芯源微是国内半导体专用光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备领域的头部企业。公司打破国外厂商涂胶显影设备垄断，实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代。下游客户覆盖各行业头部企业，产品累计销量超过1500台。公司处于快速成长期，28nm新品突破有望替代日系设备，增量订单弹性较大，我们给予公司目标价307元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司成立于2002年，在涂胶显影领域有二十年的技术积累，近三年实现业绩快速成长。公司2002年由中科院沈阳自动化所发起创建，是国内半导体光刻工艺涂胶显影设备领军厂商。公司产品包括光刻工序涂胶显影设备（收入占比约6成）和单片式湿法设备（收入占比3~4成）。截至2022年7月25日，公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1500余台。公司规模处于高速成长期，2018-2021三年营收CAGR约58%，净利润CAGR约36%。公司客户覆盖集成电路制造前道晶圆加工、后道先进封装环节及化合物、MEMS、LED芯片制造等各行业头部企业，从新品验证到获得批量重复订单是公司快速成长的驱动力。
　　▍公司深耕光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代。光刻工序用涂胶显影设备：是公司核心产品，2021年营收5.06亿元，占营业收入比例61.09%，同比+114.40%。公司生产的前道涂胶显影设备逐步实现I-line→KrF→ArF→ArFi工艺，根据公司2022年12月新品发布会信息，可用于28nm ArFi工艺的新产品FT（III）300于2022年底实现客户验收，下游意向客户覆盖国内逻辑、存储、功率器件等多家知名厂商，公司预计该机型2023年可实现批量订单。单片湿法设备：公司湿法设备业务2021年营收2.90亿元，占比34.95%，同比+280.56%。该业务主要由清洗机、去胶机和湿法刻蚀机构成，公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机Spin Scrubber设备在自动刷压控制技术上已经达到国际先进水平，成功实现国产替代并在国内领先，目前正在研发在28nm以下制程应用的单片化学清洗设备。
　　▍市场分析：公司可触及全球市场规模近90亿美元，在涂胶显影设备领域国内市场份额约12%。根据Gartner预测，2022年全球晶圆制造设备市场中，公司主营的涂胶显影及单片清洗设备规模占比分别为3.8%/4.1%，综合计算2022年公司合计覆盖全球市场规模为86亿美元。涂胶显影设备领域：日本的东京电子占全球市场约90%，国内方面，我们汇总2016-2022年国内部分晶圆厂招标数据（中国国际招标网数据，下同）显示芯源微市场份额约12%，作为目前国内少数有高端in-line设备量产制造能力的厂商，我们预计公司后续有望持续受益设备国产替代。清洗设备领域：日韩美四大厂全球市场份额达98%。国内方面，我们汇总招标数据显示中国大陆厂商中标设备数量为208台，国产化率约32.6%，其中芯源微占比4.5%，且主要为单片式物理清洗设备。未来随着公司化学清洗产品的推出，市场份额有望进一步提升。
　　▍未来布局：巩固传统优势Track设备领域，抓住前道发展机遇，持续扩大产能满足市场需求。公司在集成电路制造后道先进封装、LED芯片制造领域深耕多年，凭借持续的技术创新、高性价的产品及优质的售后服务，已建立一定的行业知名度。此外，公司将抓住前道发展机遇，加大研发投入，提升产品竞争力。公司适用于前道晶圆加工工序的涂胶显影设备和单片清洗设备在特定工艺上已通过客户验证并投入使用。前道芯片生产线国内扩产和半导体设备国产化的大趋势为国内半导体设备企业发展创造了历史性机遇。公司于2021年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目，包括上海临港研发及产业化项目及高端晶圆处理设备产业化项目（二期），用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升。根据公司2022年12月新品发布会信息，公司预计2024年能够保障40亿以上产能。
　　▍风险因素：下游客户扩厂不及预期或产能过剩的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，税收优惠政策改变风险，政府补助改变风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业，技术实力强劲、收入规模基数尚低、未来成长空间较大，我们预计公司2022~2024年营业收入13.47/19.05/26.26亿元。目前公司处于高研发投入阶段，短期利润率料将保持低位，长期存在利润弹性，因此我们优先以销售收入标准进行衡量。这里我们采用PS相对估值法对公司进行估值，截至2023年2月14日，可比公司（北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科）的PS平均值为10.3倍（以2023年Wind一致预期为基准），同时我们汇总了这些半导体设备公司历史PS估值，过去三年市值对应当年收入的平均PS估值为18.3倍，显著高于当前阶段。此外，我们综合DCF绝对估值法的结果（合理价值为291亿元），最终给予公司2023年15倍PS估值，对应市值为286亿元，对应目标价为307元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　

