事件：
　　1月CPI同比6.4%，前值6.5%，市场预期6.2%；季调后CPI环比0.5%，前值修正为0.1%，市场预期0.5%；核心CPI同比增5.6%，前值5.7%，市场预期5.5%；季调后核心CPI环比0.4%，前值修正为0.4%，符合市场预期。
　　核心观点：
　　受能源、食品价格上涨影响，1月美国CPI环比超预期回升。但由于市场提前交易紧缩预期、通胀风险尚未进一步恶化，数据发布后，加息预期仅小幅变动，美股美债波动有限。
　　向前看，鉴于服务通胀压力仍在，在住房价格尚未出现趋势性回落前，对通胀下行速度不宜过于乐观。同时，市场对于加息终点的博弈也仍未结束，目前市场普遍预期至少加息至5月，6月加息概率接近50%。
　　1月美国通胀环比超预期回升，但市场反应相对平淡
　　尽管通胀数据超预期，但市场预期的加息节奏暂未有明显改变，美股、美债总体波动有限。数据发布后，据CMEFedWatch，3月、5月、6月各加息25bp的概率分别为87.8%、73.7%、46.7%，前一日分别为90.8%、72.6%、42.1%。从市场表现来看，数据发布后，美股先跌后涨，美债利率、美元指数先上后下，总体变动幅度较低。一方面与市场提前交易紧缩预期有关，2月初以来，5月和6月各加息25BP的预期已有明显抬升。另一方面，尽管美国服务通胀粘性仍高，但总体通胀水平仍处在下行通道内。
　　1月CPI环比明显跳升，主要受能源、食品价格上涨影响，服务价格环比走平
　　1月CPI环比为0.5%，明显高于去年11月、12月的0.2%、0.1%，为去年7月以来的环比高点。CPI环比跳升，主要源于能源价格转为上涨，食品价格环比涨幅扩大，二者带动CPI环比较上月抬升0.3个百分点。此外，1月环比权重调整，导致11月、12月环比上修，抬升近三个月通胀环比读数。
　　美国通胀粘性仍高，但CPI同比增速仍处在回落通道内
　　1月通胀数据显示，服务通胀仍具韧性，商品、能源价格走低并非一蹴而就，指向当前美国经济韧性较强，未来经济软着陆概率加大。从各项指标看，通胀风险并未进一步恶化，CPI同比增速仍处在下行通道内。
　　一是，1月住房价格环比并未进一步抬升，出现收敛迹象。上年12月，住房价格环比上升至0.8%，今年1月环比回落至0.7%。二是，劳动力市场仍在缓慢降温，1月非农服务业时薪增速进一步放缓。三是，美国制造业景气度正加快回落，汽车等耐用品价格仍在下跌通道内。四是，今年原油市场回归供需平衡，在全球总需求增长放缓、俄原油供给风险可控，原油价格上涨空间有限。
　　但鉴于劳动力市场降温缓慢，服务通胀压力尚未缓解，未来一段时间内，在住房价格尚未出现趋势性回落前，对通胀下行速度不宜过于乐观。市场对于加息终点的博弈仍未结束，目前预期至少加息至5月，6月加息概率接近50%。
　　风险提示：美国经济回落速度超预期；俄乌局势超预期发展。

研究报告全文：2023年2月15日总量研究美国通胀粘性仍高但不改下行趋势2023年1月美国CPI数据点评要点作者事件1月CPI同比64前值65市场预期62季调后CPI环比05前分析师高瑞东值修正为01市场预期05核心CPI同比增56前值57市场预执业证书编号S0930520120002期55季调后核心CPI环比04前值修正为04符合市场预期010-56513108gaoruidongebscncom核心观点分析师刘星辰受能源食品价格上涨影响1月美国CPI环比超预期回升但由于市场提前执业证书编号S0930522030001交易紧缩预期通胀风险尚未进一步恶化数据发布后加息预期仅小幅变021-52523880动美股美债波动有限liuxcebscncom向前看鉴于服务通胀压力仍在在住房价格尚未出现趋势性回落前对通胀相关研报下行速度不宜过于乐观同时市场对于加息终点的博弈也仍未结束目前市场普遍预期至少加息至5月6月加息概率接近50YCC日本银行与金融市场的对决流动性1月美国通胀环比超预期回升但市场反应相对平淡洞见系列十二2023-01-18尽管通胀数据超预期但市场预期的加息节奏暂未有明显改变美股美债总疫情感染高峰已过Q1经济修复或超预期体波动有限数据发布后据CMEFedWatch3月5月6月各加息25bp经济复苏追踪系列第二篇2023-01-14的概率分别为878737467前一日分别为908726社融增速仍将寻底信贷结构持续优化421从市场表现来看数据发布后美股先跌后涨美债利率美元指数2022年12月金融数据点评2023-01-10先上后下总体变动幅度较低一方面与市场提前交易紧缩预期有关2月初以