基建投资需综合考量政府投资意愿与投资能力，财政压力下基建央企有望肩负重任：从2018年“基建补短板”到2022年“全面加强基础设施建设”，中央关于基建的投资定调逐步走向积极，但受制于地方财政压力大，基建项目落地出现一定阻碍。展望2023年，我们认为资金矛盾下，企业经营将会出现分化，基建央企凭借更大市场体量、更强市场竞争力和抗风险能力，有望跨越周期，走出属于自身的成长轨迹。同时，随着经济的逐步复苏、海外需求回暖，建筑产业变革以及海外工程二者机会同样值得关注，价值、主题、成长衍生交替！
　　三年报表修复完成，当前央企更具扩表空间与能力：2018年国资委提出杠杆率考核目标，八大央企平均资产负债率从2017年末76.2%降至2020年末72.9%。当前基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆，经历资产报表修复后的央企具备较强的扩表空间与能力，根据我们测算，以75%资产负债率为限，23年央企最大额外扩增负债4,590亿元。同时，股权融资放开叠加探索中国特色估值体系，进一步打开低估值基建央企想象空间。
　　一带一路十周年，共谱新篇章：2023年是提出“一带一路”倡议十周年，近年海外国家受疫情等因素影响经济承压，依托基建刺激经济必要性提升，同时地缘政治冲突频发，强化本土产业链安全的诉求进一步催化大型项目落地，海外需求边际回暖，我们对23年国际工程板块投资抱有期待。
　　绿色建筑有望带来建筑全产业链变革：建筑全生命周期碳排放占全国碳排放51%，建筑行业降碳对我国达成“双碳”目标至关重要，发展绿色建筑是主要抓手。绿色建筑有望带来建筑材料、设计、施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇，十四五期间铝模板、装配式均有较大发展应用空间。
　　投资分析意见：资金矛盾下基建央企有望跨越周期，走出自身成长轨迹，同时随着经济的逐步复苏、海外需求回暖，建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注，1）基建板块重点推荐预期改善的价值蓝筹：中国建筑、中国中铁、中国电建，关注中国化学、安徽建工；2）一带一路弹性板块关注中钢国际、中工国际、中材国际、北方国际；3）建筑产业变革推荐高弹性赛道志特新材、鸿路钢构，关注苏文电能、东南网架。
　　风险提示：经济恢复不及预期，基建投资不及预期，上市公司订单低于预期等。

研究报告全文：价值主题成长衍生交替2023年建筑装饰行业春季投资策略证券分析师袁豪A0230520120001研究支持唐猛A02301210800062023221要点基建投资需综合考量政府投资意愿与投资能力财政压力下基建央企有望肩负重任从2018年基建补短板到2022年全面加强基础设施建设中央关于基建的投资定调逐步走向积极但受制于地方财政压力大基建项目落地出现一定阻碍展望2023年我们认为资金矛盾下企业经营将会出现分化基建央企凭借更大市场体量更强市场竞争力和抗风险能力有望跨越周期走出属于自身的成长轨迹同时随着经济的逐步复苏海外需求回暖建筑产业变革以及海外工程二者机会同样值得关注价值主题成长衍生交替三年报表修复完成当前央企更具扩表空间与能力2018年国资委提出杠杆率考核目标八大央企平均资产负债率从2017年末762降至2020年末729当前基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆经历资产报表修复后的央企具备较强的扩表空间与能力根据我们测算以75资产负债率为限23年央企最大额外扩增负债4590亿元同时股权融资放开叠加探索中国特色估值体系进一步打开低估值基建央企想象空间一带一路十周年共谱新篇章2023年是提出一带一路倡议十周年近年海外国家受疫情等因素影响经济承压依托基建刺激经济必要性提升同时地缘政治冲突频发强化本土产业链安全的诉求进一步催化大型项目落地海外需求边际回暖我们对23年国际工程板块投资抱有期待绿色建筑有望带来建筑全产业链变革建筑全生命周期碳排放占全国碳排放51建筑行业降碳对我国达成双碳目标至关重要发展绿色建筑是主要抓手绿色建筑有望带来建筑材料设计施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇十四五期间铝模板装配式均有较大发展应用空间投资分析意见资金