研究报告全文：涂胶显影设备龙头28nm产品验收加速国产替代芯源微688037SH投资价值分析报告2023217中信证券研究部核心观点芯源微是国内半导体专用光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备领域的头部企业公司打破国外厂商涂胶显影设备垄断实现28nm及以上节点Track设备全面国产替代下游客户覆盖各行业头部企业产品累计销量超过1500台公司处于快速成长期28nm新品突破有望替代日系设备增量订单弹性较大我们给予公司目标价307元首次覆盖给予买入评级公司成立于2002年在涂胶显影领域有二十年的技术积累近三年实现业绩快徐涛科技产业联席首席速成长公司2002年由中科院沈阳自动化所发起创建是国内半导体光刻工艺分析师涂胶显影设备领军厂商公司产品包括光刻工序涂胶显影设备收入占比约6S1010517080003成和单片式湿法设备收入占比34成截至2022年7月25日公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1500余台公司规模处于高速成长期2018-2021三年营收CAGR约58净利润CAGR约36公司客户覆盖集成电路制造前道晶圆加工后道先进封装环节及化合物MEMSLED芯片制造等各行业头部企业从新品验证到获得批量重复订单是公司快速成长的驱动力公司深耕光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备实现28nm及以上节点王子源Track设备全面国产替代光刻工序用涂胶显影设备是公司核心产品2021半导体分析师年营收506亿元占营业收入比例6109同比11440公司生产的前道S1010521090002涂胶显影设备逐步实现I-lineKrFArFArFi工艺根据公司2022年12月新品发布会信息可用于28nmArFi工艺的新产品FTIII300于2022年底实现客户验收下游意向客户覆盖国内逻辑存储功率器件等多家知名厂商公司预计该机型2023年可实现批量订单单片湿法设备公司湿法设备业务2021年营收290亿元占比3495同比28056该业务主要由清洗机去胶机和湿法刻蚀机构成公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机SpinScrubber设备在自动刷压控制技术上已经达到国际先进水平成功实现国产替代并在国内领先目前正在研发在28nm以下制程应用的单片化学清洗设备市场分析公司可触及全球市场规模近90亿美元在涂胶显影设备领域国内市场份额约12根据Gartner预测2022年全球晶圆制造设备市场中公司主营的涂胶显影及单片清洗设备规模占比分别为3841综合计算2022年公司合计覆盖全球市场规模为86亿美元涂胶显影设备领域日本的东京电子占全球市场约90国内方面我们汇总2016-2022年国内部分晶圆厂招标数据中国国际招标网数据下同显示芯源微市场份额约12作为目前国内少芯源微688037SH数有高端in-line设备量产制造能力的厂商我们预计公司后续有望持续受益设备国产替代清洗设备领域日韩美四大厂全球市场份额达98国内方面评级买入首次当前价22150元我们汇总招标数据显示中国大陆厂商中标设备数量为208台国产化率约目标价30700元其中芯源微占比且主要为单片式物理清洗设备未来随着公司32645总股本93百万股化学清洗产品的推出市场份额有望进一步提升流通股本93百万股总市值205亿元未来布局巩固传统优势Track设备领域抓住前道发展机遇持续扩大产能近三月日均成交额413百万元满足市场需求公司在集成电路制造后道先进封装LED芯片制造领域深耕多52周最高最低价258769383元年凭借持续的技术创新高性价的产品及优质的售后服务已建立一定的行近1月绝对涨幅2657业知名度此外公司将抓住前道发展机遇加大研发投入提升产品竞争力近6月绝对涨幅043公司适用于前道晶圆加工工序的涂胶显影设备和单片清洗设备在特定工艺上已近月绝对涨幅126742通过客户验证并投入使用前道芯片生产线国内扩产和半导体设备国产化的大趋势为国内半导体设备企业发展创造了历史性机遇公司于2021年募集资金建设高端晶圆处理设备产业化项目包括上海临港研发及产业化项目及高端晶圆证券研究报告请务必阅读正文之后第44页起的免责条款和声明芯源微投资价值分析报告688037SH2023217处理设备产业化项目二期用于前道高端设备的新技术研发及生产能力提升根据公司2022年12月新品发布会信息公司预计2024年能够保障40亿以上产能风险因素下游客户扩厂不及预期或产能过剩的风险供应商供货不稳定风险新产品商业化推广不及预期的风险市场竞争加剧的风险国际贸易摩擦加剧的风险税收优惠政策改变风险政府补助改变风险盈利预测估值与评级公司作为国内半导体涂胶显影和湿法设备细分领域龙头企业技术实力强劲收入规模基数尚低未来成长空间较大我们预计公司20222024年营业收入134719052626亿元目前公司处于高研发投入阶段短期利润率料将保持低位长期存在利润弹性因此我们优先以销售收入标准进行衡量这里我们采用PS相对估值法对公司进行估值截至2023年2月14日可比公司北方华创中微公司盛美上海拓荆科技华海清科的PS平均值为103倍以2023年Wind一致预期为基准同时我们汇总了这些半导体设备公司历史PS估值过去三年市值对应当年收入的平均PS估值为183倍显著高于当前阶段此外我们综合DCF绝对估值法的结果合理价值为291亿元最终给予公司2023年15倍PS估值对应市值为286亿元对应目标价为307元首次覆盖给予公司买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元329829134719052626营业收入增长率YoY5431520625414379净利润百万元4977193253359净利润增长率YoY6685841491311422每股收益EPS基本元058092208273388毛利率426381399406416净资产收益率ROE618694113143每股净资产元9511066221924202715PE381924081065811571PB2332081009282PS62424715210878EVEBITDA62822329782533368资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2芯源微投资价值分析报告688037SH2023217目录公司概况二十年技术积累近三年实现快速发展6发展历程2002年起家于中科院沈自所实现国内涂胶显影设备零的突破6股权架构公司无控股股东和实际控制人重大事项由股东大会和董事会商