酒店龙头业绩弹性来源：1）量，疫情期间龙头逆势开店，截止22Q3 vs19Q3华住/锦江/首旅境内客房量增加53%/38%16%；2）价，行业供给深度出清为经营复苏提供强力支撑；酒店需求有持续回补动能，商务需求/旅游散客-旅游团客-国际旅客，需求端有望持续拉动；3）经营杠杆，RevPAR每提升1%，集团利润端将提升2-3%。
　　价：预期的复苏周期，RevPAR弹性有多大？参考美国酒店行业、万豪酒店集团历次危机后的复苏进程，以及国内上一轮景气周期中酒店集团的RevPAR弹性，预计2024年TOP3酒店龙头同店RevPAR有望超过2019年10%。当酒店集团门店结构大幅变化时，不同口径的RevPAR增速会产生较大差异，业绩弹性测算中应区分RevPAR的同店增速（代表实际增长）和全部门店增速（除反映实际增长外、亦隐含了中高端占比提升带来的RevPAR增长）。2019年至今TOP3均大力发展中高端门店，但结构升级进度有所分化，未来行业复苏时在相同的同店增长下，TOP3集团全部门店RevPAR增速弹性会呈现分化（锦江>华住>首旅）。
　　量：扩张速度与门店结构变化同样重要。不同门店模型对酒店集团的财务贡献不同：从对集团利润贡献角度看，直营中端>加盟中端>直营经济型>加盟经济型>加盟云酒店。疫情以来TOP3均在逆势扩张，但扩张速度及具体结构有所差异。从扩张速度看，华住>锦江>首旅。从门店结构看，锦江的结构优化最为显著，锦江>华住>首旅。
　　酒店集团利润弹性测算及敏感性分析：锦江酒店：若境内/境外同店RevPAR同比2019年增长5%-10%/15%-20%，则2024年归母净利润21.1~24.5亿元/比2019年增长29%~60%，对应PE 28~33X；华住酒店：若境内/境外同店RevPAR同比2019年增长5%-10%/15%-20%，则2024年归母净利润33.6~38.9亿元/同比2019年增长115%~149%，对应PE 30~35X；首旅酒店：若2024年同店RevPAR同比2019年增长5%-10%，则2024年归母净利润12.2~14.2亿元/同比2019年增长38%~61%，对应PE 20~24X。
　　风险提示：宏观经济风险，疫情反复风险，门店拓展不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate社会服务发布时间2023-02-14TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势酒店专题龙头业绩弹性几何上次评级优于大势报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线酒店TableSummary龙头业绩弹性来源1量疫情期间龙头逆势开店截止22Q3vs19Q3华住锦江首旅境内客房量增加5338162价行业供给社会服务沪深300深度出清为经营复苏提供强力支撑酒店需求有持续回补动能商务需5求旅游散客-旅游团客-国际旅客需求端有望持续拉动3经营杠杆0RevPAR每提升1集团利润端将提升2-3-5-10-15价预期的复苏周期RevPAR弹性有多大参考美国酒店行业万豪-20酒店集团历次危机后的复苏进程以及国内上一轮景气周期中酒店集团-25202222022520228202211的弹性预计年酒店龙头同店有望超过RevPAR2024TOP3RevPAR2019年10当酒店集团门店结构大幅变化时不同口径的RevPAR增速会产生较大差异业绩弹性测算中应区分RevPAR的同店增速代表TableTrend涨跌幅1M3M12M实际增长和全部门店增速除反映实际增长外亦隐含了中高端占比绝对收益2102相对收益-1-212提升带来的RevPAR增长2019年至今TOP3均大力发展中高端门店但结构升级进度有所分化未来行业复苏时在相同的同店增长下TOP3行业数据TableMarket集团全部门店RevPAR增速弹性会呈现分化锦江华住首旅成分股数量只73总市值亿5538流通市值亿2636量扩张速度与门店结构变化同样重要不同门店模型对酒店集团的市盈率倍财务贡献不同从对集团利润贡献角度看直营中端加盟中端直营市净率倍373成分股总营收亿经济型加盟经济型加盟云酒店疫情以来TOP3均在逆势扩张但1197成分股总净利润亿-69扩张速度及具体结构有所差异从扩张速度看华住锦江首旅从成分股资产负债率5033门店结构看锦江的结构优化最为显著锦江华住首旅相关报告TableReport酒店集团利润弹性测算及敏感性分析锦江酒店若境内境外同店社服2023年度策略花开疫散兼顾弹性与RevPAR同比2019年增长5-1015-20则2024年归母净利润估值211245亿元比2019年增长2960对应PE2833X华住酒--20230203店若境内境外同店RevPAR同比2019年增长5-1015-20亚朵ATATO中高端酒店龙头领先的生则2024年归母净利润336389亿元同比2019年增长115149活方式品牌集团对应PE3035X首旅酒店若2024年同店RevPAR同比2019年增--20230110长5-10则2024年归母净利润122142亿元同比2019年增长美国人服行业百年变迁引领市场创新变革3861对应PE2024X--20230108风险提示宏观经济风险疫情反复风险门店拓展不及预期重点公司主要财务数据TableCompanyFinance以2023213收盘价计算港股收盘价单位为港元TableAuthorEPSPE重点公司现价评级证券分析师李慧2022E2023E2024E2022E2023E2024E执业证书编号S0550517110003锦江酒店645500515122513653428287买入02120361142lihuinesccn华住集团-S4145-061061107585332买入首旅酒店2592-050072115361226买入研究助理李昊臻执业证书编号S055012201001118969277077lihz2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明社会服务行业深度TablePageTop目录1酒店集团简易商业模型42价预期的复苏周期RevPAR弹性有多大421同店口径vs全口径RevPAR差异产生的根源门店结构变化422复盘历史复苏周期下酒店RevPAR弹