研究报告全文：有色-铝行业报告把握内需复苏主线碳中和开启新篇章西南证券研究发展中心金属研究团队2023年2月核心观点铝价四轮关键上涨周期12003-2008中美需求扩张下的大宗共振上涨22009-2011次贷危机后的货币信用扩张32016-2018需求复苏供给侧改革出清过剩产能42020-至今碳中和背景下铝行业迎来新篇章年内把握复苏主旋律供给侧可能存在预期差把握内需复苏的主要矛盾商品交易预期先行复苏预期无法证伪的前提下金属市场的多头情绪将占据主导西南地区水电供应不足下调2023年国内原生铝供给增速至13内需增速预计27以铝出口下滑10原铝进口同比持平假设国内原生铝存在供给缺口88万吨基本面对价格形成支撑全年预计铝价整体呈现稳中有升的趋势板块持续有做多机会碳中和新篇章下的长线视角1供需增速错位铝价中枢有望上移电解铝合规产能天花板框定为4500万吨附近产量天花板预计在4300万吨附近距离目前产量仅有7-8的增长空间供给增速逐年下滑云桂川黔四省的产能占比超过21水电供应不稳定对电解铝产量扰动大新能源汽车和光伏2023年消费占比达到152025年有望达到20带动2023-2025年间电解铝内需增速平均25-32再生铝渗透率提升重视龙头企业优势美国再生铝占比最高达到80国内占比不足20原生铝的产能天花板已经限定未来供给的缺口主要依靠再生铝弥补但再生铝行业整体原料补充速度慢且废料回收体系不完善重视保级利用龙头企业的发展优势3关注碳税背景下清洁铝的潜力欧盟碳边境调节机制CBAM要求进口商支付进口到欧盟的进口产品其生产地和欧洲ETS碳价的差额2023年10月至2025年12月为过渡期2026年1月正式执行火电吨铝的碳排放量预计为112吨目前欧洲碳价超过90欧元吨国内不足100元吨碳价的差异将提升高排放铝制品的出口成本使用清洁能源和再生铝的企业长期具备出口优势5主要标的神火股份天山铝业明泰铝业风险提示内需复苏不及预期风险原生铝供给超预期释放风险海外严重衰退风险1目录1铝的四个关键上涨周期2年内把握内需复苏主线3碳中和开启的新篇章4主要标的21铝四个关键上涨时期中美需求周期扩张次贷危机后的修复供给侧改革出清产能碳中和的新篇章数据来源Wind西南证券整理31铝四个关键上涨时期2003-2008中美需求扩张下的大宗商品共振上涨中国工业化城镇化带动了高斜率增长2003年开始GDP连续5年维持10以上的高增速城镇化率增速基本维持在每年3以上推动大宗商品的需求扩张小布什政府持续下调利率大力推进居者有其屋的计划美国房地产市场迎来爆炸式繁荣推动海外金属需求增长中美需求同步扩张下大宗商品迎来共振上涨周期2009-2011次贷危机后的货币信用扩张危机后美联储将联邦基准利率下调零值附近并先后启动了三轮量化宽松通过政府直接购买企业债国债的形式为市场注入流动性中国推出进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施随后地产基建迅速恢复汽车家电等主要消费领域也迎来爆发式增长催生了工业金属的需求迅速恢复2016-2018供给侧改革出清过剩产能2015年末供给侧改革首次提出高耗能产能过剩的电解铝行业成为整顿规范的重点2017-2019年间电解铝落后产能集中退出合规产能的天花板被确定在4500万吨附近为电解铝供需格局的改善奠定了基础此外2016年房地产市场回温真实需求的改善助力工业金属走出长达五年的熊市电解铝价格重心出现明显上移2020-至今碳中和同时影响供需双方铝行业迎来新篇章2020年新冠疫情后海外央行流动性的释放推升金属的需求及金融溢价大宗商品再度迎来共振上涨2021年全球碳中和目标推出掀开了铝行业发展的新篇章国内电解铝的产能天花板已经确立供给增速逐年下滑同时能源转型过程中能源供给的不稳定性引发了电解铝供给的波动而电解铝需求持续受益于新能源汽车