引言：
　　随着“建国一代”退休潮的到来，我国人口老龄化进程明显加速，人口红利正渐行渐远。在此背景下，渐进式延迟退休政策的推出，能否开启二次人口红利，值得我们深思。我们以日本作为观察对象，重点分析其在实施65岁延迟退休政策后，劳动力市场、经济基本面变化。
　　核心观点：
　　老龄化加速背景下，实施渐进式延迟退休政策，将有效避免大规模“退休潮”出现，我们预计退休人口峰值对应下降1亿人。在缓解养老金支付压力外，更重要的是能否通过促进低龄老年人再就业，释放二次人口红利。从日本经验看，延迟退休政策落地后，老年人口劳动参与率明显提升，带动储蓄率和投资率上行。但居民消费仍较为疲弱，劳动生产率也并未得以提振，释放二次红利的效果总体有限。
　　国际上看，延迟退休年龄已经成为应对人口老龄化的主流选择。
　　迫于老龄化和财政支出的双重压力，美日欧等发达国家，先后在20世纪80-90年代和2010年、2020年前后分阶段延迟本国的退休年龄。相较于国际情况，我国现行退休年龄偏低、男女退休年龄差距较大、退休制度缺乏灵活性，较难适应当前人口结构老龄化、人均寿命延长的客观情况。根据OECD数据，2020年，我国平均退休年龄为57.5岁，远低于同期发达国家退休年龄（65-67岁）。而同期我国人均预期寿命为77.1岁，对应接近20年的领取养老金年限，远高于欧美等发达国家（美英德三国平均为13.6年），与日韩较为接近。
　　2020-2035年，我国老龄化进程提速，加速步入重度老龄化社会。
　　“十四五”期间，“建国一代”开始集中迈入60岁阶段。1962年-1975年间，我国年平均出生人数高达2600万人，共计3.7亿人，将在2020-2035年内，推动一轮庞大的“退休潮”。2022年，我国已经接近中度老龄化社会，我们预计将在未来15年内加速步入重度老龄化社会。
　　实施渐进式延迟退休政策将有效避免大规模“退休潮”的出现。根据我们的测算，2022年，我国退休人口总数为3.4亿人。若2025年-2055年期间，实施65岁渐进式延迟退休，则退休人口峰值将自5.1亿人（2053年）下降至4.1亿人（2039年），对应峰值下降1亿人次。
　　促进低龄老年人口再就业，有助于释放二次人口红利。对比海外情况，我国老年人就业意愿较低，就业行业多集中于农林牧渔业，基本处于闲暇状态，未来老年人再就业空间较大。2015年，我国60-64岁人口就业率仅为42.8%，远低于发达国家水平，多数介于60%-70%之间。2015年，我国60岁以上人口就业中，有86.2%集中于农林牧渔业，服务业占比仅为6.5%，而在发达国家中，服务业就业占比均在60%以上。
　　从日本经验看，延迟退休后，释放二次人口红利的效果有限。
　　1998年之后，日本劳动年龄人口持续下降，人口老龄化加速，劳动参与率随之回落，此后日本消费增速走低、储蓄率下行、投资率回落。2013年，日本将延迟退休至65岁规定为企业义务化，此后老年群体就业意愿明显增加，劳动参与率触底回升。
　　老年人口再就业，60-69岁家庭收入得以提升，消费倾向保持稳定，总体储蓄明显增多。但是，青壮年群体由于养老负担、税负加重，消费倾向普遍性回落，储蓄也小幅增加。因此，日本延迟退休后，居民储蓄率回升，促进投资率上行，但居民整体消费仍较为疲弱，劳动生产率也并未得到提振。
　　风险提示：老年人再就业意愿不强；出生率持续低迷。
　　

研究报告全文：2023年2月16日总量研究延迟退休能否释放二次人口红利人口峭壁第六篇要点作者引言随着建国一代退休潮的到来我国人口老龄化进程明显加速人口红利正分析师高瑞东渐行渐远在此背景下渐进式延迟退休政策的推出能否开启二次人口红利值得我们深思我们以日本作为观察对象重点分析其在实施65岁延迟执业证书编号S0930520120002退休政策后劳动力市场经济基本面变化010-56513108gaoruidongebscncom核心观点分析师刘星辰老龄化加速背景下实施渐进式延迟退休政策将有效避免大规模退休潮执业证书编号S0930522030001出现我们预计退休人口峰值对应下降1亿人在缓解养老金支付压力外更021-52523880重要的是能否通过促进低龄老年人再就业释放二次人口红利从日本经验liuxcebscncom看延迟退休政策落地后老年人口劳动参与率明显提升带动储蓄率和投资率上行但居民消费仍较为疲弱劳动生产率也并未得以提振释放二次红利相关研报的效果总体有限国际上看延迟退休年龄已经成为应对人口老龄化的主流选择YCC日本银行与金融市场的对决流动性洞见系列十二2023-01-18迫于老龄化和财政支出的双重压力美日欧等发达国家先后在20世纪80-90年代和2010年2020年前后分阶段延迟本国的退休年龄相较于国际情况疫情感染高峰已过Q1经济修复或超预期我国现行退休年龄偏低男女退休年龄差距较大退休制度缺乏灵活性较难经济复苏追踪系列第二篇2023-01-14适应当前人口结构老龄化人均寿命延长的客观情况根据OECD数据2020年我国平均退休年龄为575岁远低于同期发达国家退休年龄65-67从部委工作会议看2023年经济重点经济复岁而同期我国人均预期寿命为771岁对应接近20年的领取养老金年苏