性几何73量扩张速度与门店结构变化同样重要1231五大门店类型对酒店集团的财务贡献测算对比1232TOP3酒店集团扩张速度和门店结构变化对比134酒店集团利润弹性测算及敏感性分析1641锦江酒店中性场景2024年利润211245亿元对应PE2833X1642首旅酒店中性场景2024年利润122142亿元对应PE2024X1743华住集团中性场景2024年利润336389亿元对应PE3035X185投资建议2051锦江酒店依托集团资源中高端加速发展中国区整合深入推进2052华住集团品牌技术流量构筑竞争壁垒拓店速度质量兼顾2153首旅酒店轻管理加速下沉集团赋能高端品牌重构226风险提示237附录TOP3酒店龙头经营数据对比2471全部门店经营数据分析2472同店经营数据分析2673门店数据分析27图表目录图12015年-2019年华住酒店不同口径下RevPAR增速对比5图22019年至今锦江酒店境内门店结构变化6图32019年至今华住酒店境内门店结构变化6图42019年至今首旅酒店门店结构变化6图51996-2018年美国酒店行业周期回顾8图61996-2018年美国酒店行业经营数据表现8图71997-2019年万豪北美酒店同店经营数据趋势9图81996-2019年万豪北美地区酒店同店经营数据表现9图91985-2020年万豪门店结构变化10图102015年-2019年华住酒店不同口径下RevPAR增速对比11图112015年-2019年首旅酒店不同口径下RevPAR增速对比11图122015年-2019年锦江酒店不同口径下RevPAR增速对比11图13中性假设下复苏周期TOP3酒店龙头同店RevPAR增速弹性对比12请务必阅读正文后的声明及说明232社会服务行业深度TablePageTop图14锦江仅境内门店扩张趋势14图15华住仅境内门店扩张趋势14图16首旅酒店门店扩张趋势14图172017-2021年TOP3酒店集团门店量CAGR14图18锦江仅境内门店结构升级趋势15图19华住仅境内门店结构升级趋势15图20首旅酒店门店结构升级趋势15图212017-2022Q3TOP3酒店集团门店结构变化15图22锦江酒店2023年利润弹性及敏感性测算16图23锦江酒店2024年利润弹性及敏感性测算17图24首旅酒店利润弹性及敏感性测算18图25华住集团2023年利润弹性及敏感性测算19图26华住集团2024年利润弹性及敏感性测算19图27TOP3酒店龙头全部门店RevPAR增速对比24图28TOP3酒店龙头全部门店OCC增速对比24图29TOP3酒店龙头全部门店ADR增速对比24图30TOP3酒店龙头全部门店RevPAR绝对数值对比25图31TOP3酒店龙头全部门店OCC绝对数值对比25图32TOP3酒店龙头全部门店ADR绝对数值对比25图33TOP3酒店龙头同店RevPAR增速对比26图34TOP3酒店龙头同店OCC增速对比26图35TOP3酒店龙头同店ADR增速对比26图36TOP3酒店龙头同店RevPAR绝对数值对比27图37TOP3酒店龙头同店OCC绝对数值对比27图38TOP3酒店龙头同店ADR绝对数值对比27图39TOP3酒店龙头国内运营门店数对比28图40TOP3酒店龙头国内运营门店增速28图41TOP3酒店龙头加盟门店占比28图42TOP3酒店龙头中高端门店占比28图43TOP3酒店龙头国内毛开店数对比29图44TOP3酒店龙头国内净开店数对比29图45TOP3酒店龙头国内关店比例对比29图46TOP3酒店龙头国内储备店数对比30图47TOP3酒店龙头国内储备门店同比增速对比30图48TOP3酒店龙头国内储备门店转化率对比30表1酒店集团简易商业模型4表2锦江酒店境内全部门店RevPAR弹性测算7表3华住酒店境内全部门店RevPAR弹性测算7表4首旅酒店全部门店RevPAR弹性测算7表5不同门店模型对酒店集团的财务贡献对比13请务必阅读正文后的声明及说明332社会服务行业深度TablePageTop1酒店集团简易商业模型酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式不同模式对酒店集团的财务报表影响有所不同我们对酒店集团的商业模型进行简易拆分从收入端来看门店年营业额可用房量RevPAR365天计算对于直营门店其营业额全部计入酒店集团收入对于加盟门店门店营业额综合费率计入酒店集团收入综合费率通常在10左右含持续加盟费CRS导流费技术支持费等从成本端来看直营门店全部经营成本均计入集团成本经营成本主要由固定成本和可变成本构成固定成本包括租金折旧摊销和人工成本是经营成本的主要来源占比可达70以上可变成本包括能耗和物耗加盟门店成本中仅有店长工资计入集团报表形成集团成本同时由于加盟门店店长工资实际由加盟商承担加盟商向集团支付店长工资并计入集团收入因此加盟门店店长工资在集团财务报表的收入端和成本端一进一出实际进项或大于出项我们可以简单理解为对于集团而言加盟店基本无成本从费用端来看酒店集团费用由销售费用管理费用和财务费用构成可以简易理解为此三项费用为直营门店和加盟门店共同承担对酒店集团而言成本及费用端相对刚性其业绩弹性主要来自收入端即量和价的拉动酒店集团成本中相对刚性的固定成本占比较高且短期内难以改变酒店集团费用同样相对刚性但通过内部整合仍然可以产生阶段性提质增效和控费的预期但我们认为酒店集团费用端的改进属于企业自身alpha的提升本篇报告主要关注酒店行业beta所产生的业绩弹性因此我们主要关注酒店集团收入端即价和量对业绩的拉动表1酒店集团简易商业模型直营门店加盟门店收入端量价量价综合费率固定成本租金折旧摊销人工成本端基本无成本可变成本能耗物耗费用端销售费用管理费用财务费用数据来源东北证券2价预期的复苏周期RevPAR弹性有多大21同店口径vs全口径RevPAR差异产生的根源门店结构变化酒店集团不同口径的RevPAR增速含义不同因此我们需要区分同店RevPAR增速和全部门店RevPAR增速同店RevPAR增速代表开业满18个月门店的RevPAR增长水平假设今年有100家门店为开业满18个月的门店则用今年的100家店和去年同样的这100家店做对比计算RevPAR的增长情况反映酒店集团旗下门店的实际增长全部门店RevPAR增速代表全部已开业门店的RevPAR增长水平假设今年有500家门店已开业去年有200家门店已开业则用今年的500家店和去年