竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。预计2023年竣工面积同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性较小，且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高。
　　关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性。第一步：竣工修复下B端业务回暖；第二步：大宗端头部企业市占率提升。
　　三种B端模式厘清。1）万科——房地产采购B2B平台：当前主流模式，对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等；2）皮阿诺——资本+产业的深入合作：产业链布局整合思维，对供应链要求极高，且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察；3）碧桂园（内化产业链模式）+恒大（总部强管控模式）：分别存在市场化程度不足及交付风险问题。
　　江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的，直营工程困境反转增长逻辑，即2023年有望全面向好，预计净利率上修下营业利润端增速快于收入端。
　　同时建议关注王力安防：核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段。
　　风险提示
　　房地产回暖不及预期：家居业务与房地产发展联系紧密，地产链景气度不明朗下居民购置房产动机减弱，政府虽出台多项提振政策但仍存在恢复不及预期的可能。
　　行业竞争加剧：橱柜、衣柜、配品赛道竞争激烈、上市企业众多，部分企业存在以价换量，扰动市场秩序的可能。
　　原材料价格大幅波动：行业主要原材料属于大宗商品，影响价格走势的因素众多，若原材料价格大幅提升，则存在制约行业盈利表现的可能

研究报告全文：2021华创版权所有告报究研券证日S036052105000215月2liujiakunhcyjscom年证券分析师刘佳昆邮箱执业编号2023编制后部分的分析师声明及免责声明PPT家居系列报告二保交楼下的家居投资机会详析华创轻纺华创证券有限责任公司由请仔细阅读卖的出价或询价本报告所载信息均为个人观点并不构成对所涉及证券的个人投资建议报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对所述证券买本报告核心结论竣工缺口体量较大保交楼下有望回暖预计2023年竣工面积同比持平未来地产竣工端表现持续下探可能性较小且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性第一步竣工修复下B端业务回暖第二步大宗端头部企业市占率提升三种B端模式厘清1万科房地产采购B2B平台当前主流模式对应至家居品牌未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头如江山欧派木门业务王力安防安全门业务等2皮阿诺资本产业的深入合作产业链布局整合思维对供应链要求极高且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察3碧桂园内化产业链模式恒大总部强管控模式分别存在市场化程度不足及交付风险问题江山欧派保交楼效应体现较凸显标的直营工程困境反转增长逻辑即2023年有望全面向好预计净利率上修下营业利润端增速快于收入端同时建议关注王力安防核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载2竣工数据模型以季度销售数据出发结合交付节奏测算住宅竣工面积测算过程一图看期房竣工进度分为较快中较慢慢四类资料来源Wind国家统计局华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载3竣工数据测算若转化率修复4pcts23年竣工面积有望同比持平竣工缺口体量较大保交楼下有望回暖家居消费一般滞后于竣工3-6个月竣工一般滞于销售1年左右在此我们基于销售面积进行测算假设现房销售当年交付期房销售从第四个季度开始竣工交付并结合不同交房进度地产库存情况和企业融资环境等因素对期房竣工交付进度进行估计测算从历史数据看受上游地产资金链影响放大期房交付占比提升及疫情扰动等因素实际竣工面积长期低迷转化率持续下行待竣工面积体量较大从测算结果看若2023年转化率修复4pcts23年竣工面积有望同比持平未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高2023年住宅竣工面积测算资料来源Wind国家统计局华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载4保交楼落地影响计算过程一览第一步理论竣工比例测算根据住宅销售-竣工交付节奏在地产政策相对稳定区间转化率维持相对稳定从历史数据看2018年起竣工走弱2018-2021年维持在50-55之间2022年大幅偏离历史正常水平区间主要系地产商资金链受扰导