去年底新冠疫情剧烈而短暂的冲击显著改变了我国经济重启和修复的节奏。春节过后，新冠疫情进入低流行阶段，我国的经济活动呈现加速的势头。市场情绪逐渐恢复，各大机构纷纷上调全年经济预测。我们将基准情形下2023年GDP增速预测由4.9%上调至5.6%。
　　我们的预测对应2022-2023年两年平均增速为4.3%，低于我国目前潜在增速区间的下限。疫情冲击造成了对产出造成了永久疤痕，这也体现在消费数据中。我们估算，经济活动正常化将显著提振消费动能，但是，三年疫情令私人部门预期转弱，居民资产负债表出现收缩迹象，而公共部门债务压力上升，都将制约消费复苏的节奏及斜率。今年的社零消费相较疫前三年的潜在趋势水平或仍然存在2万亿差距，可以理解为疫情期间部分社零消费的永久损失。
　　现在的关键问题是，如何能够实现预想的高质量发展。我认为，这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成“双重转换”，即实现由外需而内需、自公共部门向私人部门的转换。过去三年，我国经济增长主要受公共部门和外部需求的托举。今年我们面临的第一个范式转换，是由外需转向内需，这一转换或许足够支持一个5%左右的增长。但经济修复的力度和高度，取决于另一更重要的范式转换，那就是经济发展的重心从公共部门向私人部门的转换，只有激发占中国经济三分之二的私人部门的活力，高质量发展才能事半功倍、水到渠成。
　　我对今年的中国经济深抱期望，随着经济活动修复带动预期改善，市场化改革提振私人部门信心，居民和私企部门有望重启扩张性资产负债行为，接棒公共部门发挥扩大内需的作用。这将确保中国经济尽快重回潜在水平，实现高质量发展。
　　

研究报告全文：2023年2月16日招银国际环球市场宏观研究首席观点上调中国经济展望愿望可否成真丁安华首席经济学家去年底新冠疫情剧烈而短暂的冲击显著改变了我国经济重启和修复的节奏春85237618901dinganhuacmbchinacom节过后新冠疫情进入低流行阶段我国的经济活动呈现加速的势头市场情绪逐渐恢复各大机构纷纷上调全年经济预测我们将基准情形下2023年GDP增速预测由49上调至56我们的预测对应2022-2023年两年平均增速为43低于我国目前潜在增速区间的下限疫情冲击造成了对产出造成了永久疤痕这也体现在消费数据中我们估算经济活动正常化将显著提振消费动能但是三年疫情令私人部门预期转弱居民资产负债表出现收缩迹象而公共部门债务压力上升都将制约消费复苏的节奏及斜率今年的社零消费相较疫前三年的潜在趋势水平或仍然存在2万亿差距可以理解为疫情期间部分社零消费的永久损失现在的关键问题是如何能够实现预想的高质量发展我认为这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成双重转换即实现由外需而内需自公共部门向私人部门的转换过去三年我国经济增长主要受公共部门和外部需求的托举今年我们面临的第一个范式转换是由外需转向内需这一转换或许足够支持一个5左右的增长但经济修复的力度和高度取决于另一更重要的范式转换那就是经济发展的重心从公共部门向私人部门的转换只有激发占中国经济三分之二的私人部门的活力高质量发展才能事半功倍水到渠成我对今年的中国经济深抱期望随着经济活动修复带动预期改善市场化改革提振私人部门信心居民和私企部门有望重启扩张性资产负债行为接棒公共部门发挥扩大内需的作用这将确保中国经济尽快重回潜在水平实现高质量发展敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究报告2023年2月16日春节过后新冠疫情进入低流行阶段我国的经济活动呈现加速的势头市场情绪逐渐恢复各大机构纷纷上调全年经济展望我们将基准情形下2023年GDP增速预测由49上调至56现在的关键问题是愿望是否最终能够成为现实毕竟任何经济预测都基于一定的假设条件我们认为这取决于中国经济的增长范式能否顺利完成双重转换即实现由外需向内需自公共部门向私人部门的动能转换这将最终决定此轮经济修复的力度和高度一不能免俗上调全年经济预测去年底和今年初我连续出差新加坡和香港与中外机构投资者进行了十几场闭门交流形势变化之快让人措手不及年度报告中关于中国经济的预测刚刚发布就失去了准绳假设条件需要重构在所有的场合我都表达了上调今年中国经济预测的意愿春节过后各大国际组织和金融机构纷纷更新了对中国经济的展望IMF将今年的增长预期由44上调至52国际主要投行的预期中位数从45上调至53图1大致位于51-56区间