事件：
　　国家统计局发布了2023年1月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比2.1%，前值1.8%，市场预期2.3%；CPI环比0.8%，前值0%；2）核心CPI同比1.0%，前值0.7%；3）PPI同比-0.8%，前值-0.7%，市场预期-0.5%；PPI环比-0.4%，前值-0.5%。
　　核心观点：
　　1月，受春节效应、疫后服务需求加快释放影响，CPI环比明显上涨，核心CPI加速回升；PPI同比延续下跌，与国际油价下跌、工业生产恢复偏弱有关。
　　向前看，疫后消费脉冲式修复，叠加前期服务供给约束，将带动核心通胀逐步升温。但后续上行高度仍取决于消费复苏高度，即居民收入恢复情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的情况下，核心通胀上行风险可控。
　　服务价格上涨，推动核心CPI加速回升
　　1月CPI同比连续两个月回升，至2.1%；环比上行至0.8%，为2021年2月来环比最高值。核心CPI同比自上月的0.7%上行至1.0%，呈现加速迹象。
　　CPI环比加快上涨，除受春节等季节性因素推动外，更为值得关注的是，服务价格出现明显上涨。12月下旬后，随着全国疫情达峰，居民出行活动明显恢复，叠加春节效应，旅游、娱乐、交通等服务价格明显上涨。1月教育文化和娱乐价格环比上涨1.3%，上月为0.1%；交通工具使用和维修价格环比上涨1.9%，上月为持平；家庭服务价格环比上涨2.4%，上月为0.5%。
　　PPI同比延续回落，环比降幅收窄
　　1月PPI环比降幅小幅收窄至-0.4%，上月为-0.5%。同比延续下跌，自上月的0.7%回落至-0.8%，仍处在磨底震荡阶段。PPI环比下降，主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响，内需主导的黑色金属价格涨幅扩大、有色金属价格企稳、煤炭价格小幅回落，反映市场预期有所向好，但实际改善幅度偏弱。1月，尽管防疫政策优化后，生产生活较快恢复，但部分受春节假期影响，生产强度仍然偏弱。进入2月后，中下游开工率数据、房地产销售数据均有明显改善，有望带动后续工业品价格企稳回升。
　　如何看待核心通胀上行风险？
　　当前消费恢复更多是结构性的，多集中在服务领域。并且在服务领域，总体涨价幅度也相对可控，主要受春节效应和疫后补偿式消费影响。从绝对水平上看，服务价格环比尚未超出疫情发生前年份春节月份的水平，指向报复性消费情况较少，这可能与居民收入尚未改善有关。
　　那么随着春节效应的结束，以及补偿式消费空间收窄，核心通胀上行速度也会开始放缓。从日本、新加坡经验看，在疫情管控放松后的一个季度内，服务消费得到最快释放，出现一轮脉冲式效应，此后呈现高位波动情况。
　　进一步而言，在一季度经历疫后消费脉冲式修复后，后续核心CPI上行高度，仍取决于整体消费复苏的高度，即居民收入恢复的情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的基础上，未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐步靠拢。参考2019年水平，核心CPI同比处在1.5%-2%区间。
　　风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。

研究报告全文：2023年2月10日总量研究如何看待核心通胀上行风险2023年1月价格数据点评要点作者事件国家统计局发布了2023年1月份全国CPI和PPI数据1CPI同比21分析师高瑞东前值18市场预期23CPI环比08前值02核心CPI同比执业证书编号S093052012000210前值073PPI同比-08前值-07市场预期-05PPI环010-56513108gaoruidongebscncom比-04前值-05核心观点分析师刘星辰执业证书编号S09305220300011月受春节效应疫后服务需求加快释放影响CPI环比明显上涨核心CPI021-52523880加速回升PPI同比延续下跌与国际油价下跌工业生产恢复偏弱有关liuxcebscncom向前看疫后消费脉冲式修复叠加前期服务供给约束将带动核心通胀逐步升温但后续上行高度仍取决于消费复苏高度即居民收入恢复情况在预期相关研报今年消费温和复苏房地产市场弱复苏的情况下核心通胀上行风险可控YCC日本银行与金融市场的对决流动性服务价格上涨推动核心CPI加速回升洞见系列十二2023-01-181月CPI同比连续两个月回升至21环比上行至08为2021年2月疫情感染高峰已过Q1经济修复或超预期来环比最高值核心CPI同比自上月的07上行至10呈现加速迹象经济复苏追踪系列第二篇2023-01-14CPI环比加快上涨除受春节等季节性因素推动外更为值得关注的是服务社融增速仍将寻底信贷结构持续优化价格出现明显上涨12