市场逻辑：近期联储议息会议+非农数据使市场波动剧烈。议息会议最重要的信息在于，鲍威尔尽管强调年内不会降息，但也说3月点阵图利率高点预测可能更高，但也可能低于5%（提前终止加息），但周五非农数据的超预期向好，使得3月利率高点再度扑朔迷离，这使得近期贵金属回调。考虑到本周公布美国消费者信心指数反弹，美国近期地产数据回暖，叠加市场鹰派预期，因此贵金属整体预计短期将维持震荡格局。
　　我们本周重点关注白银的新建仓机会，上周银价守住了我们关注的4900价位，美元指数我们认为反弹空间同样有限。当前伦敦金银协会库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，且持续维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降至8985吨（上周9057吨），SLV白银ETF持仓量15128.2吨，相比上周上涨81.51吨，连续第二周上升，相比疫情前（ 2020年1月）多3854.2吨，与我们强调的软挤仓情况相符，同时我们构建的白银现货短缺指数持续反弹，因此预计白银未来或有机会，此时考虑建立白银多单试仓，如为规避美元指数反弹风险，可考虑空金银比。
　　操作策略：关注COMEX白银在22.03附近，沪银4900-4950的支撑和试仓点位，风险偏好较高者可单边，风险偏好较低者可空金银比，当前点位已经适合。
　　风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货贵金属继续关注白银机会周报20230219大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutaociticsfcom重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎贵金属期货策略关注白银多头机会或者选择空金银比品种周观点中线展望市场逻辑近期联储议息会议非农数据使市场波动剧烈议息会议最重要的信息在于鲍威尔尽管强调年内不会降息但也说3月点阵图利率高点预测可能更高但也可能低于5提前终止加息但周五非农数据的超预期向好使得3月利率高点再度扑朔迷离这使得近期贵金属回调考虑到本周公布美国消费者信心指数反弹美国近期地产数据回暖叠加市场鹰派预期因此贵金属整体预计短期将维持震荡格局我们本周重点关注白银的新建仓机会上周银价守住了我们关注的4900价位美元指数我们认为反弹空间同样有限当前伦敦金银协会库存为26154吨左右大幅低于疫情前35666吨且持续黄金震荡贵金属维持低位Comex白银期货持仓本周继续下降至8985吨上周9057吨SLV白银ETF持仓量白银或偏强151282吨相比上周上涨8151吨连续第二周上升相比疫情前2020年1月多38542吨与我们强调的软挤仓情况相符同时我们构建的白银现货短缺指数持续反弹因此预计白银未来或有机会此时考虑建立白银多单试仓如为规避美元指数反弹风险可考虑空金银比操作策略关注COMEX白银在2203附近沪银4900-4950的支撑和试仓点位风险偏好较高者可单边风险偏好较低者可空金银比当前点位已经适合风险提示1美国货币政策变化2地缘风险发酵资料来源Wind中信期货研究所1贵金属一周市场情况贵金属继续调整关注白银黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元克4102641076-050-012comex黄金美元盎司185130187640-2510-134沪金基差元克066076-010-1316内外价差元克141-004145--COMEX黄金库存吨6990871370-1462-205SPDRETF持有量吨9199292079-087-009CFTC黄金投机净多仓张1576730015324000443300289美债收益率-10年382374008214美国抗通胀债券利率-10年146141005355美国10年期盈亏平衡利率236233003129金银比点85208492029034标普500指数点407909409046-1137-028VIX波动率指数20022053-051-248美元指数点1038810358030029白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元千克487900492800-4900-099comex白银美元盎司21722201-029-130基差元克-3500-2000-15007500内外价差元克823011047-2817-2550COMEX白银库存吨928721936268-7547-081SPDRETF持有量吨151282015046698151054CFTC白银投机净多仓张25684003146800-578400-1838COMEX白银库存公斤928721936268-7547-081iShare白银持有量吨151282015046698151054金银比价点85208492029034资料来源Wind中信期货研究所2判断2