本报告导读：
　　长期制约利率上行的因素有所改变，要注意即便在供应链和工资螺旋约束解除后，居民和政府负债率可能下行，进一步抬升无风险利率。
　　摘要：
　　我国超额储蓄是否会转化为消费是当前配置的一个核心问题。抛开错位等因素，美国后疫情基本面领先我国1-2年，目前正在经历对于美国居民支出放缓的交易风格。美国基本面特征可作为国内配置风格参考。从目前景气度指标来看，美国居民收入似乎开始在2022年末开始拐头向下。其中，美国货币和供应链问题基本得到解决，但是工资和人力的供求关系仍然较为紧俏，间接印证了之前我们提出了1%劳动力长期退出的长尾影响。劳动力长期影响开始与常规需求走弱分化。
　　假如后续消费指标继续下滑，意味着美国将进入加息带来的实物需求走弱下的“弱衰退”，但包括医疗医护、家庭护理、教育、住房、金融和娱乐等在内的服务需求将具备明显韧性。因此我们得到了一个有趣的结论：美国的消费下滑大多发生在实物消费，但是服务类消费继续上行，因此实际消费金额仍然小幅增长。但是需要注意的是，住房消费内部正在逐渐从房屋购买转变为房屋类必需支出，这说明美国居民行为正在变得更加谨慎。
　　美国疫情放开后经验大致领先我们1-2年，考虑到我国本轮经济轮动窗口期较短，美国经验可能在未来半年交易完毕。从节奏上来看，我国的超额储蓄在经历房贷提前偿还行为后，仍将有部分外溢至消费（虽然漏损水平较高）。其中，消费节奏的判断为：1）实物消费，先必选后可选；2）服务类消费增速平滑，并且医疗、金融、娱乐等的消费支出比较有韧性。这或对权益中的大消费风格配置形成借鉴。
　　过去一周回报率国内避险情绪上行、海外交易通胀超预期：国债>美债>权益≈商品。月度回报率看，国债>美债≈美股>A股>港股。周度各市场表现：标普500下跌0.28%；美国国债指数下跌0.53%；中债国债指数上涨0.07%，中债信用债指数上涨0.19%；沪深300指数下跌1.75%；布伦特原油期货价格下跌3.89%，CRB商品综合指数下跌1.87%。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，疫情发展超预期
　　

研究报告全文：研究大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20230218报告作者置王大霁分析师从美国经验看大消费配置节奏021-38032694wangdaji026000gtjascom主大类资产跟踪周报2023年第5期证书编号S0880522080007动本报告导读资长期制约利率上行的因素有所改变要注意即便在供应链和工资螺旋约束解除后居刘扬研究助理产民和政府负债率可能下行进一步抬升无风险利率021-38677826摘要配liuyang023988gtjascom置TableSummary我国超额储蓄是否会转化为消费是当前配置的一个核心问题抛开证书编号S0880121030003周错位等因素美国后疫情基本面领先我国1-2年目前正在经历对于美国居民支出放缓的交易风格美国基本面特征可作为国内配置风格报TableDocReport相关报告参考从目前景气度指标来看美国居民收入似乎开始在2022年末开始拐头向下其中美国货币和供应链问题基本得到解决但是工质量强国建设纲要印发20230214资和人力的供求关系仍然较为紧俏间接印证了之前我们提出了1股债双杀海外货币政策紧缩预期延续劳动力长期退出的长尾影响劳动力长期影响开始与常规需求走弱分20230213化美元指数反弹风险偏好回落国债占优假如后续消费指标继续下滑意味着美国将进入加息带来的实物需求20230212国内复苏预期弱化海外转向紧缩预期走弱下的弱衰退但包括医疗医护家庭护理教育住房金20230206证融和娱乐等在内的服务需求将具备明显韧性因此我们得到了一个美债波动率上行美元指数再次占优有趣的结论美国的消费下滑大多发生在实物消费但是服务类消20230205券费继续上行因此实际消费金额仍然小幅增长但是需要注意的是研住房消费内部正在逐渐从房屋购买转变为房屋类必需支出这说明美究国居民行为正在变得更加谨慎报美国疫情放开后经验大致领先我们1-2年考虑到我国本轮经济轮动告窗口期较短美国经验可能在未来半年交易完毕从节奏上来看我国的超额储蓄在经历房贷提前偿还行为后仍将有部分外溢至消费虽然漏损水平较高其中消费节奏的判断为1实物消费先必选后可选2服务类消费增速平滑并且医疗金融娱乐等的消费支出比较有韧性这或对权益中的大消费风格配置形成借鉴过去一周回报率国内避险情绪上行海外交易通胀超预期国债美债权益商品月度回报率看国债美债美股A股港股周度各市场表现标普500下跌028美国国债指数下跌053中债国债指数上涨007中债信用债指数上涨019沪深300指数下跌175布伦特原油期货价格下跌389CRB商品综合指数下跌187风险提示地缘政治冲突加剧疫情发展超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置周报目录1周度思考消费与超额储蓄走向的海外回顾42资产价格表现63国内外流动性边际趋紧有所加速114综合指数显示全球经济有韧性金融市场有压力13