投资要点
　　【本周关键词】：美国加息预期升温，国内1月70大中城市房价上涨
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：CPI数据超预期凸显美国经济韧性，国内1月70城中36城房价环比上涨：1）美国1月CPI数据超预期，美国经济韧性凸显，美元指数上升，基本金属价格有所回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.8%、-2.4%、-1.0%、1.8%、-5.6%、-6.6%，价格整体下跌；2） COMEX黄金收1850.20美元/盎司，环比下跌1.30%，SHFE黄金收410.26元/克，环比下跌0.12%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于5,019.45点，环比下跌2.62%，跑输上证综指1.49个百分点，工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为-0.70%、-1.91%、-2.15%、-2.34%。
　　宏观“三因素”总结：国内1月70大中城市房价环比上涨；美国1月CPI高于预期；欧元区12月工业生产指数回落。具体来看：
　　 1）国内：2023年1月，70个大中城市新建商品住宅销售价格指数中，一线城市环比转涨，二三线城市环比降势趋缓，同比下降。2月国内中期1年期借贷便利利率为2.75%（前值2.75%）。
　　2）美国：美国1月CPI环比0.5%（前值0.1%，预期0.4%），同比6.4%（前值6.5%，预期6.2%），核心CPI环比0.4%（前值0.4%，预期0.4%），同比5.6%（前值5.7%，预期5.5%）；1月零售总额环比2.96%（前值-1.09%，预期1.80%），同比6.38%（前值15.89%），核心零售总额环比2.31%（前值-0.93%，预期0.80%）；1月核心PPI环比0.6%（前值0.1%），同比5.6%（前值5.9%）；1月新屋开工私人住宅9.56万套（前值9.66万套）。
　　3）欧元区：12月欧元区工业生产指数环比-1.1%（前值1.4%，预期0.8%），同比-1.7%（前值2.8%，预期-0.6%）。
　　4）1月全球制造业PMI为49.1，环比回升0.4，连续五次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：加息预期升温，不改贵金属价格长期上行趋势
　　本周美国1月CPI数据超预期，同时零售等数据好于市场预期，叠加美联储官员“鹰派”发言，市场调整对美联储加息的预期，美元指数回升，贵金属价格承压。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：美元指数走强增加短期波动，国内经济复苏趋势不变
　　周内，美国强劲的就业数据以及超预期的CPI数据表明美国经济韧性凸显，叠加美联储两大鹰派高官称两周前会议就认为应加息50bp，美元指数上升下基本金属价格有所回落。
　　1、对于电解铜，Freeport旗下Grasberg铜矿同样遭受暴雨引发泥石流的影响，Grasberg铜产量恢复信息暂不明确；需求方面，近期终端民用工程类订单确实出现回升，但整体增量仍有限，房地产相关利好政策传导至终端尚需时间。截至2月17日，上海、江苏、广东三地社库30.0万吨，环比增加0.53万吨。
　　2、对于电解铝，供给端，周内云南减产或将于本周末开展，电力部门要求10天内减产到位，结合企业反馈信息，此次减产符合预期，减产负荷量100万千瓦，折算电解铝产能约为65万吨。贵州地区电力略宽松，部分企业少量启槽，但由于电力供应不明朗等原因，复产缓慢。周内市场反馈保税区库存增加，进口铝锭亏损程度收窄，后续关注进口变化。需求端，本周铝下游开工率小幅上涨，其中铝板带、铝箔及建筑型材板块逐渐进入行业旺季，订单回暖带动企业生产节奏不断加快，短期开工率维持上升趋势；原生、再生合金及工业型材板块受制于2月份终端汽车消费低迷，开工率反弹不足，短期需求改善仍有待验证；国内电解铝社会库存121.6万吨，环比增加2.6万吨，去库持续性有待进一步验证。
　　1)氧化铝价格2925元/吨，同比下跌0.03%，成本3000元/吨，同比下降1.08%，吨毛利-75元/吨，同比上涨29.78%。
　　2)预焙阳极均价6711元/吨，同比持平，考虑1个月原料库存，平均成本7031元/吨，平均吨毛利-320元/吨，同比下降0.51%；不考虑原料库存，平均成本6754元/吨，同比下降2.85%，平均吨毛利-44元/吨，同比上升198元/吨。
　　3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本18195元/吨，同比下降2.02%，长江现货铝价18460元/吨，同比下降0.65%，吨铝盈利176元，同比增加170元/吨。
　　3、对于锌锭，周内锌锭产量10.444万吨，环比降2.84%；需求方面，企业逢低备库，且补库意愿较强。本周七地锌锭库存18.45万吨

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2023年02月19日大宗金属美国加息预期短暂升温板块上行趋势不改TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业1136060087102111189131111102买入Emailxiehhrqlzqcomcn神火股份1722144239263270120726564买入金诚信297307912117330837624617297买入分析师郭中伟银泰黄金1169046051084091254229139128买入索通发展27011352625617652001034835买入执业证书编号S0740521110004山东黄金1876-004028065077-4690670289244买入Emailguozwrqlzqcomcn备注数据取自2023年2月17日投资要点TableSummary研究助理陈沁一本周关键词美国加息预期升温国内1月70大中城市房价上涨Emailchenqyrqlzqcomcn投资建议维持增持评级随着美联储12月加息50BP落地美国货币政策的二阶导拐点已然确研究助理刘耀齐立对于贵金属我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走Emailliuyqrqlzqcomcn低失业率上升贵金属大周期拐点确立持续重视成长及资源优势突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续基本状况TableProfit回落全球主动去库存仍将持续但随着加息速度的放缓及国内经济上市公司数131预期的改善板块有望开始筑底回升行业总市值亿元3009881行情回顾CPI数据超