系列报告第一篇2023-01-05限远高于欧美等发达国家美英德三国平均为136年与日韩较为接近为什么是服务型结构性通胀光大宏观周2020-2035年我国老龄化进程提速加速步入重度老龄化社会报2022-12-25十四五期间建国一代开始集中迈入60岁阶段1962年-1975年间我国年平均出生人数高达2600万人共计37亿人将在2020-2035年再平衡东升西渐逆风复苏价值重估2023年全球宏观经济展望2022-12-20内推动一轮庞大的退休潮2022年我国已经接近中度老龄化社会我们预计将在未来15年内加速步入重度老龄化社会本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同实施渐进式延迟退休政策将有效避免大规模退休潮的出现根据我们的测光大宏观周报2022-12-18算2022年我国退休人口总数为34亿人若2025年-2055年期间实施65岁渐进式延迟退休则退休人口峰值将自51亿人2053年下降至41战略全局出发提振信心入手2022年中央亿人2039年对应峰值下降1亿人次经济工作会议精神学习2022-12-17促进低龄老年人口再就业有助于释放二次人口红利对比海外情况我国老智能制造如何助力高质量发展产业视年人就业意愿较低就业行业多集中于农林牧渔业基本处于闲暇状态未来角看中国式现代化系列第一篇2022-11-老年人再就业空间较大2015年我国60-64岁人口就业率仅为428远29低于发达国家水平多数介于60-70之间2015年我国60岁以上人口就业中有862集中于农林牧渔业服务业占比仅为65而在发达国家高质量发展是中国式现代化的首要任务二十大报告精神学习第二篇2022-10-中服务业就业占比均在60以上17从日本经验看延迟退休后释放二次人口红利的效果有限1998年之后日本劳动年龄人口持续下降人口老龄化加速劳动参与率随之十二行业集体学习二十大报告之安全发展思想回落此后日本消费增速走低储蓄率下行投资率回落2013年日本将延二十大报告精神学习第一篇2022-10-16迟退休至65岁规定为企业义务化此后老年群体就业意愿明显增加劳动参与率触底回升三大周期视角看2022年中报里的宏观线索老年人口再就业60-69岁家庭收入得以提升消费倾向保持稳定总体储蓄见微知著系列第九篇2022-09-20明显增多但是青壮年群体由于养老负担税负加重消费倾向普遍性回落储蓄也小幅增加因此日本延迟退休后居民储蓄率回升促进投资率上行但居民整体消费仍较为疲弱劳动生产率也并未得到提振风险提示老年人再就业意愿不强出生率持续低迷敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录1近年来发达国家涌现延迟退休潮42中国退休潮来袭老龄化进程加速53从日本经验看延迟退休政策能否释放二次人口红利94风险提示13敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图目录图12020年各国平均寿命与退休年龄5图22020-2040年老龄化进程明显加快6图3建国后我国经历了两轮婴儿潮6图42020-2035年我国养老负担快速增加6图5近年来企业职工基本养老金中保费支出大于保费收入6图6适龄生育妇女人数逐步下降7图7我国20-40岁青壮年劳动力数量正快速回落7图8渐进式延迟退休下我国退休人口峰值下降1亿人8图9延迟退休政策有助于劳动力市场供需平衡8图10中国及部分发达国家60岁以上老年人就业率8图11中国及部分发达国家60岁以上老年人就业行业分布8图122013年以来日本60-69岁人口劳动参与率明显提升9图132013年起日本60-69岁人口就业率大幅提升9图142021年日本65岁以上老年人的就业行业分布10图152021年日本65岁以上老年人的就业形态10图16日本各年龄阶段的家庭年收入分布10图172013年起日本60-69岁家庭收入稳步增长10图182013-2017年日本60-69岁家庭消费支出增加50岁以下家庭消费支出减少11图192013年起日本老年人消费倾向稳定或上升青壮年消费倾向下降11图20日本各年龄阶段的家庭消费支出分布2021年11图212013-2017年日本60岁以上家庭储蓄明显增加11图22日本各年龄阶段的家庭负债分布2021年11图232013年起日本60岁以上家庭储蓄快速回升11图242013年之后日本劳动参与率持续回升12图252013年后日本消费短期反弹后走稳仍处在较低水平12图26伴随劳动参与率提升日本家庭净储蓄率转为上行12图27日本储蓄率回升后消费率下行投资率上行12图28日本少子老龄化持续推升社保负担13图292013年后劳动参与率回升但并未提振劳动生产率13敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济1近年来发达国家涌现延迟退休潮国际上看延迟退休年龄已经成为应对人口老龄化的主流选择20世纪70年代以后随着西方各主要经济体的经济增速减缓和老龄化程度的不断加深福利国家的社会保障制度普遍出现了危机其中养老金的可持续性问题尤为突出基于现实背景欧洲日本美国等发达国家先后