月议息会议提供未来博弈信息非农数据带来回调议息会议重要的信息12的通胀目标不动摇2强调加息事业仍未完成货币政策熨平通胀和经济具有时滞性目前经济仍未触底还有下行空间但软着陆概率加大3措辞由关注加息速度转为关注加息空间4强调年内不会降息但是是否加大加息或者缩减加息程度是不确定的在去年12月的经济预期中FOMC委员们的平均预期是本轮加息终点将在5-525之间我们要到下个月的会议才会更新点阵图有可能更高也有可能低两个不确定1经济下方空间2加息上方空间是否还会到5以上之后是否降息非农数据使利率高点预期再度扑朔迷离在议息会议后本来市场认为当前通胀数据回落预期将支撑贵金属但周五非农数据意外向好使得美联储利率高点再度存疑市场产生调整但考虑加息举措落地效果仍未完全实现之前美国经济也有走弱趋势因此建议更加把握本次回调后的抄底机会贵金属近期承压中国央行黄金储备上升提振国内信心2000期货收盘价活跃COMEX黄金1002040中国黄金储备吨2020美国抗通胀债券利率10年逆序右轴20001940114198019601880128194019201820142190018801760156186018401820170017018002022-12-152022-12-292023-01-122023-01-262023-02-09201603201701201711201809201907202005202103202201202211资料来源Wind中信期货研究所3白银强势逻辑继续关注白银库存变化白银相对黄金偏强我们曾在二季度推荐关注金银比与通胀预期的反向相关性取9月初开始金银比与通胀预期负相关减弱得良好效果但9月我们发现白银相对黄金明显坚挺之前负100275相关性减弱显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱金银比左轴通胀预期盈亏平衡通胀率右轴94262我们发现伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降远低于近五年数值而Comex白银库存也跌落至疫88249情前位置LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头82236当前库存为26154吨左右大幅低于疫情前35666吨近月维持76223低位Comex白银期货持仓下降至8985吨本周继续下降70210202208202209202210202211202212202301ETF持仓继续上升因此预计白银或将偏强近期白银现货相对短缺程度回升开始关注参与现货交割的LBMA白银库存低位弱反弹LBMA-库存600金银现货相对短缺1300050000吨COMEX银库存-月右轴13000COMEX白银库存右轴吨1200044044000120001100028038000110001000012032000100009000-408000260009000-2007000201801201901202001202101202201202301200008000201803201811201907202003202011202107202203202211资料来源Wind中信期货研究所4黄金ETF企稳或将带动白银ETF上升进一步挤压白银库存策略灵活性关注库存ETF即可本周SLV白银ETF持仓量151282吨相比上周上涨8151吨相比疫情前2020年1月多38542吨当黄金ETF继续上推时白银ETF或继续累占库存白银ETF抢先于黄金ETF企稳本周持仓继续上升130090000SPDR黄金ETF持仓量吨左轴2100020000SLV白银ETF持仓量吨左轴SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴122080000SLV白银ETF持仓价值百万美元右轴194001760011407000017800152001060600001620012800980500001460010400900400001300080002021112022022022052022082022112022012022042022072022102023015美国衰退逻辑概率仍然不低但短期或难支撑黄金向上市场交易金融利率指标实体经济指标我们首先看美债长端利差验证观点从图表可见当前主要利差倒挂仍然持续美联储鲍威尔强调的10年-3月利差倒挂程度进仍高但本周出现反弹与消费者信心指数美国房地产近期数据反弹对应叠加欧元区工业生产指数12月相比11月不及预期市场或短期交易美国经济修正和美元指数反弹此时黄金或仍将维持震荡状态历史看四次加息后软着陆的情况1966年1985年1995年2018年加息后的软着陆都以食品能源通胀的稳定性为必要条件不超过6但2022年6月美国CPI能源食品同比增速已经高达2472使得后续出现弱衰退概率仍大这也解释了美联储慎重的理由因此仍等待未来抄底机会市场常用美债利差判断衰退概率和时点目前仍高四次加息软着陆的必要条件能源食品通胀不为极值美债利率期限结构10年-2年美国CPI能源食品同比20美债利率期限结构30年-5年5030美债利率期限结构10年-3月25154010203015051000205-05100-10-500-15-10-20-10-15-25-20-20195801196603197405198207199009199811200701201503本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎6美元指数近期美元指数偏反弹但高度限制黄金回调幅度近期美元兑欧元和日元走势1月欧元区综合PMI回归荣枯线之上65欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区Markit综合PMI110美国美元兑欧元收盘价156美国美元兑日元收盘价1501066014410255138098501320941264509012020220720220820220920221020221120221220230120230240202001202006202011202104202109202202202207202212近期天然气价格下跌提振欧元区经济预期失业率仍支持欧央行继续加息120欧元区Sentix投资者信心指数7090欧元区失业率季调左轴200ICETTF天然气期货价格欧元区青年失业率季调右轴865085186523080172181075158-16202003202008202101202106202111202204202209202302-1070144-50-3065130201803201811201907202003202011202107202203202211本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所7日本是IMF唯一调升经济增长预期的发达国家限制美元指数日本失业率不断下降背后隐藏着服务业的极强韧性日本通胀近期持续爆表主要原因来自贸易逆差日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比6日本失业率5日本东京都区部CPI同比54534241303-12-2200812201007201202201309201504201611201806202001202108201605201702201711201808201905202002202011202108202205日本贸易逆差16年来新高限制经济近期已经筑底企稳日10国债利率期限利差大幅上升十亿日元1500日本贸易差额当月值08日本国债收益率10年10日本国债收益率2年日本国债收益率利差10-2年右轴6000508-3000306-12000004202109202112202203202206202209202212-2100-0302-3000200603200802201001201112201311201510201709201908202107-0500本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所8金银比铜金比金油比跟踪铜金比出现劈叉金油比震荡金油比上升逻辑金油比与CRB商品指数负相关铜金比与美国PMI正相关当前明显劈叉RJCRB商品价格指数铜油比右轴865350250铜金比美国制造业PMI-右轴3002107612501706572001304531509034910050245201808201902201908202002202008202102202108202202202208200812201007201202201309201504201611201806202001202108金油比上升逻辑WTI油价47-765美元当黄金ETF继续上推时白银ETF或继续向上130090000通胀预期5年西德克萨斯原油现货价库欣交割2017年1月-2022年11月SPDR黄金ETF持仓量吨左轴4SPDR黄金ETF持仓价值百万美元右轴12208000032114070000241060600001698050000089004000000102030405060708090100110120130202201202204202207202210202301本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎资料来源Wind中信期货研究所9美联储加息预期观测市场再定价美联储经济数据带来短期经济景气通年中年末加息预期显著上升加息预期曲线大幅上移市场隐含FOMC利率2023年6月当前-非农前右轴胀升温预期市场再定价美联储近市场隐含FOMC利率2023年12月非农CPI后555452452208期多为美联储官员表示支持更大幅度520516525055050750我的加息以及继续加息美联储主席49006504854505鲍威尔在经济学家俱乐部访谈中表示484004美联储兼任物价稳定与充分就业双46033544重使命充分就业代表如果你当前想023042找一份