来5月和6月各加息25BP的预期已有明显抬升另一方面尽管美国服薪资回落预示非农将加速降温2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报2023-01-务通胀粘性仍高但总体通胀水平仍处在下行通道内071月CPI环比明显跳升主要受能源食品价格上涨影响服务价格环比走平从部委工作会议看2023年经济重点经济复1月CPI环比为05明显高于去年11月12月的0201为去年7苏系列报告第一篇2023-01-05月以来的环比高点CPI环比跳升主要源于能源价格转为上涨食品价格环经济加快探底后期走势有望回暖2022年比涨幅扩大二者带动CPI环比较上月抬升03个百分点此外1月环比权12月PMI点评兼光大宏观周报2022-12-重调整导致11月12月环比上修抬升近三个月通胀环比读数31美国通胀粘性仍高但CPI同比增速仍处在回落通道内底部探明复苏在即2022年11月工业企业盈利数据点评2022-12-271月通胀数据显示服务通胀仍具韧性商品能源价格走低并非一蹴而就指向当前美国经济韧性较强未来经济软着陆概率加大从各项指标看通胀为什么是服务型结构性通胀光大宏观周风险并未进一步恶化CPI同比增速仍处在下行通道内报2022-12-25一是1月住房价格环比并未进一步抬升出现收敛迹象上年12月住房价底部已现黄金步入上行通道大类资产配格环比上升至08今年1月环比回落至07二是劳动力市场仍在缓慢置系列报告第一篇2022-12-21降温1月非农服务业时薪增速进一步放缓三是美国制造业景气度正加快收入加快支出放缓收支压力逐步缓和回落汽车等耐用品价格仍在下跌通道内四是今年原油市场回归供需平2022年11月财政数据点评2022-12-20衡在全球总需求增长放缓俄原油供给风险可控原油价格上涨空间有限再平衡东升西渐逆风复苏价值重估但鉴于劳动力市场降温缓慢服务通胀压力尚未缓解未来一段时间内在住2023年全球宏观经济展望2022-12-20房价格尚未出现趋势性回落前对通胀下行速度不宜过于乐观市场对于加息终点的博弈仍未结束目前预期至少加息至5月6月加息概率接近50本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同光大宏观周报2022-12-18风险提示美国经济回落速度超预期俄乌局势超预期发展战略全局出发提振信心入手2022年12月中央经济工作会议精神学习2022-12-17敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录11月CPI环比超预期回升同比增速下行速度放缓32通胀粘性仍高但不改下行趋势63风险提示8图目录图11月CPI环比明显回升同比增速回落速度放缓3图21月核心CPI环比走平同比延续回落3图3食品能源价格是1月CPI环比回升的主要拉动项3图4市场多数预期3月5月各加息25BP3图5家庭食品环比持续走低但非家庭食品价格环比仍具韧性4图61月美国汽油柴油价格小幅上涨4图7今年1月CPI住所权重上调能源二手车权重下调5图82022年9月起美国公寓房租价格持续下跌6图92022年4月起美国房屋价格指数开始回落6图101月美国私人服务薪资同比增速进一步回落7图11美国劳动参与率仍处在较低水平7图1212月美国汽车产销同步回落库存逐步回升7图13美国汽车二手车价格仍在持续下跌7表目录表12022年11月-2023年1月CPI同比和环比分项5敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济11月CPI环比超预期回升同比增速下行速度放缓1月美国通胀环比明显回升同比超市场预期1月CPI同比增64前值65市场预期62季调后1月CPI环比05前值修正为01市场预期051月核心CPI同比增56前值57市场预期55季调后1月核心CPI环比增04前值修正为04符合市场预期但在超预期的通胀数据发布后市场预期的加息节奏暂未有明显改变美股美债总体波动有限数据发布后据CMEFedWatch3月5月6月各加息25bp的概率分别为878737467前一日分别为908726421从市场表现来看数据发布后美股先跌后涨美债利率美元指数先上后下总体变动幅度较低这一方面与市场提前交易紧缩预期有关2月初以来5月和6月各加息25BP的预期已有明显抬升另一方面尽管美国服务通胀粘性仍高但由于商品价格持续回落和高基数影响总体通胀水平仍处在下行通道内图11月CPI环比明显回升同比增速回落速度放缓图21月核心CPI环比走平同