23年度策略：出行政策放开后，板块已从政策博弈，转向基本面与业绩驱动的第二阶段。春节及节后数据表现一定程度可以验证后续修复向好趋势；叠加23年稳经济预期之下，消费将作为重要一环不排除有相应利好政策支持，看好23年出行链和消费机会。综合现价以及后续弹性，我们核心看好：①出行产业链中的酒店/休闲景区/餐饮/免税基本面持续修复；②主线确定+政策支持+需求景气周期的人力资源服务板块；③估值修复叠加刚需回补，双轮驱动板块上涨，看好珠宝&培育钻石。
　　酒店：供需存在修复时差，23年有望加速成长，看好具备产品力&集团资源支持的头部企业。1）供给端：疫情影响下酒店存在出清现象，20-21年酒店住宿业设施分别同比减少17.4%、9.6%。2）需求端：春节期间酒店数据表现超预期，节后商务需求迅速恢复；酒店行业供给端较19年整体有一定出清，而供需时差奠定了现有酒店的经营弹性；同时头部品牌集中度提升+竞争格局改善+产品不断升级之下，头部品牌具备议价能力以及提价的优势，看好23Q2-Q3酒店业绩修复。此外加盟商信心逐步修复，头部企业将重回加速开店轨道，看好酒店23年经营与成长共振，推荐锦江酒店、首旅酒店，关注华住集团、君亭酒店。
　　人力资源：企业用工偏好提升，23年稳就业主线贯穿，多方政策催化，看好春节复工后招工需求持续修复。灵活用工模式能够较好的帮助企业提高用工弹性&人员管理效率，同时降低用工风险，疫情持续三年，我们认为企业对于灵活用工模式偏好有明显提升，企业灵活用工需求端依旧保持较好态势。同时扩内需保就业+健全社会保障制度+支持平台经济发挥稳就业作用+支持培育人资龙头壮大等多个顶层战略频频出台，保障灵活用工员工权益，直接利好头部合规人资企业长期发展，未来稳经济及宏观调控政策刺激预期加强&保就业依旧是主线，看好春节后企业招工需求持续回升，继续推荐科锐国际+北京城乡，建议关注外服控股
　　餐饮：复苏弹性赛道，餐饮守正出奇。在日益科学化精准化的疫情防控下，线下消费场景有望实现边际复苏，线下客流或企稳回暖。1）当前头部餐饮公司借助上市优势，获得较大规模融资。在有明确疫情反转信号的情况下，上市公司有望扩大资本开支计划。有望调高未来数年开店目标；2）上市公司同店收入有望随线下客流逐渐修复。餐饮公司多数具有较高经营杠杆，同店收入端修复将伴随门店利润弹性的释放；3）由于疫情扰动，港股餐饮板块标的动态估值合理偏低，随着上市公司业绩的逐步企稳回升，港股餐饮赛道整体存在业绩+估值双轮修复的机会。持续推荐九毛九、海伦司，建议重点关注奈雪的茶、呷哺呷哺、海底捞等。
　　旅游景区：周边休闲将率先复苏，重点看好产能相比19年有提升且中长线仍有成长看点的公司。疫情期间跨省长线游相对疫情防控政策更敏感，因此20-22年国内短途周边游在整体出游结构中居主要位置，在疫情反复的阶段性表现中短途周边游相较长线跨省游来看恢复速度更快。疫情政策放开后元旦、春节期间出游半径开始明显延长，预计待国内疫情稳定后旅行社及长线游也将稳步恢复，看好23年暑期旅游旺季景区表现。疫情期间头部景区修炼内功，通过升级原有景区项目、产品扩容产能扩张以及发展多个成长曲线来提高自身竞争力，相比2019年同样具有业绩弹性，建议重点关注天目湖、宋城演艺、中青旅、海昌海洋公园。
　　免税：海南离岛免税持续升温，出境游有序恢复下市内免税政策或有望渐行渐近，后续仍有较多催化看点。海南游迅速升温，春节期间免税销售额表现符合预期，海南全年离岛免税销售额目标800亿元，继续看好后续销售额回暖。此外，中免仍有增量物业待开业，王府井国际免税港已经于2023年1月开业，离岛免税扩容持续进行，增量支持下有望共同再做大海南离岛免税市场。叠加出境游将有序恢复，23年扩内需战略之下，市内免税政策渐行渐近。看好中国中免，建议关注王府井
　　培育钻石&黄金珠宝：行业渗透率红利伊始，头部企业扩产带动业绩高增。培育钻石以其良好性价比，在美国市场快速渗透。当前产业链最具投资价值的环节在于上游生产端。生产端企业均具有较强技术壁垒和资金壁垒，中短期内格局依然保持稳定。头部公司扩产积极，业绩释放路线明确，继续推荐力量钻石，建议关注中兵红箭、黄河旋风。2022年因疫情扰动，黄金珠宝上市公司业绩普遍受损，但随着婚庆及悦己需求的递延释放，黄金珠宝公司业绩有望出现适当回补。在国潮兴起的环境下获得业绩修复，建议关注迪阿股份、周大生、周大福、潮宏基等。