致施工周期延长所致第二步延期竣工面积测算中性假设2022年转化率恢复至2021年水平理论上2022年应竣工面积为78亿平米2022年实际竣工面积约为63万平米存在约15亿平米竣工缺口即延期交付面积假设2022年竣工缺口均为延期交付导致且烂尾项目均于23-24年交付乐观假设每年交付50第三步实际竣工面积测算23年实际竣工面积正常交付节奏面积保交楼交付面积2022年实际竣工率约为4120092010201120122013201420152016201720182019202020212022理论交付面积亿平方米64681008589109111105116122132117144153理论交付面积同比547-155222-61158-11237实际竣工面积亿平方米5861727979817477726668667363实际竣工面积同比6171003-95-7-83-311-14转化率9091729388746674625452565141乐观假设下预计保交楼政策下2023年竣工面积增幅可观转化率提升幅度假设01234567892023年转化率假设4084184284384484584684784884982023年竣工面积同比-863-639-415-1910322564807049271151考虑保交楼后竣工面积同比3565808031027125114751699192221462370资料来源Wind国家统计局华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载5保交楼对大宗及零售业务影响测算假设转化率同比提升4pcts考虑保交楼影响后预计23年竣工面积同增1251第一步2022年大宗业务展望保交楼当前主要影响工程业务假设客单价同比持平且由于短期市占率变化扰动因素较多参考竣工面积同比变化预计22Q4大宗业务同比承压亿元22Q4EYOY2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入2022EYOY2022Q1-3YOY欧派485108824323520-415-768金牌600417908132515702078志邦-1537138561569-500-775索菲亚-03344910601509-594-815第二步2023年大宗业务预计假设部品市占率小幅提升并结合竣工节奏预计2023E大宗业务增速双位数第三步零售业务展望家居订单滞后约2-3个季度释放2023年全年业绩对应22Q3-23Q2竣工数据零售收入端测算亿元20212022E2022EYOY2023E2023EYOY欧派家居1651951922314金牌厨柜222616289志邦家居323717418索菲亚871001411010资料来源Wind国家统计局奥维云网华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载6精装修渗透率有望持续提升头部房企集中度有望上行精装房总量当前我国精装修渗透率为40左右较欧美等发达国家住宅精装修80占比仍有提升空间根据奥维云网测算预计20222023年精装修开盘套数约为277284万套YOY-32主要受2022年延期交付项目高达13扰动所致预计23年集中交付后精装修规模有望持续上行精装修渗透率驱动因素1一二线城市精装修接受度较高且逐步渗透至下沉市场2各地提出装配式装修发展目标3开发商通过配置精装修提升住宅产品附加值竞争格局通过测算TOP10房企集中度看参考精装修率和23年交房节奏预计20222023年前十大精装修开发商精装房开盘套数约为988111124万套集中度分别为3639头部房企资金实力雄厚叠加合作品牌强强联合下集中度有望持续提升且以2022年前三季度市占率和套数数据为参考该测算结果较为公允精装房项目套数及TOP开发商竞争格局TOP精装修开发商测算201720182019202020212022E2023E精装修TOP10开发商套数万套精装修TOP10开发商市占率右轴1405960精装房开盘套数万套1582533253262862772841205047YOY3760280-12-321004040383939201720182019202020212022Q1-3803630精装修TOP开发商市占率6020TOP1059474038393440TOP11-301315171716182010TOP31-5067787800201720182019202020212022E2023ETOP51-100779109102022年精装计划交付项目分析其他1625282829322022年精装计划交付项目分析假设2022年全年市占率与前三季201720182019202020212022E度一致城市性质项目数个规模万套精装占比新一线城市10568932精装修TOP开发商套数万套二线城市9608330TOP109311812912211193三线城市4664416TOP11-30203754554549四线城市2632710TOP31-5091822262121一线城市308249TOP51-100121829312526五线城市6783其他256291908487其他城市4131资料来源奥维云网华创证券预测注碧桂园2022年销