在20世纪80-90年代和2010年前后分阶段延迟本国的退休年龄2020年以来迫于老龄化和财政支出的双重压力多国提出进一步延长退休年龄例如美国计划在2027年将退休年龄自66岁推迟至67岁法国计划自2023年至2030年将退休年龄自62岁分阶段推迟至64岁德国计划于2029年将退休年龄延长至67岁英国计划在2035年将法定退休年龄提高到68岁韩国政府拟到2033年将退休年龄从60岁分阶段推迟至65岁日本在2020年更是提出企业有义务达成雇佣劳动者工作到70岁表1主要发达国家延迟退休政策国家延迟退休时间年龄主要内容1992年养老金改革法规定2000年开始将退休年龄延迟到65岁德国2001年65岁2029年67岁2007年提出2012年开始到2029年逐步将领取养老金的最低年龄由65岁提高到67岁从2023年9月开始法定退休年龄将每年延迟3个月最终目标是到2030年法定退休年龄从目法国2010年62岁2030年64岁前的62岁延迟至64岁1983年决定将法定正常退休年龄由65岁提高到67岁从2003年开始正式执行每几年提高1美国2009年66岁2027年67岁岁直到2027年完成美国实行弹性退休制度并设定了三个法定退休年龄正常退休年龄最早可提前退休年龄62岁最大可奖励延迟退休年龄70岁1994年明确规定了企业有雇佣员工到60岁退休的义务并从1998年开始正式实施日本1998年60岁2013年65岁2004年提出自2006年开始阶段性地推迟退休年龄直至2013年延长至65岁2020年提出了企业有义务达成雇佣劳动者工作到70岁2013年规定法定退休年龄不得低于60岁并于2016年起开始实施2019年据新加坡联合韩国2016年60岁2033年65岁早报报道韩国政府拟到2033年将退休年龄从60岁分阶段推迟至65岁目前尚未颁布新规资料来源日本总务省美国社保局新华社中新网光大证券研究所相较于国际情况我国现行退休年龄偏低男女退休年龄差距较大退休制度缺乏灵活性较难适应当前人口结构老龄化人均寿命延长的客观情况根据OECD数据2020年我国平均退休年龄为575岁远低于同期发达国家退休年龄65-67岁而同期我国人均预期寿命为771岁对应接近20年的领取养老金年限远高于欧美等发达国家美英德三国平均为136年与日韩较为接近敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图12020年各国平均寿命与退休年龄预期寿命岁平均退休年龄岁10025预期寿命-平均退休年龄右轴岁80206015401020500中国俄罗斯韩国日本德国美国英国资料来源OECD光大证券研究所2中国退休潮来袭老龄化进程加速十四五期间我国明确提出渐进式延迟退休政策早在2013年党的十八届三中全会正式提出研究制定渐进式延迟退休年龄政策2021年3月十四五规划明确提出了将按照小步调整弹性实施分类推进统筹兼顾等原则逐步延迟法定退休年龄的内容2022年底的中央经济工作会议进一步提出适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策延迟退休政策的提出背后与老龄化提速密切相关我们在2021年3月23日发布的人口峭壁系列第一篇报告出生率下滑无法逆转90后将直面人口峭壁中提到十四五期间中国的50后60后建国一代开始集中迈入60岁阶段未来三个五年规划期间中国老龄化率将进入加速上升期2022年我国已经接近中度老龄化社会并将在未来15年内加速步入重度老龄化社会根据国家统计局数据2022年我国60岁及以上人口为28亿人占比为198接近20我们预计在2037年我国60岁及以上人口为42亿人步入重度老龄化即60岁以上人口占比302050年我国60岁及以上人口为46亿人步入深度老龄化社会即60岁以上人口占比35我国老龄化进程的加速背后正对应着建国一代推动的退休潮1962年-1975年间我国年平均出生人数高达2600万人共计37亿人将在2020-2035年内推动一轮庞大的退休潮此后由于1976年至1980年出生人口塌陷年平均出生人数锐减至1800万人叠加1985至1997年的建国二代婴儿潮的高度明显低于建国一代年平均出生人数为2200万人使得后期老龄化进程出现放缓敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济图22020-2040年老龄化进程明显加快图3建国后我国经历了两轮婴儿潮60岁以上人口60岁人口占比右出生人数右出生率50万人350050000万人45建国一代45300040建国二代4000040353525002050年重303000030塌陷2000度老龄化2037年重25塌陷2520000度老龄化202016年全1500面放开二孩202023年中151000100001982年计度老龄化1510划生育政策500501020712021203120412051206120110019621995195619591965196819711974197719801983198619891992199820012004200720102013201620192022年年年年年年年1953