和光伏的高增长供需增速长期错配电解铝价格重心有望继续抬升4目录1铝的四个关键上涨周期2年内把握内需复苏主线3碳中和开启的新篇章4主要标的5212023年能源掣肘继续干扰供应2022年中国电解铝总产量4006万吨同比2021年增长4增量主要来自上半年云南及内蒙地区限电产能的恢复但2022年Q3后西南地区电力再度吃紧云南产能普遍压降20使得2022年产量增长不及预期2022年12月至2023年1月贵州电解铝经历三轮降负荷累计关停产能达到70万吨2022年9月云南电解铝降负荷限产比例达到20影响产能约115万吨2月云南电力供应再现不足产能预计将再压降15-20再影响65万吨的产能预计西南地区水电供应掣肘仍将制约电解铝供应释放2023年电解铝运行产能存在季节性变化6-8月的丰水期预计为全年运行产能的高点预计2023年电解铝产量为4060万吨同比2022年增长13国内电解铝运行产能季节性预测万吨数据来源Wind西南证券整理6222023年海外原铝供给补充有限根据SMM统计2022年海外电解铝减产产能达到215万吨其中欧洲地区减产占比63北美地区占比14非洲占比约222022年海外新增产能47万吨主要集中在印度和马来西亚2022年未锻轧的铝及铝材出口总计660万吨同比增长175下半年出口明显弱于上半年全年出口的增长一定程度上反应海外供给缺失带来的贸易流转移2023年海外新增产能主要在印尼共计约50万吨远期产能均在建设或规划阶段原生铝部分的增量较小复产方面欧洲的天然气价格回落对企业复产意愿有提振但2022下半年以来欧洲需求偏弱目前尚未见到企业公布明确的复产计划预计2023上半年海外电解铝供给难见增量未锻造的铝及铝材出口吨核心能源价格走势数据来源海关总署西南证券整理数据来源Wind西南证券整理7232023年把握内需复苏的主要矛盾传统的消费部门中地产家电部门对2022年消费形成拖累但保交付利好竣工链条的铝消费年内竣工增速预计仍有回升空间轨交机械设备电力等领域有望受益于投资回升和内需复苏2023年预计整体呈现正向增长新能源部门消费维持高增新能源汽车和光伏为铝消费贡献主要增量2023年新能源部门的消费量预计占到152025年消费占比将达到202022年海外供给缺口大幅提升了铝材出口国际能源价格下降后客观上提升海外厂商的复产意愿但复产可能在下半年后才会体现2023年海外供应难以大幅补充虽然外需存在下滑风险但预计铝材出口下降幅度有限竣工周期向上利好铝消费恢复新能源部门消费维持高增数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理8242023年基本面转为小幅短缺铝价稳中有升2023年国内原生铝供给增速13内需增速预计27以铝出口下滑10原铝进口同比持平假设国内原生铝存在供给缺口88万吨电解铝基本面从先前的紧平衡转为小幅短缺从价格的运行逻辑上一方面把握内需复苏的主要矛盾商品交易预期先行复苏预期无法证伪的前提下金属市场的多头情绪将占据主导另一方面从基本面的验证上电解铝由紧平衡转为小幅短缺对价格的支撑将更加明显且内需复苏可能带来社会用电量的增长下半年的供给扰动风险可能带来基本面的预期差全年预计铝价整体呈现稳中有升的趋势板块预计持续有做多机会铝供需平衡20192020202120222023E2024E2025E国内需求万吨3181353636723682378338894005yoy-01764503272830外部需求万吨439277343405365368372yoy-42-123105181-1001010总需求万吨3620381340154087414842574377yoy-14574618152628原铝产量万吨3543371238504006406041404220yoy-18483741132019原铝进口含抛储010