阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团。张维功董事长带领下，集团启动“一聚三强”发展战略，聚焦保险主业核心能力及核心竞争力提升：1）民营基因提升经营活力，市场份额相对较小，船小易调头，规模具有一定增长潜力；2）高管拥有平均超过25年的行业经验；3）聚焦保险主业全面均衡，注重价值创造和创新能力发展；4）构建保险生态圈，以客户为中心，满足多元化需求。
　　阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性。新冠疫情持续蔓延，人身险行业基本面持续下行，阳光人寿新单增速具备相对优势，得益于银保趸交业务支撑新单基本盘，渠道贡献不断提升（1H22：70.2%，上市同业平均：22.5%），同时期缴占比提升助推整体新单实现逆势增长，助力连续两年NBV实现正增长。个险渠道专注价值转型，差异化经营策略和代理人制度推动匹配市场需求并提升队伍产能。公司坚持推动回归保障本源，近三年前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主。趸交占比较高拖累公司NBVMargin（首年保费）（1H22：8.35%，上市同业平均：17.20%），后续关注公司个险渠道价值创造能力提升。
　　阳光财险：ROE提升有潜力，保证险发展提升非车竞争力。阳光财险处于行业第二梯队，缺乏“老三家”规模经济。车险综改持续压制承保量质表现，非车贡献拉动保费增速，2022年得益于赔付率下行有望实现首次承保盈利。我们认为公司ROE提升潜力主要来自于承保盈利改善和投资杠杆的提升，有望从2021年3.3%逐年提升至2025年11.7%。车险方面，公司面临头部险企竞争，以车险生命表为抓手，持续提升定价能力；非车方面，保证险作为公司特色业务，近年来受宏观经济及客群还款能力及意愿变化影响，COR波动幅度较大，业务稳定性有待提高。
　　阳光资管：投资绩效领先，管理结构多元。公司以资产负债匹配管理为核心原则，强化战略投资与保险主业协同，得益于体量相对较小，资产荒压力相对较小，净投资收益率水平优于主要同业，但其波动性高于同业系权益市场和减值波动影响。公司涉房投资余额占比略高于同业（1H22:5.6%，上市同业平均：3.9%），系底层房地产投资余额占比提升。
　　盈利预测与投资评级：高成长性的稀缺民营保险集团。我们预计公司2022-2025年归母净利润分别为47.35亿元、70.18亿元、72.84亿元以及83.07亿元，同比增速为-19.5%、48.2%、3.8%以及14.0%。我们采用分部估值法给阳光保险估值，给予产险0.57倍PB、寿险0.46倍PEV，其他业务0.8倍PB，对应2023年目标市值为661.77亿港元，对应当前股价仍有26.5%上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）银保价值创造能力受同业竞争压制；2）疫后代理人渠道转型不畅；3）地产风险对公司估值与业绩压制
　　

研究报告全文：证券研究报告海外公司深度保险HS阳光保险06963HK高成长性的稀缺民营保险集团2023年02月15日买入首次证券分析师胡翔TableEPS盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E执业证书S0600516110001021-60199793归母净利润百万元5883473570187284huxdwzqcomcn同比47-19548238新业务价值百万元3015321734703735证券分析师葛玉翔同比44677976执业证书S0600522040002每股内含价值元股784906912993021-60199761PEV现价最新股本摊薄048043040037geyxdwzqcomcn关键词TableTag稀缺资产证券分析师朱洁羽TableSummary执业证书S0600520090004投资要点zhujieyudwzqcomcn阳光保险定位为高成长性的稀缺民营保险集团张维功董事长带领下集团启动一聚三强发展战略聚焦保险主业核心能力及核心竞争力股价走势提升1民营基因提升经营活力市场份额相对较小船小易调头阳光保险恒生指数规模具有一定增长潜力2高管拥有平均超过25年的行业经验30聚焦保险主业全面均衡注重价值创造和创新能力发展4构建保险-3-6生态圈以客户为中心满足多元化需求-9-12-15阳光人寿银保趸交稳规模价值增长有韧性新冠疫情持续蔓延人-18-21身险行业基本面持续下行阳光人寿新单增速具备相对优势得益于银-24-27保趸交业务支撑新单基本盘渠道贡献不断提升1H22702上市20221292022123120231222023213同业平均225同时期缴占比提升助推整体新单实现逆势增长助力连续两年NBV实现正增长个险渠道专注价值转型差异化经营策市场数据略和代理人制度推动匹配市场需求并提升队伍产能公司坚持推动回归保障本源近三年前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为收盘价港元455主趸交占比较高拖累公司首年保费NBVMargin1H22835一年最低最高价388583上市同业平均1720后续关注公司个险渠道价值创造能力提升市净率倍086阳光财险ROE提升有潜力保证险发展提升非车竞争力阳光财险港股流通市值百处于行业第二梯队缺乏老三家规模经济车险综改持续压制承保523319万港元量质表现非车贡献拉动保费增速2022年得益于赔付率下行有望实现首次承保盈利我们认为公司ROE提升潜力主要来自于承保盈利改基础数据善和投资杠杆的提升有望从2021年33逐年提升至2025年117车险方面公司面临头部险企竞争以车险生命表为抓手持续提升定每股净资产港元527价能力非车方面保证险作为公司特色业务近年来受宏观经济及客资产负债率8824群还款能力及意愿变化影响COR波动幅度较大业