比延续回落CPI环比季调CPI同比右核心CPI环比季调核心CPI同比右15100107010800860065005600440020040300020-0520-02-0410-10002021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-03-06002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind光大证券研究所注数据截止日期2023年1月资料来源Wind光大证券研究所注数据截止日期2023年1月图3食品能源价格是1月CPI环比回升的主要拉动项图4市场多数预期3月5月各加息25BP1月12月11月3月475-5005月500-5256月525-550100交通服务80医疗护理服务60住所40其他核心商品20二手车和卡车能源0食品2023-01-052023-01-152023-01-072023-01-092023-01-112023-01-132023-01-172023-01-192023-01-212023-01-232023-01-252023-01-272023-01-292023-01-312023-02-022023-02-042023-02-062023-02-082023-02-102023-02-122023-02-14-030-020-0100000100200302023-01-03资料来源Wind光大证券研究所注以上数据为环比拉动率资料来源CMEFedWatch光大证券研究所注数据截止日期2023年2月14日敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济1月CPI环比为05明显高于去年11月12月的0201为去年7月以来的环比高点1月CPI环比明显跳升主要由于能源价格转为上涨食品价格环比涨幅扩大二者带动CPI环比较上月抬升03个百分点1月食品价格环比自上月的04上行至05主要受外出就餐价格上涨影响表明服务需求相对旺盛薪资上涨带来服务价格韧性1月能源价格环比自上月的-31回升至06汽油发动机燃料价格均转为上涨12月下旬以来受需求回暖供给趋紧预期影响国际油价止跌企稳处在震荡阶段一方面受美国释放回购战略石油储备信号中国防疫政策优化抬升石油需求预期油价阶段性见底另一方面俄罗斯表态将主动减产应对欧盟对俄石油限价推升供给趋紧预期12月23日俄罗斯方面表示俄方可能在2023年初将石油产量削减5至7并停止向支持对俄石油设置价格上限的国家进行销售2月10日俄罗斯表示计划3月原油产量每日减少50万桶欧佩克表示不会通过增加产量来填补俄罗斯宣布的减产进一步强化了原油市场供应趋紧预期因此考虑到俄罗斯石油供给收敛欧美经济相对韧性以及国内需求回暖上半年能源价格或仍处在相对高位能源价格对CPI的拖累作用将明显减弱图5家庭食品环比持续走低但非家庭食品价格环比仍具韧性图61月美国汽油柴油价格小幅上涨非家庭食品环比季调家庭食品环比季调美元加仑美元加仑零售价含税汽油美国零售价含税柴油美国146060125555105050084545064040043535020030302022-052022-112023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-042022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind光大证券研究所注数据截止日期为2023年1月资料来源CMEFedWatch光大证券研究所注数据截止日期2023年2月13日此外2023年CPI权重进行调整能源二手车价格权重下调住房价格权重上调今年1月CPI分项中住所权重自上年12月的328上调至344提高162个百分点核心商品权重自209上调至214提高048个百分点能源权重自79下调至69降低095个百分点二手车和卡车权重自36下调至27降低096个百分点去年下半年以来美国通胀降温的领域主要集中在能源二手车住房等服务价格仍具较强粘性本次权重调整放大了粘性通胀的影响美国劳工部对此上调去年11月12月环比数据使得通胀读数偏高但往后看若未来住房等服务通胀粘性开始回落意味着后续总体通胀读数下降的更快敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图7今年1月CPI住所权重上调能源二手车权重下调相较于2022年12月的权重变化2023年1月权重