政府部门：杠杆及债务率上升，中央政府空间较大。根据《2022年度中国杠杆率报告》，2022年实体经济部门总债务增速回落至9.5%，大致是2000年以来的低点。政府杠杆率上升3.6个百分点，其中中央政府杠杆率上升了1.1个百分点，地方政府杠杆率则上升了2.5个百分点。从财政收支情况看，财政支出幅度较大，地方财政压力较中央更大，财政收支矛盾明显。债务水平看，全国政府债务占GDP的比重呈逐年上升趋势，2022年地方债务增量较大。2023年2月，高层提到要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，后续防风险力度仍大。
　　企业部门：加杠杆意愿较低。从主要部门杠杆率看，2022年非金融部门杠杆率上升的幅度最大，2022年，非金融部门杠杆率从2021年末的154.1%上升至160.9%。2022年，金融部门的杠杆率略有提升，资产方统计的金融杠杆率上升了1.4个百分点，负债方统计的金融杠杆率上升了2.0个百分点。从企业债务看，企业部门的资金面较为宽裕，杠杆率处于相对高位，但杠杆增速处于多年较低水平，货币的信用派生能力减弱。2022年，尤其是下半年企业整体投资意愿不强，后续仍需时间改善。2022年，私营企业负债率上升幅度明显大于国有企业，压力也更大。
　　居民部门：资产负债表收缩，存款多增。2022年居民部门杠杆率为61.9%，与上一年持平。从居民债务看，2022年，居民部门债务增速仅为5.4%，为1992年数据统计以来的新低，居民整体资产负债表收缩。按用途看，个人经营性贷款录得16.5%的较高增速，但住房贷款仅增长了1.8%，其他消费性贷款仅增长了2.8%。结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因。居民存款则在2022年大幅增长，资产负债状况有所改善。从居民收入和支出看，2022年全年居民收入增速回落，消费水平与2021年基本持平。
　　三部门资产负债之间的轮动。今年三大部门的资产负债轮动将较去年有所变化，居民和企业对于投资、消费、储蓄的态度变化仍需要时间，现阶段除了依靠市场自身的恢复外，政策方面仍然需要加力：其一，积极的财政政策加力提效，增强市场主体信心；其二，有针对性的对小微企业和边际消费倾向较高的中低收入家庭提供支持。
　　风险提示：国内复苏不及预期，资本外流压力较大。
　　

研究报告全文：2023TableReportInfo年02月20日证券研究报告宏观专题报告宏观专题轮动与空间详解三大部门资产负债表摘要西南证券研究发展中心TableSummary政府部门杠杆及债务率上升中央政府空间较大根据2022年度中国杠TableAuthor分析师叶凡杆率报告2022年实体经济部门总债务增速回落至95大致是2000年以执业证号S1250520060001来的低点政府杠杆率上升个百分点其中中央政府杠杆率上升了个362887111电话010-57631106百分点地方政府杠杆率则上升了25个百分点从财政收支情况看财政支邮箱yefanswsccomcn出幅度较大地方财政压力较中央更大财政收支矛盾明显债务水平看全分析师王润梦国政府债务占GDP的比重呈逐年上升趋势2022年地方债务增量较大2023执业证号S1250522090001年2月高层提到要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任后续防风险力电话010-57631299度仍大邮箱wangrmswsccomcn企业部门加杠杆意愿较低从主要部门杠杆率看2022年非金融部门杠杆相关研究率上升的幅度最大2022年非金融部门杠杆率从2021年末的1541上升1TableReport全球齿轮转动数字经济机会详解至16092022年金融部门的杠杆率略有提升资产方统计的金融杠杆率2023-02-03上升了14个百分点负债方统计的金融杠杆率上升了20个百分点从企业22023房地产长效机制新解基于对债务看企业部门的资金面较为宽裕杠杆率处于相对高位但杠杆增速处于保障性住房的研究2023-01-30多年较低水平货币的信用派生能力减弱2022年尤其是下半年企业整体3波动与趋势如何看大宗商品的超级周投资意愿不强后续仍需时间改善2022年私营企业负债率上升幅度明显期2023-01-09大于国有企业压力也更大4三年国改收官新篇章如何续写2022-12-29居民部门资产负债表收缩存款多增2022年居民部门杠杆率为6195稳中重质进而求新2022年中央经与上一年持平从居民债务看2022年居民部门债务增速仅为54为1992济工作会议解读2022-12-18年数据统计以来的新低居民整体资产负债表收缩按用途看个人经营性贷6再出发正当时2023年宏观经济展款录得165的较高增速但住房贷款仅增长了18其他消费性贷款仅增望2022-11-27长了28结