矛盾下基建央企有望跨越周期走出自身成长轨迹同时随着经济的逐步复苏海外需求回暖建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注1基建板块重点推荐预期改善的价值蓝筹中国建筑中国中铁中国电建关注中国化学安徽建工2一带一路弹性板块关注中钢国际中工国际中材国际北方国际3建筑产业变革推荐高弹性赛道志特新材鸿路钢构关注苏文电能东南网架风险提示经济恢复不及预期基建投资不及预期上市公司订单低于预期等wwwswsresearchcom2主要内容1价值把握23年央企价值重估主线2主题一带一路十周年投资机会3成长绿色建筑助力企业长期成长4投资分析意见311经济恢复效果尚待验证基建投资仍需推进22Q4单季GDP同比增长29经济有所承压单季经济恢复效果尚待验证基建投资仍需推进2022年四季度单季GDP增长分别为48043929制造出口持续走弱消费Q3小幅回暖Q4继续走低整体仍处在低位当前随着疫情放开经济逐步恢复但具体效果尚待验证当前背景下基建投资仍需推进居民消费和固定资本形成是GDP主要构成单位万亿居民消费和固定资本形成贡献GDP主要增量单位万亿12012004100100488043800442444639386029603508310920291640081413401014105220323333132024280800020005080201520162017201820192020202120居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究412地方财政问题制约基建项目落地引市场担心地方政府致力于优化债务结构地方财政问题制约基建项目落地近几年中央多次发文严肃财经纪律坚决遏制新增地方政府隐性债务地方政府表外融资受阻融资方式主要转向表内2021年末广义地方债务含城投约810万亿21年增量债务中发债融资占比上升40pct至580非债债务占比下降至420债务结构进一步优化地方财政问题制约基建项目落地引发市场担心2021年末广义地方债务含城投约810万亿单位万亿21年增量债中发债融资占比上升40pct至580901208018010070145603561098029835150805960401915022091273946417630204174005836933420271232478466203603831011012853687378910002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212018201920202021城投债券余额城投非债债务余额一般债专项债余额城投非债债务新增城投债券新增地方债新增一般专项wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究513中央财政尚有空间基建项目供血仍能维继2022全国财政赤字率优于2020年同期水平2022年全国一般预算内收入204万亿同比06扣除留抵退税因素后91全国一般预算内支出261万亿同比612022年全国财政赤字规模569万亿赤字率-470优于20年-619全国公共财政收入支出及赤字规模情况单位万亿wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究614央企更受益稳增长政策红利利当前利长远专项债政策性开发性金融工具支持主要落实在重大项目基建央企具备天然优势稳增长持续推进专项债等资金端政策更多集中落实在大型基建项目央企凭借自身规模体量更具市场竞争性更能够享受稳增长政策红利我们认为23年基建央企将艰巨项目投资建设重任财政压力之下具备强现金流管控能力的企业将更胜一筹经济下行阶段建筑央企凭借自身较强的现金流管控能力大型集采平台较高的议价能力有效化解外部冲击为逆境扩张打下坚实基础近些年建筑央企市场集中度稳步提升22年大型基建央企新签订单市占率已提升至42表22年大型央企新签订单合计市占率42较2014年占比提升16pct单位亿元wwwswsresearchcom资料来源国家统计局申万宏源研究7141有息负债作为前瞻性指标央企逆势而升建筑企业商业模式本质是依赖融资推动资产负债表扩张有息负债可作为前瞻性指标以2020年为划分点民营企业2020年后有息负债同比增速降至个位数20212022H1分别同比7073建筑央企有息负债增速