的200家店做对比计算RevPAR的增长情况除反映实际增长外亦隐含了门店结构变化带来的影响中高端门店占比提升自然会推动RevPAR增长以及尚处请务必阅读正文后的声明及说明432社会服务行业深度TablePageTop于爬坡期的门店入住率较低会拖累当期RevPAR当酒店集团门店结构大幅变化时不同口径的RevPAR增速会产生较大差异以华住酒店为例我们回顾上一轮酒店周期景气高点时期华住的同店RevPAR增速与全部门店RevPAR增速2017Q1-Q4华住同店RevPAR增速位于610区间内同期全部门店RevPAR增速则位于917区间内此阶段华住全部门店RevPAR增速大幅领先同店RevPAR增速的原因与华住的门店中高端结构升级有关2017年至2018年华住旗下中高端门店占比从15大幅提升至30新开门店以中高端为主导虽然处于爬坡期的门店入住率相对较低拖累RevPAR但由于该阶段爬坡期中的门店大部分为中高端门店中高端门店房价通常为经济型的15倍至18倍因此房价端的增长大幅推动RevPAR提升产生全部门店RevPAR增速大幅领先同店RevPAR增速的结果图12015年-2019年华住酒店不同口径下RevPAR增速对比20171515141413910108887677655444331111000-1-1-2-3-3-3-5-4-3-4-5-6-5-5-1015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速数据来源华住财报东北证券TOP3门店结构升级进度分化全部门店RevPAR增速弹性亦会分化2019年至今TOP3酒店集团均大力发展中高端门店但结构升级进度有所分化锦江门店结构升级进度领先华住次之首旅最弱锦江酒店2019Q1-2022Q3境内中高端门店数量从2387家增加至5925家中高端门店占比从38提升至59提升21pct华住酒店2019Q1-2022Q3境内中高端门店数量从1240家增加至3378家中高端门店占比从28提升至41提升13pct首旅酒店2019Q1-2022Q3中高端门店数量从741家增加至1496家中高端门店占比从18提升至25提升7pct而首旅相对偏低端的轻管理酒店数量从330家增加至2287家轻管理占比从8提升至39提升31pct基于门店结构升级的分化酒店行业进入复苏周期后在相同的经营数据回暖程度下TOP3集团全部门店RevPAR增速弹性会呈现分化锦江酒店更为激进的门店结构升级会带来更高的全部门店RevPAR增速弹性华住次之首旅受到相对缓慢的中高端结构升级及大量的云酒店开店占比影响全部门店RevPAR增速弹性会相对较弱请务必阅读正文后的声明及说明532社会服务行业深度TablePageTop图22019年至今锦江酒店境内门店结构变化图32019年至今华住酒店境内门店结构变化120007090004540415938395657588000363740545560343535100005153507000313132323546483033784650282934305831928000436000272430402378255338217723075666592540500018461944254949528054271734600041814373463015883287341536423876400013872023872634294630124030001540002044514621477248104859489820003884399241274213436243831031563278356320003978395439463934394338903951395739373933399440754082407540921010005000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3经济型中高端中高端占比经济型中高端中高端占比数据来源锦江财报东北证券数据来源华住财报东北证券图42019年至今首旅酒店门店结构变化70003025242424242424600023232325212250002018182040007411575581494596411651205300010041079126013121384142614521496102000299326762642259825642511246610002463245423622339229122592181207850019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3经济型中高端云酒店其他中高端占比数据来源首旅财报东北证券基于更为激进的门店结构升级中高端门店占比提升未来在相同的同店RevPAR增速下锦江全部门店RevPAR增速将彰显更大的弹性基于锦江酒店的开店策略预计2019年至2023年其中高端门店占比将从38进一步提升至6325pct在此门店结构升级下基于我们测算2023年即使锦江境内同店RevPAR相比2019年仍下滑11公司境内全部门店的RevPAR也将达到2019年的同等水平若2023年境内同店RevPAR相比2019年提升5则锦江境内全部门店的RevPAR相比2019年将提升18华住和首旅酒店全口径RevPAR弹性将弱于锦江预计华住酒店2019年至2023年中高端门店占比从28提升至4315pct门店升级程度不及锦江全部门店RevPAR增速弹性将弱于锦江若2023年华住同店RevPAR相比2019年下滑4公司全部门店的RevPAR将达到2019年水平若2023年同店RevPAR相比2019年提升5华住全部门店的RevPAR相比2019年将提升9预计首旅酒店2019年至2023年中高端门店占比从18提升至268pct门店结构升级程度不及锦江华住全部门店RevPAR增速弹性也将弱于锦江华住若2023年首旅同店RevPAR相比2019年下滑2公司全部门店的RevPAR将达到2019年水平若2023年同店RevPAR相比2019年提升5首旅全部门店的RevPAR相比2019年将提升7请务必阅读正文后的声明及说明632社会服务行业深度TablePageTop表2锦江酒店境内全部门店RevPAR弹性测算2023年同店RevPAR恢复率2023年vs2019年锦江仅境内70808590951001051071101121151202