工作就能成功找到以去年0125400012月劳动力市场紧俏水平单位求202207202209202211202301202303202306202309202312职者平均对应约2个空缺职位因此隐含通胀曲线大幅上移短端隐含通胀倒挂充分就业对于美联储来说或暂且高美国国债隐含通胀BEI2Y-5Y04枕无忧物价稳定才是心头大292023-02-152023-02-062023-02-03BEI2y-5y2803患022701市场定价与联储计划分歧大幅收敛260025在各项经济数据出炉后美国国债收-0124-02益隐含通胀开始回升短端通胀结构23-0322重回贴水市场通胀预期再度回-04归加息预期明显升温21-052年期5年期7年期10年期20年期30年期2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-0210美国通胀1月CPI核心CPI同比增速小幅超预期服务通胀仍是主要贡献11CPICPI月美国通胀同比增速回落不及预期月美国核心美国CPI能源当月同比美国CPI食品当月同比同比分别为6456环比分别为0504细分同比美国CPI服务不含能源服务同比季调10美国CPI商品不含食品和能源类商品同比季调美国CPI当月同比贡献中服务同比贡献顽固商品进一步收缩能源贡献反弹8美国核心CPI当月同比从美联储定义的通胀分类来看房价与除房价服务CPI仍保持6较韧性增长核心商品CPI1月环比增速转正叠加1月强势零4售数据近期供需两端皆对通胀形成支撑核心商品与房价通2胀未来走势均可形成较明确的回落预期除房租服务通胀因劳0动力市场而不确定-22020202120222023美联储通胀分类环比物价PMI领先CPIPMI美国ISM非制造业PMI物价CPI2023-012022-122022-112022-10100美国ISM制造业PMI物价10010美国CPI当月同比08006790056806080604070020007460000250-020400-040核心商品季调环比业主等价租金季调环比服务不含住房租金季调30-2环比20120120140120160120180120200120220111美国PMI制造业持续收缩美国制造业继续收缩1月ISM制造业PMI继续降至474预期48前值1月美国MarkitPMI仍处于荣枯线以下484创2020年5月以来最低水平其中新订单指数初值425前值美国Markit制造业PMI季调美国Markit服务业PMI商务活动季调75451产出指数初值485前值515另外美国1月Markit制造业70PMI终值469前值4686560细分显示需求仍然面临压力新订单已连续5个月下降新出口订单连55506续个月下降进口指数与积压订单指数略有恢复但仍处于强收缩状态45生产指数继续下跌就业指数在上12月走出收缩区间后继续处于扩张区4035间调查显示由于对下半年持乐观态度许多公司表明不会大幅裁员30价格指数连续第四个月下降但下降速度有所放缓252019012019072020012020072021012021072022012022072023011月ISM制造业继续收缩新订单连续第五个月下降美国ISM制造业PMI新订单美国ISM制造业PMI产出75美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI新出口订单美国ISM制造业PMI订单库存807070656060555050404530402020190120190720200120200720210120210720220120220720230120180120180820190320191020200520201220210720220220220912美国消费美国1月零售环比增长大幅超出预期总需求端回暖或主要得益于消费美国1月零售数据环比大幅上升零售各项细分大面积环比反弹美国零售和食品服务销售额总计季调环比环比同比2023-012022-12美国零售和食品服务销售额总计季调同比866者感知好转美国1月零售季调数256064504320433据环比上升3大幅超预期机401152000动车家具电子电器等耐用品细10300205-210-4分环比反弹回升消费者信心方00-6-5面自去年6月以来美国CPI同-10-8-10-20比增速降温消费者信心持续改-15-30-20-40善通胀降温逐步解绑消费201901201910202007202104202201202210者今年2月消费者信心继续回2月消费者信心继续回暖消费者信心细分恶化见顶升耐用品房屋购买与财务状消费者信心美国密歇根大学消费者信心指数通胀预期大型家庭耐用品的购买景气差额非买入好时机美国密歇根大学通胀预期变化100房屋购买景气差额非买入好时机况感知恶化程度构成双顶并下探1206当前财务状况相比1年前差额恶化110认为当前财务状况同比恶化的消5801004费者目前已少于半数通胀预期9060803与信心回暖同步上升或预示短期40702内通胀与需求端仍将向上波动602015040002020-012020-082