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因居民存款则在2022年大幅增长资产负债状况有所改善从居民收入和支出看2022年全年居民收入增速回落消费水平与2021年基本持平三部门资产负债之间的轮动今年三大部门的资产负债轮动将较去年有所变化居民和企业对于投资消费储蓄的态度变化仍需要时间现阶段除了依靠市场自身的恢复外政策方面仍然需要加力其一积极的财政政策加力提效增强市场主体信心其二有针对性的对小微企业和边际消费倾向较高的中低收入家庭提供支持风险提示国内复苏不及预期资本外流压力较大请务必阅读正文后的重要声明部分宏观专题目录1政府部门杠杆及债务率上升中央政府空间较大12企业部门加杠杆意愿较低321非金融企业部门VS金融部门322国有企业VS私营企业63居民部门资产负债表收缩存款多增74三部门资产负债之间的轮动9请务必阅读正文后的重要声明部分宏观专题疫情以来宏观政策快速反应应出尽出但在房地产市场低迷多轮散点疫情的冲击下私人部门的信心和预期都受到较大冲击这在经济数据及金融数据上都有所反映市场上也出现资产负债表衰退的讨论本篇专题我们分别对政府部门企业部门和居民部门的资产负债表进行梳理并对后续政策方向作出前瞻预判1政府部门杠杆及债务率上升中央政府空间较大从杠杆水平看2022年政府部门杠杆率增速继续上升且地方政府杠杆上升更多2017年国务院办公厅印发了全国和地方资产负债表编制工作方案编制全国和地方资产负债表包括政府居民企业金融机构等机构部门的资产负债信息摸清家底从资产负债分类来看全国和地方资产负债表主要包括非金融资产金融资产负债三大类项目从机构部门的分类看包括非金融企业部门金融机构部门广义政府部门住户部门四个机构部门其中广义政府部门包括各级党政机关群众团体事业单位基层群众性自治组织等宏观杠杆率从2021年末的2628升至2732上升了104个百分点四个季度的涨幅分别为454610和03个百分点实体经济部门杠杆率2022年上升104个百分点至2732政府杠杆率上升36个百分点由2021年末的468上升至2022年的504四个季度的增幅分别为052302和06个百分点其中中央政府杠杆率上升了11个百分点从2021年末的203增至214四个季度的增幅分别为-040307和05个百分点地方政府杠杆率则上升了25个百分点从2021年末的265增至290四个季度的增幅分别为0920-05和01个百分点从中央和地方政府的杠杆看地方政府的杠杆率上升更多图1实体经济部门与政府部门杠杆率增长情况图2中央政府与地方政府杠杆率对比35300602505030252004020150301510020105010500019921996200020182022199419982002200820122022199419982002200420062008201020122014201620201992199620002004200620102014201620182020实体经济部门杠杆率政府部门杠杆率右轴中央政府杠杆率地方政府杠杆率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理从财政收支情况看财政支出幅度较大中央情况优于地方财政2022年全国一般公共预算收入比上年增长06增速较2021年回落101个百分点扣除留抵退税因素后增长91其中全国税收收入比上年下降35较2021年回落154个百分点扣除留抵退税因素后增长662022年预计全年新增减税降费和退税缓税缓费达42万亿元财政政策积极主动作为留抵退税等政策发挥效用同时也体现了经济复苏对财政收入的重要影响财政支出方面2022年全国一般公共预算支出260609亿元比上年增长61较2021年加快58个百分点其中中央一般公共预算本级支出比上年增长39增速较前值加快4个百分点地方一般公共预算支出比上年增长增速加快6461个百分点请务必阅读正文后的重要声明部分1宏观专题2022年广义财政收入全国一般公共预算和全国政府性基金预算约为2816万亿元比上一年下滑63广义财政支出3712万亿元比上一年增长31广义财政支出超出收入896万亿元这一数字超过了疫情暴发的2020年创历史新高根据全国各省份2023年度财政预算报告地方财政在2022年受疫情冲击严重31个省份中有22个省份财政收入同比下降扣除留抵退税这一政策性减收因素后仍有6个省份收入下降吉林天津海南重庆辽宁等疫情严重省份的扣除留抵退税影响后收入仍然下降吉林降幅高达165仅山西内蒙古陕西新疆四个资源型省份财政收入较快增长增速在149-218之间但陕西预算报告指出地区间财政收入不均衡情况较为突出产煤县区财政收入高增长掩盖了非产煤县区收入的增长乏力上海2022年全年财政收入下降21由于超预期疫情冲击各季收入出现较大波动二季度受到疫情和集中留抵退税双重压力收入下降481下半年逐步恢复增长四季度收入增长472分行业看住宿餐饮