预期凸显美国经济韧性国内1月70城中36行业流通市值亿元2641931城房价环比上涨1美国1月CPI数据超预期美国经济韧性凸显行业-市场走势对比美元指数上升基本金属价格有所回落具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为18-24-1018-5610有色金属申万沪深300-66价格整体下跌2COMEX黄金收185020美元盎司环比50下跌130SHFE黄金收41026元克环比下跌0123本周-5A股整体回落申万有色金属指数收于501945点环比下跌2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-102022-02262跑输上证综指149个百分点工业金属黄金稀有金属-15金属非金属新材料的涨跌幅分别为-070-191-215--20-25234-30宏观三因素总结国内1月70大中城市房价环比上涨美国1月-35CPI高于预期欧元区12月工业生产指数回落具体来看公司持有该股票比例1国内2023年1月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数相关报告TableReport中一线城市环比转涨二三线城市环比降势趋缓同比下降月1被低估的供应链瓶颈行至水2深处花开春暖时20221222国内中期1年期借贷便利利率为275前值2752赤峰黄金海外布局开花结果2美国美国1月CPI环比05前值01预期04同比成长逻辑持续兑现2022100864前值65预期62核心CPI环比04前值043银泰黄金成本优势突出驶入发展快车道20220922预期04同比56前值57预期551月零售总额环4金价底部或已探明高成长黄金比296前值-109预期180同比638前值股将进一步重估202208111589核心零售总额环比231前值-093预期08015分化的延续终将回归的需求月核心PPI环比06前值01同比56前值591月与回不去的产业变革220220723新屋开工私人住宅956万套前值966万套3欧元区12月欧元区工业生产指数环比-11前值14预期-08同比-17前值28预期-0641月全球制造业PMI为491环比回升04连续五次处于荣枯线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道贵金属加息预期升温不改贵金属价格长期上行趋势本周美国1月CPI数据超预期同时零售等数据好于市场预期叠加请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报美联储官员鹰派发言市场调整对美联储加息的预期美元指数回升贵金属价格承压我们认为美国经济回落难以避免当前38左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属美元指数走强增加短期波动国内经济复苏趋势不变周内美国强劲的就业数据以及超预期的CPI数据表明美国经济韧性凸显叠加美联储两大鹰派高官称两周前会议就认为应加息50bp美元指数上升下基本金属价格有所回落1对于电解铜Freeport旗下Grasberg铜矿同样遭受暴雨引发泥石流的影响Grasberg铜产量恢复信息暂不明确需求方面近期终端民用工程类订单确实出现回升但整体增量仍有限房地产相关利好政策传导至终端尚需时间截至2月17日上海江苏广东三地社库300万吨环比增加053万吨2对于电解铝供给端周内云南减产或将于本周末开展电力部门要求10天内减产到位结合企业反馈信息此次减产符合预期减产负荷量100万千瓦折算电解铝产能约为65万吨贵州地区电力略宽松部分企业少量启槽但由于电力供应不明朗等原因复产缓慢周内市场反馈保税区库存增加进口铝锭亏损程度收窄后续关注进口变化需求端本周铝下游开工率小幅上涨其中铝板带铝箔及建筑型材板块逐渐进入行业旺季订单回暖带动企业生产节奏不断加快短期开工率维持上升趋势原生再生合金及工业型材板块受制于2月份终端汽车消费低迷开工率反弹不足短期需求改善仍有待验证国内电解铝社会库存1216万吨环比增加26万吨去库持续性有待进一步验证1氧化铝价格2925元吨同比下跌003成本3000元吨同比下降108吨毛利-75元吨同比上涨29782预焙阳极均价6711元吨同比持平考虑1个月原料库存平均成本7031元吨平均吨毛利-320元吨同比下降051不考虑原料库存平均成本6754元吨同比下降285平均吨毛利-44元吨同比上升198元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18195元吨同比下降202长江现货铝价18460元吨同比下降-065吨铝盈利176元同比增加170元吨3对于锌锭周内锌锭产量10444万吨环比降284需求方面企业逢低备库且补库意愿较强本周七地锌锭库存1845万吨较上周去库010万吨核心标的1贵金属山东黄金银泰黄金赤峰黄金盛达资源等2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿业金诚信铜陵有色等风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-4-11股市行情回顾美股A股整体回落-4-12贵金属加息预期升温不改贵金属价格长期上行趋势-5-13基本金属美元指数走强增加短期波动国内经济复苏趋势不变-5-2宏观三因素运行态势跟踪-6-21中国因素1月70城中36城房价环比上涨2月MLF一年期利率持平-6-22美国因素1月CPI降速低于预期零售数据凸显经济韧性-6-23欧洲因素12月工业生产指数同环比均有所回落-8-3贵金属大周期上行趋势已确立-8-31金价底部逐步探明-8-32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续-10-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-11-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-14-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-14-42铝云南减产及铝社会库存有去库趋势短期或迎止跌反弹行情-16-43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-22-44锌周内加工费有所回落-25-45锡精锡矿与锡锭价格有所回落-26-5投资建议维持增持评级-27-6风险提示-27--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回落周内美股三大指数整体回落道指013纳斯达克059标普028本周A股整体回落上证指数收于322402点环比下跌112深证成指收于1171577点环比下跌218沪深300收于403451点环比下跌175