资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值资料来源Wind光大证券研究所在我国现收现付的养老金机制下即下一代人养上一代人随着退休人口增加劳动年龄人口减少养老金收不抵支的情况将愈加严重根据我们的测算20-60岁人口自2020年之后开始步入负增长时期对应缴纳养老金人口基数将不断减少而提取养老金的退休人口在快速增加若以20-60岁人口60岁以上人口的比例作为简单刻画养老金收支平衡的指标这一指标在2020-2035年间快速回落自31倍降至18倍对应养老金支出压力持续加大按照2019年社科院发布的中国养老金精算报告2019-2050在保留现在财政补贴机制情况下2028年养老金当期收支出现缺口累计结余到2027年将到达顶点到2035年累计结余耗尽图42020-2035年我国养老负担快速增加图5近年来企业职工基本养老金中保费支出大于保费收入20-60岁人口亿元亿元万人60岁以上人口保费收入保费支出年末滚存结余右轴20-60岁人口60岁以上人口右轴4000055000100000535000500008000043000045000400006000032500035000200004000023000015000250002000011000020000500000150002011201420412017202020232026202920322035203820442047205020532056205901000020142021201120122013201520162017201820192020年年年年年年年年年年年年年年年年年2010资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值资料来源Wind光大证券研究所此外当前我国劳动年龄人口峰值已过低生育率和育龄女性人口的下降进一步导致新增劳动力减少退休潮加速到来意味着未来劳动力市场将从供过于求逐步转向供不应求我们参考联合国对于生育率死亡率的假设使用队列要素法预测我国的人口结构变动趋势在中性情景下我国人口峰值基敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济本在2022年见顶为1413亿人其中20-30岁30-40岁劳动力人口接连于2013年2020年见顶并加快回落劳动年龄人口步入负增长时期图6适龄生育妇女人数逐步下降图7我国20-40岁青壮年劳动力数量正快速回落20岁到35岁女性适龄生育女性总和35岁到45岁女性万人20-3040-5050-6030-40万人30000万人万人3000025000250002500025000200002000020000建国二代2000015000150001500015000100001000010000100005000500000500050002004200820122016202020242028203220362040204520052010201520202025203020352040205020552060年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值因此延迟退休政策除了针对性缓解养老金负担之外也在有意提高老年人口就业意愿释放二次人口红利据我们预测2022年-2050年我国60-64岁人口平均为9600万人如果其中一部分人口重新进入劳动力市场无疑是对适龄劳动人口的补充有利于提升全社会的人力资本总量人口红利主要通过劳动力供给储蓄率人力资本等三个渠道影响经济增长传统人口红利是在人口转变期内高比例劳动年龄人口与低抚养比带来的经济利益形成高储蓄高投资和高增长局面随着人口老龄化加剧劳动年龄人口比重下降人口红利逐步消退一些学者提出了第二次人口红利的概念强调在低生育率和低死亡率模式下劳动者人均资本增加和个人养老储蓄动机增强带来的人口红利第二次人口红利并非自然形成的需要政策的系统性牵引例如在供给侧领域通过发展教育和培训加强人力资本投入尤其是利用老年人的成熟经验和劳动年龄的延长形成人力资本红利在需求侧领域通过提高老年人劳动参与率提高其消费储蓄水平1简单测算渐进式延迟退休政策对我国退休人口劳动力的影响基准假设延迟退休政策自2025年正式实施初始退休年龄女性为55岁男性为60岁按照每年退休年龄提高4个月2个月的方式直至2055年男女同时于65岁退休延迟退休政策将有效避免大规模退休潮的出现根据我们的测算2022年我国退休人口总数为34亿人若2025年-2055年期间实施渐进式延迟退休则退休人口峰值将自51亿人2053年下降至41亿人2039年对应峰值下降1亿人次1蔡昉如何开启第二次人口红利国际经济评论2020年第2期敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济此外考虑到2020-2030年退休人口数量快速上升而新进入劳动市场人口20-24岁增长缓慢若退休人口延后退出劳动力市场有助于阶段性维持劳动力市场供需平衡图8渐进式延迟退休下我国退休人口峰值下降1亿人图9延迟退休政策有助于劳