右轴20401535103005250020-0515-1010-155-200住核食除能二所心品住源手商所车品外和的卡核车心服务资料来源美国劳工部光大证券研究所表12022年11月-2023年1月CPI同比和环比分项2023年1月年同比月环比季调13月权重指标名称相对权重202211202212202301202211202212202301食品135106104101060405家庭食品87120118113060505谷物和烘焙制品12164161156120604肉类家禽鱼和蛋类18687781000810乳制品及相关制品08164153140110207水果和蔬菜1597847211-0100无酒精饮料和饮料原料101321261310805-05其他家庭食品23139139132020704非家庭食品48858382050407能源691317387-14-3106能源类商品351220428-21-7220燃油0265741527717-16619发动机燃料33108-0919-22-69-12汽油所有种类32101-1515-23-7023能源服务34142156156-061924电力25137143119051321公共事业管道燃气服务09155193267-343505所有项目除食品和能源795605756030404商品不含食品和能源类商品214372114-02-0101服装25362931010208新车43725958050602二手车和卡车27-33-88-116-20-20-19医疗护理商品15313234020111酒精饮料08555858060704烟草和烟草制品0563556307-0107服务不含能源服务582687072050605住所344717579060807主要居所租金75798386080807业主等价租金254717578070807医疗护理服务67444130-0503-07医疗服务191517170001-01医院服务192944361305交通服务58142146146030609机动车维修保养11117130142131013机动车保险25134142147100714机票06360285256-16-21-21资料来源美国劳工部光大证券研究所数据截止日期为2023年1月权重单位为敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济2通胀粘性仍高但不改下行趋势1月通胀数据显示服务通胀仍具韧性商品能源价格走低并非一蹴而就指向当前美国经济韧性较强未来经济软着陆概率加大从各项指标看通胀风险并未进一步恶化CPI同比增速仍处在下行通道内但鉴于劳动力市场降温缓慢服务通胀压力尚未缓解未来一段时间内在住房价格尚未出现趋势性回落之前对通胀下行速度不宜过于乐观基于此市场在1月非农数据发布后便持续上调5月加息预期6月加息概率也接近50一是1月住房价格环比并未进一步抬升出现收敛迹象上年12月住房价格环比上升至08今年1月环比回落至07或指向住房环比筑顶呈现收敛迹象由于CPI反映的是现有租约价格而非新租约价格同时CPI住宅租金每6个月采样一次调整频率较小因此CPI住宅价格滞后于市场价格变化从市场情况看美国房屋租金价格仍在持续下跌2022年4月起美国房价开始下跌2022年9月起美国公寓新签租约价格也开始下跌从历史数据来看CPI住宅价格滞后于CaseShiller全国房屋价格指数大约12个月-16个月根据这一领先关系CPI住宅价格预计将从今年二三季度开始回落图82022年9月起美国公寓房租价格持续下跌图92022年4月起美国房屋价格指数开始回落全国公寓房租价格环比CaseShiller全国房屋价格指数同比滞后16个月259302019202020222023202130CPI住宅同比右82025257152020610515154510103005052-5100000-10-05-05-1-15-22013-012010-012011-012012-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01-10-102009-01-15-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2023年1月资料来源Wind光大证券研究所CS房价指数更新至2022年11月CPI住宅数据更新至2023年1月二是劳动力市场仍在缓慢降温服务业时薪增速进一步放缓1月非农数