申万有色金属指数收于501945点环比下跌262跑输上证综指149个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅200100000300采掘传媒化工通信汽车银行综合电子-100钢铁计算机房地产沪深食品饮料轻工制造建筑材料纺织服装医药生物机械设备休闲服务上证综指家用电器建筑装饰国防军工交通运输公用事业非银金融商业贸易有色金属农林牧渔电气设备-200-300-400-500来源wind中泰证券研究所从子板块来看工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料的涨跌幅分别为-070-191-215-234图表2周内子板块涨跌幅表现000-050-100-150-200-250工业金属黄金稀有金属金属非金属新材料来源wind中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股2023217202321020232172023210证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅收盘价收盘价收盘价收盘价603978SH深圳新星23272090113002645SZ华宏科技18262048-108002182SZ云海金属2419229355603399SH吉翔股份15131671-95000807SZ云铝股份1335128142601677SH明泰铝业18702064-94603979SH金诚信2973287534688077SH大地熊52185700-85600362SH江西铜业1947188334601702SH华峰铝业14601585-79300811SZ铂科新材8587843318002756SZ永兴材料958210367-76688456SH有研粉材3374332315002996SZ顺博合金14081520-74601899SH紫金矿业1136111915000657SZ中钨高新15351654-72000792SZ盐湖股份2552251515002466SZ天齐锂业83558985-70601600SH中国铝业53452713603876SH鼎胜新材43174600-62来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属加息预期升温不改贵金属价格长期上行趋势周内美国1月CPI数据高于预期通胀韧性令加息预期再次升温叠加美联储官员鹰派发言市场纷纷调整对美联储加息的预期美元指数的回升下使得贵金属价格有所承压截至2月17日COMEX黄金收185020美元盎司环比下跌130COMEX白银收于2172美元盎司环比下跌163SHFE黄金收41026元克环比下跌012SHFE白银收于4879元千克环比下跌099图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数走强增加短期波动国内经济复苏趋势不变周内美国强劲的就业及超预期的CPI数据表明美国经济韧性凸显叠加美联储两大鹰派高官称两周前会议就认为应加息50bp美元指数上升下基本金属价格有所回落具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为18-24-1018-56-66价格整体下跌-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME9009608218-76481838SHFE688804802007-21434铝LME23901794-24-150332747SHFE1853014100-05-91314铅LME20711988-10-9642633SHFE1517014850-15-0822锌LME3081237318-129298821SHFE2286518160-16-52259锡LME2575017200-56-339497952SHFE212320137340-24-283546镍LME2563013375-66238916552SHFE203100105850-71335919来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素1月70城中36城房价环比上涨2月MLF一年期利率持平国内1月70城中36城房价环比上涨2月MLF一年期利率环比持平本周披露国内1月大中城市住宅销售价格报告2023年1月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数中一线城市环比转涨同比上涨二三线城市环比降势趋缓同比下降其中70个大中城市中有36个城市价格指数环比上涨上海合肥领涨涨幅为072月国内中期1年期借贷便利利率为275前值275图表8国内CPI与非食品CPI当月同比图表91月70个大中城市新建商品住宅销售价格指数CPI当月同比CPI非食品当月同比600500400300200100000-100-2002018-112021-052015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062019-042019-092020-022020-072020-122021-102022-032022-082023-012015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素1月CPI降速低于预期零售数据凸显经济韧性美国1月CPI环比回升同比回落且均高于预期美国1月CPI季调-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报环比05前值01预期04同比64前值65预期62核心CPI季调环比04前值04预期04同比56前值57预期551月零售总额季调环比296前值-109预期180同比638前值1589核心零售总额环比231前值-093预期0801月PPI最终需求季调环比07前值-02预期02同比60前值65预期54核心PPI季调环比06前值01同比56前值591月新屋开工私人住宅956万套前值966万套图表10美国CPI核心CPI与PPI同比图表11美国已开工新建私人住宅及零售同比美国CPI当月同比美国已开工的新建私人住宅同比美国核心CPI当月同比美国PPI最终需求同比季调美国零售和食品服务销售额同比右轴14080601205060100408040306020204010200000-10-20-20-202018-072012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08-402012-022015-042021-122014-062014-112015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072