国内主要券商的预期中位数也由50上调至53预测位于50-62区间我们也不能免俗将全年增长预测由49上调至56图2图1国际主要投行纷纷上调2023年中国经济预测图22023年中国经济增长预测十大国际投行中国GDP预测中位数2023年季度GDP增速预测季度增速两年平均季度增速全年增速2022年2023年8777646057653485055156403948440303322930302120040Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42022-092023-012021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-022021-11202120222023资料来源Bloomberg招商银行研究院资料来源国家统计局招商银行研究院导致各大机构纷纷上调预测的原因是显而易见的新冠疫情剧烈而短暂的冲击显著改变了我国经济重启和修复的节奏一方面去年末急剧的阵痛压低了四季度乃至全年的基数另一方面疫情冲击斜率陡峭而时长缩短经济重启的时点得以提前在疫情防控上海外是通过压平曲线Flatteningthecurve减缓医疗体系的压力我国防疫政策调整优化的结果是曲线更陡Steepeningthecurve医疗体系承受了更大压力但也达到了快速过峰的目的城市感染高峰在年初就过去了春节返乡也没有出现农村地区的另一个感染高峰根据中国疾病预防控制中心数据疫情于去年12月中下旬达峰截至2月6日就诊人数较峰值下降了952在院重症患数据较峰值下降了981发展滞后两周左右城乡之间基本同步疫情发展至元月末已至尾声进入低流行阶段图3敬请参阅尾页之免责声明22023年2月16日图3中国的疫情发展曲线陡峭而短暂图4三年疫情造成了永久性的产出损失我国GDP与潜在产出潜在产出区间潜在产出中枢GDP12512011556年不变价11030842020105100229560万亿元906785692017201820192020202120222023资料来源中国疾病预防控制中心招商银行研究院资料来源国家统计局招商银行研究院注模拟的潜在产出区间为自2020年每年GDP增长5-6对应的规模中枢对应增速为552023年GDP为预测值从经济重启的角度我们的时点得以显著提前稳增长成为各个地方政府开年第一会的主题今年是全面贯彻二十大精神的开局之年宏观政策的基调趋于友善和积极提振信心被摆在了最为突出的位置中央强调要把思想和行动统一到党的二十大精神和党中央关于经济工作的决策部署上来努力实现经济发展主要预期目标这将为各地创造性抓好经济工作提供指引中央要求新班子要有新气象新作为政策的协调性一致性和执行力有望得到提升综合考虑疫情冲击的形态经济重启提前和宏观政策的友善态度我们将今年中国经济增速预测由49上调至56这一水平大致处于目前市场预期中间偏上的位置二永久疤痕如何理解疫情造成的损失假定我们的预测是对的56的增速是否恢复到了潜在水平目前我国经济潜在增速大致位于5-6之间易纲20211记得2021年初我曾与某国家级研究机构人士讨论当年的经济增长目标他对我们超过8的预测不以为然认为不大可能超过6的潜在水平问题的关键是潜在水平既可以是产出的绝对规模也可以是产出的相对增速2020年的极低基数22扭曲了2021年的增长数据低于潜在水平的产出由于基数原因导致高于潜在增速的增长今年和2021年一样很可能会出现这种异常为了消除异常年份的影响一个简单的方法是观察两年的平均增速2018-1019年我国经济的平均增速是632020-2021年平均是53而我们预测2022-2023年两年平均为43低于我国经济潜在增速区间的下限这意味着即便今年我国经济增速达到56疫情冲击还是对我国经济造成了永久性的产出损失图41易纲中国的利率体系与利率市场化改革J金融研究202149591-11敬请参阅尾页之免责声明32023年2月16日理解疫情造成的永久疤痕可以观察一下出行和消费相关的数据随着疫情高峰过去今年以来线下活动迎来快速修复北京石家庄保定等第一波疫情早达峰城市人员流动均在感染人数见顶后一周内触底并快速反弹春节前北京交通拥堵状况已接近疫前水平春节前后全国人员流动大幅改善交通部数据显示春运客运量高峰相较去年农历同期增长约五成不过较疫前水平仍存在约五成的差距图5图5春运客运量明显改善但与疫前水平仍存差距图6预计今年社零较疫前趋势水平仍存4的缺口全国春运日客运量20232022202120202019100008000-506000万人次40005