　　宠物食品&母婴赛道：“它”经济进入发展快车道，国内宠物市场方兴未艾，“育儿式”养宠盛行。近年来年轻一代对于宠物的“陪伴属性”需求递增，宠物行业获得高速发展。宠物产业消费整体表现为：产品升级诉求强、营养健康至上、消费频次高、价格敏感性低、品牌忠诚度高等特点。建议关注中宠股份、佩蒂股份、乖宝股份等。随着疫情修复，母婴赛道亦会迎来线下客流的修复，消费升级与渠道变革推动母婴行业发展。母婴赛

研究报告全文：2023年2月15日证券研究报告行业年度策略社服新消费23年投资策略景气向上守正出奇证券分析师姓名郑澄怀资格编号S0120521050001邮箱dengchteboncomcn02023年度社服新消费投资策略23年度策略出行政策放开后板块已从政策博弈转向基本面与业绩驱动的第二阶段春节及节后数据表现一定程度可以验证后续修复向好趋势叠加23年稳经济预期之下消费将作为重要一环不排除有相应利好政策支持看好23年出行链和消费机会综合现价以及后续弹性我们核心看好出行产业链中的酒店休闲景区餐饮免税基本面持续修复主线确定政策支持需求景气周期的人力资源服务板块估值修复叠加刚需回补双轮驱动板块上涨看好珠宝培育钻石酒店供需存在修复时差23年有望加速成长看好具备产品力集团资源支持的头部企业1供给端疫情影响下酒店存在出清现象20-21年酒店住宿业设施分别同比减少174962需求端春节期间酒店数据表现超预期节后商务需求迅速恢复酒店行业供给端较19年整体有一定出清而供需时差奠定了现有酒店的经营弹性同时头部品牌集中度提升竞争格局改善产品不断升级之下头部品牌具备议价能力以及提价的优势看好23Q2-Q3酒店业绩修复此外加盟商信心逐步修复头部企业将重回加速开店轨道看好酒店23年经营与成长共振推荐锦江酒店首旅酒店关注华住集团君亭酒店人力资源企业用工偏好提升23年稳就业主线贯穿多方政策催化看好春节复工后招工需求持续修复灵活用工模式能够较好的帮助企业提高用工弹性人员管理效率同时降低用工风险疫情持续三年我们认为企业对于灵活用工模式偏好有明显提升企业灵活用工需求端依旧保持较好态势同时扩内需保就业健全社会保障制度支持平台经济发挥稳就业作用支持培育人资龙头壮大等多个顶层战略频频出台保障灵活用工员工权益直接利好头部合规人资企业长期发展未来稳经济及宏观调控政策刺激预期加强保就业依旧是主线看好春节后企业招工需求持续回升继续推荐科锐国际北京城乡建议关注外服控股请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明12023年度社服新消费投资策略餐饮复苏弹性赛道餐饮守正出奇在日益科学化精准化的疫情防控下线下消费场景有望实现边际复苏线下客流或企稳回暖1当前头部餐饮公司借助上市优势获得较大规模融资在有明确疫情反转信号的情况下上市公司有望扩大资本开支计划有望调高未来数年开店目标2上市公司同店收入有望随线下客流逐渐修复餐饮公司多数具有较高经营杠杆同店收入端修复将伴随门店利润弹性的释放3由于疫情扰动港股餐饮板块标的动态估值合理偏低随着上市公司业绩的逐步企稳回升港股餐饮赛道整体存在业绩估值双轮修复的机会持续推荐九毛九海伦司建议重点关注奈雪的茶呷哺呷哺海底捞等旅游景区周边休闲将率先复苏重点看好产能相比19年有提升且中长线仍有成长看点的公司疫情期间跨省长线游相对疫情防控政策更敏感因此20-22年国内短途周边游在整体出游结构中居主要位置在疫情反复的阶段性表现中短途周边游相较长线跨省游来看恢复速度更快疫情政策放开后元旦春节期间出游半径开始明显延长预计待国内疫情稳定后旅行社及长线游也将稳步恢复看好23年暑期旅游旺季景区表现疫情期间头部景区修炼内功通过升级原有景区项目产品扩容产能扩张以及发展多个成长曲线来提高自身竞争力相比2019年同样具有业绩弹性建议重点关注天目湖宋城演艺中青旅海昌海洋公园免税海南离岛免税持续升温出境游有序恢复下市内免税政策或有望渐行渐近后续仍有较多催化看点海南游迅速升温春节期间免税销售额表现符合预期海南全年离岛免税销售额目标800亿元继续看好后续销售额回暖此外中免仍有增量物业待开业王府井国际免税港已经于2023年1月开业离岛免税扩容持续进行增量支持下有望共同再做大海南离岛免税市场叠加出境游将有序恢复23年扩内需战略之下市内免税政策渐行渐近看好中国中免建议关注王府井请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