议决定8财务分析近三年营收CAGR近60净利润同步快速增长10市场分析公司覆盖全球市场规模近90亿美元市场几乎被美日厂商垄断16市场空间公司主要产品覆盖全球市场规模近90亿美元16涂胶显影东京电子占全球市场约90近五年国内市场芯源微占比约1218清洗设备全球市场被日美韩大厂垄断国产化率提升至约3319行业变化外部限制下国产化有望提速我们预计政策支持力度有望加大20业务布局涂胶显影打破国际垄断单片清洗扩展高端市场21涂胶显影逐步拓展I-lineKrFArFArFi工艺实现28nm及以上节点Track设备国产替代21单片湿法设备目前产品为物理清洗正在研发高端化学清洗设备27应用场景覆盖812英寸单晶圆制造6英寸及以下LED及化合物半导体等领域31公司优势研发实力突出客户拓展空间大32技术优势公司研发实力突出积极开展高端设备及核心零部件的研发32客户优势公司客户覆盖集成电路前道后道及小尺寸晶圆制造头部大厂35未来布局巩固传统优势领域抓住前道发展机遇积极推进零部件国产化35风险因素37盈利预测及估值评级38盈利预测38估值评级39请务必阅读正文之后的免责条款和声明3芯源微投资价值分析报告688037SH2023217插图目录图1公司历年发展历程6图2公司的主要产品及客户7图3公司股权结构图截至2023年1月3日8图4历年公司研发人员数量及占比情况10图5公司研发人员学历截至2022年6月30日10图6公司历年营业收入情况10图7公司历年分产品营业收入情况11图8公司历年前五名客户营收占比情况11图9公司单季度营收情况12图10公司历年营业成本情况12图11公司历年营业成本13图12公司历年前五名供应商采购额及占比情况13图13公司历年分业务毛利率情况13图14公司历年净利润及同比增长情况14图15公司历年净利率及毛利率情况14图16公司历年期间费用率14图17公司与国内可比公司2022Q1-Q3的期间费用率对比14图182022H1公司及国内可比公司研发支出情况15图19截至2022H1公司及国内可比公司研发人员数量情况15图20公司主要产品的应用领域及覆盖工序16图212022年晶圆制造设备销售金额按类型划分17图22公司产品覆盖中国大区市场规模17图23全球前道涂胶显影设备市场规模18图242019全球涂胶显影设备市场占比18图252016-2022年中国大陆部分晶圆厂涂胶显影设备分厂商采购数量19图262020年全球半导体清洗设备市场企业竞争格局19图272016-2022年中国大陆晶圆厂清洗设备采购厂商19图282016-2022中国大陆晶圆厂清洗设备采购厂商地区来源20图292016-2022年国产化半导体清洗设备中各厂商市场占比20图30光刻工艺流程22图31芯源微推出的FTIII300浸没式高产能涂胶显影机型26图32晶圆前道制造工艺27图33去胶原理示意图29图34刻蚀原理示意图30图35公司产品在集成电路制造前道晶圆加工工艺中的应用31图36公司产品应用于化合物半导体与功率器件制造的环节32图37公司各个行业的主要客户35图38A股部分半导体设备公司PS-Band市值对应当年收入40请务必阅读正文之后的免责条款和声明4芯源微投资价值分析报告688037SH2023217表格目录表1公司核心技术人员9表2半导体设备竞争格局18表3我国近年来推出的鼓励和支持半导体产业发展的政策21表4公司的光刻工序涂胶显影设备22表5目前主流光刻技术的发展及对比23表6芯源微电子涂胶显影机设备信息24表7东京电子主要涂胶显影设备的产品详细情况25表8公司的喷胶机设备26表9晶圆制造过程中的主要污染物来源及主要危害27表10湿法清洗设备对比28表11公司的集成电路清洗机设备28表12芯源微与国内外可比企业清洗设备技术对比情况29表13公司的去胶机设备30表14公司的光刻工序涂胶显影设备31表15公司承担的国家科技重大专项及其他省部级重大科研项目33表16公司核心自主技术列表33表17公司在研项目情况截至2022年6月30日34表18公司2021年募集资金投向36表19公司涂胶显影设备营收预测38表20单片湿法设备营收预测39表21公司盈利预测表39表22芯源微与同业半导体设备公司PS估值水平对比情况40表23公司DCF估值过程42表24公司DCF估值敏感性分析42请务必阅读正文之后的免责条款和声明5芯源微投资价值分析报告688037SH2023217公司概况二十年技术积累近三年实现快速发展发展历程2002年起家于中科院沈自所实现国内涂胶显影设备零的突破公司起家于中科院沈阳自动化所产品覆盖半导体专用的光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备产品累计销量超过1500台沈阳芯源微电子设备股份有限公司成立于2002年是由中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业公司主要从事半导体专用设备的研发生产和销售产品包括光刻工序涂胶显影设备涂胶显影机喷胶机和单片式湿法设备清洗机去胶机湿法刻蚀机可用于812英寸单晶圆处理如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节及6英寸及以下单晶圆处理如化合物MEMSLED芯片制造等环节截至2022年7月25日公司生产的应用于各领域的涂胶显影设备和单片式湿法设备已累计销售1500余台图1公司历年发展历程资料来源公司公告公司官网中信证券研究部20042010年技术积累期2004年公司首台小尺寸涂胶显影设备出厂并销售2005年公司自主研发生产的8英寸先进封装领域用涂胶设备产品成功销售至江阴长电先进封装有限公司开辟了8英寸先进封装凸点Bumping工艺国产化新领域2007年公司自主研发生产的12英寸先进封装涂胶显影设备产品成功销售至江阴长电先进封装有限公司2008年公司承担的国家十一五国家科技重大专项极大规模集成电路制造装备及成套工艺凸点封装涂胶显影单片湿法刻蚀设备的研发与产业化项目获得立项批复公司成功突破凸点封装工艺相关的超厚光刻胶膜的涂覆显影单片湿法多工艺药液同腔分层刻蚀等多项核心关键技术20112017年LED后道产品快速发展期2011年公司抓住国内LED产业快速发展的机遇推出LED芯片制造领域用涂胶显影机等半导体专用设备