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14TablePage大类资产配置周报图表目录图1美国消费支出增速主要拉动非标准化类服务4图2大类资产表现与近期配置观点6图3中国国债收益率曲线6图4国债收益率向下6图5美国国债收益率曲线7图6美债收益率继续上7图7A股延续有所回调欧洲权益表现不错7图8最近一个月成长优于价值但风险逐渐收敛8图9行业表现美容护理食品饮料石油石化回报率排名靠前8图10南华综合指数小幅上涨原油价格震荡下行9图11近期主要大宗商品价格震荡9图12近一年美元指数与CFETS人民币指数走势10图13全球主要央行总资产年度变化美元计价11图14A股市场新增融资量有所增大11图15A股市场股票型ETF资金流出11图16北上资金继续流入12图17跨港资金保持相对活跃12图18A股权益风险溢价明显好于美股12图19股票相对商品风险溢价中偏低12图20芝加哥联储金融状况指数与圣路易斯金融压力指数继续下行13图21花旗经济意外指数边际仍然认为经济韧性超预期13请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14TablePage大类资产配置周报1周度思考消费与超额储蓄走向的海外回顾近期关于我国超额储蓄是否会转化为消费再度成为市场关注热点与中国不同美国目前正在经历对于居民支出是否开始放缓的判断预期我们通过分析美国领先的基本面走势作为国内配置风格参考从目前景气度指标来看美国居民收入似乎开始在2022年末开始拐头向下其中零售消费在2022年12月份下降11个百分点PCE下行02个百分点表明商品价格下行要远大于服务价格目前美国货币和供应链问题基本得到解决但是工资和人力的供求关系仍然较为紧俏间接印证了之前我们提出了1劳动力长期退出的长尾影响相较于疫情在短期内的对需求和运输的影响对于劳动力长期影响开始逐渐分化尽管如此假如后续消费指标继续下滑那么意味着美国将进入加息带来的实物需求走弱下的弱衰退毕竟消费占比在美国GDP中接近七成其中实物消费有占据一半左右从12月的数据来看虽然大部分常用消费品支出有所下滑年化来看食品耐用消费品等都出现了接近两位数的下降但是包括医疗医护家庭护理教育住房金融和娱乐等最终消费的主要服务分项都出现了稳步上行图1美国消费支出增速主要拉动非标准化类服务10544310122-10781014-20-30-4037数据来源FEDFRED国泰君安证券研究注统计的是美国2022年10-12月份支出的年化增速从下向上加总消费的支出分项后我们得到了一个有趣的结论美国的消费下滑大多发生在实物消费但是服务类消费继续上行因此实际消费金额仍然小幅增长但是需要注意的是住房消费内部正在逐渐从房屋购买转变为房屋类必需支出这说明美国居民行为正在变得更加谨慎美国疫情放开后经验大致领先我们1-2年但是由于近期全球周期下行我国的经济轮动或继续加速因此对于未来半年的基本面特征有借鉴意义从节奏上来看未来我国的超额储蓄在经历房贷提前偿还行为后仍将有部分外溢至消费虽然漏损水平较高其中我们需要注意的请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14TablePage大类资产配置周报是消费节奏很可能延续1实物消费先必选后可选2服务类消费并且医疗金融娱乐等的消费支出表现会更加平滑对权益资产中大消费中的配置和轮动具有一定借鉴请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14TablePage大类资产配置周报2资产价格表现21海外权益好于国内债券利率下行商品价格下跌过去一周回报率国内避险情绪上行海外交易通胀超预期国债美债权益商品月度回报率看国债美债美股A股港股周度各市场表现标普500下跌028美国国债指数下跌053中债国债指数上涨007中债信用债指数上涨019沪深300指数下跌175布伦特原油期货价格下跌389CRB商品综合指数下跌187图2大类资产表现与近期配置观点月回报年回报百资产种类细分市场近一周回报率近一月回报率战术配置观点Z-Score分位沪深300-175-352-066721恒生指数-222-601-119744超配过去一周回调对配置影响不大价值短期占优3月风格主线逐渐转向成长成权益标普500-028268044843长内部风格逐渐从风险偏好类板块转向基本斯托克600140269050422面和周期验证板块日经225-057361050552中债国债007028-003790低配国内宽信用周期开启的预期较高短债券中债信用债019057039909期的债市交易机会逐渐进入尾声债市面临美国国债-053-069-028782牛熊转换谨防未来季度利率加速上行CRB商品-187-391-082520标配全球经济衰退定价逐步计入未来中商品与另类伦敦金-138-472-124765国需求拉动下国内定价商品的投资机会有布伦特原油-389-419-040762所体现另外黄金配置价值较高美元指数029185093158美元震荡走弱美国通胀压力有所缓解在人民币预估指数-026048032877外汇欧洲和亚洲经济相对较强的背景下美元指USDCNY-008