明22023年度商社投资策略培育钻石黄金珠宝行业渗透率红利伊始头部企业扩产带动业绩高增培育钻石以其良好性价比在美国市场快速渗透当前产业链最具投资价值的环节在于上游生产端生产端企业均具有较强技术壁垒和资金壁垒中短期内格局依然保持稳定头部公司扩产积极业绩释放路线明确继续推荐力量钻石建议关注中兵红箭黄河旋风2022年因疫情扰动黄金珠宝上市公司业绩普遍受损但随着婚庆及悦己需求的递延释放黄金珠宝公司业绩有望出现适当回补在国潮兴起的环境下获得业绩修复建议关注迪阿股份周大生周大福潮宏基等宠物食品母婴赛道它经济进入发展快车道国内宠物市场方兴未艾育儿式养宠盛行近年来年轻一代对于宠物的陪伴属性需求递增宠物行业获得高速发展宠物产业消费整体表现为产品升级诉求强营养健康至上消费频次高价格敏感性低品牌忠诚度高等特点建议关注中宠股份佩蒂股份乖宝股份等随着疫情修复母婴赛道亦会迎来线下客流的修复消费升级与渠道变革推动母婴行业发展母婴赛道标的整体估值偏低建议关注爱帝宫孩子王爱婴室等风险提示疫情反复宏观经济波动行业竞争加剧请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明3目录CONTENTS01酒店疫情后供需错配头部企业加速成长02人力资源稳就业主线确定供需政策利好企业用工偏好提升03景区周边休闲游将率先复苏看好产能持续扩张的成长型公司04餐饮复苏弹性赛道餐饮守正出奇05免税景气度依旧看好增量持续扩容潜在催化06培育钻石新消费浪潮涌动产业链布局走向成熟07黄金珠宝国潮消费兴起婚庆有望回补08宠物食品它经济发展进入快车道09母婴消费升级与渠道变革推动行业发展请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明4酒店疫情后供需错配头部企业加速成长供给端出清格局优化商旅需求刚性看好酒店企业经营业绩弹性春节节后超预期数据验证酒店经营向好趋势供需错配奠定RevPAR修复弹性看好后续数据持续修复需求端节后一周129-24一线商务需求迅速修复RevPAROCCADR预计分别恢复至19年2月的896854105其中一线城市OCC达到576环比前周春节周提升184pct二线OCC达63环比10pct商务需求明显复最近一周整体酒店经营继续保持向好态势多地较多酒店出现满房甚至OCC达到或超过100房价较平时也出现明显上涨坚定看好后续数据修复供给端疫情影响下小单体酒店抗风险力较弱大量出清2020-2021年我国住宿业设施总量分别同比减少265192其中酒店住宿业设施减少17496考虑供给端恢复的滞后与需求快速修复将奠定酒店企业业绩弹性空间叠加疫情期间房价表现始终刚性且产品具备议价能力的背景下继续看好同店RevPAR表现图我国酒店行业数量及yoy图三家酒店RevPAR相比于疫情前的恢复程度400000012003500001000300000-5800250000600200000-10400150000100000-1520050000000-202018201920202021华住集团锦江酒店首旅酒店酒店数量家YoY请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源盈蝶咨询各公司公告德邦证券研究所5酒店疫情后供需错配头部企业加速成长酒店竞争格局稳固头部效应明显疫情后龙头有望继续加速成长酒店行业竞争格局稳固疫情后头部企业优势进一步得到强化根据盈蝶咨询截至21年锦江华住首旅酒店市占率分别为423123若按照连锁酒店口径来看市占率分别为186137104CR3合计为427连锁化酒店市场集中度较高疫情期间单体酒店现金流压力较大而酒店行业龙头凭借优质产品模型会员规模全国性布局采购平台规模效应金融平台等对加盟商多重赋能头部优势进一步凸显未来有望实现对于中小单体酒店的加速替代21年我国连锁化率为35对标海外仍有一定展店空间根据盈蝶咨询21年我国酒店行业连锁化率为35对标美国70连锁化率仍有成长空间疫情期间对行业开店节奏虽有扰动但考虑到三大头部酒店企业pipeline仍维持在相对较高的水平看好后续信心恢复后头部企业加快成长图三大酒店集团市占率合计酒店行业口径图三大酒店集团市占率合计连锁酒店口径150045042796538310007554003574575505003500