逆势而升分别同比116161表近几年建筑央国民企财务表现20182019202020212022H12021增速前三名央企444183149172222中材国际华电重工中国化学合同资产应收账款同比增速国企1934131627269218南化股份深城交浙江交科民企16396718483108龙元建设能辉科技蕾奥规划央企1488891116161华电重工东华科技中钢国际有息负债同比增速国企11532130411185深城交招标股份甘咨询民企3973302017073筑博设计旭杰科技中岩大地央企123173108106109中国化学中材国际中国核建净资产同比增速国企144102233155129雅博股份深城交建研设计民企17012613819495蕾奥规划尤安设计山水比德央企112143134118110中材国际北方国际东华科技总资产同比增速国企185140273365172陕西建工北新路桥高新发展民企292247193113151旭杰科技三维化学中岩大地wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究8142三年报表修复完成当前央企更具扩表空间与能力2018-2020是基建央企报表修复的关键三年当前降杠杆逐步转向稳杠杆央企蓄势待发2018年国资委提出三年降杠杆要求八大央企平均资产负债率从2017年末762降至2020年末7292020年国资委杠杆率考核要求完成后基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆同时经历资产报表修复后的建筑央企资产质量进一步得到优化具备较强的扩表空间与能力23年八大建筑央企负债端最高扩增约4590亿元权益端融资值得期待以75资产负债率为限23年央企最大额外扩增负债4590亿元尚不能填补基建投资资金缺口22年基建投资总量约15万亿若23年要求5基建投资增速则需增量资金7500亿元权益端融资值得期待wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究915PB破净成为央企再融资主要限制因素价值重估势在必行涉房企业股权再融资政策已放开PB破净成为央企再融资主要限制因素近两年4家央企再融资规模均超百亿其中3家为股权再融资1家为优先股融资中国化学2020年4月24日披露定增预案拟定向募资100亿元2021年9月8日实施完毕中国电建2022年5月21日披露定增预案拟定向募资150亿元2022年10月25日获得证监会发审委审核通过中国交建2023年1月13日披露非公开优先股预案拟募资总额不超过300亿元中国能建2023年2月16日披露定增预案拟定向募集资金150亿元表基建央企相关财务指标2021年度归属于母公司所有者扣除永续债后归融资金额扣除永续债公司总资产永续债融资金额亿元PB权益母权益后归母权益中国建筑2388234391003339--062中国中铁1361727534562296--058中国铁建13530268802688--048中国交建1390826033402264300-060中国电建9640125026099015015104中国中冶54351075237838--077中国化学wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注PB日期选择2023年2月17日10151央企低估值原因探析短期担心资产质量长期担心成长性建筑公司为负债扩张型企业资产主要为应收账款类企业长期现金流和资产可变现能力遭遇质疑若市场估值合理则大型建筑央企需额外计提坏账超千亿表高股息率央企持续破净主要源于市场对公司资产质量存疑当前市场预期中国建筑需额外计提坏账1363亿元单位亿元22Q3净资产扣除当前PB对应预期市场预期额外坏公司分红率股息率PB额外坏账归母所有者权益第二增长曲线是否明确永续债净资产账中国建筑20460062361522521363377否中国铁建15318048220310631140517否中国中铁18353058247314331040421否中国交建2025306023651421944399否中国中冶19245077888688200225否中国化学20184104510529-19-37是中国电建2014110410101050-40-40是wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注PB日期选择2023年2月17日11152央企价值重估由资产悲观预期修复外部催化两部分构成资产质量悲观预期修复重在展现真实资产质量表各资产项目历史上最高资产减值计提比例修复空间约30历史最高计提比例建筑公司资产主要为应收账款类资产变现能力遭遇质疑市场给予公司悲观预期折价应收账款坏账计提比例170根据我们测算市场过度悲观资产质量悲观预其他应收款坏账计提比例313期修复空间约30长期应收款坏账计提比例187外部催化可分为提升自身营运能力打造第二增长曲线主题催化三大类存货坏账计提比例136提升自身营运能力优化运营成本提升经营效合同资产坏账计提比例48率ROE现金流分红持续优化无形资产坏账计提比例159打造第二增长曲线市场给予公司新业务分部估值估值提升空间取决于新业务景气度商誉减值比例715主题催化如一带一路短期内估值弹性更强资料来源Wind申万宏源研究表减值比例增至最大时建筑央企仍然破净低估单位亿元22Q3末净资产扣减值比例增至最大时对净资公司名称调整后净资产最新市值最新PB预期修复后PB修复空间除永续债产影响中国建筑3615-8012814225206207825中国铁建2203-6501553106304807146中国中铁2473-4901983143305808038资料来源Wind申万宏源研究注时间截至2023年2月17日wwwswsresearchcom12161标的推荐性机会为主后续关注深化转型发展建筑央企存量时代拥有极强竞争优势从短期资产质量角度看当前普遍被低估逆周期调节背景下投资有望提升从长期角度看纷纷布局向高质量转型发展有望在维持久期的同时维持ROE中国建筑建筑房地产双重龙头稳增长供给优化双重受益建筑房地产双重龙头肩负并受益于稳增长业务稳健发展其中基建业务订单受益稳增长大幅提升2022年公司新签合同总额390万亿同比106受益房地产行业格局优化中海地产大有可为中海地产业绩稳健增长未触及三条红线任何一条且远低于限定标准扩张潜力较大21年归母净利润同比1441-3Q22归母净利润同比15公司业绩稳中有进持续快增中国中铁22年新签订单同比增长111稳增长获有力验证22年新签订单同比增长111稳增长获有力验证2022年公司国内新签合同285万亿同比增长105推出限制性股票激励计划控股股东计划增持2022年1月18日公司实施限制性股票激励计划首次授予限制性股票171亿股解锁条件要求2022-2024年扣非净利润复合增速分别不低于121212扣非后ROE分别不低于105110115公司2021年归母净利润增速965基建主业受益政策推进快速增长多元化战略效果显著2021年基建板块实现营业收入9234亿元同比增长94wwwswsresearchcom13162标的推荐性机会为主后续关注深化转型发展中国电建主动拓展电力投资运营业务谋求第二增长曲线公司十四五期间拟投产风光电装机容量30GW预计2021-2025年运营板块营业收入CAGR达133业绩CAGR达131带动整体业绩提升公司在抽水蓄能领域经验丰富承建国内多个大型抽水蓄能电站在建抽水蓄能项目装机占比约442有望先行一步分享市场蛋糕拟定向增发募集资金电力投资运营值得期待募集资金总额不超过150亿元用于精品工程承包类项目550亿战略发展领域投资运营类项目400亿海上风电勘察和施工业务装备采购类项目100亿补充流动资金和偿还银行贷款450亿中国化学化学工程主业稳定增长实业投资大有可为新签订单稳定增长公司2017年以来订单持续高增长17-21年新签CAGR高达3022年新签订单2969亿同比101实业项目陆续落地打造公司第二增长曲线目前公司一期己二腈项目产能20万吨最大产能预计可提升至30万吨同时气凝胶PBAT项目有序推进有望贡献全年业绩安徽建工安徽省建筑龙头企业享受长三角一体化带来的安徽省发展机遇优化布局扬皖所长共建长三角世界级城市群安徽交通运输投资空间广阔规划建设目标清晰十四五规划投资5000亿元其中高速公路规划投资2500亿元较十三五的910亿元大幅增长1590亿元投资空间广阔规划建设目标清晰PPP进入运营期现金流有望改善国企改革构成上行催化截至21年末公司在手PPP项目总数48个累计投资进度约70且已有过半数的项目进入运营期后续随着更多PPP项目进入运营期并获得回款公司现金流有望持续改善推动整体资产质量提升wwwswsresearchcom14主要内容1价值把握23年央企价值重估主线2主题一带一路十周年投资机会3成长绿色建筑助力企业长期成长4投资分析意见1521全球经济显著承压投资拉动经济势在必行新冠疫情对全球经济造成显著冲击基建投资有望率先得到修复疫情以来全球经济复合增长率下降了145同样面临较大下行压力其中主要经济体如美国日本普遍面临1-2的冲击新兴经济体如印度南亚普遍面临2-3的冲击经济刺激需求下基建投资有望承担重任以第三产业即服务业为主的国家受疫情冲击影响更为严重同时消费难以快速起色因此对于大部分国家而言通过出台大型基建项目拉动经济增长成为可能表疫情对世界主要经济体造成显著冲击亟待修复表主要经济体21年GDP投资占比显著增长预示基建发力GDP增速201820192020202120-21CAGR冲击幅度GDP中投资占比2018201920202021全球328261-327580116-145全球264264262-美国292229-340567103-126美国211214212-日本058-024-451162-149-125日本256258254-欧盟207183-596538-045-228欧盟221229221231印度645374-660895088-286印度323302279312中东北非202151-395433010-141中东北非265271255-南亚637391-524832131-260南亚309292272298俄罗斯281220-268482100-120俄罗斯219227235225资料来源世界银行申万宏源研究资料来源世界银行申万宏源研究wwwswsresearchcom1622地缘政治风险高企产业链安全受到重视地缘政治冲突加剧产业链安全亟需强化地缘政治冲突持续升级影响整体稳定性22年以来以俄乌冲突为主的一系列事件为全球地缘政治抹上了一层阴影同时由于疫情经济等多方面因素未来形势仍不明朗动荡环境下各国纷纷强化本土产业链安全在这种背景下制造业能源等领域的自主生产能力变得尤为重要各国对产业链安全的重视将进一步助力基建拉动经济2021年以来沙特伊拉克阿尔及利亚均与我国国际工程企业签订大型工程项目保障本土产业链安全表疫情后海外制造业能源等领域订单增加产业链安全受到重视公司时间内容影响中材国际2022-11签订了沙特Yamama日产万吨水泥生产线搬迁项目总承包合同占沙特21年水泥产量的680中工国际2022-04签署了伊拉克九区天然气中央处理设施项目商务合同占伊拉克20年天然气产量的452中工国际2022-01签署了伊拉克九区原油中央处理设施项目商务合同占伊拉克20年石油产量的243中钢国际2021-12签署了新建Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂项目EPC总承包合同占阿尔及利亚20年直接还原铁产量的114资料来源中国水泥网bp公司世界钢铁协会申万宏源研究wwwswsresearchcom1723双边合作政策持续出台助力国际工程更上层楼今年以来双边合作成果颇丰为海外基建注入持久动力表疫情以来我国坚持对外开放政策持续推动双边合作进程年份相关方成果2020缅甸中华人民共和国和缅甸联邦共和国联合声明2020巴基斯坦中华人民共和国和巴基斯坦伊斯兰共和国关于深化中巴全天候战略合作伙伴关系的联合声明2021几内亚比绍共建一带一路谅解备忘录2021厄立特里亚共建一带一路谅解备忘录2021塞浦路斯中华人民共和国和塞浦路斯共和国关于建立战略伙伴关系的联合声明2021布基纳法索共建一带一路谅解备忘录2021圣多美和普林西比共建一带一路谅解备忘录2021古巴中华人民共和国政府与古巴共和国政府关于共同推进一带一路建设的合作规划2022俄罗斯中华人民共和国和俄罗斯联邦关于新时代国际关系和全球可持续发展的联合声明2022厄瓜多尔中华人民共和国和厄瓜多尔共和国关于深化中厄全面战略伙伴关系的联合声明2022巴布亚新几内亚中华人民共和国和巴布亚新几内亚独立国联合声明共建一带一路谅解备忘录2022阿根廷中华人民共和国和阿根廷共和国关于深化中阿全面战略伙伴关系的联合声明2022哈萨克斯坦中华人民共和国和哈萨克斯坦共和国建交30周年联合声明2022乌兹别克斯坦中华人民共和国和乌兹别克斯坦共和国联合声明2022白俄罗斯中华人民共和国和白俄罗斯共和国关于建立全天候全面战略伙伴关系的联合声明2022越南关于进一步加强和深化中越