021-032021-102022-052022-12201420162017201920202021202313美国地产地产商信心继续反弹但1月地产开工端乏力地产商信心继续反弹但1月地产地产商信心继续反弹全美房价结构下沉购买占比按房价千美元开工端乏力2月全美住房指数由美国全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市场指数750500-750400-500300-400200-300150-2000-15010010035回升至42地产商信心继续反弹90908080新屋开工方面1月单多户住宅707060新屋开工环比下降单户住宅新屋60505040开工反弹中断多户住宅创新高或403030已无力营建许可方面单户住宅202010营建许可下行减速或将筑底多1000202001202007202101202107202201202207户住宅营建许可环比持平整体营20072009201120132015201720192021建许可连续3月持平房价方面单多户住宅营建许可均下行单多户住宅开工背离收敛1单元千美国已获得批准的新建私人住宅折年5单元千千套美国已开工的新建私人住宅折年数1单元季调千套全美购房结构占比开始下沉近期套数1单元套5单元以上新屋开工右轴1400650美国已获得批准的新建私人住宅折年130080030万-40万美元房屋购买占比扩张数5单元以上1300600120055050万-75万美元房屋占比收缩由700120050011001100于房屋通胀滞后性预计美联储仍60045010001000400需保持高利率更长时间以抑制住房900900500350800800300市场再度升温40070070025060030060020020180120190120200120210120220120230120180320190320200320210320220314美国商业地产美国商业地产量价双承压三季度多户住宅成交量大幅收缩NMHC市场拥挤程度指数美国商业地产量价双承压NMHC成交量指数再度下跌但边际同比NMHC成交量指数放缓拥挤程度四季度进一步放松美国多户住宅市场仍在宽100NCREIF公寓地产指数同比3090松或带动公寓地产价格下行从中观层面来看12月迈阿密80207010每单元价格继续走强洛杉矶每单元价格筑顶达拉斯每单元60500价格继续回落在市场整体宽松背景下美国多户住宅需求下4030-10行收敛或较勉强多户住宅发展韧性或仅来自局部地区关注20-20美国1月中观地产数据100-30200120042006200920122014201720202023主要城市每单元房价增幅边际收敛主要城市公寓销量同比增速11月继续回落美元迈阿密单元价格洛杉矶单元价格达拉斯单元价格迈阿密销售量同比洛杉矶销售量同比达拉斯销售同比4500007004000006003500005003000004002500003002000002001500001001000000500000-10020100520120520140520160520180520200520220520100520120520140520160520180520200520220515美国制造业1月美国制造业生产环比上升1月美国制造业生产环比上升美国12月工业总体产出指数环比上升1月美国制造业生产环比上升003全部工业利用率由7837降至7828制造业产出指数环比上美国工业总体产出指数环比季调环比美国制造业产出指数环比季调升096利用率由7708降至7774采矿业生产环比上升19710美国工业总体产出指数季调110美国制造业产出指数季调公用事业环比下降99从工业生产细分来看地产相关商品例如木5105制品家具相关产品工业生产进一步下行非金属矿物产能利用率反弹0100或显示单多户住宅分化发展机械汽车链电子产产品生产指数反-595弹对应1月向好需求端数据但单月数据难以逆转经济下行预期-1090美国工业生产上行空间仍然有限尽管1月美国制造业生产反弹PMI显-1585示美国制造业新订单持续处于收缩区间叠加美国消费者持续改善存在-2080不确定性美国工业生产上行空间仍然有限2019012019082020032020102021052021122022071月美国制造业生产回暖机械汽车链电子产产品生产指数反弹生产指数环比产能利用率2020-011木制品汽车零部件计算机和电子产品家具和相关产品机械2023-012022-122022-112023-012022-122022-1112工业总体00-10-06工业总体78378479311制造业10-18-08制造业77777178511采矿业20-12-14采矿业8908748851010公用事业-995127公用事业68676472809建筑08-13-04非金属矿物8258058130908材料01-12-06耐用品76275776808企业设备12-20-13机械83081783807消费品-07-02-06非耐用品796789807202001202006202011