业受疫情影响最大相关财政收入大降634此外从政府性基金收入看只有海南上海在2022年保持增长至少27个省份呈两位数下降天津政府性基金收入降幅高达624东三省和青海降幅都超过50这主要受到房地产市场低迷的因素影响根据2023年省级两会及政府工作报告大多省份对2023年财政收入前景较谨慎18个省份将2023年财政收入预期增速定在4-5左右部分省份预期增速低于GDP增长目标海南吉林甘肃等则因低基数等原因将目标设定在两位数在13-15之间总的看2022年地方财政压力较中央更大财政收支矛盾较大从债务水平看全国政府债务占GDP的比重呈逐年上升趋势2022年地方债务增量较大根据2022年度中国杠杆率报告2022年实体经济部门总债务增速回落至95大致是2000年以来的低点2022年全国政府债务同比增速下降到136低于之前三年的增速但高于实体经济部门债务同比增速其中地方政府债务同比增速降至1507较2022年二季度末的高点下降1091个百分点中央政府债务同比增速维持在117然而从债务占GDP的比重看近几年此比率处于上升态势2019至2022年的全国政府债务占GDP的比重分别为386458468和505从新增债务看2022年国债新增限额265万亿地方政府专项债新增限额365万亿地方一般债新增限额7200亿从实际全年新增量来看全年新增国债272万亿新增地方专项债397万亿新增地方一般债6187亿元新增国债和新增地方专项债都超过年初的新增限额但在存量上都没超过年末限额只是限额与余额之间的缺口减小中央财政债务限额与余额差从2021年末的7811亿下降到7154亿地方专项债限额余额差从147万亿下降到115万亿地方一般债则是从134万亿上升到144万亿2022年的新增政府债务超过了新增限额这也使得政府杠杆率上升从地方政府债务看主要增量都体现在上半年2022年全年发行地方政府债券合计737万亿元其中上半年完成了525万亿元占比712此外预计之后化解地方隐性债务风险仍会加力从省级政府工作报告看多地把防范化解隐性债务写进相关政府报告公布隐性债务进度及隐性债务的处置方式2023年1月财政部召开2022年度财政收支情况网上新闻发布会时提到遏制隐性债务增量稳妥化解存量坚决制止违法违规举债行为规范地方政府融资平台公司管理牢牢守住不发生系统性风险底线2023年2月高层提到要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量预计此后隐性债务监管和处理力度仍大请务必阅读正文后的重要声明部分2宏观专题图3中央政府收支情况图4地方债务变化情况30301600十亿万亿140025120020201000158001010600540000200201906202006202106202206201812201912202012202112202212201612201706201712202112202206202212201806201812201906201912202006202012202106地方政府债务余额一般债务中央政府收入合计当月值地方政府债务余额专项债务中央政府支出合计当月值地方政府债务余额同比数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理2企业部门加杠杆意愿较低21非金融企业部门VS金融部门从主要部门杠杆率看2022年非金融部门杠杆率上升的幅度最大2022年非金融部门杠杆率从2021年末的1541上升至1609上升68个百分点四个季度的增幅分别为412107和-01个百分点2022年上半年企业债务增长的主要因素在于短期票据融资大幅增长此现象在下半年有所缓解2015年高层提出供给侧结构性改革2015年的中央经济工作会议提出三去一降一补非金融部门杠杆率从2017年二季度逐渐下降2018年四季度较2017年二季度降低89个百分点至15052019年末非金融部门杠杆率为1519也处于近年较低位但在疫情的影响下逐渐上升从不同类型企业看小型企业的还款压力相对更大2021年小型中型和大型国有企业带息负债比率平均值分别为515460和471全行业国有企业带息负债比率平均值为462对比非金融部门2022年金融部门的杠杆率略有提升资产方统计的金融杠杆率上升了14个百分点负债方统计的金融杠杆率上升了20个百分点资产方金融部门杠杆率主要体现的是银行部门流入非银行金融机构的信用规模负债方金融部门杠杆率主要体现的是非银行金融机构流入银行的信用规模自2017年金融去杠杆以来资产方核算的金融部门杠杆率持续下降反映影子银行信用创造规模的不断下降从2016年四季度的峰值779下降至2021年四季度的阶段性低点486到2022年四季度回升至502022年的回升主要由于整体信用环境的宽松再加上金融去杠杆基本接近尾声负债方金融部门杠杆率在2016年末达到峰值674到2019年二季度跌至阶段性低点576后逐渐回升2022