动力市场供需平衡万人万人退休人口延迟退休退休人口万人退出劳动力市场女性55-59岁男性60-64岁万人退出劳动力市场65-69岁55000550001100011000新进入劳动力市场20-24岁50000500001000010000450004500090009000400004000080008000350003500070007000300003000060006000250002500050005000204820882020202420282032203620402044205220562060206420682072207620802084209220962100202220322024202620282030203420362038204020422044204620482050205220542056205820602020资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值资料来源联合国光大证券研究所备注2021年及以后为光大宏观预测值对比国内外情况我国老年人就业意愿较低就业行业多集中于农林牧渔业基本处于闲暇状态从就业率看根据OECD统计2021年在美国韩国德国日本瑞典60-64岁人口就业率分别为547599611715682根据中国城乡老年人生活状况调查报告20182015年我国60-64岁人口就业率仅为428远低于发达国家水平从就业行业分布看2015年我国60岁以上人口就业中有862集中于农林牧渔业服务业占比仅为65而2017年日本韩国美国新加坡其60岁以上人口就业行业分布中服务业占比分别为666637824871由于我国60-69岁低龄老年人多数受到过较为良好的教育大多具备知识经验技能的优势在身体状况允许的情况下发挥余热的潜力较大因此未来在延迟退休政策牵引下通过行政立法财政补贴等方式促进老年人再就业空间较大有助于释放二次人口红利图10中国及部分发达国家60岁以上老年人就业率图11中国及部分发达国家60岁以上老年人就业行业分布60-64岁65岁行业中国日本韩国美国新加坡80农林牧渔8621312195300制造业3811479717670建筑业358965525360批发零售2315510414318350个人服务杂项3118374986840公共管理教育健康社服0012515627510530住宿餐饮0568723212820交运仓储0546714411410金融保险00100942380信息通讯0006041510中国美国韩国德国日本瑞典房地产0273147175225资料来源OECD中国城乡老年人生活状况调查报告2018光大证券研究所资料来源ElderlyemploymentlatestdevelopmentsinHongKongandpolicies注中国数据为2015年美国韩国德国日本瑞典数据为2021年ininternationalperspective中国城乡老年人生活状况调查报告2018光大证券研究所注中国数据为2015年日本韩国美国新加坡数据为2017年单位为敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济3从日本经验看延迟退休政策能否释放二次人口红利作为东亚福利国家和老龄化国家的代表日本一直走在延迟退休的前列先后进行了60岁65岁和70岁三个时段延迟退休制度的改革早在1971年日本便提出延迟退休至60岁的目标自1998年正式实施而自1998年开始日本15-64岁劳动年龄人口持续回落老龄化率快速上升导致后续退休年龄进一步推迟自2000年起日本再次提出将退休年龄推迟至65岁历经13年于2013年将延迟退休至65岁规定为企业义务化2020年日本进一步鼓励企业将退休年龄推迟至70岁可以看出为应对人口红利下降日本采取多次延迟退休政策其政策效果究竟如何能否释放二次人口红利我们重点观察2013年以来日本进行65岁延迟退休改革后其劳动力市场和经济基本面的变化总体而言日本延迟退休政策出台后积极促进老年群体就业意愿增加老年群体消费水平对于提高全社会劳动参与率增加劳动力供给稳定经济增长起到一定积极作用劳动力方面日本60岁-69岁人口就业意愿较强劳动参与率明显提升早在2000年日本便修改安定法提出了企业有义务努力实现雇佣员工到65岁并且提出了雇佣确保措施的努力义务化2004年明确规定用人单位必须确保对65岁以下老年人的雇佣此后60-64岁就业率开始触底回升但上升幅度较低随着2013年日本将65岁延迟退休确定为企业义务化之后60-64岁人口就业率快速上行2022年60-64岁人口就业率达到73远高于2012年的577同期65-69岁人口就业率也明显提升自2012年的371提升至2022年的508图122013年以来日本60-69岁人口劳动参与率明显提升图132013年起日本60-69岁人口就业率大幅提升19902000201020206064岁6569岁总计右轴1008064907563807062706561606060505955405850305720455610405503554岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁岁30531924293439444954596469-----------岁以上1520253035404550556065702010201220141982198419861988199019921994199619982000200220042006200820162018202020221980资料来源Wind光大证券研究所资料来源日本总务省光大证券研究所从行业分布看日本老年人就业多集中在高劳动力需求低附加值的生活类服务业根据日本总务省披露的数据2021年日本65岁以上老年人就业在第一二三产业的分布比例分别为118197685服务业中老年人就业行业以批发零售医疗食宿娱乐等生活性服务业为主运输教育金融保险信息通信等生产性服务业分布较少从工作职位看老年人就业中正式雇佣关系较少多以个体户兼职为主根据日本总务省披露的数据2021年日本65岁以上老年人的就业形态中雇员占比576个体户和家庭从业占比301管理人员占比124雇员敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济中正式员工占比仅为138其余为兼职合同工临时工和劳务派遣等形式图142021年日本65岁以上老年人的就业行业分布图152021年日本65岁以上老年人的就业形态各行业老年从业者人数万人各行业老年就业者比例右轴1406012050100408030兼职60个体户家庭雇员203040从业员5820103000正式员工批农其医制建食生运房学教公金通发业他疗造筑宿活输地术育务融讯14合同工和服业业业业服业产研业业保通林6零业务务和究险信售业业租业业管理人员其他临时工业娱赁业1224乐劳务派遣业2资料来源日本总务省光大证券研究所资料来源日本总务省光大证券研究所从日本各年龄段家庭调查数据看2013年延迟退休政策实施后60岁-69岁老年人口收入稳定增加消费倾向相对稳定总体储蓄明显增多而青壮年群体由于养老负担税负加重消费倾向普遍性回落多数储蓄也小幅增加家庭收入方面2013年延迟退休政策实施后日本60-69岁居民收入稳步上升2012年至2019年共计上涨6收入增幅高于同期50-59岁居民收入增幅4相比之下未采取延迟退休的70岁以上群体其收入则有所回落表明延迟退休政策有助于稳定和提振居民收入图16日本各年龄阶段的家庭年收入分布图172013年起日本60-69岁家庭收入稳步增长万日元2008-20122013-2017万日元60-69岁70岁以上50-59岁右轴万日元85062090080060088075058086070056084065054052082060050080055048078050046045044076040042074029岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上20152017200320042005200620072008200920102011201220132014201620182019202020212002资料来源日本总务省光大证券研究所资料来源日本总务省光大证券研究所家庭消费方面相较于2008-2012年2013年-2017年间60岁-69岁家庭消费支出小幅增长70岁以上家庭消费支出保持不变而同期50岁以下家庭消费支出均出现回落指向延迟退休政策促进老年人消费水平从消费倾向来看青壮年群体由于养老负担税负加重消费倾向普遍性回落尤其是29岁以下家庭其消费倾向回落速度最快而老年群体由于收入得以保障消费刚性支出占比较高消费倾向相对稳定例如2021年70岁以上家庭中食品水电暖费医疗等刚性支出占比达到47远高于同期29岁以下家庭刚性支出占比34因此随着老龄化程度的加深70岁以上家庭的消费倾向呈现上升趋势敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济家庭储蓄方面60岁以上老年人由于负债少消费支出水平偏低一直以来都是居民储蓄的主要贡献群体在2013年实施延迟退休政策后由于收入相较于消费增长更多60岁以上家庭储蓄水平明显提升增幅高于其他年龄群体带动总体储蓄上升图182013-2017年日本60-69岁家庭消费支出增加50岁图192013年起日本老年人消费倾向稳定或上升青壮年消以下家庭消费支出减少费倾向下降万日元2008-20122013-201729岁以下40-49岁50-59岁43060-69岁70岁以上30-39岁70704103906565370606035033055553102905050270454525029岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上200920132003200420052006200720082010201120122014201520162017201820192002资料来源日本总务省光大证券研究所资料来源日本总务省光大证券研究所注消费倾向家庭消费支出家庭收入图20日本各年龄阶段的家庭消费支出分布2021年图212013-2017年日本60岁以上家庭储蓄