003002018201920202021201920202021三大酒店集团市占率合计三大酒店集团市占率合计数据来源盈蝶咨询各公司公告德邦证券研究所注三大酒店集团为锦江酒店华住集团首旅酒店请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明6酒店疫情后供需错配头部企业加速成长锦江酒店中端主力产品综合竞争力较强助力成长提速设立线下创新中心GIC支持品牌长期可持续发展三年翻倍规划逐步推进后续发展质量为先有望逐步走出国门加码亚太区市场短期欧洲酒店需求迅速恢复亏损拖累大大降低国内疫情逐步企稳后出行有望迅速恢复看好龙一中长期发展空间华住集团产品管理品牌流量四大优势助力公司成为国内综合竞争力最强的民营酒店管理集团之一短期受益于疫情缓解带来的景气恢复中期借助优秀模型和管理效率竞争壁垒稳固首旅酒店经济型酒店改造升级逐步推进质量提升有望增厚业绩中高端逸扉璞隐和颐展店规划清晰其中逸扉未来8年签约不少于500家开业不少于200家成立高端酒店事业部未来集团高星酒店管理有望注入公司体内赋能品牌发展轻管理酒店加速下沉市场开拓公司直营店比例尤其是华北以及北京地区占比较其他酒店集团更高后续疫情后业绩弹性可期君亭酒店君亭聚焦长三角中高端商务酒店领域凭借优质产品享受一定溢价能力收购度假酒店品牌君澜补齐产品矩阵打破规模瓶颈拟定增募集资金分三批开设15家直营门店为中长期开店奠定标杆基础看好公司疫情后直营店及品牌溢价带来的业绩弹性金陵饭店4家直营酒店打造民族高星饭店标杆品牌中高端酒店产品矩阵不断完善依托品牌输出股权合作酒店板块有望加速成长十四五规划中预计25年实现500家签约开店规模食品科技公司切入预制菜赛道苏糖子公司渠道经销稳健运营有望打造多元成长路径请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明7人力资源稳就业主线确定供需政策利好企业用工偏好提升灵活用工符合未来产业趋势下企业用工需求从渗透率发展时间从业人数三个维度看中长期仍有较大的成长空间需求端灵活用工能够满足企业在业务旺季时期的用工需求缩减淡季时用工开支有效降低用工风险帮助企业进一步缩短人员管理半径提高管理效率培育核心竞争力未来在产业竞争逐步激烈的过程中也符合企业灵活化的用工趋势发展空间根据灼识咨询2018年我国灵工渗透率尚不足1而同时期美国日本欧盟渗透率已经达到1043从发展时间角度来看欧洲美国日本均经历了较长时间的发展成熟期而我国灵活用工起步于2014年从从业人数来看美国2000年灵活用工从业人数接近350万人德国灵工从业人数2014年约90万人根据JASSA日本灵活用工从业人数2020年为143万人2020年我国灵活用工从业人数预测为170万人竞争格局灵活用工市场高度分散根据灼识咨询2018年市场约有10000家灵活用工服务提供商按照灵活用工收入计算我国灵活用工服务市场CR3为66对标海外任仕达德科以及Manpower在全球人力资源服务市场中市占率达665从社保入税20大报告中提出扩大社保覆盖面我们认为未来在行业政策监管力度逐渐趋严的背景下对于合规头部企业而言市占率有望进一步提升图海外灵活用工企业市占率图各国灵活用工渗透率对比Randstad6Adecco6Manpower5其他83RandstadAdeccoManpower其他请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源灼识咨询Randstad公司公告德邦证券研究所8人力资源稳就业主线确定供需政策利好企业用工偏好提升此前顶层战略不断出台23年稳就业主线确定在扩内需保就业健全社会保障制度支持平台经济发挥稳就业作用支持培育人资龙头壮大等多方面政策支持下直接利好头部合规人资企业长期发展同时疫情持续三年我们认为企业对于灵活用工模式偏好有明显提升企业灵活用工需求端依旧保持较好态势随春节过后企业复工疫后生产生活正常化看好企业2-5月招工需求的持续修复以及行业景气度的持续提升继续推荐科锐国际北京城乡建议关注外服控股科锐国际公司21年以来重点布局技术研发类岗位截至21Q3占比达527解决上游客户难招岗位需求相比同行尤其是对于新客户而言具备一定议价能力毛利率在同行业表现较好此外公司加大研发力度一方面用于内部信息化平台建设降本增效另一方面孵化技术平台类产品未来有望打造第