月下旬后随着全国疫情达峰居民出行活动明显恢2022年12月金融数据点评2023-01-10复叠加春节效应旅游娱乐交通等服务价格明显上涨1月教育文化和娱乐价格环比上涨13上月为01交通工具使用和维修价格环比上涨薪资回落预示非农将加速降温2022年19上月为持平家庭服务价格环比上涨24上月为0512月非农数据点评兼光大宏观周报2023-01-07PPI同比延续回落环比降幅收窄从部委工作会议看2023年经济重点经济复1月PPI环比降幅小幅收窄至-04上月为-05同比延续下跌自上月的-苏系列报告第一篇2023-01-0507回落至-08仍处在磨底震荡阶段PPI环比下降主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响内需主导的黑色金属价格涨幅扩大有色金属价格经济加快探底后期走势有望回暖2022年企稳煤炭价格小幅回落反映市场预期有所向好但实际改善幅度偏弱112月PMI点评兼光大宏观周报2022-12-31月尽管防疫政策优化后生产生活较快恢复但部分受春节假期影响生产强度仍然偏弱进入2月后中下游开工率数据房地产销售数据均有明显改底部探明复苏在即2022年11月工业企善有望带动后续工业品价格企稳回升业盈利数据点评2022-12-27如何看待核心通胀上行风险为什么是服务型结构性通胀光大宏观周报2022-12-25当前消费恢复更多是结构性的多集中在服务领域并且在服务领域总体涨价幅度也相对可控主要受春节效应和疫后补偿式消费影响从绝对水平上底部已现黄金步入上行通道大类资产配看服务价格环比尚未超出疫情发生前年份春节月份的水平指向报复性消费置系列报告第一篇2022-12-21情况较少这可能与居民收入尚未改善有关收入加快支出放缓收支压力逐步缓和那么随着春节效应的结束以及补偿式消费空间收窄核心通胀上行速度也会2022年11月财政数据点评2022-12-20开始放缓从日本新加坡经验看在疫情管控放松后的一个季度内服务消费得到最快释放出现一轮脉冲式效应此后呈现高位波动情况再平衡东升西渐逆风复苏价值重估2023年全球宏观经济展望2022-12-20进一步而言在一季度经历疫后消费脉冲式修复后后续核心CPI上行高度仍取决于整体消费复苏的高度即居民收入恢复的情况在预期今年消费温和本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同复苏房地产市场弱复苏的基础上未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐光大宏观周报2022-12-18步靠拢参考2019年水平核心CPI同比处在15-2区间战略全局出发提振信心入手2022年12风险提示海外能源危机再度发酵国内需求恢复不及预期月中央经济工作会议精神学习2022-12-17经济还在深蹲但预期底已探明2022年11月经济数据点评2022-12-15敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一出行需求回暖核心CPI企稳回升3二PPI环比转负同比降幅超预期4三关注需求回暖后的服务型结构性通胀5四风险提示7图目录图11月CPI同比涨幅回升更多受食品价格上涨影响3图21月核心CPI环比明显上行处在过去几年高位3图31月猪价环比大幅下跌鲜菜鲜果价格环比涨幅高于季节性4图41月非食品中服务价格涨幅较大消费品价格表现温和4图51月PPI环比降幅收窄同比延续下跌5图61月生产资料价格同比下跌生活资料价格同比增速回落5图71月生产资料价格环比跌幅收窄生活资料价格环比跌幅扩大5图81月石化行业价格环比跌幅较大黑色金属医药价格明显上涨5图9新加坡疫情过峰后餐饮消费快速冲高此后小幅回落6图10日本疫情过峰后出行消费大幅反弹后回落6图11核心CPI分项中旅游交通等服务价格环比涨幅较大6图12核心CPI中居住权重最高6敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济一服务价格上涨推动核心CPI加速回升1月CPI同比自上月的18上行至21连续两个月回升环比自上月的0上行至08为2021年2月来环比最高值核心CPI同比自上月的07上行至10连续两个月回升并呈现加速迹象CPI环比加快上涨除受春节等季节性因素推动外更为值得关注的是居民出行强度恢复后服务价格出现明显上涨从环比分项数据看食品价格涨幅略低于季节性核心CPI价格涨幅高于季节性1月食品价格环比为28略低于季节性水平272018-2022年均值下同非食品价格环比为03持平于季节性水平核心CPI环比为04高于季节性水平03若从消费品和服务角度看1月消费品价格环比为07低于季节性水平10而服务价格环比达到08明显高于季节性水平05图11月CPI同比涨幅回升更多受食品价格上涨影响图21月核心CPI环比明显上行处在过去几年高位CPI同比非食品CPI食品CPI右2016-2019202020212022202331006805260