202104202109202202202207202212资料来源WindBloomberg中信期货研究所16美国劳动力市场需求短期向好背景下劳动力市场改善失业率降至新低劳动力参与率回升新增非农仍集中于服务业需求短期向好背景下劳动力美国失业率季调千人2023-012022-12128市场改善1月新增非农就业美国劳动力参与率季调右轴1402022-112022-101668120105100821467人数录得517万大幅超出预8066601230402523期新增就业行业集中在教育651511181020246640保健休闲酒店业零售业与863-20-7-1-56-40运输仓储业同样录得大幅反弹62-60461美国失业率降至34创半世26020002005201020152020纪新低劳动力参与率回升至周工时意外反弹总体薪资环比增速边际降温624缺口进一步收敛劳商品小非农生产非管平均周工时商品服务小时2023-012022-122022-112022-10工紧俏状况边际缓解尽管非时非农生产非管平均周工时服务09042077080农商品与服务生产周工时均意0704106033外反弹总体薪资增长并未出05040现边际升温显示近期劳动力040030025供给与需求平衡相对较融39020014010洽383200020192020202120222023总计时薪环比商品时薪环比服务时薪环比17美国劳动力就业市场仍具韧性美国1月薪资增长降温1月时薪同比44预期43前值46环比03预期03前值04餐饮休闲酒店业引领12月职位空缺500美国职位空缺数430JOLTS美国12月职位空缺有所增加职位空缺数由前值1044万上升至千人Nov-22Oct-22409400Sep-22Aug-2211012万职位空缺和失业人数比率由17升至19再创新高细分项看300住宿和食品服务409万零售贸易134万和建筑82万17520013482职位空缺增加信息行业-107万职位空缺数量减少10014202020综合来看1本次超出预期的非农就业数据主要由餐厅酒店行业以及0-6医疗保健行业引领一定程度上体现了新冠疫情后消费的特殊性尤其-100-39是休闲酒店业几个月以来的持续走强反映出疫后的需求追赶2虽然薪-200资增长有所降温但薪资增速仍然偏高且处于历史低位的失业率及居高不下的职位空缺和失业人数比均表明劳动力市场仍具有韧性1月时薪增长继续降温1月工时略有回升美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪环比季调小时小时43美国私人非农企业生产和非管理人员平均周工时商品生产制造业合计季调3412美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪私人服务生产合计季调环比43美国私人非农企业生产和非管理人员平均周工时私人服务生产合计季调美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪商品生产合计季调环比104233084206413304410240320040-023932-0439-063831-08200701200901201101201301201501201701201901202101202301202007202011202103202107202111202203202207202211资料来源WindBloomberg中信期货研究所18欧洲通胀通胀降幅继续超预期但价格压力仍然存在欧元区1月通胀继续回落降幅超预期但核心通胀表明潜在压力仍存1欧元区四季度GDP环比上升01月调和CPI同比85环比-04核心调和CPI同比52环比0欧元区19国GDP不变价季调环比20欧元区19国GDP不变价当季同比细分项中食品初值141前值138和能源仍是主要贡献项能源15价格再度大幅下跌初值255前值172是1月整体通胀水平下降的主10要原因非能源工业品初值69前值64价格继续走高服务初5值42前值44价格相对稳定0-5核心通胀压力仍存欧元区四季度GDP超预期增长比预期乐观的经济-10背景可能会加剧后续的价格压力-15-20201803201810201905201912202007202102202109202204202211欧元区1月通胀继续下降能源价格下降为通胀下降主要原因80欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区HICP调和CPI服务剔除商品的全部指数同比12欧元区核心HICP核心CPI当月同比欧元区HICP调和CPI非能源工业制品同比1060欧元区HICP调和CPI食物包括酒精和烟草同比欧元区HICP调和CPI能源同比8406420200-2200001200301200601200901201201201501201801202101-202020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源WindBloomberg中信期货研究所19