年四季度为644近三年非金融部门杠杆率上升与疫情打击企业经营政策端发力等因素有关目前货币政策仍然稳中偏松对于实体经济的支持力度不减但疫情的影响逐渐消退企业经营恢复步入正轨杠杆大幅度扩张的空间较小请务必阅读正文后的重要声明部分3宏观专题图5金融部门和非金融部门杠杆率变化图6不同规模国有企业带息负债比率平均值变化1806016014012050100806040402002011062011122012062012122013062017062017122018062018122007122008062008122009062009122010062010122013122014062014122015062015122016062016122019062019122020062020122021062021121994199820042008201420181996200020022006201020122016202020221992全行业平均值全国国有企业带息负债比率小型企业平均值全国国有企业带息负债比率非金融企业部门杠杆率金融部门杠杆率资产方大型企业平均值全国国有企业带息负债比率金融部门杠杆率负债方中型企业平均值全国国有企业带息负债比率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理从企业债务看企业部门的资金面较为宽裕杠杆率处于相对高位但杠杆增速处于多年较低水平2022年非金融企业债务同比增长了99高于2021年与2020年基本持平增速处于多年较低水平2006-2017年的企业债务增速均保持在10以上高点超过30其中企业贷款同比增长了136企业贷款中增速最快的是短期票据融资同比上涨了30企业债券仅同比增长了362022年企业债券净融资205万亿元同比少增124万亿元非金融企业境内股票融资118万亿元同比少376亿元贷款利率不断下行的环境下企业贷款的增速创了2013年以来的新高根据国家金融与发展实验室2022年非金融部门信用总量为3367万亿元较上年增加28万亿元同比增长91处于2005年有记录以来最低水平2022年末广义货币M2余额26643万亿元较上年增加28万亿元同比增长118增速比上年同期高28个百分点2022年末M2增速处于2016年5月份以来的高位与社融和人民币信贷增速差值由负转正分别高出22和07个百分点从绝对金额和增速上看货币与信用增量相当而广义货币增速明显高于信用增速此现象也仅在近两年出现反映了货币的信用派生能力减弱2022年政策利率引导市场利率下行资金利率信贷利率债券利率的利率中枢基本都低于2020年水平2020年央行三次降准一次全面降准两次定向降准2021年央行四次降准其中两次全面降准2022年央行两次全面降准大型银行准备金率从2020年初的13降至当前的11银行等金融机构的超额准备金率也基本保持稳定此外2022年央行再度重启了抵押补充贷款PSL操作向政策性银行净投放五千多亿元用于支持房地产等领域的投资并且金融去杠杆导致影子银行信用收缩的负面影响也大幅下降2022年信托贷款委托贷款和未贴现银行承兑汇票三项表外资产存量相比2021年末分别变动了-6100亿3700亿和-3500亿加总仅下降了5900亿而前几年这几项资产每年的下降规模都会超过2万亿元请务必阅读正文后的重要声明部分4宏观专题图7非金融企业债务规模及增速变化图8非金融部门信用总量与M2增速1804516040140351203025100208015601040520019962000200320062007201020132016201720201994199519971998199920012002200420052008200920112012201420152018201920212022非金融企业部门债务占GDP比重企业部门杠杆率非金融企业部门债务同比增速右轴数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理2022年尤其是下半年企业整体投资意愿不强后续仍需时间改善2022年末本外币工业中长期贷款余额1706万亿元同比增长265增速比各项贷款高161个百分点比三季度末高32个百分点比上年末高39个百分点全年增加361万亿元同比多增112万亿元本外币基础设施中长期贷款余额3267万亿元同比增长13增速比上年末低23个百分点全年增加38万亿元同比少增197亿元人民币房地产贷款余额5316万亿元同比增长15比上年末增速低65个百分点全年增加7213亿元占同期各项贷款增量的342022年固定资产投资增速为51略高于2020和2021年的增速但仍低于疫情前的增长水平分产业看第一产业投资同比增长02第二产业投资增长103第三产业投资增长30其中2022年1-12月份基础设施投资不含电力热力燃气及水生产和供应业同比增长94高于整体固定资产投资增速43个百分点较