划102项重大工程实施加快推进一批论证成熟的水利工程项目加快推动交通基础设施投资2022523国务院优化审批新开工一批水利特别是大型引水灌溉交通老旧小区改造地下综合管廊等项目2022525国务院汽车央企发放的900亿元商用货车贷款要银企联动延期半年还本付息202261国务院按照中央经济工作会议和政府工作报告总体思路政策取向推出稳经济一揽子政策措施新增1400多亿元留抵退税要在7月份基本退到位对金融支持基础设施建设要调增政策性银行8000亿元信贷额度并建立重点项目清单对接机制2022815六部门启动新一轮农村公路建设改造2022824国务院在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上在增加3000亿元以上额度202295四部门例行吹风会对货车司机贷款实施延期还本付息资料来源政府官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18汽车物流类重卡疫情对下游公路货运市场的压制逐步解除看好物流重卡需求复苏20年与22年公路货运市场受疫情的影响相对较大整车货运流量指数多次跌破100说明市场运行总体低迷当前物流需求有明显回升22年10月公路货运周转量较4月增长75整车货运流量指数达9057较4月增长69但与20年的水平仍有较大差距反映当前物流运输需求较20年相比仍有一定的复苏空间图表502005年至今公路货运周转量变化情况图表512020年以来全国周度整车货运流量指数变化情况公路货物周转量累计值亿吨公里20202021202280000公路货物周转量累计同比右轴2016070000140156000012050000101004000080300005200006001000040052002013-062006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082005-1213579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind华泰研究注横轴为周数资料来源G7华泰研究下游需求市场增长逻辑仍强韧疫情及公转水公转铁等压制因素加快解除经前文分析治超下运力需求膨胀带动物流重卡销量高增的阶段基本结束我们认为当前物流重卡需求增长的逻辑在于1疫情防控调整优化下物流需求有望复苏全社会物流总额或回归稳增长状态2公路货运需求较刚性经济稳增长下工业增加值社会消费品零售总额的增长率有望抬头带动公路货运量上升32018年起交通部要求推进货物运输公转铁公转水对公路货运有所压制2016-2020年全国公路运输规模占比由7762降至7393根据交通运输部2020年全国大宗货物的公转铁公转水已取得明显成效我们认为公转水公转铁政策后续推进的力度或将减弱对公路货运需求的压制或加快解除图表52剔除疫情影响近年来全社会物流总额基本稳定增长图表53工业增加值社会消费品零售总额与公路货运量增速强相关规模以上工业增加值当月同比物流业全国社会物流总额亿元累计同比右轴社会消费品零售总额当月同比4012040035公路货运量当月同比右轴1003503030803002520602504020102002015150001020100104050520600020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202110M222005-10-312006-07-312007-04-302008-01-312008-10-312009-07-312010-04-302011-01-312011-10-312012-07-312013-04-302014-01-312014-10-312015-07-312016-04-302017-01-312017-10-312018-07-312019-04-302020-01-312020-10-312021-07-312022-04-302005-01-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究工程类重卡伴随工程类基建项目投资回暖工程类重卡销量增速有望回正2021年受交运业水利业以及房地产等工程类基建投资额增速放缓工程类重卡销量增速大幅下滑2022年以来虽交运业与水利业累计同比增速回暖但由于房地产相关投资仍然承压导致工程类重卡销量累计同比增速仍有大幅下降2022年5月以来受益于国家多项稳增长政策出台基建投资额显著增加工程类车辆单月销量的同比跌幅显著收窄有望回到正增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19汽车图表542020年至今工程类基建投资增速与工程车销量增速图表552020年至今基建投资完成额与工程类车销量增速房地产业投资完成额累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资亿元道路运输业投资完成额累计同比水利环境和公共设施管理业投资完成额累计同比30000重卡非完整车辆销量当月同比右轴350重卡非完整车辆销量累计同比右轴5020030025000402501503020020000201001501015000100500501000010002050505000301004010001502020-32020-72020-12020-52020-92021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92020-112021-112022-112021-022019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102019-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究财政政策为基建投资滚动续额基建发力在即有望成为工程重卡需求复苏的重要动力2022为基建投资财政支持大年上半年为加快经济复苏各地全年专项债提前发放截止6月末345万亿元专项债发行完毕下半年政策性金融工具接力专项债运用合计超11万亿元准财政滚动续额同时基建实际可用资金得到加量11月16日国家发改委发言人表示目前7399亿金融工具资金已全投放完毕显示实际使用额度超6000亿元在稳增长政策持续刺激下基建投资力度加大1-10月有70左右的专项债投向基建同期水平在60左右同时建筑央企新签合同增速较快1-3Q22中国中铁中国铁建中国交建三家龙头央企新签合同同比增长20按照基建投资的建设周期预计23年工作量仍有保障基建是重卡需求的重要来源我们认为在当前财政政策的积极支持下基建投资发力在即有望演进新一轮投资周期成为重卡需求复苏的重要动力图表562022年积极财政政策持续推出支撑基建投资提速时间政策支持手段具体政策内容1H22专项债前置发行国常会表示加快今年已下达的345万亿元专项债券发行使用进度在6月底前基本发行完毕力争在8月底前基本使用完毕各地全年专项债提前发放去年6月专项债发行进度仅为今年的30左右2H22政策性金融工具接力6月29日国常会决定运用3000亿元政策性开发性金额工具补充重大项目资本金8月24日在之前3000亿元政策性开发性金融工具已落实基础上再增加3000亿元以上额度合计超11万亿元准财政专项债限额空间形成基建投资的滚动接续202211实际可用资金加量国家发改委新闻发言人在11月16日举行的新闻发布会上表示目前7399亿金融工具资金已全部投放完毕显示实际使用额度超6000亿元资料来源Wind华泰研究图表571H22地方政府专项债发行额显著提高图表581-3Q22建筑央企新签合同增速较快地方政府专项债券发行额当月值亿元亿元中国铁建中国中铁16000中国交建30000三家合计新签合同额增速右轴3014000120002500025100002000020800060001500015400010000102000050005002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082017-112016201720182019202020211-3Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20