440312020010-200-4-01-1-6-02-031月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012021-01资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所消费品价格弱于季节性主要受猪价油价下跌等周期性因素影响受生猪供给持续增加影响1月猪肉价格环比下降108降幅比上月扩大21个百分点近期由于节后需求进入淡季猪肉供给相对充裕猪价仍在持续下跌2月6日国家发改委表示猪价进入过度下跌一级预警区间将启动中央冻猪肉储备收储工作并指导各地同步收储猪肉收储有助于稳定市场情绪随着后续市场需求回暖猪价或逐步企稳但鉴于生猪产能持续修复未来猪价上涨空间有限对CPI影响或趋于收敛油价方面受前期国际油价下跌影响1月国内汽油和柴油价格环比分别下降24和26交通工具用燃料价格环比下跌23降幅较上月有所收窄受欧美对俄油制裁影响低于预期全球经济增长预期放缓等因素影响油价仍处在弱势震荡阶段总体而言今年由于全球总需求增长放缓俄乌冲突带来的俄原油供给风险减弱油价中枢将较上年有所回落但鉴于原油供给相对刚性美国经济软着陆概率加大欧洲和中国经济复苏油价下行空间有限而在防疫政策优化调整后服务价格环比连续两个月高于季节性并在1月出现加速迹象带动核心CPI持续回升敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济12月下旬后全国疫情已经达峰1月居民出行活动明显恢复叠加春节效应居民出行和文娱消费需求大幅增加旅游娱乐交通等服务价格明显上涨1月教育文化和娱乐价格环比上涨13上月为01交通工具使用和维修价格环比上涨19上月为持平家庭服务价格环比上涨24上月为05图31月猪价环比大幅下跌鲜菜鲜果价格环比涨幅高于季图41月非食品中服务价格涨幅较大消费品价格表现温和节性历史环比均值1月环比历史环比均值1月环比非食品食品1520奶类鲜菜其他10衣着10050蛋类鲜果00-10医疗-05居住-20水产品粮食文娱教育生活用品及服务羊肉猪肉牛肉交通通信资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注历史环比均值为2018年-2022年各年1月环比均值注历史环比均值为2018年-2022年各年1月环比均值二PPI同比延续回落环比降幅收窄1月PPI环比降幅小幅收窄至-04上月为-05同比延续下跌自上月的-07回落至-08仍处在磨底震荡阶段PPI环比下降主要受前期油价下跌带来的输入性因素影响内需主导的黑色金属价格涨幅扩大有色金属价格企稳煤炭价格小幅回落反映市场预期有所向好但实际改善幅度偏弱其中1月石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降32上月为-35有色金属冶炼和压延加工业价格环比持平上月环比为11黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨15上月为04煤炭开采和洗选业价格环比下降05上月为081月尽管防疫政策优化后生产生活较快恢复但部分受春节假期影响生产强度仍然偏弱进入2月后中下游开工率数据房地产销售数据均有明显改善有望带动后续工业品价格企稳回升敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图51月PPI环比降幅收窄同比延续下跌图61月生产资料价格同比下跌生活资料价格同比增速回落PPI全部工业品环比右轴PPI全部工业品当月同比PPI生产资料当月同比PPI生活资料当月同比右轴153202521521015101155005000-1-5-05-5-2-10-12015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012020-092022-072022-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-112023-012020-07资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所图71月生产资料价格环比跌幅收窄生活资料价格环比跌幅图81月石化行业价格环比跌幅较大黑色金属医药价格明扩大显上涨2023-012022-12PPI生产资料环比PPI生活资料环比右轴41石油煤炭及其他燃料加工业3化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业205煤炭开采和洗选业1纺织服装服饰业00通用设备制造业-1食品制造业-2-05汽车制造业-3有色金属冶炼及压延加工业电力热力的生产和供应业-4-1医药制造业黑色金属冶炼及压延加工业2020-072021-012021-072020-112021