产品批量销售至三安光电华灿光电等国内一线大厂2012年公司承担的国家十二五国家科技重大专项极大规模集成电路制造装备及成套工艺300mm晶圆匀胶显影设备研发项目获得立项批复项目执行期内公司成功突破集成电路前道晶圆加工领域光刻工艺超薄胶膜均匀涂敷精细化显影精密温控热处理等多项核心关键技术2013年公司自主请务必阅读正文之后的免责条款和声明6芯源微投资价值分析报告688037SH2023217研发的先进封装领域用喷雾式涂胶设备成功打入中国台湾市场批量销售至台积电子公司台湾精材2016年公司生产的先进封装领域用涂胶显影设备批量销售至台积电公司主持制定的行业标准喷雾式涂覆设备通用规范SJT11576-2016正式颁布实施2018年至今前道产品国产替代期公司自主研发的首台国产高产能前道涂胶设备奉天一号出厂并在上海华力进行设备工艺验证正式进军市场空间更加广阔的集成电路制造前道晶圆加工环节用涂胶显影设备领域2019年公司自主研发的集成电路制造前道晶圆加工环节用单片式清洗设备出厂并在中芯国际深圳厂进行工艺验证2020年公司生产的前道SpinScrubber物理清洗机设备在中芯国际上海华力厦门士兰集科等多个客户处通过工艺验证并获得国内多家Fab厂商的批量重复订单2022年公司首台浸没式高产能涂胶显影机可覆盖国内28nm及以上所有工艺节点的生产线对TRACK的要求能配合各种主流光刻机量产即在28nm及以上节点的光刻涂胶显影工艺上可实现全面国产替代目前在客户端已完成验收公司主要产品为涂胶显影设备及单片清洗设备主要应用于前道涂胶显影和清洗环节后道先进封装领域及化合物MEMSLED等小尺寸领域公司主营业务收入来源于半导体专用设备产品的销售其他业务收入来源于设备相关配件销售及维修图2公司的主要产品及客户资料来源公司公告Wind公司官网中信证券研究部1前道涂胶显影领域公司生产的前道涂胶显影设备最高可应用于28nm工艺节点成功实现国产替代在光刻机联机方面公司生产的前道涂胶显影设备可实现和多种主流光刻机联机运行比如ASMLCannonNikon等截至2022年上半年公司offlineI-lineKrF机台均实现了批量销售且新签订单规模持续大幅增长设备已陆续获得了中芯京城上海华力长江存储合肥长鑫武汉新芯士兰集科上海积塔株洲中车青岛芯恩中芯绍兴中芯宁波昆明京东方等多个前道大客户订单2前道清洗领域目前已掌握前道物理清洗机28nm工艺节点的核心技术化学清洗机正在研发中公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用物理清洗机SpinScrubber设备已掌握前道物理清洗机28nm工艺节点的核心技术包括内部微环境控制晶圆双请务必阅读正文之后的免责条款和声明7芯源微投资价值分析报告688037SH2023217面颗粒清洗高速夹持旋转主轴药液流量控制二流体低损伤清洗等关键技术目前已经达到国际先进水平并成功实现国产替代公司陆续获得了中芯国际上海华力青岛芯恩武汉新芯北京燕东等多个前道大客户的批量重复订单国内市场占有率稳步提升3后道先进封装领域公司生产的后道涂胶显影设备和单片式湿法设备部分技术已领先于国际知名企业公司将前道设备先进的设计理念及技术移植到后道产品上实现降维打击部分技术已领先于国际知名企业可满足更高工艺等级及产能需求目前作为主流机型已批量应用于台积电长电科技华天科技通富微电晶方科技中芯绍兴中芯宁波等国内一线大厂成为客户端的主力量产设备公司陆续获得多家封装厂商的批量重复订单未来将加大力度持续开拓中国台湾以及海外市场4化合物MEMSLED等小尺寸领域通过借鉴前道产品先进的设计理念成功开发了新型化合物涂胶显影机多腔体去胶机多腔体刻蚀机等高性能设备目前作为主流机型已批量应用于三安集成中芯宁波中电科集团士兰明镓华灿光电江西兆驰东莞中图乾照光电北京赛微等国内一线大厂公司作为国内化合物龙头三安集成的主力供应商在市场开拓中不断延伸不断提高公司的优势地位股权架构公司无控股股东和实际控制人重大事项由股东大会和董事会商议决定公司目前无控股股东及实际控制人重大决策均由股东大会和董事会商议决定截至2023年1月3日公司的大股东分别为沈阳先进沈阳中科天盛中科院沈阳自动化研究所辽宁科发实业国科投资周冰冰宗润福公司董事长CEO青岛城投李风莉公司副总裁董事会秘书等持股分别为115511341072309289174153公司单个股东单独或合计持有的股份数量均未超过公司总股本的30单个股东均无法决定董事会多数席位公司无控股股东及实际控制人公司经营方针及重大事项的决策均由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定图3公司股权结构图截至2023年1月3日资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8芯源微投资价值分析报告688037SH2023217公司致力于构建以沈阳为中心全球多地设点的新发展格局持续服务和拓展客群公司在上海建立了全资子公司除在沈阳浑南建有飞云路彩云路两个厂区外还在上海临港新建有飞渡路厂区在日本京都设有海外研发中心并在苏州昆山武汉中国台湾等地设有办事处覆盖长三角珠三角及中国台湾地区等产业重点区域建立了快速响应的销售和技术服务团队管理团队核心技术团队稳定研发人员占比超35均拥有多年研发经验公司核心技术人员具有丰富的经验对行业的发展趋势和竞争格局有深入的了解根据公司公告公司积极引进了一批具有丰富的半导体设备行业经验的高端人才形成了稳定的核心技术人才团队公司核心技术人员共7人分别为宗润福陈兴隆王绍勇张怀东程虎赵乃霞张军能紧密跟踪国际先进技术发展趋势具备较强的持续创新能力在人才培养方面公司与相关高校建立合作培养机制定向培养符合公司研发和生产需要的人才后备力量表1公司核心技术人员核心技术人员公司职务个人经历研究生学历工业企业电气自动化专业二级研究员享受国务院政府特殊津贴曾获得国家科技重大专项突出贡献奖辽宁省优秀新产品奖励一等奖辽宁省科学技术奖励二等奖辽宁省优秀专家等多项殊荣董事长总经宗润福宗润福自1988年5月至2002年11月先后担任中国科学院沈阳自动化研究所控制工程部工程师造价理组组长控制工程部副组长控制工程部主任科技处处长室主任2002年12月至2019年3月任芯源有限总经理董事董事长自2019年3月至今任