务稳定性有待提总股本百万股1150152高流通股本百万股115015阳光资管投资绩效领先管理结构多元公司以资产负债匹配管理为核心原则强化战略投资与保险主业协同得益于体量相对较小资产相关研究荒压力相对较小净投资收益率水平优于主要同业但其波动性高于同业系权益市场和减值波动影响公司涉房投资余额占比略高于同业1H2256上市同业平均39系底层房地产投资余额占比提升盈利预测与投资评级高成长性的稀缺民营保险集团我们预计公司2022-2025年归母净利润分别为4735亿元7018亿元7284亿元以及8307亿元同比增速为-19548238以及140我们采用分部估值法给阳光保险估值给予产险057倍PB寿险046倍PEV其他业务08倍PB对应2023年目标市值为66177亿港元对应当前股价仍有265上行空间首次覆盖给予买入评级风险提示1银保价值创造能力受同业竞争压制2疫后代理人渠道转型不畅3地产风险对公司估值与业绩压制137东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度内容目录1快速成长的民营保险集团511稀缺的头部民营保险集团512立名阳光一聚三强613本次港股公开发售净筹资约08亿港元814核心竞争力高管资深聚焦主业资管良好价值拓展1015彰显以客户为中心的阳光保险特色112阳光人寿银保趸交稳规模价值增长有韧性1221市场份额略有提升业务结构持续优化1222银保渠道分析趸交业务托底新单疫情冲击受损较小1323个险渠道分析队伍转型持续推进价值创造有待提升1524产品分析聚焦银保渠道回归保障本源1825价值分析NBV增速有优势NBVMargin不占优203阳光财险ROE提升有潜力保证险发展提升非车竞争力2231保费规模排名第七承保盈利弱于老三家2232东吴证券-财险PB-ROE分析框架2433车险业务分析车险综改致使短期承压核心能力助推长期优化2534非车险业务分析保证险为业务主体盈利稳定性不佳264阳光资管投资绩效领先管理结构多元2741以资产负债匹配管理为核心原则强化战略投资与保险主业协同2742固收类资产占比逾八成投资收益率及波动高于同业2843管理结构日臻多元化三方规模快速发展3044涉房投资余额占比略高于同业房地产领域相关投资占比提升315投资建议首次覆盖给予买入评级3251盈利预测3252估值分部估值给予目标价581元股首次覆盖给予买入评级33521给予阳光人寿046倍PEV关注个险价值创造能力提升33522给予阳光财险057倍PB关注承保盈利改善持续性346风险提示35237东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图表目录图1阳光保险先后设立多家专业子公司成为行业领先的保险集团5图2公司创始人张维功董事长具有保险业监管及实业复合经历6图3一聚三强的发展新战略7图4阳光保险以让人们拥有更多的阳光为使命7图5阳光保险集团进入四五期间的三聚一强战略8图6发行前后公司股权架构对比上图发行前下图发行后8图7阳光人寿偿付能力逐年下行9图8阳光人寿1H22偿付能力充足率低于主要同业9图9阳光保险核心竞争力分析11图102022年举办第十三届阳光保险客户节11图11阳光保险创办阳光融和医院11图12公司寿险保费规模及市占率变化12图13阳光人寿原保费规模增速具备相对优势12图14新单保费持续增长结构改善单位百万元13图15公司新单期缴占比低于上市同业13图16阳光人寿银保渠道占比高于主要上市同业14图17公司银保渠道新单贡献占比不断提升14图18银保渠道新单保费稳健增长14图19银保新单长险期限结构14图20银保渠道网点数量及销售人员数量增长15图21提升渠道竞争力的相关措施15图22阳光人寿各渠道占比贡献16图23个险新单期限结构及同比变化单位百万元16图24个险NBVMargin主要同业比较16图25公司队伍数量与同业对比单位千人16图26月活人力规模及占比17图27人均产能不升反降单位元人月17图28差异化经营策略匹配市场需求18图29差异化代理人管理制度18图30阳光人寿产品结构逐步回归保障本源18图31阳光人寿官网列示产品以分红及万能型为主18图32金满盈尊享版两全保险分红型投保示例单位元19图33阳光人寿NBV实现逆市增长单位百万元20图34NBVMargin首年保费低于上市同业20图35阳光人寿内含价值增速优于同业21图36阳光人寿ROEV略高于同业21图37阳光财险保费收入及市占率情况22图38阳光财险保费收入结构22图39阳光财险综合成本率及构成情况23图40阳光财险承保盈利能力对比行业龙头较弱23图41财险渠道结构变化情况23图42财险代理销售渠道结构23337东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图43东吴证券财险ROE研究框架体系之六因素分析拆解24图44车险保费收入结构及同比变化单位百万元25图45机动车辆保险综合成本率及构成25图46非机动辆保险保费收入及同比单位百万元26图47非机动车辆保险保费收入结构26图48非车险综合成本率及构成情况26图49非车险各险种综合成本率变化对比26图50阳光资管资产固收类占比提升28图51年化净投资收益率水平具有一定竞争力29图52年化总投资收益率水平具有一定竞争力29图53投资收益率波动性高于上市同业2019至1H2229图54公允价值变动损益和投资资产减值损失受市场环境波动较大单位百万元29图55团投资资产80以上委托于阳光资管31图56阳光资管对集团投资收益贡献逾九成31图57阳光资管第三方管理规模逐年提升单位亿元31图58第三方管理费收入逐年单位百万元31图59阳光保险涉房投资余额占比略高于同业1H2232图60康养服务是涉房投资余额中的重要占比32表1保险集团主要指标对比单位亿元人民币6表2阳光人寿近3年原保费收入前五产品列示灰色以银保渠道销售为主19表3阳光人寿EV预测21表4阳光财险PB-ROE分析框架拆解24