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-09-4-3-2-1012资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所三如何看待核心通胀上行风险此前我们曾在报告中提出防疫政策落地后随着居民出行回归常态化消费需求将加快释放长期压制通胀的因素将出现反转核心通胀大概率逐步升温其中服务消费将迎来较快修复叠加前期服务供给收缩或将带来服务价格上涨1月通胀数据出炉后已经印证这一判断详见2023年1月12日外发报告核心通胀企稳回升关注需求回暖后的服务型结构性通胀2022年12月价格数据点评进一步而言我们来看一下未来核心通胀上行风险如何首先如果按照消费价格涨幅倒推消费恢复的情况可以看出1月服务消费明显强于商品消费服务领域旅游交通家庭服务消费品领域家电汽车衣着住房一方面旅游交通等服务行业存在供给不足的约束另一方面相较于商品需求服务需求受疫情影响较大疫情约束放开后存在一定补偿式消费的诉求敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济其次从绝对水平上看服务价格环比尚未超出疫情发生前年份春节月份的水平指向报复性消费情况较少2018年和2019年春节在2月当月服务价格环比分别为1007今年春节发生在1月服务价格环比为08仍处在疫情发生前年份春节月份价格上涨的范围内可以理解为居民出行恢复后的节日涨价效应报复性消费情况较少这可能与居民收入尚未改善有关这说明当前消费恢复更多是结构性的多集中在服务领域并且在服务领域总体涨价幅度也相对可控主要受春节效应和疫后补偿式消费影响那么随着春节效应的结束以及补偿式消费空间收窄核心通胀上行速度也会开始放缓从日本新加坡经验看在疫情管控放松后的一个季度内服务消费得到最快释放出现一轮脉冲式效应此后呈现高位波动情况图9新加坡疫情过峰后餐饮消费快速冲高此后小幅回落图10日本疫情过峰后出行消费大幅反弹后回落新加坡新冠肺炎新增确诊人数右轴千人日本新冠新增确诊人数右轴外出用餐2019年1002019年100千人餐饮服务指数服装和鞋类娱乐服务110零售销售指数400140住宿服务包价旅游70003501206000100300100500025090804000200603000801504020001007050201000600002021-122022-082021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112021-082022-042022-112021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102021-07资料来源WindCEIC光大证券研究所资料来源WindCEIC光大证券研究所注阴影部分指向疫情高峰结束后的消费反弹注虚线框指向疫情高峰结束后的消费反弹图11核心CPI分项中旅游交通等服务价格环比涨幅较大图12核心CPI中居住权重最高-2024681025234旅游20家庭服务交通工具使用和维修1513110888医疗保健10665959家用器具524交通工具教育服务02023-01居交教医饮衣生其租赁房房租住通育疗食着活他通文保服用用衣着2018-2022年均值信化健务品品娱及及通信工具乐服服务务资料来源Wind光大证券研究所资料来源2022年住户调查统计年鉴光大证券研究所注数据为2021年全国居民消费支出结构进一步而言在一季度经历疫后消费脉冲式修复后后续核心CPI上行高度仍取决于整体消费复苏的高度即居民收入恢复的情况此前我们曾在报告中提到展望今年国内消费市场将经历消费场景修复居民收入改善储蓄率回落推动的渐进式复苏消费修复速度先快后慢恢复敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济高度仍受限于居民收入较难出现报复性消费对居民超额储蓄释放空间不宜高估一则国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整预计未来回落速度偏慢二则超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提需等待居民风险偏好先行修复三则超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体转化为消费的效率较低详见2023年1月17日外发报告2023年期待的报复性消费能否到来经济复苏追踪系列第三篇那么在预期今年消费温和复苏房地产市场弱复苏的基础上未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐步靠拢参考2019年水平核心CPI同比处在15-2区间四风险提示海外能源危机再度发酵国内需求恢复不及预期敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告