518548505050总供给3543381740354054411041904270供需缺口-77420-33-88-117-157数据来源西南证券整理9252023年电解铝行业利润有望向上修复成本端从行业平均水平来看能源氧化铝和预焙阳极在电解铝成本中分别占比343717网电价格较稳定动力煤价格趋弱能源成本预计稳中有降氧化铝价格维持稳定预焙阳极价格出现明显下行电解铝成本重心下移价格端鉴于内需复苏的主要交易逻辑和基本面小幅短缺的支撑预计电解铝价格稳中有升电解铝行业利润有望向上修复电解铝成本利润电解铝原料价格数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理10目录1铝的四个关键上涨周期2年内把握内需复苏主线3碳中和开启的新篇章4主要标的113碳中和新篇章下的长线视角供需增速不匹配铝价中枢有望上移电解铝合规产能天花板框定为4500万吨附近合规产能基本建设完毕远期产量天花板预计在4300万吨附近距离目前产量仅有7-8的增长空间供给增速逐年下滑云桂川黔四省的电解铝产能合计达到990万吨产能占比超过21水电供应不稳定对电解铝产量扰动较大新能源汽车和光伏是长期中铝消费增量的主要贡献者2023年消费占比达到152025年有望达到20带动2023-2025年间电解铝内需年均增速达到25-3供需增速的不匹配有望带动铝价中枢整体上移再生铝渗透率提升重视龙头企业发展优势海外再生铝使用占比高美国再生铝占比最高达到80国内占比不足20原生铝的产能天花板已经限定未来供给的缺口主要依靠再生铝弥补但再生铝供给补充速度偏慢原铝自生产至报废的周期约15-20年而国内电解铝产量在2007年后才突破千万吨预计2-3年内废铝的产量增长速度仍然偏慢此外再生铝分为新废料和旧废料两种来源新废料主要来自终端制造行业的边角料体量较小旧废料涉及拆解回收等各个环节国内回收体系尚不完善降级利用造成资源浪费同时发票缺失等问题对企业采购废料构成阻碍再生铝保级利用技术先进的龙头企业具备可持续发展优势关注碳税背景下清洁铝的优势2021年7月14日欧盟委员会提出了碳边境调节机制CBAM的提案即要求进口商支付进口到欧盟的进口产品其生产地和欧洲ETS碳价的差额以确保进口产品与本土产品承担相同的碳排放成本其中202310-202512为过渡期上报产品的碳排放20261后正式执行每吨原铝的碳排放量预计为42吨目前欧洲碳价超过90欧元吨碳税金额影响较大使用清洁能源和再生铝的铝企业在出口方面具有优势1231原生铝产能天花板临近供应稳定性下降原生铝合规产能天花板临近电解铝合规产能天花板框定为4500万吨附近目前合规产能基本建设完毕产量天花板预计在4300万吨附近2022年国内电解铝产量4006万吨距离天花板产量仅有7-8的增长空间供给增速逐年下滑西南水电供应不足降低电解铝供应稳定性受制于西南地区水电供应不足2021年以来水电铝减产频发枯水期限电的情况尤为严重目前水电供应不稳定的问题尚无有效的解决措施云桂川黔四省的电解铝产能合计达到990万吨产能占比超过21能源供应的不稳定将持续降低电解铝的供应的稳定性电解铝产量增长预期水电铝产能分布万吨数据来源Wind西南证券整理数据来源SMM西南证券整理1332新能源需求贡献主要消费增量电解铝传统消费集中于建筑电力交运家电等领域近年来伴随着新能源产业飞速扩张新能源汽车和光伏成为铝消费增量的主要贡献者1节能对汽车提出轻量化的要求而以铝代钢是实现轻量化的主要手段IAI数据显示传统油车的单车用铝量约为118kg新能源轻量化的需求提升用铝密度纯电动汽车约用铝128kg混动汽车用铝量约179kg2023年新能源汽车板块有望为铝贡献约45万吨的消费增量2光伏用铝主要集中在边框支架等组件每GW用铝量约为15万吨边框用铝约045万吨支架用铝约105万吨海外