表5公司固收类资产收益率稳定性较好单位百万元30表6公司权益类资产收益率可观且相对稳定单位百万元30表7阳光保险盈利预测及核心假设33表8可比公司估值表34表9阳光保险分部估值表35表10阳光保险盈利预测36437东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度1快速成长的民营保险集团11稀缺的头部民营保险集团阳光保险集团是国内规模排名第八的民营保险服务集团持续致力于为客户提供专业的风险保障及综合服务解决方案阳光保险初创于2004年2007年成立阳光保险控股后更名为阳光保险集团股份有限公司并先后设立阳光财险阳光人寿阳光资管阳光信保等专业子公司通过遍布全国的分销和服务网络向个人和团体客户提供多样化的保险产品及服务阳光保险的客户基础广泛截至2022年6月30日拥有约3150万名个人客户和约80万家团体客户图1阳光保险先后设立多家专业子公司成为行业领先的保险集团2005年7月阳光财险2007年6月阳光保险2008年1月更名为2004年5月公司初创成立成立不到两年控股成立同年12阳光保险集团股份即实现盈利月阳光人寿成立有限公司2016年5月阳光融和2016年1月阳光信保医院正式对外营业2014年6月阳光人寿开业为国内首家商2012年12月阳光保为国内首家由保险公获批销售证券投资基业性专业信用保证保险资管成立司投资的三级大型综金业务资格险公司合医院2019年2月集团形成2019年4月阳光财险2022年12月阳光保了一本部四中心获银保监会批准成险集团于香港联交所指挥中心作战中为保险行业第二家在上市发行首日收报心支持中心科技全国推广专属门店的持平中心的结构保险机构数据来源招股说明书公司官网东吴证券研究所张维功为阳光保险的创始人董事长具有保险业监管及实业复合经历为阳光保险发展奠定基础创始人张维功先生在申请筹建本公司过程中写下的五十字箴言集众家之长取自我之道聚业内人才纳业外贤士高起点组建远战略发展风雨中做事阳光下做人走精英之路创阳光品牌成为决定公司走向的重要航标张维功作为阳光保险的创始人和董事长其职业之路涵盖保险实业与监管覆盖产寿险及资管多方面工作资历颇为深厚曾任原保监局南京特派办事处党委书记原保监会广东监管局党委书记及局长担任过阳光人寿阳光财险以及阳光资管董事长在其带领引导下阳光保险近十年发展迅速如今已跻身国内保险集团前十行列张维功秉持农民心态和工匠精神的创业态度为阳光保险的未来发展奠定坚实基础537东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图2公司创始人张维功董事长具有保险业监管及实业复合经历19997以前19997-2000920009-2003920039-20045人保财险潍坊市人保财险山东省原保监局南京特原保监会广东监分公司经理及党分公司副总经理派员办事处党委管局党委书记及委书记书记及主任局长20078-20133200711-2015620057-2014320045-20057阳光保险集团总阳光人寿董事长阳光财险董事长阳光财险筹备组经理及总经理及总经理负责人20078至今20133至今20151至今阳光保险集团董阳光保险集团首阳光资管董事长事长及执行董事席执行官数据来源公司官网东吴证券研究所阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团具备高成长性当前AH上市险企规模体量均较大大多已步入发展成熟期阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团增长潜力值得期待我们预测阳光保险2022年ROE为66与其他上市保险集团相比盈利能力较弱平安139国寿68太保94新华77人保113但随着疫情放开影响不断深化经济复苏预期下阳光保险作为头部民营保险集团资产端弹性更强集团盈利能力改善指日可待表1保险集团主要指标对比单位亿元人民币保费收入归母净利润ROE股票代码集团名称总市值20212022E20212022E20212022E6963HK阳光保险1018108358841210366454242318HK中国平安7603769110162116151891399250502628HK中国人寿6200615250923293110683434692601HK中国太保3627393226832205122941841251336HK新华保险16351631149582414277555091339HK中国人保581061922312254510311399804数据来源招股书公司公告Wind东吴证券研究所注灰色为东吴证券研究所预测值市值截至2023年2月14日为港股股价与总股本乘积12立名阳光一聚三强十四五期间阳光保险启动了一聚三强的发展新战略以阳光文化为引领以价值发展为主线聚焦保险主业核心能力及核心优势提升持续强化大健康产业布局强化大资管战略落地强化科技引领和创新驱动有效推动集团的高质量可持续发展着力打造强大的产品研发能力卓越的客户服务能力杰出的风险管控能力和专业的资产管理能力为广大客户的美好生活保驾护航637东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图3一聚三强的发展新战略图4阳光保险以让人们拥有更多的阳光为使命为个人客户提供优质差为团体客户提供专业风异化综合服务险管理服务强化大健康产业布局聚焦保险主业核心能力及加强渠道专业化建设强化数据科技能力加强化大资管战略落地核心优势提升持续推动价值渠道成长快数字化经营转型强化科技引领和创新驱动持续打造国内一流的保让医养健康升级保险主险资管品牌强化战略业的服务业态投资与保险主业协同数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所公司以阳光立名践行让人们拥有更多的阳光的使命公司集团战略践行五十字箴言集众家之长取自我之道聚业内人才纳业外贤士高起点组建远战略发展风雨中做事