公司董事长兼总经理研究生学历获博士学位机械与航空工程专业高级工程师入选辽宁省兴辽英才计划创新领军人才曾获第六届全国专业技术人才先进集体奖2005年10月至2014年1月于美国应用材料担任资深董事副总工程经理2014年3月至2017年3月于韩国三星电子公司生产技术研究所担任首席工程师2017年陈兴隆裁首席技术5月至2018年1月于SEMESAmericaInc担任技术创新官2018年3月至2019年3月担任芯源官有限副总经理首席技术官2019年3月至今担任公司董事副总裁首席技术官任期为2019年3月至2022年3月自2021年2月起担任上海芯源微企业发展有限公司执行董事法定代表人本科学历高级工程师曾获得辽宁省优秀新产品奖励一等奖辽宁省科学技术奖励二等奖等多项殊荣FT事业部总王绍勇2003年3月至2019年3月历任芯源有限技术部设计师生产部部长先进封装事业部总监工艺部监部长研发部总监2019年3月至今担任公司FT事业部总监本科学历高级工程师曾获得辽宁省优秀新产品奖励一等奖辽宁省优秀新产品二等奖沈阳市科学技产品设计部张怀东术振兴奖2003年3月至2019年3月历任芯源有限技术员部门副部长部门部长部门总监2019总监年3月至今担任公司产品设计部总监产品设计部本科学历曾荣获辽宁省科学技术二等奖2012年6月至2019年3月历任芯源有限机械工程师部程虎副部长长助理产品设计部副部长2019年3月至今担任公司产品设计部副部长本科学历微特电机及控制电器专业高级工程师1991年7月至1998年9月沈阳市手表厂工程师控制系统部1998年9月至2003年2月沈阳东宇工业技术研究院研发工程师2003年3月至2004年2月沈阳赵乃霞部长天雄信息技术有限公司研发工程师2004年2月至2005年11月在沈阳时尚实业担任研发工程师2005年11月至今历任公司高级工程师控制系统部部长硕士研究生学历工业自动化专业高级工程师1998年8月至1999年4月沈阳电力高等专科学校教控制系统部张军师1999年4月至2005年6月沈阳东宇工业技术研究院研发工程师项目经理2005年8月至今副部长历任公司电气组组长科长控制系统部部长助理副部长资料来源公司2021年年报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9芯源微投资价值分析报告688037SH2023217公司高度重视研发截至22H1末研发人员占比35以上两次股权激励覆盖共计139人次截至2022年6月30日公司共有研发人员253人同比增长524公司总人数约720人研发人员占比3529其中硕博士在研发人员中占比约为4704在人才激励方面公司2022年上半年研发人员平均薪酬为1236万元人同比提升4078此外公司先后推出了20202021年两期限制性股票激励计划覆盖激励对象共计139人次被激励员工均为公司管理层及核心业务骨干股票激励计划明确了公司业绩考核目标有助于调动核心员工的积极性和主动性图4历年公司研发人员数量及占比情况图5公司研发人员学历截至2022年6月30日研发人员总数人研发人员占比276119300372533625021735博士20034硕士144458515033本科50209532100大专3150300292019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部财务分析近三年营收CAGR近60净利润同步快速增长收入端公司营收实现快速增长2018-2021年CAGR约58公司营业收入快速增长主要原因是半导体行业景气度持续向好同时公司产品竞争力不断增强新签订单同比大幅增长2021年公司实现营收829亿元同比151952018-2021年CAGR约582022Q1-Q3公司实现营收897亿元同比6387公司2022年前三季度营收已经超过2021年全年延续高增速公司预计2022年收入13142亿元同比增加5688到7136图6公司历年营业收入情况营业收入亿元YoY10897160829151959140812076100580329463876032135430402120015102019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10芯源微投资价值分析报告688037SH20232171从产品类型来看2021年光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其它设备湿法刻蚀机等其他业务来源于设备相关配件销售及维修服务等营收分别为506290018015亿元分别实现增速1144128158200003636其中公司的主要业务光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备在2018-2021年营收CAGR分别为57715911为公司营收增长带来强劲动力2从客户集中度来看公司客户集中度占比整体呈降低趋势2018-2021年前五名客户合计销售额分别为120097179366亿元占年度销售总额分别为5707456154324420主要原因是下游半导体制造厂商的集中度较高公司的大客户进行集中采购且设备采购单价较高因此前五大客户销售额占比较高未来随着新客户的逐渐开拓预期客户集中度或进一步降低图7公司历年分产品营业收入情况亿元图8公司历年前五名客户营收占比情况光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备公司前五大客户合计销售额亿元其它设备其他业务公司前五大客户占比10400366605707350543385030045614420290250406179200304120150097200765061002100720952360501290112000020182019202020212018201920202021资料来源公司年报中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部3分季度营收来看公司单季度营收整体保持增长趋势但因验收周期等影响也呈现一定的季节性波动公司产品主要集中在泛半导体行业受下游半导体制造行业客户资本性支出波动及客户验收周期等因素的影响公司主营业务收入呈现一定的季节性特征