023vs2019全口径799096102107113118121123126129134RevPAR恢复率数据来源东北证券测算表3华住酒店境内全部门店RevPAR弹性测算2023年同店RevPAR恢复率2023年vs2019年华住仅境内70808590951001051071101121151202023vs2019全口径7382889399104109110114116119125RevPAR恢复率数据来源东北证券测算表4首旅酒店全部门店RevPAR弹性测算2023年同店RevPAR恢复率2023年vs2019年首旅70808590951001051071101121151202023vs2019全口径7182879398102107110112115118123RevPAR恢复率数据来源东北证券测算22复盘历史复苏周期下酒店RevPAR弹性几何为研究进入复苏周期后酒店RevPAR弹性水平我们分别复盘美国酒店行业和万豪酒店在危机后RevPAR的复苏走势以及我国酒店行业上一轮景气周期的RevPAR弹性为本轮复苏周期的RevPAR弹性提供借鉴参考复盘美国酒店行业危机后第4年第5年全口径RevPAR相比危机前同增514除本次新冠疫情外1996年以来美国酒店行业曾经历两次重大危机分别为2001年的911事件和2008年的次贷危机1911事件发生后2000年至2003年美国酒店业经历了由危机衰退到企稳的历程此后恢复并超过危机前水平2001年美国酒店业RevPAR受911事件影响从5413美元下滑至5099美元-582002年继续下滑至4922美元-352003年酒店行业开始企稳同比正增长但RevPAR绝对值尚未恢复到危机前水平此后RevPAR重回上升通道20042005年行业RevPAR分别达到52935734美元分别同比增长7683911事件后美国酒店行业历时4年实现RevPAR恢复并超过危机前水平20052006年行业RevPAR相比危机前分别提升614该数据为全口径数据美国酒店行业已非常成熟结构升级影响不大2次贷危机发生后美国酒店行业在2008年至2010年逐步从危机低谷期中企稳复苏2008年美国酒店业RevPAR从6561美元下滑至6449美元-172009年继续大幅下滑至535美元-172010年行业开始企稳复苏RevPAR同比增长55但RevPAR绝对值尚未恢复到危机前水平此后行业RevPAR开始快速增长2011-2013年行业RevPAR分别达到610265156858美元分别同比增长816853次贷危机后美国酒店行业历时5年RevPAR恢复并超过危机请务必阅读正文后的声明及说明732社会服务行业深度TablePageTop前水平20132014年行业RevPAR相比危机前分别提升4513该数据为全口径数据图51996-2018年美国酒店行业周期回顾1050-5次贷危机-102年下跌4年后完全恢复RevPAR81911事件最高同比-152年下跌3年后完全恢复最高RevPAR同比83-2019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018OCC增速ADR增速RevPAR增速数据来源美国酒店集团财报东北证券图61996-2018年美国酒店行业经营数据表现911事件次贷危机140701206010050804060304020201000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018ADR美元RevPAR美元OCC数据来源美国酒店集团财报东北证券复盘万豪酒店集团危机后第4年第5年RevPAR相比危机前同增210万豪酒店北美地区同店经营数据走势与美国酒店行业经营数据趋同12001年至2003年万豪酒店经历了911事件冲击下由经营衰退到企稳的历程2001年万豪北美地区酒店RevPAR从101美元下滑至91美元-952002年继续下滑至86美元-542003年企稳20042005年RevPAR分别达到95103美元分别同比增长10787911事件后万豪历时4年RevPAR恢复并超过危机前水平20052006年RevPAR相比危机前分别提升2102次贷危机对万豪的经营冲击主要在2008年至2010年彰显2008年万豪北美地区酒店RevPAR从116美元下滑至112美元-282009年继续大幅下滑至93美元-1762010年企稳复苏RevPAR同增532011年-请务必阅读正文后的声明及说明832社会服务行业深度TablePageTop2013年RevPAR分别达到105112118美元分别同增816851次贷危机后万豪历时5年RevPAR恢复并超过危机前水平20132014年RevPAR相比危机前分别提升210该数据为全口径数据万豪酒店集团在经历这两次危机后门店结构呈现出有限服务型门店占比提升中高端门店占比下降的趋势其中911事件爆发当年2001年万豪有限服务型门店占比为48高端和奢华占比312004年万豪恢复并超过危机前水平其有限服务型门店占比提升3pct达51高端和奢华门店占比下降5pct至26次贷危机爆发当年2008年万豪有限服务型门店占比为51高端和奢华占比252013年万豪恢复并超过危机前水平其有限服务型门店占比提升2pct达53高端和奢华门店占比下降2pct至23因此推测危机后万豪酒店同店RevPAR的增长幅度大于全口径RevPAR的增长幅度图71997-2019年万豪北美酒店同店经营数据趋势151050-5次贷危机2年下跌4年后完全恢复-10RevPAR81911事件最高同比-152年下跌3年后完全恢复最高RevPAR同比107-2019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019OCC增速ADR增速RevPAR增速数据来源万豪财报东北证券图81996-2019年万豪北美地区酒店同店经营数据表现911事件次贷危机2509080200706015050401003050201000199619992002200520082011201320142016201720191997199820002001200320042006200720092010201220152018ADRRevPAROCC右轴数据来源万豪财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