阳光下做人走精英之路创阳光品牌阳光保险集团战略包括1基于不同家庭类型和不同家庭阶段需求提供优质差异化综合服务的个人客户战略做值得信赖的风险管理伙伴为客户提供专业风险管理服务的团体客户战略2加强渠道专业化建设持续推动价值渠道成长的渠道战略具体包括寿险代理人渠道实施差异化经营策略匹配市场需求寿险银保渠道坚持价值发展实施渠道分类经营持续扩大中高优质客群产险深耕渠道专业化能力建设培育职域营销和私域营销等新型渠道3全面强化数据科技能力加快数字化经营转型的数据科技战略具体包括进一步提高数字化客户洞察能力进一步强化数字化营销进一步加强数字化产品创新进一步完善数字化运营进一步提升数字化风控进一步推进数字化组织变革4持续打造国内一流的保险资管品牌强化战略投资与保险主业协同的投资资管战略具体包括提升投资管理专业能力保障长期稳定收益持续完善资产负债管理框架精细化账户管理技术和制度相结合全面升级投资风控体系强化资产管理能力建设提升市场化竞争力强化战略投资与保险主业协同持续赋能被投企业5让医养健康升级保险主业的服务业态的医养健康战略具体包括打造融和医院专科医院终端机构完整医养服务模式建设互联网医养大健康服务平台737东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图5阳光保险集团进入四五期间的三聚一强战略一五期间二五期间三五期间四五期间2006-20102011-20152016-20202021-2025集团化战略筹建保险千亿平台跨越战略预一身四翼战略在三聚一强战略聚控股公司计保费收入将跨入千亿保险业为主的基础上焦保险主业强化大健大型企业俱乐部发展数据阳光金融康产业布局强化大资阳光健康阳光海外管战略落地强化科技阳光四大方向引领和创新驱动数据来源招股说明书公司官网东吴证券研究所13本次港股公开发售净筹资约08亿港元阳光保险本次以HKD583发行126股权港股公开发售净筹资约08亿港元港股公开发售下初步呈股份认购不足认购共计约014亿股相当于港股初步可供认购股份总数约115亿股的约126净筹资约08亿港元公司将未获认购的股份重新分配至国际发售国际发售股份最终数目约为1135亿股已超额分配约173亿股按每股发售股价583港元计算扣除承销佣金及其他估计开支公司预计收取全球发售所得款项净额约642亿港元公司所得款项将用于强化资本基础支持保险业务的增长阳光保险集团股权结构分散H股发行前公司关联人士参股共2527其中集团创始人张维功控股127张维功控股99的公司西藏恒谊控股127国资持股其中中石化南航集团中国铝业中外运和广东电力各持股338169员工持股计划426图6发行前后公司股权架构对比上图发行前下图发行后837东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度数据来源招股说明书东吴证券研究所业内首批员工持股计划实施机构践行民营机构的市场化探索2016年2月4日为响应2015年原保监会关于保险公司员工持股计划的有关规定公司员工持股计划开始实施此次员工持股计划参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干关键岗位人员员工持股计划的权益涉及3688名个人IPO前员工持股比例达426且任何单个持有人所获员工持股计划份额对应的公司股份不超过公司总发行股本的012IPO稀释后持股比例下降至383目前上市险企中仅中国平安有丰富的股权激励计划包括长期服务计划核心高管持股等我们认为员工持股计划对加强公司利益与员工利益的长期绑定强化内部激励积极应对日益激烈的人才竞争以及完善公司治理结构健全公司长期激励约束机制均有着长期促进作用图7阳光人寿偿付能力逐年下行图8阳光人寿1H22偿付能力充足率低于主要同业2019202020211H22阳光国寿平安太保新华2302502102302101901718519017017185170150150130120461301204611011090907070核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率数据来源招股说明书公司公告东吴证券研究所数据来源招股说明书公司公告东吴证券研究所偿二代二期落地后公司偿付能力压力显现IPO是补充资本金的有效手段偿二代进一步完善了保险公司的偿付能力监管标准根据银保监会要求偿二代规则自2022年一季度偿付能力季度报告开始执行阳光人寿1H22核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率均呈现出明显下滑核心偿付能力充足率1205综合偿付能力充足率937东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度1719尤其是核心偿付能力充足率大幅下降较2021年末下降55个pct虽然整体水平与监管红线之间尚有一定距离但偿付能力压力已经初步显现阳光人寿两项偿付能力充足率在偿二代实施前后均明显低于主要同业本次选择港股IPO也是公司补充资本金缓解偿付能力压力的有效手段14核心竞争力高管资深聚焦主业资管良好价值拓展阳光保险增长态势良好企业文化积极且管理层经验丰富公司增长态势良好原保险保费收入从2007年的4153亿元增长至2021年的101371亿元年均复合增长率达26资产规模从2007年末的11146亿元增长至2021年末的441623亿元年均复合增长率达30公司的企业文化积极崇尚农民心态工匠精神的实干做派形成了务实创新的公司文化风格公司管理层经验丰富公司及其主要子公司的高管成员均是行业专家拥有平均超过25年丰富的保险金融行业从业经验保险业务全面均衡且价值创造能力强创新能力优秀公司保险业务全面均衡2021年总保费收入为101759亿元其中人身险业务总保费收入占比598财产险业务总保费收入占比402公司价值创造能力的持续提升2019年2020年及2021年归母净利润分别为5086亿元5619亿元及5883