据显示时薪环比增速自上月的04回落至03同比自上月的48回落至44其中服务业时薪环比增速自上月的4回落至27进一步缓和市场对薪资-通胀螺旋的担忧详见2023年2月5日外发报告1月非农缘何大超预期但是由于当前美国消费韧性较强劳动供给刚性约束劳动力供需缺口收敛较为缓慢服务通胀压力仍在由于前期财政刺激余温犹在居民尚有超额储蓄居民杠杆率较低利息支出负担小低收入群体薪资增速较高当前美国私人消费仍具有较强韧性同时由于美国劳动力刚性短缺供给不足是长期问题招工难或将导致企业在裁员时更偏谨慎后续降温过程较慢此敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济外12月美国职位空缺率抬升至671月非农数据显示餐饮医疗行政服务就业需求依然强劲指向当前劳动力市场供需环境仍然偏紧图101月美国私人服务薪资同比增速进一步回落图11美国劳动参与率仍处在较低水平美国平均时薪私人服务生产同比劳动力参与率就业人数千人美国职位空缺率右轴1086401700009635160000876307150000666251400005620130000456153120000610241100001605036001000002014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023-------------------010701070107010701070107010701070107012020-072022-042019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102023-012019-01资料来源Wind光大证券研究所职位空缺率数据截至2022年12月时薪数据截至资料来源Wind光大证券研究所2023年1月三是制造业景气度持续回落汽车等耐用品价格仍在下跌通道内当前美国制造业景气度正加快回落供应链压力持续缓和将带动汽车等耐用品价格持续下跌从美国制造业PMI来看今年1月制造业PMI指数自上月的484回落至474连续三个月落入收缩区间其中新订单指数产出指数分别回落至425480均低于上月的451486显示需求回落速度快于生产库存水平逐步上升图1212月美国汽车产销同步回落库存逐步回升图13美国汽车二手车价格仍在持续下跌汽车产量千辆汽车销量千辆美国CPI二手汽车和卡车1982-84年1004001000汽车库存千辆右240美国CPI新机动车和二手机动车右轴1997年12月10013535090080022013030070020012525060018012020050015040016011530010014011020050100120105001001002022-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-122023-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112021-01资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所四是今年原油市场回归供需平衡原油价格上涨空间有限原油方面鉴于需求决定方向供给决定弹性预计在全球总需求增长放缓俄原油供给风险可控预计油价中枢将较上年有所回落供给方面当前美国页岩油仍在缓慢增产OPEC减产落地后产量短期走稳未来供给短缺风险主要集中在俄罗斯由于俄海运原油出口多数转向亚洲欧盟对俄原油价格上限设定偏高加之俄罗斯寻求欧洲以外的新买家俄罗斯石油主动减产幅度低于预期2月10日俄副总理表示俄罗斯计划在下个月将敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济石油日产量主动减少50万桶符合此前释放的减产预期2月13日俄副总理表示俄罗斯计划将80的原油和凝析油出口以及75的精炼产品出口售往友好国家随着俄罗斯石油出口进一步转向供给短缺风险有望收敛但鉴于原油供给相对刚性美国经济软着陆概率加大欧洲经济衰退概率降低以及中国经济逐步复苏油价下行空间有限预计全年布伦特原油价格中枢在75-80美元桶3风险提示美国经济回落速度超预期俄乌局势超预期发展敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进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