2021年增速也有所抬升连续7个月增速超过整体固定资产投资且差距逐渐扩大下半年基建拖底经济的作用较为显著基建投资中的水利管理业与公共设施管理业投资的增速都达到两位数然而全国房地产开发投资同比下降100降幅比1-11月继续扩大02个百分点虽然2022年11月份以来以金融16条为代表的信贷融资债券融资股权融资三支箭政策全力保障房企合理融资需求对市场各方信心有所提振但在需求端的刺激效果有限房企拿地热情依然不高2022年以来房地产开发投资商品房销售房企到位资金等房地产相关指标几乎都呈现为一条下滑趋势制造业投资增长91较整体固定资产投资增速高40个百分点增速不及2021年水平其中电气机械和器材制造业全年增速最高为426企业受到房地产市场及疫情负面影响较大2022年7月后BCI企业融资环境指数一路下滑从4851下滑至11月的44052022年12月4594和2023年1月4949有所回升BCI投资前瞻指数在2022年11月达到阶段性低点478后回升至2023年1月的536但较疫情前比仍处于相对低位总的来看2022年货币供给增加流动性宽松但信用相对萎缩从存款来看企业体现为活期存款下降定期存款高增活期和定期存款分别减少1880亿元增加51万亿元增量较上年同期分别下降134增长404请务必阅读正文后的重要声明部分5宏观专题图9三大投资增速变化图10BCI企业指数主要分项变化5010040903080201070060-1050-2040-3030-4020202212201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206201707201807202001202107202207201701201801201901201907202007202101202201202301固定资产投资完成额制造业累计同比BCI企业融资环境指数BCI企业总成本前瞻指数房地产开发投资完成额累计同比BCI企业投资前瞻指数固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理22国有企业VS私营企业2022年私营企业负债率上升幅度明显大于国有企业相较压力更大从全行业情况看2022年12月末国有企业资产负债率644上升04个百分点国有企业利润总额431482亿元同比下降51国有企业营业总收入8259674亿元同比增长83从工业企业看2022年末私营工业企业资产负债率为584分别较2021年2020年及2019年上升0810和10个百分点国有工业企业资产负债率为573分别较2021年2020年及2019年上升02持平和下降07个百分点相对国有企业私营企业的负债压力更大对于央企的主要经营指标考核2020年监管层首次形成两利三率指标体系包括净利润利润总额营业收入利润率资产负债率和研发经费投入强度2021年为引导中央企业提高生产效率增加了全员劳动生产率指标完善为两利四率2023年按照国务院国资委的要求由原有的两利四率调整为一利五率即用净资产收益率替换净利润指标用营业现金比率替换营业收入利润率指标并继续保留资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率指标调整后对于央企的考核更加侧重提高资产使用效率质较量更重要从小微企业看2022年末银行业金融机构用于小微企业的贷款余额597万亿元其中单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款余额236万亿元同比增速2362022年新增小微企业普惠贷款459万亿元较上一年同比多增4600亿元较2020年多增107万亿元但从中小企业信心指数中的预期指数和信用指数还未恢复到疫情之前水平2023年1月中小企业预期指数和中小企业信用指数分别为50和504较2022年1月回落22和2个点较2019年12月回落6和31个点请务必阅读正文后的重要声明部分6宏观专题图11国有及私营工业企业资产负债率变化对比图12小微企业新增贷款增加较多6550000亿元45450004000040603500035300002500030200005515000251000020500050015201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206202212201909202009202109202112202212201912202003202006202012202103202106202203202206202209工业企业资产负债率私营企业累计值金融机构人民币新增贷款小微企业普惠累计值工业企业资产负债率国有控股企业累计值普惠小微贷款经营主体累计同比数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理3居民部门资产负债表收缩存款多增在