明显增加食品医疗水电暖费住房家居用品万日元2008-20122013-2017服装交通通信教育文娱其他2500100200080150060409100078877753554205003122272724260029岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上29岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上资料来源日本总务省光大证券研究所资料来源日本总务省光大证券研究所图22日本各年龄阶段的家庭负债分布2021年图232013年起日本60岁以上家庭储蓄快速回升万日元家庭负债万日元29岁以下30-39岁60岁以上右轴万日元16008002600140070025001200600240010008005002300600400220040030021002002002000029岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上201520032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192002资料来源日本总务省光大证券研究所资料来源日本总务省光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济从经济基本面来看日本延迟退休后储蓄率投资率上行但消费仍较为疲弱尽管劳动参与率回升但劳动生产率并未得到提振说明其释放的二次人口红利效应相对有限1998年之后日本15-65岁劳动年龄人口持续下降人口老龄化加速使得劳动参与率也随之回落老龄化程度的加深导致此后日本消费增速走低储蓄率下行投资率回落但在2013年延迟退休政策实施后日本劳动参与率逐步走出低谷随之而来的是储蓄率回升投资率上行但在延迟退休后青壮年群体由于养老负担的加重消费倾向明显下降同时日本政府为了支付社会保障费用20142019年两次提高消费税税率导致消费增速仍处在较低水平此外日本延迟退休后劳动参与率的回升并未提振日本劳动生产率2013年-2017年日本劳动生产率稳定在高位2018年之后逐步回落图242013年之后日本劳动参与率持续回升图252013年后日本消费短期反弹后走稳仍处在较低水平日本劳动力参与率日本劳动力参与率日本GDP不变价家庭消费同比右轴日本15到64岁人口右轴万人679000656668500644656480006326362075006261-261700060-460650059-65958600058-819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920221968资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注日本家庭消费数据截至2021年受疫情影响其2020年读数较低图26伴随劳动参与率提升日本家庭净储蓄率转为上行图27日本储蓄率回升后消费率下行投资率上行日本劳动力参与率家庭净储蓄率右轴日本私人消费GDP日本投资GDP右轴65200603664593415032635830621005728615650265560240059542258-5053201998198019821984198619881990199219941996200020022004200620082010201220142016201820202000198219841986198819901992199419961998200220042006200820102012201420162018202020221980资料来源Wind光大证券研究所注受疫情影响2020年日本家庭净储蓄率读数资料来源Wind光大证券研究所较高敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济图28日本少子老龄化持续推升社保负担图292013年后劳动参与率回升但并未提振劳动生产率社会保障支出万亿日元占GDP比重右轴日本劳动生产率2015100日本劳动力参与率右轴16028105641402663100120242262100095206180180906060160854014592012080580101995-121998-122001-122004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12198619821984198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201980资料来源日本总务省光大证券研究所资料来源CEICWind光大证券研究所注截止日期为2022年12月4风险提示老年人再就业意愿不强出生率持续低迷敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究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