亿元年均复合增长率为76公司创新能力优秀积极把握行业动态坚持以高质量产品开拓市场挖掘客户保险保障需求推进产品创新公司快速响应市场需求从渠道策略队伍建设经营体系等维度深化模式创新围绕保险理赔环节不断提升理赔服务创新能力优化客户体验科学的资产配置机制和专业团队良好的资产管理能力截至2022年6月30日阳光资管受托管理的投资资产总规模为76945亿元其中受托管理第三方资产规模为429299亿元公司的年化总投资收益率表现稳健于2019年2020年2021年及1H22分别为586554及42构建丰富的保险产业链生态圈围绕多场景服务客户在医疗和健康管理服务方面公司与潍坊市政府合作创办了阳光融和医院它是国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院是集医疗教学科研预防保健康复转化医学与产业发展为一体的大型综合性医疗机构公司依托内部自有医院优势阳光融和医院为客户提供多方位医疗服务如保险医疗模式研发与医疗紧密结合的健康保险专属产品推出直赔式服务患者和医院实行实时报销结算从而大幅降低患者医疗费用让客户享受便捷服务在养老和子女教育服务方面公司于2021年1月打造了阳光人寿保单阳光人家养老小区的长居合作模式并且与一家国际教育机构联合为客户的子女定制一站式留学教育服务1037东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图9阳光保险核心竞争力分析增长态势良好企业文化积极且管理层经验丰富丰富的保险产业链生态保险业务全面均衡且价圈围绕多场景服务客值创造能力强创新能户力优秀良好的资产管理能力数据来源招股说明书东吴证券研究所15彰显以客户为中心的阳光保险特色阳光保险多场景服务客户围绕客户构建丰富的保险产业链生态圈阳光保险构建阳光人家粤港澳全龄康养国际社区有生活膳食活动健康医护等管家团队为客户提供全方位服务尤其在健康管理方面社区为客户及其家人提供中医体质睡眠质量运动康复等全维度健康评估并制定个性化健康促进方案而阳光保险集团与潍坊市政府合作创办了阳光融和医院引进了当时国内尖端的医学影像诊断设备PET-MR一体机可以为高净值客户提供PET-MR高端体检尊享优惠服务一次性完成全身检查并为客户的后续疾病治疗及康复提供指导阳光人寿连手医疗健康服务提供商合作推出系列产品实现全流程为客户规划各阶段的健康管理服务涵盖在线问诊购药优惠等服务视频问诊绿色通道挂号专科医院二次诊疗等服务营养康复服务阳光财险与一家数字化慢病管理解决方案提供商合作为慢病人群提供保险增值服务于2020年共同启动天津惠民保项目津城保实现保险产品慢病管理的解决方案图102022年举办第十三届阳光保险客户节图11阳光保险创办阳光融和医院数据来源公司官网东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所1137东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度全面推动数字化转型为客户提供便捷服务公司围绕数字化营销自主研发人工智能技术建立了三大智能服务平台语音识别自然语言处理NLP和OCR图像识别并推出销售培训机器人销售在线辅助机器人等机器人项目提升客户的购买体验公司围绕数字化运营于2016年启动凤凰工程为客户提供了简单易用的移动应用程序实现业务办理与客户服务在线化数字化截至1H22阳光财险和阳光人寿900以上的服务可通过在线自助远程服务工具赋能的方式向客户提供大幅度提高了客户服务的便捷性2阳光人寿银保趸交稳规模价值增长有韧性阳光人寿成立于2007年12月主要经营人寿保险健康保险和意外伤害保险等一切人身险业务公司始终坚持多渠道并进发展模式坚定价值转型坚持创新驱动发展战略丰富产品体系提升服务质量满足客户差异化需求凭借科技创新赋能业务提升客户服务体验实现让客户说好的服务目标2021年末阳光人寿市场份额为195位列全行业第11位ROEV略高于主要同业价值创造效率较高21市场份额略有提升业务结构持续优化保费收入稳健增长市场份额略有提升阳光人寿2021年实现原保费收入608亿元同比增长104市场份额由2020年末的174增长至2021年末的195排名提升至第11位公司1H22实现原保费收入421亿元市占率进一步提升至206对比其他上市同业公司保费规模及市场份额差距较为明显在品牌认知度上存在相对劣势但规模增速潜力具有相对优势图12公司寿险保费规模及市占率变化图13阳光人寿原保费规模增速具备相对优势人身险原保费收入亿元阳光人寿中国平安中国人寿人身险市占率右轴700250中国太保新华人寿人保寿险60820600551206145155481200195155004211041741501080400162525300100100720000502020-032021-01100-5-23-20-410000-102019202020211H22数据来源银保监会招股书东吴证券研究所数据来源招股书公司公告东吴证券研究所1237东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度趸交业务支撑新单基本盘新单保费逆势增长得益于期缴占比提升2019年以来阳光人寿期缴保费收入逐年增长占总保费收入比例不断提升2021年实现新单期缴保费收入1349亿元同比增长88期缴对新单贡献占比自2019年的328逐步提升至2021年的4012022年上半年阳光人寿实现新单期缴保费收入909亿元占新单保费收入的389疫情持续散发蔓延人身险行业新单增长普遍乏力阳光人寿新单保费收入实现逆势增长得益于趸交业务支撑新单基本盘以及期缴占比提升公司2020年2021年实现新单保费收入3215和3359亿元同比增长76和45优于A股主要上市同业2021年新单保费同比增速国寿-93平安-48太保个险07新华01趸缴业务仍是新单主要来源但占比逐年降低长险期缴业务占比逐年提升反映公司价值导向发展战略的稳步实施截至2021年末