90的组件来自中国出口共同计入国内消费后2023年光伏板块将为铝贡献近115万吨的消费增量光伏边框支架用铝新能源汽车用铝-车身轮毂等数据来源公开资料西南证券整理数据来源公开资料西南证券整理1433再生铝渗透率有望提升但短期速度偏慢长期中国内再生铝渗透率有望提升海外再生铝使用占比高据有色协会统计美国再生铝占比最高达到80近五年来使用占比基本维持在60以上而国内再生铝的使用占比不足20国内原生铝的产能天花板已经限定随着需求增长未来供给的缺口主要依靠再生铝弥补长期中再生铝的渗透率提升空间较大短期再生铝供给补充速度偏慢由于冶炼行业起步晚国内再生铝供应水平整体偏低原铝自生产至报废的周期约15-20年而国内电解铝产量在2007年后才突破千万吨预计2-3年内废铝的产量增长速度仍然偏慢再生铝分为新废料和旧废料两种来源新废料主要来自终端制造行业的边角料供给较少旧废料涉及拆解回收等各个环节降级利用会造成资源浪费同时发票缺失等问题对企业采购废料构成阻碍再生铝产量增长预期再生铝使用占比数据来源中国有色金属协会西南证券整理数据来源中国有色金属协会西南证券整理1534重视再生铝保级利用工艺铝合金分类铝合金按其成分和加工方法分为变形铝合金和铸造铝合金变形铝合金是先将合金配料熔铸成坯锭再进行塑性变形加工通过轧制挤压拉伸锻造等方法制成各种塑性加工制品铸造铝合金是将配料熔炼后用砂模铁模熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯再生铝回收利用的局限性受限于废铝原材料成分复杂的限制再生铝一般延展性较差国内再生铝合金主要用于生产铸造铝合金和压铸铝合金产品较少用于生产变形铝合金产品根据行业数据每年仅有不足30的再生铝锭被用于生产变形铝合金这也导致优质的变形铝合金废料被降级使用铝产品的回收价值大打折扣造成资源浪费保级利用的重要性凸显实现再生铝的保级利用即将回收的废铝回归到之前的使用场景中这对变形铝合金的意义尤为突出实现保级利用一方面要求建立稳定完备的回收渠道保证优质再生铝原料供给充足有效分类另一方面对设备技术工艺有要求再生铝转化为纯铝的出水率越高越利于产品质量和盈利能力的提升数据来源有色金属标准化技术委员会西南证券整理1635关注欧盟碳税对产业链的影响碳税的含义2021年7月14日欧盟委员会提出了碳边境调节机制CBAM的提案即要求进口商支付进口到欧盟的进口产品其生产地和欧洲ETS碳价的差额以确保进口产品与本土产品承担相同的碳排放成本碳税的执行期202310-202512过渡期上报产品的碳排放20261后正式执行2026-2034年间EUETS有免费配额可覆盖部分CBAM的排放量但免费配额逐年递减10碳税计算碳税生产碳排放-免费配额欧盟碳价-中国碳价碳税涉及的出口铝产品未锻轧铝7601铝粉7603铝条7604铝丝7605铝板7606铝箔7607铝管附件760900CBAM对不同利益相关者的影响数据来源能源基金会西南证券整理1736中欧碳价差异提升出口成本火电铝碳排放量极高根据安泰科数据火电吨铝的碳排放量预计为112吨再生铝碳排放量为02吨水电铝碳排放量为0根据能源基金会数据从2021年到2025年欧洲每生产1吨标准原铝将获得2346个免费排放配额从2026年起每年将减少10到2035年为零中欧碳价差异巨大欧洲碳市场成交充分2021年欧盟提出将2030年减排目标自40提升至55后碳价持续上涨2023年价格维持在90欧元吨之上随着碳配额的减少欧洲碳价预计呈现持续上行的趋势国内碳市场交易不充分北京环境交易所的碳排放均价不足100元吨碳价的差异将提升高排放铝制品的出口成本降低碳税的途径使用清洁能源水电太阳能风电使用再生铝中国欧洲碳价对比数据来源Wind西南证券整理18目录1铝的四个关键上涨周期2年内把握内需复苏主线3碳中和开启的新篇章4主要标的19