022-052022-102014-01-40-30来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国失业数有所回落新增新冠确诊人数有所回落本周披露美国上周初请失业金人数194万人环比减少01万人本周美国新增新冠确诊人数有所回落周一到五美国累计确诊1764万例日均新增353万例环比减少157万例图表12美国当周初请失业金人数千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国当周初次申请失业金人数季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右80010012000700801000060080006050060004040040003002020002000010002018-012019-012020-012021-012022-012023-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所2月纽约联储主席威廉姆斯发表讲话美国就业市场强劲这造成通胀上行风险如果通胀在更长时期内高位运行可能需要更高的利率预计到2023年年底上调联邦基金利率目标区间至5-55是合理的框架将在一段时期内维持限制性的立场显然某些通胀风险仍然高于预期图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852015-022016-022019-022020-022023-022016-082017-022017-082018-022018-082019-082020-082021-022021-082022-022022-082015-08来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素12月工业生产指数同环比均有所回落欧元区12月工业生产指数同环比均有所回落本周披露12月欧元区工业生产指数环比-11前值14预期-08同比-17前值28预期-06本周英国德国法国合计日均新增确诊240382例环比上周增加27232例疫情升温图表16欧元区ZEW经济景气指数图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60法国累计确诊病例英国新增确诊病例右经济景气指数欧元区通胀指数欧元区4000ZEWZEW503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右10003000405002500302000001500201000-500102017-012020-092017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012017-0550000-10002021-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势已确立31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至2月17日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至23610年期国债实际收益率环比回升至146截至2月17日COMEX黄金收185020美元盎司环比下跌130COMEX白银收于2172美元盎司环比下跌163SHFE黄金收41026元克环比下跌012SHFE白银收于4879元千克环比下跌099图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000020-0521-0521-0822-0822-1118-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0820-1121-0221-1122-0222-0523-0218-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019003006000170020005041500100100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-300-400-42021-092022-082022-092021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-102022-112022-122023-012023-022021-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回落COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回落COMEX净多头结构延续截至2月17日黄金ETF持仓量SPDRiShares136536吨环比减少591吨截至-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1月24日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2533万张附近前值2469万张同时非商业空头持仓回升至956万张附近前值936万张附近净多头持仓量回升至1577万张前值1532万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量2000COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量18005000001600400000140012003000001000200000800600100000400020002015-082018-082021-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082016-082017-082019-082020-082022-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至2月17日当前金银比8645环比回升235图表31金银比伦敦现货-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502020-052015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012015-01来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现春节前后及期间各地方政府提经济稳增长1号文纷纷发布也让我们对2023年国内经济有了更强的信心图表33国内社融数据有望筑底回升图表34地方政府稳增长文件持续出台社