明932社会服务行业深度TablePageTop图91985-2020年万豪门店结构变化1009021248070604850514030202922100198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019年年年年年年年年年年年年年年年年年年奢华高端有限服务长住酒店数据来源万豪财报东北证券以上通过复盘美国酒店行业和万豪酒店集团危机后的RevPAR走势我们总结出两个特点1经历重大危机后酒店行业酒店集团至少需要4-5年RevPAR绝对值才能够完全恢复并超过危机前的水平2在RevPAR恢复的第一年其弹性并未完全展现相比危机前为低个位数增长而在恢复后的第二年RevPAR弹性进一步放大相比危机前达到10甚至以上的增长我们认为危机后RevPAR的增长弹性很大程度来源于在危机期间酒店行业供给端的出清和供需环境的明显优化复盘国内上一轮完整的酒店周期行业景气周期高点酒店龙头同店RevPAR增速可达7国内酒店行业上一轮景气周期高点于2017年出现TOP3酒店集团同店RevPAR季度最高增幅可达8-10估算2017年全年TOP3酒店集团同店RevPAR增速亦可达到7左右本次新冠疫情对酒店行业的冲击史无前例疫情持续时间长疫情期间酒店行业供给出清幅度更深因此我们认为本次疫情危机结束后基于更为优化的供需格局TOP3酒店集团同店RevPAR增速高点有望超过上一轮行业景气周期中龙头的RevPAR增速高点因此我们中性假设疫情后的复苏周期中TOP3酒店龙头同店RevPAR或有望超过2019年数值的5-10请务必阅读正文后的声明及说明1032社会服务行业深度TablePageTop图102015年-2019年华住酒店不同口径下RevPAR增速对比20171415151413101098887776654544331111000-1-1-2-3-3-3-5-4-3-4-5-5-5-6-1015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速数据来源华住财报东北证券图112015年-2019年首旅酒店不同口径下RevPAR增速对比1088877766655544434332322110-1-2-2-2-4-3-3-4-4-4-4-6-5-5-6-6-6-815Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4RevPARRevPAR同店增速全部门店增速数据来源首旅财报东北证券图122015年-2019年锦江酒店不同口径下RevPAR增速对比108876656443332332110000-1-2-1-2-4-3-3-4-4-4-4-4-4-615Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4同店RevPAR增速全部门店RevPAR增速数据来源锦江财报东北证券由于疫情期间各家酒店集团门店结构升级进度不同相同的同店RevPAR增长对应各酒店集团的全部门店RevPAR增长水平相应产生分化若2024年Top3酒店集团同店RevPAR相比2019年均提升5-10则锦江全部门店的RevPAR相比2019请务必阅读正文后的声明及说明1132社会服务行业深度TablePageTop年将提升20-25华住全部门店的RevPAR相比2019年将提升10-15首旅全部门店的RevPAR相比2019年将提升8-13锦江相比华住和首旅具有更高的RevPAR弹性原因主要来自于锦江更为激进的门店结构升级进度图13中性假设下复苏周期TOP3酒店龙头同店RevPAR增速弹性对比数据来源酒店集团财报东北证券3量扩张速度与门店结构变化同样重要疫情发生以来TOP3酒店集团均在逆势扩张过去三年的扩张储备本身就会带来未来行业复苏后的业绩弹性同时与扩张速度同样重要的是扩张结构不同的门店类型给集团贡献的利润体量是不同的过去三年主要开的是哪种店型亦会很大程度上影响未来的业绩弹性因此在针对量的分析中我们首先对不同门店类型给酒店集团贡献的利润体量进行简易测算及对比31五大门店类型对酒店集团的财务贡献测算对比由于不同门店类型对酒店集团的财务贡献各不相同我们分别从门店经营模式和门店品类两个维度对门店类型进行拆分并计算对集团的利润贡献从经营模式来看酒店集团旗下门店可分为直营和加盟两种模式不同模式的门店在集团财务报表的收入成本确认口径不同直营门店的全部营业额和全部经营成本均确认在集团报表中基于酒店集团历史数据我们假设正常经营年份该类门店集团的净利润率约为1015加盟门店的营业额综合费率一般为10左右计入集团收入经营成本不计入集团报表我们假设集团针对加盟门店承担的费用率为20税率为25因此该类门店的集团净利润率约为60从酒店品类来看由于房量和房价的差异不同品类门店对集团的收入利润贡献体量不同酒店集团旗下门店可分为经济型和中端此外由于轻管理酒店较为特殊我们将其作为单独品类门店拆分经济型门店的房量通常在80间RevPAR约为120元单门店年营业额为350万中端门店体量更大营收更高房量通常在120间RevPAR约为220元单门店年营业额为964万而如家轻管理酒店则体量较小房量通常为40-50间RevPAR约为标准店70综合费率约为7请务必阅读正文后的声明及说明1232社会服务行业深度TablePageTop基于以上假设从对集团利润贡献角度看粗略测算直营中端120万加盟中端58万直营经济型44万加盟经济型21万加盟轻管理酒店6万表5不同门店模型对酒店集团的财务贡献对比直营店-经济型直营店-中端加盟店-经济型加盟店-中端加盟店-轻管理房量801208012045RevPAR12022012022085年营业额万元350964350964140集团收入万元350964359610集团利润万元412021586数据来源酒店集团财报调研纪要东北证券测算注以上测算为简易测算仅为对比不同类型的门店为酒店集团贡献利润体量的差异不能作为酒店集团盈利预测的假设32TOP3酒店集团扩张速度和门店结构变化对比疫情以来TOP3酒店集团均在逆势扩张但扩张速度及具体结构有所差异从扩张速度看华住锦江首旅门店量19Q3-22Q3锦江华住首旅门店量复合增速分别为111812截止22Q3锦江华住首旅门店量分别11万84025888家相比19Q3分别增长386341其中境内