020000369-9-6-3121518-15-1221初一资料来源Wind交通运输部招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院经济活动正常化将显著修复消费场景提振消费动能叠加扩消费政策落地生效消费特别是服务消费增速有望大幅反弹但是三年疫情令私人部门预期转弱居民资产负债表出现收缩迹象而公共部门债务压力上升都将制约消费复苏的节奏及斜率我们预计今年的社会消费品零售总额同比增速有望达到9高于名义GDP增长15个百分点但相较疫前三年的潜在趋势水平仍然存在2万亿差距可以理解为疫情期间部分社零消费的永久损失图6从中长期看我国经济增速自2007年以来趋势性下行潜在增速也在持续放缓疫情冲击留下的疤痕或导致我国经济潜在增速加速下移步入中速增长的新常态三双重转换愿望如何才能变成现实上调预测代表着一种普遍乐观的情绪和愿望气氛已经烘托到这个份上了现在的问题是愿望如何才能成为现实要知道这些年专业的经济预测常常被打脸美好的愿望与残酷的现实之间有着巨大的鸿沟有一位基金经理对我说以现有趋势简单外推或能确保5的增长但要实现56的增长目标仍需增量的政策支持需要满足更多的前提条件我非常赞同这一观点要争取更好的结果必须完成增长范式的转换即在增长动力上实现由外需向内需自公共部门向私人部门的双重转换我以为这将最终决定我们的预测是否能够成真敬请参阅尾页之免责声明42023年2月16日图7公共部门和外需支撑疫情下经济增长图8经济三驾马车对GDP增速的拉动出口投资和消费当月同比三驾马车对GDP增长的拉动最终消费支出资本形成总额30基建货物和服务净出口实际GDP同比增速制造业9社零20817703101046291174-18270705417-10-993-1225305出口2394306-20房地产3515118101206061212121212060612061206060606120612--------------------0-05-02-120222022202120212022202220212022202120222021202120212022202120222022202220212021201720182019202020212022资料来源Wind招商银行研究院资料来源Wind招商银行研究院过去三年我国经济增长主要受公共部门和外部需求的托举图7一方面私人部门信心不足预期趋弱逆周期政策主要依靠公共部门基建投资成为经济增长的主要拉动力量另一方面全球供应链不畅海外商品消费需求受欧美的现金补贴刺激使得我国出口保持了高景气并对上下游产业形成拉动从支出法测算看货物和服务净出口对经济增长的贡献明显高于疫前水平资本形成总额由于房地产投资下行抵消了大部分基建投资的增长贡献小幅下降疫情冲击下最终消费支出贡献大幅下行图8可见我们面临的第一个范式转换是由外需转向内需事实上去年下半年以来我国出口发生逆转增速显著下行今年这一趋势或将加剧一方面随着美欧经济放缓甚至走向衰退外需已经开始明显回落美国政策利率年内或维持高位实际利率将由负转正对其经济的抑制作用进一步增强甚至可能引致温和衰退欧洲受俄乌冲突影响其经济衰退的概率和程度预计均高于美国IMF估计2022年全球货物和服务贸易实际增速由2021年的104降至54预计2023年进一步放缓至24另一方面我国出口的替代效应出现逆转一是海外供给修复我国低端制造业外迁以及跨国企业采取中国加一策略在海外进行生产备份都可能拉低我国在全球出口中所占份额二是逆全球化逆风或进一步加剧近期美国加大了对华科技脱钩的力度将对我国高科技行业出口造成不利影响出口收缩叠加我国经济重启支撑进口增长货物贸易顺差将收窄同时国际旅行正常化将推动服务贸易逆差扩大诸多因素共同作用经常项下顺差或显著收敛对我国经济增长形成负面影响在外需萎缩之下我们只能更多地依靠内需来实现增长别无他法首先当然是消费特别是服务消费的增长这是最大的确定性也将成为经济复苏的最主要驱动力其次受到政策与产业周期的双重支撑基建和制造业投资有望稳健增长不过近两年基建持续发力各地合意项目储备逐渐消耗新项目增长乏力叠加疫情期间地方财政压力上升对基建投资增速造成一定制约制造业投资一方面受新动能行业周期及支持政策的支撑另一方面则受出口下行拖累总体有望维持一定韧性三是房地产投资虽然我们可以大致说房地产行业有望筑底修复其上下游的投资和消费也有望相应改善但房地产销售回暖的程度不敢有所奢望几乎可以肯定的是居民部门信心修复仍需时日人口增长出敬请参阅尾页之免责声明52023年2月16日