全面战略合作伙伴关系的联合声明2022巴基斯坦中华人民共和国和巴基斯坦伊斯兰共和国联合声明2022坦桑尼亚中华人民共和国和坦桑尼亚联合共和国关于建立全面战略合作伙伴关系的联合声明2022印度尼西亚中华人民共和国和印度尼西亚共和国联合声明2022泰国中华人民共和国和泰王国关于构建更为稳定更加繁荣更可持续命运共同体的联合声明古巴中华人民共和国和古巴共和国关于深化新时代中古关系的联合声明2022蒙古中华人民共和国和蒙古国关于新时代推进全面战略伙伴关系的联合声明wwwswsresearchcom资料来源一带一路网申万宏源研究1824一带一路沿线国家五年基建总量约623万亿美元核心假设假设未来五年海外各国GDP复合增速为2017-2021年复合增速鉴于我国90年代基建投资GDP为7左右其中95年为7假设同处于发展中的一带一路国家未来5年基建投资GDP为7表一带一路及相关国家未来5年累计基建投资约623万亿美元GDP历史5年GDP复合十亿美元未来5年GDP复合增速基建投资GDP未来5年基建投资20172018201920202021增速蒙古1113141315709777俄罗斯1574165716871483177630637681印度26512701287126603173459571273巴基斯坦30531527926334632737134孟加拉国2502743033234161363147217斯里兰卡8788848185-084-1729马尔代夫55645070172中亚五国28228930429733241747132东盟十国28002999317030073343454571339南亚三国50545656614995725独联体六国2452803102993691078117178中东欧16国1555174917791758201166477857西亚11国30963233327730693513321371353合计6226注中亚五国包括哈萨克斯坦乌兹别克斯坦吉尔吉斯斯坦土库曼斯坦塔吉克斯坦东盟十国包括印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡泰国文莱越南老挝缅甸和柬埔寨西亚11国土耳其约旦黎巴嫩以色列沙特阿拉伯阿曼阿联酋卡塔尔巴林希腊和埃及的西奈半岛南亚国阿富汗尼泊尔和不丹独联体国乌克兰白俄罗斯格鲁吉亚阿塞拜疆亚美尼亚和摩尔多瓦和中东欧国波兰立陶宛爱沙尼亚拉脱维亚捷克斯洛伐克匈牙利斯洛文尼亚克罗地亚波黑黑山塞尔维亚阿尔巴尼亚罗马尼亚保加利亚和马其顿wwwswsresearchcom资料来源世界银行申万宏源研究1925大型建筑央企和国际工程企业是一带一路先锋军自2013年一带一路倡议提出以来大型建筑央企和国际工程企业海外收入增势明显2013-2019我国对外承包工程业务完成额呈现稳步增长态势CAGR约5812020年开始受疫情影响完成额短暂承压建筑央企和四大国际工程企业是一带一路先锋军2021年相关企业海外收入占我国对外承包工程完成额的47较2013年上升19pct表2021年八大建筑央企和四大国际工程企业海外收入占对外承包工程完成额的47单位亿元人民币2013201420152016201720182019202020212022H1中国建筑海外收入3875166117968509031040896893561中国交建海外收入5646227518701176954962991948511中国中铁海外收入223262301276417429451471548277中国铁建海外收入213236276328380356356387470266中国化学海外收入95118121144174302277242282175中国中冶海外收入11812115912415822523017820196中国电建海外收入370407519540632664746675675381中工国际海外收入899377741039451322826中材国际海外收入11917218616115916116812013371中钢国际海外收入4402850523224242416北方国际海外收入24264263658185847234对外承包工程业务完成额849787479594105861138811177119241076699954578占比wwwswsresearchcom资料来源Wind公司公告申万宏源研究20