门店量复合增速分别13171222Q3相比19Q3分别增长456141客房量更能看出各家的实际增量水平19Q3-22Q3锦江华住首旅客房量复合增速分别为10165截止22Q3锦江华住首旅客房量分别108万80万47万间相比19Q3分别增长325816其中境内客房量复合增速分别1115522Q3相比19Q3分别增长385316锦江酒店2017年至2022Q3境内门店数量从5395家增加至10017家2017-2021年CAGR15其中直营中端加盟中端直营经济加盟经济型门店量CAGR分别为-342-51门店增量几乎全部为加盟中端店贡献加盟经济型门店增量有限直营门店呈净关店状态华住酒店2017年至2022Q3境内门店数量从3746家增加至8276家2017-2021年CAGR20其中直营中端加盟中端直营经济加盟经济型门店量CAGR分别为1345-615加盟中端店贡献最为突出直营中端店加盟经济型门店亦贡献可观增量直营经济型门店呈净关店状态首旅酒店2017年至2022Q3门店数量从3712家增加至5888家2017-2021年CAGR12其中直营中端加盟中端直营经济加盟经济型轻管理及其他门店量CAGR分别为1533-10-689利润体量较低的轻管理门店贡献最为突出加盟中端直营中端店亦贡献可观增量经济型门店呈净关店状态请务必阅读正文后的声明及说明1332社会服务行业深度TablePageTop图14锦江仅境内门店扩张趋势图15华住仅境内门店扩张趋势827610017770693556669813835467221561845353514437561473376539554642303924333356137463070333258136324273973348601247243859024156435212311041214652669693319020645071860209011181277603778297606823164220273243265268201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3直营中端加盟中端直营经济加盟经济直营中端加盟中端直营经济加盟经济数据来源锦江财报东北证券数据来源华住财报东北证券图16首旅酒店门店扩张趋势图172017-2021年TOP3酒店集团门店量CAGR59165888锦江华住首旅275444895境内门店总量15201244502287492169740493973712775-31315304510直营中端1741770162442453323041879加盟中端22401931521454584直营经济-5-6-1066772179511581250763962374563加盟经济115-6129157182203226246201720182019202020212022Q3轻管理及其他89直营中端加盟中端直营经济加盟经济其他数据来源首旅财报东北证券数据来源酒店集团财报东北证券从门店结构看锦江的结构优化最为显著锦江华住首旅锦江酒店2017年至2022Q3直营中端店维持0-1占比加盟中端店从24提升至5935pct直营经济店从13下降至5-8pct加盟经济店从62下降至35-27pct华住酒店2017年至2022Q3直营中端店维持在3-5加盟中端店从16提升至3822pct直营经济店从14下降至4-10pct加盟经济店从66下降至55-11pct首旅酒店2017年至2022Q3直营中端店维持在3-4加盟中端店从10提升至2111pct直营经济店从21下降至8-13pct加盟经济店从60下降至28-32pct轻管理及其他占比从5提升至3934pctTOP3酒店集团未来业绩弹性的差异一方面来自扩张速度华住锦江首旅另一方面来自扩张结构锦江华住首旅从扩张结构看为酒店集团利润体量贡献第二大的门店店型-加盟中端门店-结构的大幅变化会很大程度上影响未来TOP3酒店集团的业绩弹性此外首旅轻管理占比的大幅提升会弱化其原有的直营占比高业绩弹性相对大的优势而为酒店集团利润体量贡献第一大的门店店型-直营中端门店-由于其在TOP3门店结构占比较小仅1-4且过去几年结构变化不大因此并不会过多的影响三家的业绩弹性差异针对经济型门店无论是直营经济型还是加盟经济型其在TOP3的门店结构占比中均呈下降趋势请务必阅读正文后的声明及说明1432社会服务行业深度TablePageTop大力发展加盟店是大势所趋预计到2024年TOP3直营占比差距将进一步缩小从门店数量来看2022年三季度锦江华住首旅直营门店占比分别为6812预计至2024年将分别下降至5682022年三季度锦江华住首旅直营房量占比分别为71218预计至2024年将分别下降至5913图18锦江仅境内门店结构升级趋势图19华住仅境内门店结构升级趋势100100909030353280413880465455575554537062705759546656066075085034340104075117653013596330515614444042333538203420263124101016550111110000443333201720182019202020212022Q32023E2024E201720182019202020212022Q32023E2024E直营中端加盟中端直营经济加盟经济直营中端加盟中端直营经济加盟经济数据来源锦江财报东北证券数据来源华住财报东北证券图20首旅酒店门店结构升级趋势图212017-2022Q3TOP3酒店集团门店结构变化10005118910990锦江华住首旅1180163929454870直营中端-08pct-08pct12pct605760433850加盟中端35pct22pct11pct3028224019301284直营经济-8pct-10pct-13pct18159621202224172020211014加盟经济-27pct-11pct-32pct10034444443201720182019202020212022Q32023E2024E轻管理及其他34pct直营中端加盟中端直营经济加盟经济轻管理其他数据来源首旅财报东北证券数据来源酒店集团财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1532社会服务行业深度TablePageTop4酒店集团利润弹性