主要部门中只有居民杠杆率没有增长资产负债情况有所改善2022年居民部门杠杆率为619与上一年持平四个季度的变动幅度分别为-010201和-02个百分点从季度数据看自2020年三季度开始居民部门杠杆率在62的水平左右波动从居民债务看2022年居民部门债务增速仅为54为1992年数据统计以来的新低居民整体资产负债表收缩2022年住户部门贷款增加383万亿元同比少增409万亿元其中短期贷款增加108万亿元中长期贷款增加275万亿元较2021年分别同比少增7600亿元和333万亿元按用途看个人经营性贷款录得165的较高增速但住房贷款仅增长了18其他消费性贷款仅增长了28受新冠疫情及收入的影响居民部门主动去杠杆的意愿增强抑制了消费增长和购房热情消费贷和住房贷款增速为历史较低水平新建住宅价格方面2022年百城新建住宅价格自2014年后时隔七年再次出现年度下跌2022年上半年新房价格整体呈企稳横盘态势下半年以来受疫情多点散发经济下行压力加大断供事件等因素影响百城新房价格各月环比均下跌根据中国房地产指数系统百城价格指数2022年百城新建住宅价格累计下跌002较2021年由涨转跌2022年的房地产交易规模大幅下降根据国家金融与发展实验室估算2022年末居民住房贷款达到39万亿元在全部居民贷款中的占比从2021年末的539降至520除住房贷款外的其它消费性贷款达到17万亿在全部居民贷款中的占比也从2021年末的233下降到228而个人经营性贷款规模达到189万亿占比则是从2021年末的228提升至252结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因2022年三季度末在金融机构的贷款投向中投向小微企业普惠的贷款余额达到2316万亿元同比增长了246全部普惠金融领域贷款余额达到3139万亿元同比增长了216小微企业普惠贷款余额经营性贷款非金融企业贷款个人经营性贷款中的占比已经达到149大型商业银行投向普惠型小微企业的贷款余额达到84万亿占到全部普惠小微贷款的364普惠经营性贷款中有相当一部分比例是个人经营性贷款是个人经营性贷款快速增长的重要原因居民存款则在2022年大幅增长资产负债状况有所改善2022年人民币存款余额2585万亿元同比增长1132022年全年人民币存款增加2626万亿元同比多增659万亿元其中住户存款增加1784万亿元同比多增794万亿元占存款增量中的绝对大头请务必阅读正文后的重要声明部分7宏观专题图13居民部门债务增速及杠杆率情况图14居民不同用途贷款情况9080706050403020100199419952000200120062007201220132018201919931996199719981999200220032004200520082009201020112014201520162017202020212022居民部门债务占GDP比重居民部门杠杆率居民部门债务增速数据来源Wind西南证券整理数据来源央行国家资产负债表研究中心西南证券整理从居民收入和支出看2022年全年居民收入增速回落消费水平与2021年基本持平从收入来看2022年全国居民人均可支配收入36883元比上年名义增长50扣除价格因素实际增长29较2021年实际增速降低了52个百分点农村居民人均可支配收入名义增速和实际增速分别快于城镇居民24和23个百分点从收入来源看全国居民人均工资性收入经营净收入转移净收入财产净收入比2021年分别名义增长49485549较2021年增速分别降低47620353个百分点工资性经营净收入和财产净收入较2021年增速放缓最多转移净收入增速较为稳定从支出看2022年全年全国居民人均消费支出24538元比上年名义增长18扣除价格因素影响实际下降02实际增速较2021年降低了128个百分点分城乡看城镇居民人均消费支出30391元名义增长03实际下降17农村居民人均消费支出16632元名义增长45实际增长25分消费支出类别看2022年全国居民人均食品烟酒消费支出占人均消费支出的比重最高为305高于2021年07个百分点同比增长42人均衣着消费支出下降38占人均消费支出的比重为56占比较2021年减少03个百分点也是主要分项中增速唯一下降的品类疫情的冲击下居民更倾向于必需品消费对于服装等可选消费持谨慎态度就业方面2022年受超预期因素影响我国就业面临很大压力经历了持续调整的过程全年城镇新增就业1206万人2022年12月份全国城镇调查失业率为55但就业总量压力和结构压力依然存在青年人失业率仍然处于历史较高水平2022年12月16-24岁劳动力调查失业率为167根据2022年年12月央行发布的四季度城镇储户调查问卷居民消费倾向处于较低水平储蓄倾向持续升高居民第四季度收入感受指数为438比第三季度下降32个百分点收入信心指数为444下降21个百分点倾向于更多消费的居民占228与前值基本持平但较2019年均值