长险趸缴新单保费收入占比收窄至545长险期缴占比升至401彰显公司坚持价值发展的初心不过需要客观指出的是公司新单期缴占比目前仍低于上市同业平均水平1H22新单期缴占比排序平安632国寿573人保395阳光389新华377图14新单保费持续增长结构改善单位百万元图15公司新单期缴占比低于上市同业长险期缴长险趸缴短险40000阳光人寿中国平安中国人寿新华保险人保寿险3500080300007060250005054538540138920000557601403281500053730201000010500002019202020211H2202019202020211H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书公司公告东吴证券研究所22银保渠道分析趸交业务托底新单疫情冲击受损较小银保渠道是公司保费新单和保费收入核心来源业务聚焦价值发展结构优化持续推进阳光人寿银保渠道保费收入占比由2019年的546提升至1H22的702新单保费收入实现稳健增长2021年银保新单保费收入2786亿元同比增长105对公司总新单保费贡献占比达829公司坚持以高价值期缴业务为发展重心长险期缴占比逐年提升但趸缴业务仍是银保新单的主要贡献来源2021年银保新单长险趸缴占比646长险期缴以5年期及以下业务为主10年期及以上期缴新单占比较低2021年占比仅为061337东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图16阳光人寿银保渠道占比高于主要上市同业图17公司银保渠道新单贡献占比不断提升阳光人寿人保寿险新华保险84829831中国人寿中国平安中国太保828070264280589784605467876407457420720702019202020211H222019202020211H22数据来源公司公告招股书东吴证券研究所数据来源招股书东吴证券研究所图18银保渠道新单保费稳健增长图19银保新单长险期限结构新单保费收入百万元新单同比右轴长险期缴长险趸缴30000278551425212100250002226512194381080200006946466398607911500064010000420500023063543612090002019202020211H222019202020211H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书东吴证券研究所对比疫情对个险渠道营销环境的直接影响银保渠道特点决定其业务受疫情冲击受损较小银保新单期缴保费增速较快传统型寿险保费收入占比稳步提升主要系受疫情持续蔓延的影响长端利率迭创新低理财产品预期收益率下滑新发基金产品持续遇冷权益市场大幅波动等因素交织影响提供中长期保底收益的银保渠道理财型业务相对优势显现客户青睐度提升疫情对于寿险业的影响深远而复杂疫情防控导致个险渠道线下展业活动受阻队伍收入下降进而导致队伍增员入口难以打开同时疫情影响居民消费观念居民储蓄意识增强保险作为可选消费销售困难加大相较个险渠道银保渠道具备网点和客户的特有优势客户群体一般多为高净值人群受疫情影响主要体现在行业内部竞争加剧总体来看受疫情冲击相对较小银保渠道今非昔比专属合作网点试水探索银保渠道高质量发展新冠疫情为传统低效的人海战术个险营销模式走向困境按下加速键队伍增员乏力脱落加剧收入下降的交织影响下队伍规模和价值创造能力出现螺旋式下滑在此背景之下银保渠道新单实现逆势增长成为各寿险公司达成保费规模的重要补充银保业务重回险1437东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度企战略视野2021年11月银保监会发布人身保险销售管理办法征求意见稿中明确保险公司与商业银行开展保险销售合作过程中可以选定专属合作网点开展深度合作2020年后银保渠道实现了从4025到35产品的转型渠道的新业务价值率有明显提升潜在的利差损隐忧也在不断改善加强队伍专业化建设不断拓宽合作渠道有效提高渠道竞争力截至1H22阳光人寿拥有逾5400名银行保险销售人员负责向银行保险渠道网点提供有关保险产品和销售技巧的培训支持和后援服务公司重视队伍专业能力建设强化优质师资培养借助线上线下学习相结合的方式持续提升队伍各项技能受商业银行数字化转型物理网点数量缩减影响公司签约网点数量于1H22缩减至27628个但月均活动网点数量和活动网点数量产能均有所增长阳光人寿已经形成了国有行股份行及城商行在内的多层次稳定的银保渠道布局并凭借丰富产品供给更好满足客户需求提供销售培训和服务支持合作开发信息处理系统等手段巩固合作关系提升渠道竞争力图20银保渠道网点数量及销售人员数量增长图21提升渠道竞争力的相关措施网点数量个销售人员人数人350003251331006满足客户3000027628需求的产培训课程2422525000品2000015000共同开发1000053855414服务支持实施信息364845695000处理系统02019202020211H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书东吴证券研究所23个险渠道分析队伍转型持续推进价值创造有待提升个险保费收入贡献逐年下滑银保渠道是保费收入主要来源2019年以来阳光人寿个险渠道保费收入占比逐年下滑2021年占比降至248A股上市同业平均为618同期银保渠道保费收入占比高达642A股上市同业平均为156代理人渠道新单保费收入下滑严重2021年个险渠道实现新单保费收入333亿元同比下降204个险渠道新单连续两年负增长主要系疫情持续散发使队伍线下展业难度加大以及队伍转型效果不及预期1H22个险渠道实现新单保费收入211亿元我们预计随着疫情防控放开逐步深化2023年个险渠道新单有望实现底部企稳复苏公司2015年开始实施代理人渠道价值转型通过业务结构优化提升健康险等长期保障型终身