每年二四季度产品销售金额及占比较高2019-2021年公司二季度和四季度主营业务收入占当期收入的比例分别为817051966263公司上述收入季节性波动特征与同行业季节性波动趋势较为接近收入的季节性波动会导致公司各季度业绩现金流情况产生相应波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明11芯源微投资价值分析报告688037SH2023217图9公司单季度营收情况季度营收亿元YoY451400401200351000308002560020400151020005000-20018Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源Wind中信证券研究部成本端公司历年营业成本逐渐提高前五名供应商采购占比下降至30以下从历年成本看因为公司业务规模不断扩大营业成本也逐渐提高2018年至2022年前三季度公司营业成本分别为112114189513795亿元分别同比增长0901796579171435377营业成本快速增长的主要原因是营业收入增长2022年前三季度公司凭借一系列措施提升生产效率营业成本的高速增长趋势出现放缓带动盈利能力提升图10公司历年营业成本情况营业成本亿元YoY1714397951808160714065131205100657945377803189602112114401090179200020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信证券研究部1从成本结构来看2021年公司光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其它设备其他业务的成本分别为314187008004亿元成本占比分别为61213645156078半导体设备业务成本占大部分其中光刻工序涂胶显影设备的成本费用占比较高2从供应商集中度看半导体设备属于高精密的自动化装备研发和生产均需使用大量的高精度元器件对产品机械结构的精度和材质要求也很高历年前五名供应商采购占比呈现下降趋势目前在30以下3从供应商区域看公司持续对前道涂胶显影机的核心零部件进行自主或国产化联合研发在多种核心零部件研发上取得了突破性进展已经成功实现了多种核心零部件请务必阅读正文之后的免责条款和声明12芯源微投资价值分析报告688037SH2023217的国产替代核心零部件的国产替代有效保障了公司的供应链安全同时也降低了物料成本并缩短了供货周期图11公司历年营业成本单位亿元图12公司历年前五名供应商采购额及占比情况光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备公司前五大供应商合计采购额亿元其它设备其他业务公司前五大供应商占比635352331340321730290835526392530418725203145201515207004731410049101036046135055072006500020182019202020212018201920202021资料来源公司年报中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部利润端随着公司业务规模的扩大盈利能力显著提升2018-2022H1随业务规模的扩大公司毛利率稳定在40左右净利率稳定在14左右1毛利率稳定在40左右目前高端设备毛利率较低预期后续将稳定提升公司2018-2021年毛利率分别为4649466242583808分别同比481013-404-450pcts2022Q1-Q3公司毛利率稳定在40左右拆分不同业务来看2021年公司光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其它设备的毛利率分别为379135455503分别同比变化-498-318790pcts公司毛利率下降的主要原因是前道涂胶显影产品占比逐步提升由于前道涂胶显影设备正在市场开拓阶段毛利率尚未稳定且2021年供应链存在紧张的情况原材料成本有所波动我们预期随着公司前道涂胶显影设备的产品标准化定型和未来大批量生产带来的规模效应以及零部件国产替代的不断推进未来公司毛利率水平将得到修复并稳定提升图13公司历年分业务毛利率情况销售毛利率光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其它设备其他业务807060464950055190428946623791504415425841353863380840354530201002018201920202021资料来源Wind公司年报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13芯源微投资价值分析报告688037SH20232172净利润盈利能力随业务规模的扩大显著提升净利率稳定在14左右2018-2021年公司实现归母净利润031029049077亿元分别同比变化1603-394667958412018-2021年净利润CAGR约362018-2021年公司净利率分别为1451137314859332022Q1-Q3公司净利润143亿元同比16942净利率增长到1595盈利能力同比大幅增长的主要原因是公司销售收入增长出货量增加分摊生产成本同时成本控制卓有成效图14公司历年净利润及同比增长情况图15公司历年净利率及毛利率情况归母净利润亿元同比销售毛利率销售净利率4649466216143180504258141603808400914040121201007710030088015950604960201451137314850310294093304201002000-200资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部费用端呈逐年下降趋势主要为管理费用与研发费用期间费用率高于国内可比的半导体设备公司2018年到2022Q1-Q3公司的期间费用率分别为37784187412330902794总体呈下降趋势原因是公司营收规模持续扩大管理制度逐渐完善销售和管理费用投入增速下降公司2022年前三季度的期间费用率要