二成长曲线目前科锐国际对应23年PE约29X业绩确定性及线上多元产品准备均有较好的表现科锐国际正常对应当年PE为30-45x相比目前在估值上具备一定修复空间继续推荐北京城乡FESCO拟借壳北京城乡登陆A股上市资产重组事项稳步推进北京外企为国有人资行业领军企业传统业务保持稳健发展业务外包及灵活用工业务增长势头强劲携手德科集团成立外企德科协同发展其中上海外企德科业绩占比28北京外企承诺22-25年扣非后业绩分别为424488563631亿元21-25年复合增速13公司重组事宜稳步推进重组后总股本566亿股目前对应23年仅16xPE继续推荐外服控股公司作为老牌人资服务企业积累大量优质客户截至21年公司客户数量超过5万家人事代理人才派遣等传统业务稳健发展交叉销售推动新兴业务高速增长此外公司拟收购远茂股份51股权后者主要在生产制造服务商超零售服务物流服务技术工种服务物业服务等蓝领岗位深耕未来有望进一步强化公司在灵活用工及业务外包垂直业务领域的竞争优势建议重点关注请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9景区周边休闲游将率先复苏看好产能持续扩张的成长型公司国内观光游群体迁移休闲度假游需求成为主要趋势旅游消费可被划分为观光游-休闲游-度假游三个阶段随居民消费力不断提升旅游产品选择方面人们将逐步更加注重消费体验愿意也有能力为此支付更高的费用旅游逐步由注重观光向兼顾观光与休闲度假转变2010-2017年作为旅游消费主力城镇居民以休闲度假为旅游目的的占比由250升至301图疫情以来我国旅游业出游人次及收入恢复情况疫情期间短途周边游阶段性恢复速度及表现优于行业整120体由于疫情反复扰动跨省长线游相对疫情防控政策更敏1031009599878789807979感因此20-22年国内短途周边游在整体出游结构中居主要7577757473737070686766605960616154515756位置在疫情反复的阶段性表现中短途周边游相较长线跨省403939444443373135游来看恢复速度更快如22年国庆期间天目湖度假区游客人20190次恢复至21年同期的8729收入同比增长009优于清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节2019年同期而行业整体客流及收入分别恢复至19年同期的614423年春节假期期间天目湖旗下景区接待人中秋年年年年次及收入分别恢复至19年同期的183138同期全国整20212223体出游人次及收入分别恢复至8973出游人次较19年恢复比例旅游收入较19年恢复比例请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源文旅部德邦证券研究所10景区周边休闲游将率先复苏看好产能持续扩张的成长型公司宋城演艺存量项目疫情略有扰动新项目蓄势待发看好中长期稳健发展1存量项目杭州持续推进演艺王国模式丽江及三亚展现千古情的品牌力看好存量旗舰项目中长期稳健成长2增量项目上海项目全新编创多个剧目静待项目重新开业提升城市演艺影响力和模式验证且西安张家界九寨重新开业桂林上海等多个仍处快速爬坡中的千古情为公司核心驱动后续在202325年有望展现出良好业绩弹性及成长性天目湖疫情期间修炼内功酒店新产品迅速爬坡贡献业绩增量看好原有景区持续升级扩容南山小寨动物王国项目落地天目湖旗下景区23年春节7天假期累计接待游客1868万人次较2019年同期增长83总营收同比2019年增长38各系列酒店7天平均出租率达90取得亮眼成绩疫情期间不断丰富景区内容20-21年扩容高端度假酒店迅速爬坡贡献增量此外不断丰富产品内容与体验如夜经济海洋世界等项目疫情可控下收入业绩将展现出良好的弹性中长线仍有南山小寨二期动物王国项目待落地运营看好公司未来成长空间中青旅优质景区古北水镇乌镇疫后业绩弹性大新项目濮院联动有望贡献增量由于疫情影响且乌镇客群多为长线游客人乌镇景区尚未有较好恢复22Q1-Q3乌镇接待客流人次恢复至19年同期的115古北水镇由于北京地区出行管控更为严格22年前三季度客流恢复至19年4成左右乌镇凭借互联网大会戏剧节古北水镇为京津冀稀缺古镇周边游目的地疫情后业绩弹性空间更大此外濮院项目即将开业有望与乌镇联动形成协同效应静待疫情企稳后公司释放业绩弹性请