寿险等长期储蓄型产品占比个险渠道NBVMargin优于A股上市主要同业2021年及1H22个险NBVMargin为431和3791537东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图22阳光人寿各渠道占比贡献图23个险新单期限结构及同比变化单位百万元长险期缴长险趸缴代理人渠道银行保险渠道融客渠道其他渠道短险新单同比右轴1005000090450080704000-5603500546589642702503000-10402500302000-15201500311287102482011000-2005002019202020211H220-252019202020211H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书公司公告东吴证券研究所图24个险NBVMargin主要同业比较图25公司队伍数量与同业对比单位千人阳光人寿中国平安中国人寿中国太保新华保险阳光人寿中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险4543105000403790450040003535003030002525002000201500151000500100112816610020211H222019202020211H22数据来源招股书公司公告东吴证券研究所数据来源招股书公司公告东吴证券研究所注中国太保与阳光人寿为月均人力数据业务价值优化推动队伍转型建设队伍质态改善效果不及预期公司个险渠道业务以期缴业务为主2021年个险长险新单中期缴占比达9521H22进一步提升至956近年来人身险行业队伍规模持续下滑阳光人寿积极推进个险渠道改革加强代理人质量考核渠道清虚致使人力规模下滑1H22公司月均人力655万人其中月活人力13万人占比20在队伍从规模导向逐步转变为质量导向过程中公司月活人力占比及月均人均产能不升反降月活人力占比由2019年的308下降至2021年的168月均人均产能由3049元人月降至2051元人月不过得益于注重绩优人力培养月均活动人均产能逐年提升从2019年的9912元人月提升至2021年的14701元人月接近头部险企平均水平个险渠道队伍清虚但结构尚未优化整体质态改善效果不及预期1H22月活人力占比有所恢复月均人均产能及月均活动人均产能分别达到2941和14701元人月考虑到下半年业务量一般显著少于上半年变异毒株超预期蔓延等因素之下队伍规模恢复和质态改善方面仍将面临较大压力1637东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图26月活人力规模及占比图27人均产能不升反降单位元人月月活人力单位人月均人均产能月均活动人均产能3500035月活人力占比右轴30000308301600014701140002500025122351200010479209991220000200201000016815000158000100001060004000304929415000521912051200000-2019202020211H222019202020211H221H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书东吴证券研究所严格销售管理高培训招聘质量促成高产能和服务质量公司积极应对行业增员困境通过更严格的销售管理包括严格把控代理人销售流程及严密监测销售经营指标更高质量的培训及招聘以及为代理人提供财务规划和客户细分等新技能和工具着力提升代理人产能并应对市场变化根据不同市场客户的核心需求构建一体化的优质服务体系实现对客户的长期深入管理实施差异化经营策略匹配市场需求针对一线新一线和二线城市公司着力打造年轻高素质高产能队伍以NBS及客户洞察销售培训体系提升代理人专业能力主打针对中高端客群的增值服务项目针对三线及以下区域丰富符合大众的保险产品稳步提升队伍素质和产能针对高净值客户着力培养臻传规划师高绩优队伍除家庭风险管理和财富管理服务外还提供中小企业风险管理方案资产保全及资产配置等服务2020年以来公司陆续实施中心城市省会城区突破项目2021年及1H22北京上海等5个中心城市以及南京等19个省会城市累计实现新单期缴保费收入285亿元和192亿元同比分别增长74和182建立差异化代理人管理制度提升产能公司充分考虑不同城市经济收入等差异在新人政策和团队成长方面给予差异化设计以满足当地队伍招募留存及成长需求公司设立多种市场鼓励措施如阳光之星荣誉制度将代理佣金与销售表现保单继续率等绩效指标挂钩对达到MDRT标准的绩优人力给予专项经营支持方案提供个人独立保险工作室政策通过制度安排为保险代理人提供阳光特殊福利关爱包括父母赡养津贴子女专享助学金等增强代理人认同感和归属感科技创新赋能个险渠道业务效率服务质量提升2018年公司推出全能宝APP通过展业全流程向代理人提供支持在最佳情况下可将承保时间由五天降至六分钟理赔平均时间由三天降至16天提升了服务效率和客户体验同时科技能力也为保险营销员培训提供全面支持公司通过模拟不同场景下客户与销售人员的对话借助AI技术改变传统培训模式提升保险营销员队伍沟通技巧从2020年5月上线至2022年6月30日销售培训机器人累计上线155款课件共为72万名员工提供培训服务1737东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度图28差异化经营策略匹配市场需求图29差异化代理人管理制度阳光之星荣誉制度高净值臻传规划师市场鼓励制度佣金与业务质量指标挂钩客户三线及专项经营支持方案以下MDRT激励个人独立保险工作室政策符合大众群体需求一线新一大众家庭客线二线城群服务突破项目市父母赡养津贴子女专享助NBS客户洞察阳光特殊福利关爱学金重疾呵护金高阶主培训管年度体检等中高端客群增值服务数