低42个百分点倾向于更多储蓄的居民占618比前值增加37个百分点较2019年均值高1665个百分点倾向更多投资的居民占比为155较前值回落36个百分点更比2019年均值低1238个百分点现阶段居民预防性储蓄意愿仍然较强请务必阅读正文后的重要声明部分8宏观专题图15居民更多储蓄占比持续升高图16居民未来收入信心和就业预期指数仍较低7058605654505240503048204644104204020102011201220132014201520162017201820192020202120222016201720182019202020102011201220132014201520212022更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比未来收入信心指数未来就业预期指数数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理4三部门资产负债之间的轮动从海外看曾有三次较典型的资产负债表衰退分别是1929年-1933年美国大萧条20世纪90年代的日本经济衰退和2008年美国金融危机资产负债表衰退时市场主体的行为由利润最大化转向债务最小化以尽快摆脱财务困境导致总需求不足且宽松货币政策失效大萧条前美国经济繁荣企业大量举债之后资产价格下跌使企业债务约束变大企业不得不廉价出售资产以清偿债务并减少生产和投资支出这使得价格水平进一步下跌企业资产价值进一步缩水债务进一步攀升形成债务增加和通缩的恶性循环日本的经济衰退主要由于战后日本高速发展推升了股市和房地产价格1989年日本政府已意识到经济泡沫连续三次提高贴现利率日本货币政策的突然转向率先刺破了股市泡沫之后日本政府出台地价税政策日本房地产市场很快供大于求房地产价格全面快速下跌而2008年美国次贷危机爆发后日元升值和外需低迷导致日本的出口贸易受到进一步冲击日本经济下滑速度进一步加快企业和家庭更关注于还债而借贷不足从海外经验看资产负债表衰退的表现是债务最小化但深层原因是信心的不足与增长动能的减弱今年三大部门的资产负债轮动将较去年有所变化政策端发力仍可期待从前文对于政府企业和居民部门资产负债的拆解分析我们发现2022年三个部门间尤其是企业和居民部门的资产负债表与之前发生了明显的变化居民资产负债表萎缩预防性存款增多流向企业的资金减少社会流动性较充足但企业负债增速较弱信用转化偏弱政府部门地方的还债压力较大中央财政的压力较地方更小整体企业和居民加杠杆的意愿不强而目前在疫情影响逐渐消退经济社会活动正常化后居民和企业对于投资消费储蓄的态度变化仍需要时间市场主体短期立即扩大投资和消费的概率不大此外今年来自海外的压力也较大2022年由于我国和主要发达市场国家货币政策和经济复苏周期都有所分化中美利差倒挂我国承受了较大的跨境资本外流压力2022我国的非储备性质金融账户逆差为27675亿美元所以现阶段除了依靠市场自身的恢复外政策方面仍然需要加力请务必阅读正文后的重要声明部分9宏观专题其一积极的财政政策加力提效增强市场主体信心2022年12月中央经济工作会议指出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具2023年随着疫情影响逐渐减弱财政收入有望呈恢复性增长态势预算内支出也有望加快2022年预算赤字率为28预计2023年财政仍将保持宽松基调赤字率或将上行至3左右地方新增专项债限额预计在38万亿元左右较2022年额度将有所增加保持在高位从支出结构在疫后正常化之下城乡社区农林水节能环保等支出力度或得到恢复文旅体育科学技术交通运输等支出也有望实现不同程度的增长在此背景下预计今年政府部门杠杆率将适度上行此外结构性货币政策政策性开发性金融工具也将配合积极的财政政策推出其二有针对性的对小微企业和边际消费倾向较高的中低收入家庭提供支持对于小微企业普惠贷款专项再贷款的力度或仍大小微企业整体受疫情影响更大有针对性的政策支持利于小微企业在今年较快复苏这也将拉动企业端和居民端的贷款增长此外对于边际消费倾向较高的中低收入家庭底层逻辑是促进其就业和收入的增长与企业的发展形成良性循环收入和预期的改善是居民端扭转其资产负债表收缩趋势增加消费的基础这就需要对于就业端给予更多的政策支持但预计居民资产负债表变化或将慢于企业资产负债表的速度若就业和收入得到改善今年居民杠杆将有所上升企业端杠杆上升空间不大但结构将有所改善请务必阅读正文后的重要声明部分10宏观专题分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分宏观专题西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn李杨销售总监1860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