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明11餐饮复苏弹性赛道餐饮守正出奇防疫科学化利好线下客流修复继续推荐餐饮赛道中共中央政治局常务委员会召开会议研究部署进一步优化防控工作二十条措施加大对一刀切层层加码等问题的整治全国多城在隔离人员界定隔离周期管理和管控地区界定等方面做出优化调整在日益科学化精准化的疫情防控下线下消费场景有望实现边际复苏线下客流或企稳回暖继续推荐以港股餐饮为代表的社服板块标的年初至今重点城市购物中心空置率持续上行行业出现边际出清信号而头部餐饮上市公司账面现金流动性充足疫情期间持续优化单店模型在员工人效及租金条件上持续优化展望未来餐饮行业的复苏路径有望实现三因素共振下的增长1当前头部餐饮公司借助上市优势获得较大规模融资在有明确疫情反转信号的情况下上市公司有望扩大资本开支计划有望调高未来数年开店目标2上市公司同店收入有望随线下客流逐渐修复餐饮公司多数具有较高经营杠杆同店收入端修复将伴随门店利润弹性的释放3由于疫情扰动港股餐饮板块标的动态估值合理偏低随着上市公司业绩的逐步企稳回升港股餐饮赛道整体存在业绩与估值双重修复的机会餐饮公司单店模型持续优化头部餐饮企业在疫情期间苦练内功在下游门店端单店层面降本增效实现租金及人员优化在上游供应链端公司加大资本开支完善供应链环节布局及数字化赋能其中不乏企业自建食材及底料工厂冷链运输系统以及总部数字化中心等设施将在经营层面中长期受益疫情扰动修复后有望表现更优的盈利能力请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明12餐饮复苏弹性赛道餐饮守正出奇九毛九中式快时尚餐饮龙头多品牌战略布局多业态立足年轻消费群体专注于快速提供美食服务公司旗下拥有两大核心品牌九毛九和太二酸菜鱼同时培育怂重庆火锅赖美丽烤鱼等多个子品牌公司采取太二为主的发展策略深化目标客群差异化营销战略餐厅装修和漫画IP宣传迎合年轻消费者审美促进门店持续扩张供应链高效门店模型双端赋能建立壁垒助力新品牌拓展市场上游精选原材料介入鲈鱼养殖端与2家供应商共建养殖基地逐步提升自给比例保障产品品质中游公司已在广东海南湖北自建中央厨房于重庆建设火锅底料与复合调味料工厂为门店提供稳定供应简化店内厨房备餐流程下游门店端大单品策略精简化SKU及用餐流程标准化出品提升运营效率2021年太二翻桌率达到29次天太二下沉空间广阔新品牌怂及赖美丽有望复制太二运营策略陆续开启扩张进程多品牌多业态布局协同可期九毛九收入规模及增速九毛九归母净利润及增速九毛九2021年收入结构40020000126000600021182400030010000400020020000002000000100000-2000000-10000786归母净利润亿元左轴yoy营业收入亿元左轴yoy九毛九太二怂重庆火锅厂其他请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源公司公告德邦证券研究所13餐饮复苏弹性赛道餐饮守正出奇海伦司低线城市夜经济供应商蓄力发展复合业态极致性价比差异化营销精准定位以大学生为主年轻客群近九成门店设立在二三线城市优质地段的非核心点位及大学商圈控制成本从而以绝对低价策略叠加精准营销活动锁定年轻消费者单瓶啤酒均不超过10元提供低门槛社交空间推出低酒精浓度果味酒饮迎合偏好形成高粘性2021年全年营收快速增长突破1836亿元yoy124452022H1疫情扰动门店经营经调整归母净利润亏损99936万元轻量化模式运营标准化驱动探索新增长曲线自有品牌为主降低SKU2022年H1自有酒饮毛利率达787第三方酒饮毛利率为485不提供调制酒饮降低员工成本公司在直营模式下实行一体化运营选址装修采购统一管理的高效拓店流程及数字化运营赋能实现快速复制扩张2022上半年启动战略转型推出海伦司越试点加盟模式新增烧烤和小龙虾菜品拓展刚工作的职工或者小镇青年等目标客群正式开启大排档小酒馆的复合业态有望成为公司新增长驱动海伦司经调归母净利润及增速2022H1酒饮产品毛收益构成海伦司收入规模及增速20000100000186920005000010000500001000000000-1000020182019202020212022H100000020182019202020212022H1-20000-500008