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书东吴证券研究所24产品分析聚焦银保渠道回归保障本源公司坚持推动保险发展回归保障本源传统型寿险保费收入占比逐年提升公司产品结构以储蓄型业务为主2021年寿险保费收入占比达818其中传统型寿险占比4412019年至2022年上半年传统型寿险保费收入占总保费收入比例逐步提升25020195141H22分红型寿险保费收入占比从2019年的533降至1H22的332意健险规模逐年收窄保费收入占比由2019年的213降至1H22的152公司意健险发展缓慢主要系公司主动中止可能引起潜在风险且盈利较低的业务以及疫情之下出行活动减少引致的需求端疲软图30阳光人寿产品结构逐步回归保障本源图31阳光人寿官网列示产品以分红及万能型为主传统型寿险分红型寿险万能型寿险意外险健康险100803323746043453340441514203622502019202020211H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所阳光人寿通过产品创新推动业务发展产品策略贯彻国家政策指引为满足客户多元化需求公司提供人寿保险健康保险和意外保险等约140种产品覆盖传统型寿险分红型寿险万能型寿险及健康险2019年公司推出阳光升终身寿险曾获2020年度优秀保险产品奖2020年该产品实现保费收入21亿元成为当年前五大产品之一为满1837东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度足客户对产品多元化以及加保需求阳光人寿开发客户第二张保单阳光保阳光护两款产品实现累计新单保费收入24亿元占同期代理人渠道新单保费收入的117表2阳光人寿近3年原保费收入前五产品列示灰色以银保渠道销售为主排名2019202020211金满盈B款两全分红臻爱倍致终寿臻鑫倍致终寿2金满盈两全分红金满盈尊享两全分红金满盈尊享两全分红3臻爱倍致终寿金满盈两全分红臻爱倍致终寿4财富智赢年金分红金满盈B款两全分红金满盈两全分红5臻欣终身重疾阳光升终寿金稳赢两全分红数据来源招股说明书中国保险行业协会东吴证券研究所近三年原保费收入前五大产品由以分红型为主逐渐过渡至以传统寿险为主销售渠道倾向于银保渠道公司坚持价值发展理念推动保险发展回归保障本源近三年原保费收入前五大产品重心逐步向终身寿险倾斜销售渠道方面近三年原保费收入前五产品销售渠道逐渐向银保渠道倾斜2021年前五名产品均以银保渠道销售为主以阳光人寿臻爱年年终身寿险万能型为例该产品为终身寿险叠加万能账户设有最低保证利率25可一次性交纳保险费追加保险费或按相关约定转入保险费针对按相关约定转入保险费该产品会相应发放1的持续奖励图32金满盈尊享版两全保险分红型投保示例单位元数据来源公司官网东吴证券研究所注示例分别展示某41周岁投保人一次性交纳10万元保费以及分三年交费年交10万元保费享有的保险利益我们以接连上榜的金满盈尊享版两全保险分红型为例该产品具备身故保险金公共交通工具意外身故保险金满期保险金同时享有保单分红红利分配比例不低于当年度公司分红账户可分配盈余的70产品说明书分别展示了一年交和三年交两种情况下的保险利益演示金满盈尊享版两全保险分红型在提供基本保险保1937东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分海外公司深度障外叠加保单分红被保险人可选择当年或累积领取纯趸交及交三保六两种缴费方式下基本保障IRR均低于25该产品主要在银保渠道销售2021年前五榜单中增额终身寿险占据两席连续两年上榜的臻爱倍致增额终身寿险保额递增比例333受益于理财产品净值化发展预期收益率下行基金发售遇冷综合影响保本提供保底结算利率优势逐步显现值得注意的是近期银保监会对增额终身寿险竞争乱象予以重点排查监管核心思路在于规范人身保险市场秩序防止行业出现无序竞争侵犯消费者合法权益后续公司终身寿险产品仍需强调拉长期限更好体现保障功能25价值分析NBV增速有优势NBVMargin不占优NBVMargin低于主要同业NBV增速彰显相对优势受疫情持续蔓延冲击人身险险企普遍面临新单增长乏力困境新业务价值增长严重受阻阳光人寿凭借对行业趋势的精准判断及有效的策略部署新业务价值实现逆市增长2021年一年新业务价值为302亿元同比增长44新单保费稳健增长得益于银保渠道新单贡献有效抵补了个险渠道受疫情影响形成的新单缺口公司NBVMargin首年保费低于其他上市同业2021年人身险整体NBVMargin首年保费平安278国寿262太保235新华129阳光90阳光人寿新业务价值率较低主要系公司银保渠道是新单保费的主要贡献来源银保业务价值率偏低对新业务价值贡献相对有限图33阳光人寿NBV实现逆市增长单位百万元图34NBVMargin首年保费低于上市同业NBV同比右轴阳光人寿平安寿险中国人寿太保寿险新华保险4535005004028893015300035400250030195420003002520150020015100089989883510010500500000202020211H22202020211H22数据来源招股书东吴证券研究所数据来源招股书东吴证券研究所公司EV增速优于同业1H22增速放缓主要系投资回报差异较大负贡献ROEV略高于同业但受疫情边际变动影响小阳光人寿EV保持较快增长2021年公司EV达7276亿元同比增长1821H22末增长至7462亿元相对增速优于同业2020至1H22EV累计增速同业排序阳光213国寿167太保132平安99新华76从内含价值变动分析来看2021年内含价值变动各细分项除注资股东红利分配外均成正向贡献1H22受权益市场大幅波动向下影响投资回报差异带来36亿元的负向贡献成为拖累公司内含价值快速增长的主要因素2021年阳光人寿ROEVEV营运损益2037东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分