售面积为预测值证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载7部品规模集中度上行趋势持续演绎品牌家居集中度逐步上行行业承压下尾部品牌逐步出清精装房部品配套率2021年配置率22年配置率预测23年配置率预测橱柜和木门企业头部品牌份额提升尾部品牌逐步出清户内门984974990瓷砖1000990999户内门配套品牌份额情况橱柜配套品牌份额情况建材部品木地板9479379552021年1-9月2022年1-9月2021年1-9月2022年1-9月开关插座100010001000订制55905000订制42703390乳胶漆982952982江山欧派8101010欧派9401360坐便器999999999千川160250金牌710860卫浴五金996986996卫浴部品泰森日盛210240志邦390630洗面盆995995998美心150230博洛尼270570浴室柜975955975TATA090210柏厨240380橱柜994984984德曼160索菲亚210350厨房部品厨房水槽989989989现代筑美家居470150现代筑美家居720300厨房龙头986986988春天130优菲230230烟机973973973日门120皮阿诺280170灶具951971971其他21002500其他17301770消毒柜290250250厨房电器肯帝亚180单功能机112120大自然130洗碗机191301320步阳100智能门锁配套品牌份额情况一体机2252602021年1-9月2022年1-9月智能门锁737797850智能开关150200200木地板配套品牌份额情况坚朗海贝思18101520智能家居2021年1-9月2022年1-9月凯迪仕7801450智能家居系统100150150圣象18701800飞利浦310690智能坐便器250300320书香门地7101530亚太天能570660净水器215235250大自然1160980名门290570新风系统323423430订制1970860松下340空调422552580德尔500600三星330浴霸702739750热水器386476500世友440490安心加850290舒适家居肯帝亚310360睿住智能280壁挂炉145215250生活家330360VOC270燃气热水器114142150水墨江南320其他39203600电热水器322825扬子280零匙460太阳能热水器543040其他18102410耶鲁410空气能热水器558590现代筑美家居600德施曼310冰箱284250和邦盛世300必达290大家电洗衣机151517电视080305资料来源奥维云网华创证券注22年配置率参考22Q1-323年为奥维云网预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载8部品规模头部品牌市场份额仍有上行空间对标座便器和智能门锁橱柜和木门企业头部品牌份额仍有提升空间20212022E2023E20212022E2023E精装房开盘套数万套286277284精装房开盘套数万套286277284YOY-12-32YOY-12-32户内门座便器配套率989799配套率100100100户均数量樘555户均数量个151515均价元樘120012001200均价元个400400400市场规模测算亿元169162170市场规模测算亿元171717TOP5品牌市占率726673700TOP5品牌市占率676701689TOP5品牌市场空间亿元119TOP5品牌市场空间亿元12江山欧派8110121年体量22亿科勒361417千川1625TOTO134131泰森日盛2124杜拉维特5662美心1523九牧47TATA0921摩恩3044橱柜智能门锁配套率999898配套率748085户均数量套111户均数量套111均价元套500050005000均价元套250025002500市场规模测算亿元142136140市场规模测算亿元535560TOP5品牌市占率703681692TOP5品牌市占率447489468TOP5品牌市场空间亿元97TOP5品牌市场空间亿元28欧派家居9413621年体量21亿凯迪仕78145金牌厨柜718621年体量8亿飞利浦3169志邦家居396321年体量15亿亚太天能5766索菲亚213521年体量5亿名门2957资料来源奥维云网华创证券预测注TOP5品牌市占率包含订制证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载9关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性第一步竣工修复下B端业务回暖保交楼政策发布以来Q3家居板块大宗业务增速回暖预计积极影响有望最快于Q4释放直接利好木门卫浴等竣工强绑定品类从客户结构看恒大或已逐步落地保交楼预计订单爬坡量可观且万科等优质房企修复增量可观从减值影响看上游房企资金链优化下利润端弹性可期第二步大宗端头部企业市占率提升根据奥维云网数据精装修配套橱柜和木门头部品牌市占率显著提升或主要系20-21年上游房企资金链扰动下部分长尾家居企业逐步出清叠加大宗板块利润率较低导致