-010004920数震荡走弱EURCNY-003002-004545余额宝7日年化000-003-003453标配全年投资机会出现可将超额储蓄适货币理财3个月000000011797度配置于风险资产数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注年回报百分比使用最近五年滚动周度数据货币类资产统计的是收益率变动22中美债市延续分化国债利率下美债利率上国债收益率小幅下行具体来看1年期上行29bp至21973年期下行05bp至25310年期下行08bp至289与上月相比利率曲线中长短平均下行3bp左右相反美债收益率各期限有所上行具体来看2年期美债收益率上行10bp至46010年期利率上行8bp至38210Y-2Y期限利差拉大10bp至-078美债期限倒挂已经持续一年从历史美债期限利差倒挂表现来看该时期向后的利差走平概率有所上升图3中国国债收益率曲线图4国债收益率向下请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14TablePage大类资产配置周报3025234202514215126102058513732529200902中国国债活跃券曲线2023217015-05-05-08中国国债活跃券曲线2023210-16-17-5上周变动月变动-31中国国债活跃券曲线一个月前-4110-101M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限年纵轴bp横轴期限年图5美国国债收益率曲线图6美债收益率继续上6055上周变动月变动5050050460470454404040340320353030190252014012020100110100100美国国债活跃券曲线2023217908015105010美国国债活跃券曲线2023210005美国国债活跃券曲线一个月前-2000-10-501M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限年纵轴bp横轴期限年23海外权益好于境内小盘和成长风格占优春节后全球权益有所调整A股前期成长风格获利了解大盘相对抗跌沪深300下跌175中证1000指下跌153上证50下跌118创业板下跌376离岸市场方面标普500指数下跌028纳斯达克指数上涨059日经225指数下跌057恒生指数上涨410英国富时100指数上涨155德国DAX指数上涨144新兴国家中巴西IBOVESPA指数上涨102印度SENSEX30指数上涨053从行业表现看过去一周美容护理食品饮料石油石化回报率排名靠前电气设备电子房地产等行业表现靠后图7A股延续有所回调欧洲权益表现不错请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14TablePage大类资产配置周报6上周回报率上上周回报率41031551140591020530-028-057-118-3-175-153-376-6数据来源BloombergWind国泰君安证券研究图8最近一个月成长优于价值但风险逐渐收敛1212国证1000价值国证1000成长罗素1000价值罗素1000成长1151151111105105110950950909085085080801-1901-2101-2301-2501-2701-2901-3102-0202-0402-0602-0802-1002-1202-1402-16数据来源BloombergWind国泰君安证券研究纵轴横轴日期将一个月前的指数点位标准化1图9行业表现美容护理食品饮料石油石化回报率排名靠前8上周回报率上上周回报率6420-2-4-6请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14TablePage大类资产配置周报数据来源Wind国泰君安证券研究注行业划分使用申万一级标准24大宗商品继续震荡在美国经济数据超预期后市场对于交易基本面坚韧和货币政策可能会边际走鹰的风格有所抬头大宗商品延续震荡其中南华综合指数上升085布伦特原油期货价格下跌39至832美元桶南华综指和布油的回报YTD分别为009和-330细分商品种类看黄金白银回报为-130-163螺纹钢价格上涨256铜锌铝价格的周回报分别为229-174和-120原油Brent原油WTI期货价格分别回报为-390-442动力煤焦煤焦炭的回报分别为068225和183铁矿石价格上涨285图10南华综合指数小幅上涨原油价格震荡下行14南华综合指数布伦特原油13121110908数据来源Wind国泰君安证券研究注将指数或价格按照一年前点位标准化至1图11近期主要大宗商品价格震荡上周回报率上上周回报率年初以来回报率原油Brent-390839373原油WTI-442878-031黄金-130-011196白银-163-147-582铜229-099-819铝-120-170-855螺纹钢256067-439铁矿石2851713024焦炭183066-689焦煤225222-1855动力煤0680681250