高于国内可比的半导体设备公司的平均水平主要原因是公司的营收规模相较于可比公司还比较低还处于快速成长阶段图16公司历年期间费用率图17公司与国内可比公司2022Q1-Q3的期间费用率对比3707期间费用率销售费用率管理费用率4035研发费用率财务费用率2794302418245125515037784187412325210520754030902794203015201010500-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14芯源微投资价值分析报告688037SH2023217研发投入公司业务覆盖多个行业总体研发费用及研发人员占比低于国内半导体设备公司平均水平2022H1公司研发投入为043亿元同比-1359研发投入占比为847同比-561pcts下降主要是因为受研发阶段性波动影响部分研发项目处于设计阶段研发材料采购领用存在滞后效应与国内可比公司对比公司研发投入低于国内可比公司中微公司盛美上海拓荆科技和北方华创等主要原因是公司收入体量小因此研发投入金额少且2022年上半年公司新品多处于设计阶段研发材料投入相对较低因此研发费用率相对较低我们预期随着下半年公司新品的设计完成组装样机需要的材料投入将加大研发费用率有望回到行业平均水平截至2022H1公司共有253名研发人员在所有员工中占比3529研发人员数量和比例低于国内可比公司的平均值我们认为主要是因为公司相较于可比公司还处于前期发展阶段人员数量还在持续扩充中图182022H1公司及国内可比公司研发支出情况图19截至2022H1公司及国内可比公司研发人员数量情况研发支出亿元研发支出占比研发人员数量人研发人占比1630600504514255001240204003510308153002520610200415510010250000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15芯源微投资价值分析报告688037SH2023217市场分析公司覆盖全球市场规模近90亿美元市场几乎被美日厂商垄断市场空间公司主要产品覆盖全球市场规模近90亿美元公司主要为下游集成电路LED芯片等半导体产品制造企业提供光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备等产品公司主要从事半导体专用设备的研发生产和销售产品包括光刻工序涂胶显影设备涂胶显影机喷胶机和单片式湿法设备清洗机去胶机湿法刻蚀机可用于812英寸单晶圆处理如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节及6英寸及以下单晶圆处理如化合物MEMSLED芯片制造等环节图20公司主要产品的应用领域及覆盖工序资料来源公司公告注标红的工序为公司产品覆盖工序公司覆盖的涂胶显影和单片清洗设备合计全球市场规模约86亿美元半导体设备市场规模受到供需失衡与技术变革影响呈周期性上升趋势根据SEMI数据2021年全球市场规模首次超过千亿美元达到1026亿美元同比441SEMI预计2022年达到1085亿美元同比59晶圆制造设备从类别上可分为刻蚀薄膜沉积光刻检测离子掺杂等十多类根据Gartner预测2022年全球晶圆制造设备市场中公司主营的涂胶显影及单片清洗设备占比分别为3841综合SEMI和Gartner数据我们预测2022年全球半导体涂胶显影及清洗设备市场规模分别约为449410亿美元合计市场规模为86亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明16芯源微投资价值分析报告688037SH2023217图212022年晶圆制造设备销售金额按类型划分薄膜沉积11248204光刻47刻蚀38过程控制38自动化制造和控制21326清洗25涂胶显影22其他晶圆级设备21908CMP资料来源Gartner预测中信证券研究部国内市场VLSI预计2023年前后道涂胶显影和单片清洗设备市场规模分别为1026081826亿美元国内市场规模合计1933亿美元根据VLSI的数据1中国大区含中国台湾地区下同后道涂胶显影设备销售额已经由2016年的045亿美元增长到2018年的061亿美元VLSI预计2023年将达到081亿美元2中国大区前道涂胶显影设备销售额由2016年的857亿美元增长到2018年的896亿美元预计2023年将达到1026亿美元中国大区前道单片式清洗设备销售额已经由2016年的614亿美元增长至2018年的754亿美元预计在2023年将达到826亿美元目前我国半导体设备行业市场份额仍主要由国外知名企业占据且凭借较强的技术品牌优势海外企业在高端市场占据领先地位图22公司产品覆盖中国大区市场规模单位亿美元20182023121086420后道涂胶显影设备前道涂胶显影设备前道单片清洗设备资料来源VLSI含预测转引自公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17芯源微投资价值分析报告688037SH2023217表2半导体设备竞争格局类别外资品牌国产品牌光刻设备ASMLNikonCanon上海微电子涂胶显影TELDNS芯源微刻蚀设备LAMTELAMAT中微公司北方华创薄膜设备AMATLAMTEL北方华创拓荆科技离子注入AMATAxcelis烁科中科信凯世通过程控制KLAAMAT日立高新精测电子上海睿励中科飞测清洗设备DNSTELKLALAM盛美上海北方华创至纯科技芯源微化学机械研磨AMATEbara华海清科烁科精微测试设备泰瑞达爱德万长川科技华峰测控资料来源公司招股说明书中信证券研究部涂胶显影东京电子占全球市场约90近五年国内市场芯源微占比约12全球市场看90左右的涂胶显影设备被东京电子占据芯源微全球占比不足1在光刻工序涂胶显影设备领域除公司外主要企业还有日本东京电子TEL日本迪恩士DNS德国苏斯微SUSS中国台湾亿力鑫ELS韩国细美事SEMES等根据Gartner的预测数据2021年全球集成电路制造前道晶圆加工领域用涂胶显影设备市场规模为258亿美元2022年预计将达到28亿美元根据VLSIResearch数据2019年全球集成电路制造前道晶圆加工领域用涂胶显影设备市场主要被日本TEL所垄断占比超过91