现拐点和城镇化进程放缓都将压低房地产中长期需求政策的周期性影响正在钝化不可能再现过去几轮上行周期所达到的高点经济动能由外需转向内需或许足够支持一个5左右的增长今年经济修复的力度和高度取决于另一更重要的范式转换那就是经济发展的重心从公共部门向私人部门的转换这将决定上调经济预测是否最终能够成为现实去年我国公共部门和私人部门的经济行为明显分化表现为政府部门加杠杆扩张资产负债表私人部门去杠杆收缩资产负债表按照社科院国家资产负债表研究中心测算2022年居民部门杠杆率债务余额名义GDP为619与上年持平一改此前数十年居民部门杠杆率持续上升的势头政府部门杠杆率持续上行全年抬升了36百分点至504企业部门杠杆率由跌转升上行68百分点至161图9图9公共部门加杠杆私人部门降杠杆图10地方政府杠杆率上升最为明显资料来源Macrobond招商银行研究院资料来源Macrobond招商银行研究院政府部门主动加杠杆是为了稳住经济大盘结构上看地方政府杠杆率上行了25百分点显著高于中央政府杠杆率上升幅度11百分点图10居民部门去杠杆最为明显在就业和收入前景恶化的背景下资产负债表出现收缩迹象去年居民户新增人民币贷款同比少增409万亿-516新增存款同比多增794万亿802企业部门杠杆率波动上行国有和私营企业分化严重央行调查显示企业家经营景气指数持续走弱我们去年多地调研也显示私营企业信心不足资本开支增长明显放缓社科院数据的缺陷是将企业部门大而化之没有国企和民企的细分项不过我们仍可以从其它线索进行分析从政府加杠杆的行为可以推断国企部门应该也在加杠杆从居民去杠杆的动机可以推断私企部门杠杆率或许在下降总之一个不大可能出错的判断是去年公共部门政府和国企加杠杆以保增长私人部门居民和私企降杠杆收缩资产负债表这正是预期减弱信心不足的表现这种情况可否持续仅仅依靠公共部门能否拉动中国经济庞大的身躯答案应该是否定的尽管今年的财政安排的总盘子不会弱于去年但政府继续加杠杆的风险越来越大政府债务特别是地方债务的可持续性问题持续困扰金融市场新增的合意的专项债项目正敬请参阅尾页之免责声明62023年2月16日在枯竭低垂的果实已经摘完了部分地方融资平台深陷债务泥潭说到底公共部门政府和国企只占中国经济的三分之一追求更高质量的增长必须完成最为重要的范式转移只有进一步激发占中国经济三分之二的私人部门的活力高质量发展才能事半功倍水到渠成我对今年的中国经济深抱期望随着经济活动修复带动预期改善市场化改革提振私人部门信心居民和私企部门有望重启扩张性资产负债行为接棒公共部门发挥扩大内需的作用这将确保中国经济尽快重回潜在水平实现高质量发展敬请参阅尾页之免责声明72023年2月16日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合I不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年金融推广令金融服务令第195条之人士及II属金融服务令第492a至d条高净值公司或非公司社团等之机构人士未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商因此招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员未在美国金融业监管局FINRA注册或获得研究分析师的资格分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制本报告仅提供给美国1934年证券交易法经修订规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易对于在新加坡的收件人本报告由CMBISingaporePteLimitedCMBISG公司注册号201731928D在新加坡分发CMBISG是在财务顾问法案新加坡法例第110章下所界定并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司CMBISG可根据财务顾问条例第32C条下的安排分发其各自的外国实体附属机构或其他外国研究机构篇制的报告如果报告在新加坡分发给非证券与期货法案新加坡法例第289章所定义的认可投资者专家投资者或机构投资者则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任新加坡的收件人应致电6563504400联系CMBISG以了解由本报告引起或与之相关的事宜敬请参阅尾页之免责声明8