镍-517-2433505天然橡胶-063-067-1490请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14TablePage大类资产配置周报锌-174-374-513数据来源Wind国泰君安证券研究25美元指数继续上行人民币指数保持稳定坚韧的美国基本面数据下美元指数继续上行非美货币相对贬值根据我们的人民币汇率分析框架美元下行大周期虽然未变但是过去半年内市场超额计入美元下行因素短期内美元面临升值压力过去一段时间美元走势基本面应验了我们的判断人民币CFETS汇率指数上升067至10053美元指数上行029至10388图12近一年美元指数与CFETS人民币指数走势CFETS人民币汇率指数美元指数5dma1151101051009590858021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14TablePage大类资产配置周报3国内外流动性边际趋紧有所加速全球主要经济体的央行资产负债表同比减少从央行总资产的年度变化来看美联储上周总资产较去年同期减少053万亿美元欧央行较去年同期141万亿美元日央行较去年同期减少082万亿美元中国央行较去年同期减少034万亿美元四大央行总资产较去年同期减少310万亿美元缩表速度提高当前A股市场新增融资热度降低偏股型ETF从流入变为流出但是净北上资金剔除南下资金仍然保持更加看好A股的态度截至上周北上资金流入80亿元净北上资金增加50亿元图13全球主要央行总资产年度变化美元计价10美国8日本欧洲中国6420-2-420162017201820192020202120222023数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注纵轴单位为万亿美元图14A股市场新增融资量有所增大图15A股市场股票型ETF资金流出融资余额偏股新成立基金ETF新增-限售股解禁20600总融资4wma股票型ETF流入亿元4周移动平均20004001500200100005000-200-500-400201820192020202120222023-10002020202120222023请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14TablePage大类资产配置周报数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注统计范围为Wind股票型ETF使用各ETF的周度份额变化量与当期净值加总作为股票型ETF基金资金流入的估计图16北上资金继续流入图17跨港资金保持相对活跃45000跨港资金AH市值右轴453北上资金A股市值2000北上南下资金净北上资金右轴100040000425035000352-1000300003-2000250002515-30002000021-40001500015-500010000105-60005000050-700000201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究注净北上资金陆股通累计买入成交净额-港股通累计买入成注跨港资金港股通累计买入成交净额陆股通累计买入成交净额交净额图18A股权益风险溢价明显好于美股图19股票相对商品风险溢价中偏低10沪深300PEttm-国债10Y4股票相对商品的风险溢价150标普500PE-美债10Y相对风险溢价百分位3778310025061040-50-1-1002-2-1500-3-200-2-4-250-5-300-4-6-350200620082010201220142016201820202022200720082012200920102011201320142015201620172018201920202021202220232006资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14TablePage大类资产配置周报4综合指数显示全球经济有韧性金融市场有压力全球主要经济体经济增长预期下降芝加哥联储金融状况指数与圣路易斯金融压力指数最近读数分别为-0370和-0306较前值分别下降003和021显示出金融环境边际趋松金融市场压力有所减小从经济预期差角度看花旗经济意外指数最新周度数据显示除美国外全球复苏动能近两周有所回升图20芝加哥联储金融状况指数与圣路易斯金融压力指数继续下行芝加哥联储金融状况指数圣路易斯金融压力指数3210-120192020202120222023资料来源Wind国泰君安证券研究图21花旗经济意外指数边际仍然认为经济韧性超预期300美国欧洲中国200日本新兴市场1000-100-200-3002018201920202021资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14TablePage大类资产配置周报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14