价格优势较弱所致预计头部企业C端业务安全垫较厚下大宗板块集中度及精装房渗透率提升下23年有望实现收入端高弹性资产减值损失信用减值损失以正值列示精装修橱柜配套品牌份额情况21Q1-322Q1-3604034182014966443220订制欧派金牌志邦博洛尼柏厨索菲亚现代筑优菲皮阿诺其他美家居精装修渗透率较海外仍有较大提升空间精装修户内门配套品牌份额情况21Q1-322Q1-3精装修毛坯部分装修100精装修渗透率100605080805060406030254040201020201032222211000订制江山欧千川泰森日美心TATA德曼现代筑春天日门其他2018201920202021中国北美日本欧洲派盛美家居资料来源奥维云网Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载10三种主流B端模式厘清万科房地产采购B2B平台为主流B2B平台模式核心代表为万科-采筑平台决策流程总部确认各品类集采名单一般不超过10家项目方公司根据施工需求遴选品牌和项目资金占比对应至家居品牌未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头如江山欧派木门业务王力安防安全门业务等核心优势降本增效采购方式由传统清单式采购升级为指定产品订样采购并对整个采购过程实行一条龙服务可以理解为地产采购界的天猫1透明交易交易环境透明可实时追踪产品价格订单状态2联合招标与万科中城联盟大型开发商联合招标最大化规模效益3不赚差价采筑为纯粹第三方服务平台不以赚取差价为盈利手段万科B2B平台采筑建筑材料设备采购商城需求方万科其他房地产开发服务联合招标巨量采购订单供应商圣象东方雨虹世友地上游原材料板材产业五金产商装修总承包企业自建厂房管理质量监控供应链金融板立邦科勒方太等业元器件产业饰面产业政府工程其他房地产采购B2B平台川采联盟川采联盟专注服明源云采购明源云采购平务于中小型房企总承包施台吸引了全国范围的3800多工单位建筑行业外的连锁家房企入驻累计入驻供应品牌企业及品牌厂商商企业突破29万家资料来源万科官网采筑官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载11三种主流B端模式厘清皮阿诺资本产业的深入合作业务协同2021年保利为公司第二大客户贡献合作金额约15亿元22H1贡献约1亿元合作逐步加深下保利有望成为第一大客户2019年皮阿诺开启保利地产大宗业务合作2020年出资认购保利资本及碧桂园创投共同发起的保碧产业链赋能基金认购份额为6412022年广州保碧新能源科技有限公司成立拟建项目包括皮阿诺中山板芙制造中心合作展望皮阿诺作为保利成员企业订单导入确定性较强且此前合作品类主要为厨柜此后有望逐步向衣柜和木门等多品类延展客户结构方面皮阿诺不会专供保利将坚持多元化客户结构22H1央国企地产客户销售占比同增827至2581工程经销商销售占比同增479至1039皮阿诺业务合作资本投资保利借助保利信用背书扩大营持有公司股权且保利为公销服务能力扩大市场份额司2021年第二大客户拓展工程B端市场在原有基定制家具类产品的研发销售业务推介展开合作带动础上和地产商实现深度绑定皮阿诺发展高技术附加值产品资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载12三种主流B端模式厘清碧桂园内化产业链模式恒大总部强管控模式内化产业链模式碧桂园-现代筑美总部强管控模式恒大系统作为碧桂园旗下的全资子公司现代筑美拥有90订单在产品研发整体空间设计恒大战略采购招标实现背对背三方选材模式即让设计院采购部材料中心共同筛选供应商任何个人都没有推荐权从而确保采购公正性拒绝暗箱操作在实工程交付等环节与地产开发开展无缝协同构建全产业链生态模式具有规模效际操作中恒大总部负责跟进供应商所有合同签订及招投标计划的下达在整个过程应运行优势现代筑美在精装房领域的高市占率即源于此中供应商只需对接恒大材料公司无需跟项目公司对接而恒大材料公司的总部和地区配送部各司其职可能存在的问题项目主体与公司脱节合作下易陷入困境可能存在的问题家居企业参与市场化竞争不够且依赖于股权结构的合作易出现品与恒大全国化标准化战略模式相吻合集中采购模式为恒大节约成本及实现快速扩控问题张创造良好基础硬件设施方面监察管理系统背现代筑美拥有三大生产基地引进对所有招标工作进对德国意大利等国家先进智能化行监督和检查背生产设备打造现代化生产线是集三研发设计生产销售一体化的综合型工业园方选一集团招标中心材料公司建筑设计院材整体设计优势站现代筑美负责整个施工工程负责材料设备和物负责设计招标模现代筑美不仅拥有了全屋整装设式资的集中采购供应计能力为消费者提供所见即所解式得的场景体验还通过造易拆单决C端客户系统达到设计方案一键拆单数方据直接导入后端生产设备真正案筛选对接做到了无缝生产快速交付供应商集流量入口优势恒大总部供应商中依托碧桂园集团在房地产领域的负责跟供应商只需对接恒大采优势每年在全国各地几十万套所有的合同签材料公司无购碧桂园的交房量现代筑美可以从样板订及招投标计需跟项目公司模房就开始进入可以优先得到小划的下达恒大总部对接式区物业进驻更早的进行产品业务跟进等抢抓前置流量资源资料来源思谋案例组恒大集团的集中采购与供应