131营业收入亿元左轴yoy经调后的归母净利润百万元左轴yoy自有酒饮第三方品牌请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源公司公告招股说明书德邦证券研究所14餐饮复苏弹性赛道餐饮守正出奇奈雪的茶调整价格焕新店型优化多项刚性支出公司调整价格策略战略性调低价格带触达更广消费群体奈雪的茶对部分商品选择性调价经典款价格基本稳定通过减少基本款的杯量和小料推出平价款其次公司亦推出低价格新品奈雪的茶在2022年3月推出9-19元的轻松系列产品引流效果较好当前奈雪部分产品已与茶百道Coco等中等价格带品牌出现价格带重合调价之后高频月度数据验证订单量同比及环比改善初步验证降价策略正面效果费用结构持续优化门店自动化与数字化系统布局初见成效公司针对门店人效及租金两项费用进行优化调整在人效层面公司引入自动排班系统进行统筹规划将员工数量与门店店效进行匹配同时采用自动制茶设备简化制茶流程缩短制茶时间降低操作失误率减少员工培训成本在租金层面部分门店租金条件有所优化未来3-5年有望持续受益目前单店模型优化初显成效2022年6月门店端人工成本率同比优化480Pcts租金费用率基本稳定在15左右公司门店层面利润率有望随着客流恢复而表现出显著修复奈雪的茶收入规模及增速奈雪的茶经调后归母净利润及增速5000429720010001760030574000250200030002045100020001087-100-0120-200-057-6001000-145000-100-300-1200-24920182019202020212022H120182019202020212022H1营业收入亿元yoy经调后归母公司净利润亿元yoy请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源公司公告招股说明书德邦证券研究所15免税销售额回暖看好增量扩容潜在催化短期节假日带动海南客流迅速爬升随消费力不断修复海南免税有望继续保持稳定增长短期客流销售额迅速恢复海南省商务厅数据显示春节期间海南12家离岛免税店日销金额超36亿元比2022年春节增长2069比2019年春节增长329其中假期前五天海口6家离岛免税店总销售47亿元140比19年同期增长641三亚4家离岛免税店总销售1158亿元-4比19年同期增长253从海口海关口径来看春节假期期间离岛免税日均购物金额为223亿元588客单价为9936元海南省省长冯飞1月13日表示2023年海南将重点提振消费需求力争旅游人数旅游收入分别增长20和25离岛免税购物销售额突破800亿元看好消费力逐步修复后免税销售额继续回升长期来看免税行业符合消费回流战略方向与政策支持仍然拥有比较大的增长空间21年我国旅游零售市场规模达到808亿元其中免税品有税品分别为481327亿元需求端以往压制免税市场的核心客流因素后续将有望消除叠加我国出境游逐步开放预计免税市场尤其是口岸免税规模后续将有明显回暖政策端23年消费将为拉动经济的重要抓手出入境逐步复苏的情况下国人市内免税政策将有望正式落地供给端离岛免税持续扩容三方共同作用之下未来5年免税行业市场规模复合增速有望达到47弗若斯特沙利文预测数据图各节假日海南离岛免税表现2225020212021120000图美兰机场运送旅客人次100002001415141610000080001506000800001004000600000502000400000000200000-2000021年22年23年日均销售额亿元客单价元请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2023年2022年2021年2020年2019年数据来源美兰机场官方微博海口海关德邦证券研究所16免税销售额回暖看好增量扩容潜在催化增量物业持续扩容市场空间潜力可期海口国际免税城卡位客运港为世界最大单体免税店已经于221028开业免税城建筑面积28万平方米为世界最大的单体免税店目前已有超800个国际国内品牌入驻包括5家全球独家定制品牌店5家全球旅游零售面积最大店7家全球首家概念店78家海南免税独家品牌开业当天超44万人进店销售额超6000万元海棠湾一期2号地有望于23年开业海棠湾免税店有望进一步实现扩容升级21年3月公司发布公告拟投资369亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