测算及敏感性分析综合以上分析我们发现影响酒店业绩弹性的因素除此前市场公认的直营占比高业绩弹性相对大之外过去几年各家的扩张速度和扩张结构亦会对酒店集团的业绩弹性产生影响综合考虑以上影响业绩弹性的因素我们对TOP3酒店集团2023年2024年的业绩进行弹性测算和敏感性分析41锦江酒店中性场景2024年利润211245亿元对应PE2833X锦江酒店中性场景下2023年利润141175亿元对应PE4049X2024年利润211245亿元对应PE2833X基于上文对酒店集团收入端量和价的分析我们相应对锦江酒店2023年2024年利润弹性进行测算公司202020212022E净开门店分别为892家1207家938家因此我们中性假设20232024年锦江净开门店均为11001200家基于该假设我们分别选择境内RevPAR较2019年恢复情况和境外RevPAR较2019年恢复情况两个核心变量进行业绩敏感性测算2023年中性场景下若锦江酒店境内同店RevPAR恢复至2019年的9095全口径RevPAR恢复至2019年的102107境外同店RevPAR恢复至2019年的110115则2023年锦江酒店归母净利润为141175亿元同比2019年增长2960对应PE4049X2024年中性场景下锦江酒店境内同店RevPAR恢复至2019年的105110全口径RevPAR恢复至2019年的118123境外同店RevPAR恢复至2019年的115120则2024年锦江酒店归母净利润为211245亿元同比2019年增长93125对应PE2833X图22锦江酒店2023年利润弹性及敏感性测算全口径RevPAR恢复率同店RevPAR恢复率2023年vs2019年2023年vs2019年7080859095100105107110112115120锦江酒店7990961021071131181211231261291342023年归母净利润2023年境内同店RevPAR恢复率亿元808590951001051007398121145167189105821071301541761982023年境外同店11093118141164186208RevPAR115103128149175197219恢复率1201121371601842062281251201451681922132362023年境内同店RevPAR恢复率2023年PE808590951001051009470574841371058464534539352023年境外同店110755949423733RevPAR115675446403532恢复率120615043383430125584841363229数据来源锦江财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1632社会服务行业深度TablePageTop图23锦江酒店2024年利润弹性及敏感性测算全口径RevPAR恢复率同店RevPAR恢复率2024年vs2019年2024年vs2019年7080859095100105107110112115120锦江酒店8092981031091141201221251281311362024年归母净利润2024年境内同店RevPAR恢复率亿元951001051101151201051461701942192442701101541782022272522792024年境外同店115164187211236261288RevPAR120173197221245271297恢复率1251812042282532783041301912142382632883142024年境内同店RevPAR恢复率2024年PE951001051101151201054741363228261104539343027252024年境外同店115423733292624RevPAR120403531282623恢复率125383430272523130363229262422数据来源锦江财报东北证券42首旅酒店中性场景2024年利润122142亿元对应PE2024X首旅酒店中性场景下2023年利润6181亿元对应PE3648X2024年利润122142亿元对应PE2024X2020年2021年2022E首旅酒店净开门店分别为445家1021家262家其中轻管理门店360家974家283家我们假设2023年2024年公司净开门店均为11001200家其中轻管理门店800-850家基于该假设我们选择首旅酒店RevPAR较2019年恢复情况进行业绩敏感性测算2023年中性场景下若首旅酒店同店RevPAR恢复至2019年的9095全口径RevPAR恢复至2019年的9398则2023年首旅酒店归母净利润为6181亿元同比2019年下滑9增长31对应PE3648X2024年中性场景下若首旅酒店同店RevPAR恢复至2019年的105110全口径RevPAR恢复至2019年的108113则2024年首旅酒店归母净利润为122142亿元同比2019年增长3861对应PE2024X请务必阅读正文后的声明及说明1732社会服务行业深度TablePageTop图24首旅酒店利润弹性及敏感性测算同店RevPAR恢复率2023年vs2019年7080859095100105107110112115120全口径RevPAR恢复率71828793981021071101121151181232023年归母净利润-1821426181991171271361461571752023年PE13670483629252321201817同店RevPAR恢复率2024年vs2019年7080859095100105107110112115120全口径RevPAR恢复率72828792981031081101131151181232024年归母净利润-19224161841031221321421521651832024年PE13270473528242220191816数据来源首旅财报东北证券43华住集团中性场景2024年利润336389亿元对应PE3035X华住集团中性场景下2023年利润159215亿元对应PE5473X2024年利润336389亿元对应PE3035X202020212022年华住净开门店分别为1171家1041713家我们中性假设20232024