商管理模式思道未来编辑部碧桂园的长尾藏不住的野心Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载13大宗业务一图看大宗业务一图看大宗业务一图看单位百万元B端业务占比工程厨柜占比B端业务营收B端业务营收同比增速大宗板块毛利率PE2023EPB2023E20212022Q1-3202120212022Q1-320212022Q1-32022E20212022Q1-3江山欧派703648主业为木门22181434-149-149143232912246欧派家居18214958136732432369-77-303082782543索菲亚1551343001604106062-81-50205-1427金牌厨柜33936569911459082822082001331431319志邦家居3402439001651856406-78-503853721731皮阿诺491361900879354234--311-1628我乐家居19097厨柜全屋定制为主业327113-163-615-250-1523B端主要客户情况欧派家居前15大工程业务合作公司占比不到30客户结构较分散主要客户有万科中海保利龙湖碧桂园等江山欧派22Q1-3前五大客户占比不到40主要客户为万科保利恒大华润中海索菲亚主要客户有保利万科中海美的等金牌厨柜以大型地产公司为主万科是重要客户志邦家居龙湖绿地新城保利等皮阿诺截至上半年央企和国企客户占比约25应收款项及减值计提梳理应收账款截至22Q3百万元计提情况一览江山欧派99722Q1-3总数246亿元信用资产减值分别为236亿1000万元其中恒大215亿单项计提比例50欧派家居1294预计全年计提压力较小预计22年减值1亿主要源于索菲亚零售事业部库存减值司米事业部技术减值工程事业部减值21年应收账款用房索菲亚1280子抵押入账后尚未减值金牌厨柜15022H1应收账款坏账准备余额14696万元志邦家居18522H1应收账款坏账准备余额4712万元皮阿诺32922H1应收账款坏账准备余额401亿元其中恒大应收票据应收账款单项计提比例分别为807987整体共有2亿元左我乐家居20022H1应收账款坏账准备余额3167万元资料来源Wind各公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载14江山欧派23年直营工程业务有望高速爬坡直营工程客户体量从2020年的30家提升至120家主要源于1头部覆盖增多2覆盖部分优质小企业3出险企业已占位直营工程困境反转增长逻辑122年信用较好企业23年总体有望向好如万科明年预计持续改善2新进优质客户放量2020年中标华润预计23年贡献可观21年底至今参投金茂金地龙湖23年亦或有所贡献3保交楼三种形式以旭辉为例受益于保交楼从银行获取融资预计23年项目进展较快以阳光城为例出险后总部引入战投经调整后预计23年项目进展加快以恒大为例困境反转和订单增量较明显各房企销售面积及预测工程直营渠道营收测算逻辑100002019年销售面积万平米2020年销售面积万平米精装修渗透率木门数量均价2021年销售面积万平米2022年销售面积万平米房企竣房企竣精装修8000工面积工套数套数60004000前五大直营业务江山欧派在公司工程直占营收比重公司木其中份额木门销2000营渠道营收门营收售规模0恒大万科中海旭辉保利工程渠道营收预测各房企竣工面积及预测2023E工程直营收入百万元2024E工程直营收入百万元2023年江山欧派市占率2024年江山欧派市占率8004050002021年竣工面积万平米2022E竣工面积万平米2023E竣工面积万平米2024E竣工面积万平米6003040004003221020205711472891098948200103000742503654810232799821905002000恒大万科中海旭辉保利1000工程直营假设2324年工程直营中前五大客户集中度为8045得到2324年公司0工程直营分别实现营收18871901亿元恒大万科中海旭辉保利工程代理假设2324年分别增长4515至13781584亿元资料来源克而瑞公司公告渠道调研华创证券预测工程整体综上预计2324年分别实现32643486亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载15江山欧派保交楼效应体现较凸显标的零售板块预计23年防疫优化叠加竣工修复下零售有望持续维持高增速工程代理板块与零售板块类似将逐步实现从头部工程客户切入长尾小工程市场模式400个工程客户中有效客户约288个客户分散度高且业务生态多元化22年竣工数据承压下进度受到压制预计23年维持高增速保交楼效应体现较凸显标的且23年恒大持续发力零售渠道规模效应初显叠加成本端优化预计23年毛利和净利端均有望改善江山欧派历史业绩拆分江山欧派市占率测算单位亿元20182019202020212023E营业总收入1283202730123157YOY精装修套数万套284简装万套1047经销商渠道29621924769YOY存量房翻新套数万套447大宗业务94516842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