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-012016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092016-06-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国通胀韧性仍存图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010100401520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352018-022018-122001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042019-102020-082021-062022-04-1002000-08-60-10040-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝云南减产及铝社会库存有去库趋势短期或迎止跌反弹行情电解铝供应小幅增加供应方面四川地区电力不足减产后于2022年复产部分产能但由于电力情况不足以复产全部产能四川复产速度减缓2023年1月末四川企业基本停止复产但近期由于电力情况稍有好转根据SMM政府可能支持部分企业复产该部分企业反馈已于近期做复产前准备工作贵州地区由于电力不足原因经过3轮复产后减产超70万吨近期有企业反馈情况好转已开始缓慢复产甘肃地区继续释放新投产产能但速度较慢综合来看本周电解铝供应较上周少量增加截至目前电解铝开工产能40175万吨日产继续上升本周新增复产产能15万吨截至2023年2月16日2023年中国电解铝总复产规模2465万吨本周新增复产产能15万吨国内累计已复产115万吨待复产235万吨预期年内还可复产235万吨预期年内最终实现复产累计2465万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司1952023年一季度141419广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1152023年1月6611四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年4月202020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司402023年4月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年二季度151515贵州贵州华仁新材料有限公司15152023年二季度135113515贵州安顺市铝业有限公司402023年二季度444-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年二季度444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111总计24651152352352465资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新增投产产能05万吨截至2023年2月16日2023年中国电解铝已建成待投产产能1802万吨2023年国内已投产14万吨预期年内还可投产共计1662万吨预期年度最终实现累计1802万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司112752023年1月3737112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司26352023年一季度22522526古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司150待定151515贵州贵州元豪铝业有限公司1032023年1月7710贵州贵州华仁新材料有限公司100待定101010总计180214166216621802资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新增运行产能2万吨截止2023年2月16日国内电解铝运行产能达40175万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量7705万吨同比增长-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报006产量较为稳定图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭库存累库增幅放缓SMM统计国内电解铝社会库存1216万吨环比增加26万吨电解铝锭库存本周拐点本周四库存较周一相比已出现降幅且环比上周来看库存虽仍有增幅但增加幅度明显放缓且铝棒库存已出现连续两周开始降库本周四最新库存2023万吨较上周四库存下降121万吨历史春节假期期间的累库幅度相比今年春节后第三周的数据增幅明显放缓且铝棒库存开始降库降幅同期相比也偏高整体来看铝锭库存本周增幅放缓铝棒库存连续两周下降库存已出现顶部且后期云南地区电力问题干扰减产风险仍存而下游开工率周度环比处于恢复趋势需求回升的状态下预计后两周内国内电解铝锭库存增幅放缓或者库存量见顶海外方面截至2月17日LME铝库存为5920万吨同比增加105万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所国内电解铝成本小幅下降铝价维持稳定行业盈利好转截至2月17日氧化铝价格2925元吨同比下跌003氧化铝成本3000元吨同比下降108吨毛利-75元吨同比上涨2978预焙阳极方面本周周内均价6711元吨与上周持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本7031元吨同比下降002周内平均吨毛利-320元吨同比下降051如果不考虑原料库存阳极周内平均成本6754元吨同比下降285周内平均吨毛利-44元吨同比上升198元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18195元吨同比下降202长江现货铝价18460元吨同比下降-065吨铝盈利176元同比增加170元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所图表56预焙阳极生产成本构成图表57预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注考虑企业1个月原料库存影响-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分