设该项目用地面积约1088万平方米有望引进高端奢侈品牌丰富品类实现三亚国际免税城整体的进一步升级三亚凤凰机场免税二期法式花园面积5000平米也有望尽快开业王府井国际免税港携有税免税双业态已经于23年1月18日海南万宁开业中免与太古地产联手打造高端旅游零售业态双方各持股50合作发展海棠湾三期项目该项目占地面积达207万平米一方面提前卡位海南自贸港优势地位实现商业业态方面的再扩容另一方面太古地产有丰富的重奢合作经验如上海前滩太古里集结了HermsDiorLV等众多一线品牌后续有望与海棠湾一期二期协同进一步吸引高质量消费回流5000140图我国旅游零售市场规模及预测亿元45001204000100350080300060250040200020150001000-20500-400-60201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店有税货品免税YOY有税YOY请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源弗若斯特沙利文中免港股招股书德邦证券研究所17免税销售额回暖看好增量持续扩容潜在催化出境游有序恢复23年扩内需战略之下市内免税政策或渐行渐近18起中国公民出境游将有序恢复叠加23年扩内需战略之下市内免税政策有望提上日程中免此前已在五个城市开设市内免税店20-21年与天津武汉成都等多城市也签订了战略合作协议王府井围绕北京环球影城或也有布局政策落地后未来有望快速响应表19中免多地积极布局市内免税时间城市事件武汉港航发展集团有限公司与中免签订战略合作意向备忘录拟在长江航运中2020年7月武汉心大厦开设中部首家CDF市内免税店天津河北区以对外开放为驱动以招商引资为抓手进一步聚合商贸发展要素积2021年2月天津极对接中免集团引入市内免税店消费新模式成都市锦江区正积极对接中免引入成都首家市内免税店并力争在2021年内落2021年2月成都成开业湖南湘江新区发展集团有限公司与中免在长沙签署战略合作协议双方将共同推进2021年4月长沙长沙首家市内免税店落地福建省旅游发展集团与中免签署合作协议计划总投资25亿元在福州市区设立大2021年4月福州型城市免税店深圳罗湖区产业发展十四五规划征求意见稿当中提到拟打造跨境消费中2021年3月深圳心加快推进国贸免税城项目建设粤港澳大湾区免税城积极争取市内免税政策落地支持有条件的龙头企业申请免税品经营资质中国旅游集团投资运营有限公司以底价约8395亿元拿下广州花都区两宗地块打2021年4月广州造免税商业文旅综合体资料来源武汉港发官网天津本地宝锦江区商务局红网腾讯新闻DFE德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18培育钻石新消费浪潮涌动产业链布局走向成熟工业金刚石行业技术升级推出高性价比培育钻石产品培育钻石产业链集中于河南地区的以中兵红箭黄河旋风等为代表的工业金刚石企业经过多年的持续研发投入突破技术瓶颈实现量产培育钻石培育钻石与天然钻石具有相同的理化性质但终端零售价格仅为天然钻石的2-3折因此具有极强的性价比中国是全球培育钻石赛道的最重要供应国之一而消费市场则主要在美国当前培育钻石占钻石整体消费渗透率较低仅约7-8行业维持高增市场空间广阔行业供给端竞争格局稳固近两年来行业虽有多家公司尝试布局生产少有公司实现技术突破行业技术壁垒仍然较为深厚同时行业经营壁垒逐步加深以力量钻石中兵红箭为代表的头部生产企业积极融资扩产采购生产设备龙头公司逐步强化自身竞争优势行业需求端美国市场已初具规模维持高速增长中国市场有望在未来2年完成接力成为全球需求新增长极因此从估值角度看头部公司仍有望获得与增速匹配的中高估值印度培育钻石进出口额及增速印度培育钻石进出口占钻石总金额比250008001220000600101500040081000020065000042000-2000培育钻石出口百万美元培育钻石进口百万美元出口同比增速同口径进口同比增速同口径印度培育钻石出口端占比印度培育钻石进口端占比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明数据来源gjepc德邦证券研究所19