年华住净开门店均为11001200家基于该假设我们分别选择境内RevPAR较2019年恢复情况和境外RevPAR较2019年恢复情况两个个核心变量进行业绩敏感性测算2023年中性场景下若华住集团境内同店RevPAR恢复至2019年的9095全口径RevPAR恢复至2019年的9399境外同店RevPAR恢复至2019年的110115则2023年华住集团归母净利润为159215亿元同比2019年增长237对应PE5473X2024年中性场景下若华住集团境内同店RevPAR恢复至2019年的105110全口径RevPAR恢复至2019年的109114境外同店RevPAR恢复至2019年的115120则2024年华住集团归母净利润为336389亿元同比2019年增长115149对应PE3035X请务必阅读正文后的声明及说明1832社会服务行业深度TablePageTop图25华住集团2023年利润弹性及敏感性测算全口径RevPAR恢复率同店RevPAR恢复率2023年vs2019年2023年vs2019年7080859095100105107110112115120华住集团73828893991041091101141161191252023年归母净利润2023年境内同店RevPAR恢复率亿元808590951001051004495135181223271105551061461922342832023年境外同店11068119159205247295RevPAR11577129169215257305恢复率120911421822282703181251021541942402823302023年境内同店RevPAR恢复率2023年PE8085909510010510026512286645243105211109796049412023年境外同店1101719773574739RevPAR1151509069544538恢复率12012881645143361251137560484135数据来源华住财报东北证券图26华住集团2024年利润弹性及敏感性测算全口径RevPAR恢复率同店RevPAR恢复率2024年vs2019年2024年vs2019年7080859095100105107110112115120华住集团73838994991041091101141161191252024年归母净利润2024年境内同店RevPAR恢复率亿元951001051101151201052122583103534034541102252703233664154662024年境外同店115238284336379428479RevPAR120248294346389438489恢复率1252603063594014515021302723173704134625132024年境内同店RevPAR恢复率2024年PE951001051101151201055545373329261105243363228252024年境外同店115494135312724RevPAR120473933302624恢复率125443832292623130433631282523数据来源华住财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1932社会服务行业深度TablePageTop5投资建议51锦江酒店依托集团资源中高端加速发展中国区整合深入推进锦江规模居全球第二背靠上海国资委资源优渥锦江酒店为锦江国际集团下属酒店管理平台实控人为上海国资委在并购融资大旅业产业整合方面具备优势截至2022Q3锦江运营中门店数达11251家客房数1076459间规模位居亚洲第一全球第二规模优势显著其中中高端6155家占比547加盟店10392家占比924疫情扰动下锦江保持快速开店节奏2021Q1-2022Q3分别净开店157262370418144218276家2022Q3储备门店共计4526家为后续拓店提供充足稳定资源2023年公司目标全年新开业1200家门店在酒店行业的连锁化和中高端化进程中公司将充分享有门店高速扩张和门店结构升级带来的成长属性多元品牌矩阵中高端强势通过20152016年并购铂涛维也纳2015年并购国际领先的酒店集团卢浮锦江形成了多层次的品牌布局实现价格带全覆盖此外依托集团资源丽笙旗下丽怡丽芮丽亭丽柏4大品牌已授权锦江酒店中国区运营未来丽笙旗下品牌有望加速注入高端品牌资源优渥截至2022Q3公司旗下中高端品牌代表维也纳酒店达到2816家位居国内中高端酒店品牌第一并依托卢浮丽笙形成成熟的高端及奢华型酒店品牌矩阵中国区整合进入30阶段费用端改善成果显著锦江自2020年以来持续推进中国区整合10阶段成立一中心三平台基因不变推进后台整合优势互补20阶段提出锦玉计划进一步精简整合打造高效的后端职能团队30阶段提出锦旗计划打造业务协同的敏捷组织做强品牌夯实运营整合进程逐步由后端迈向前端在中国区整合前锦江管理费用率较华住高约7pct整合后较华住高约15pct剔除境外酒店影响管理费用率为125与华住的121接近在营酒店和规模快速增长的同时总部人数下降明显由2020年6月的2259人下降至2022年6月的1925人变革成效显著投资建议本轮疫情后酒店行业供需格局明显优化新一轮景气周期有望开启锦江资源优渥品牌丰富开店强势2020年5月以来整合加速推进费用率有望持续改善释放盈利空间受疫情反复影响我们预计公司2022-2024年营收分别为110亿161亿193亿元归母净利润分别为05亿161亿241亿元对应2023-2024年PE分别为4329倍维持买入评级财务摘要百万元TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入989811339110391613619275--34451456-26546171945归属母公司净利润1101015116132408--8991-870-49723087974928每股收益元012010005151225市盈率447706066313653442832869市净率388377414376331净资产收益率0870610308781155股息收益率010009000000000总股本百万股9581070107010701070注以2023213收盘价计算请务必阅读正文后的声明及说明2032