芯源微占比约为072020年TEL的全球市场占比约87图23全球前道涂胶显影设备市场规模图242019全球涂胶显影设备市场占比全球前道涂胶显影设备市场规模亿美元YoY东京电子芯源微其他3520078330152510205150105-50-10912018201920202021E2022E2023E2024E资料来源SEMIGartner含预测中信证券研究部资料来源VLSIResearch东京电子中信证券研究部国内市场东京电子占比超80国产前道涂胶显影设备中仅芯源微入围公司市占率约12我们从中国国际招标网汇总了2016-2022年国内部分晶圆厂长江存储上海华力华虹无锡等的招标采购数据发现芯源微的涂胶显影设备在华力集成中芯绍兴上海积塔青岛芯恩等晶圆厂获得批量招标采购产品包括聚合物涂胶显影机背面涂胶显影机KrF匀胶显影机I-line匀胶显影机等这些国内部分晶圆厂五年来共采购202台设备其中东京电子获得采购163台占比807中标的国产设备厂商包括芯源微和盛美上海目前国内厂商中芯源微为少数拥有高端in-line设备的量产制造能力近五年获得采购25台设备在国内市场占比约12盛美上海的中标设备为1台涂胶机和1台显影机均为off-line设备我们预计未来随着下游厂商对国产化设备的需求提升同时公司不断推出针对更先进制程的高端设备实现国外设备的国产化替代在国内市场占比将加速提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明18芯源微投资价值分析报告688037SH2023217图252016-2022年中国大陆部分晶圆厂涂胶显影设备分厂商采购数量180160140120100806040200东京电子日芯源微中迪恩士日其他资料来源中国国际招标网中信证券研究部注数据截至2022年12月10日清洗设备全球市场被日美韩大厂垄断国产化率提升至约33全球清洗设备市场份额高度集中日韩美四大厂占据份额达98目前全球半导体清洗设备主要日本美国韩国等国外企业垄断日本迪恩士DNS处于领先地位其次是日本东京电子TEL美国泛林半导体LamResearch等此外韩国三星海力士各自在本土扶持了细美事SEMES和MUJIN清洗设备厂商根据Gartner统计2020年全球半导体清洗设备市场中国外厂商迪恩士东京电子SEMES泛林半导体的市场占有率分别为451253148125日韩美四家公司合计市场占有率达到977全球市场被国外公司垄断国内厂商占比较低图262020年全球半导体清洗设备市场企业竞争格局图272016-2022年中国大陆晶圆厂清洗设备采购厂商其他2502泛林半200导体15013100SEMES迪恩士5015450东京电子25其他日JET泛林美迪恩士日芯源微中东京电子日北方华创中至纯科技中京仪装备中屹唐股份中盛美上海中资料来源Gartner中信证券研究部资料来源中国国际招标网中信证券研究部注数据截至2022年12月10日经过我们测算2016-2022年中国大陆清洗设备国产化率达到326随着国产设备厂商的技术提升叠加中国大陆半导体建厂潮中国大陆的产品也成功进入国内龙头半导体生产企业的供应链中我们从中国国际招标网汇总了2016-2022年中国大陆的主要晶圆厂长江存储华虹无锡晶合集成上海华力燕东微晋华集成等的清洗设备招标情况按照设备台数计算中国大陆市场的半导体清洗设备采购数量共计638台其中中国大陆厂商的设备数量为208台国产化率约326请务必阅读正文之后的免责条款和声明19芯源微投资价值分析报告688037SH2023217图282016-2022中国大陆晶圆厂清洗设备采购厂商地区来源图292016-2022年国产化半导体清洗设备中各厂商市场占比美国日本中国大陆其他盛美上海芯源微北方华创至纯科技京仪装备屹唐股份其他313251033749135114资料来源中国国际招标网中信证券研究部注数据截至2022资料来源中国国际招标网中信证券研究部注数据截至2022年12月10日年12月10日国内厂商中盛美上海芯源微北方华创和至纯科技的半导体清洗设备占比分别为49013913067目前国内能提供半导体清洗设备的企业主要包括盛美上海至纯科技芯源微和北方华创合计的清洗设备中标数量分别为102292714台在国产机台中占比分别为49013913067前期公司产品的出货量相对较低主要因为公司的清洗产品为单片式物理清洗设备主要用于28nm以上工艺节点的集成电路制造及后道先进封装领域根据公司接受财联社采访披露的信息目前单片清洗设备市场中化学清洗占主流市场占比超80物理清洗占比不足20但是在物理清洗设备领域公司的SpinScrubber设备销售数量大于国内其他厂家销售台数之和目前已成为国内各大晶圆厂Baseline首选产品与此同时公司正在研发单片式化学清洗关键技术进一步优化单元和整机设计产品应用场景扩大至28nm及以下的先进制程根据公司公告公司预期化学清洗设备有望于2023年推向市场公司清洗设备份额有望进一步提升行业变化外部限制下国产化有望提速我们预计政策支持力度有望加大日荷或将加入对华限制行列芯源微主要替代日本厂商产品据彭博社2023年1月27日报道美国政府与荷兰和日本在华盛顿会谈达成协议拟限制向中国出口一些先进的芯片制造设备该协议尚未官宣荷兰日本政府仍需敲定各自的最终法律安排实际落实计划可能需要数月时间荷兰ASML日本尼康和佳能是全球光刻机领域主要玩家日本还拥有东京电子等重要设备企业芯源微在涂胶显影设备领域主要替代日本东京电子TEL全球占九成份额在清洗机领域主要替代日本迪恩士DNS全球占45份额和日本东京电子TEL全球占25份额若未来日本政府对华限制安排落地我们认为在涂胶显影和清洗机领域的国产化必要性将明显加大我们预计国内半导体政策支持力度有望加大我国过往出台了一系列鼓励和支持半导体装备产业发展的政策为半导体装备产业的发展营造了良好的政策环境例如近年来我国相继推出了中国制造2025国家科技重大专项十三五发展规划国家集成电路产业发展推进纲要等文件2020年8月国务院发布新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策给予了八方面具体政策措施近年来产业外部发展环境复杂多变2022年美国日本欧洲韩国等地均相继推出本土半导体产业扶持政策请务必阅读正文之后的免责条款和声明20