1月的社融和物价数据反映经济在修复，但力度较为温和，结构性的问题还有待进一步解决，市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。
　　社融开门红，信贷强有力。2023年1月社融数据迎来开门红，当月社融增量59800亿元，高于wind预期的56766亿元，触及近年来季节性高点。但由于去年同期社融的高基数，社融存量同比增速延续了下行趋势，1月同比增速为9.4%，较前值下降0.2个百分点。从社融分项来看，间接融资好于直接融资，人民币信贷是同比多增主要支撑项，债券融资包括企业债和政府债，是同比主要拖累项。
　　1月信贷口径下的新增人民币贷款49000亿元，远超季节性均值水平，同比多增9200亿元。结构上，企业贷款强于居民贷款的特征延续，并且两者差距进一步拉大。居民中长贷整体仍呈弱势，并且与房地产销售数据的背离加大，反映了居民在新的相对价格指导下重新进行大类资产配置。
　　内需回暖，CPI回升。2023年1月份，CPI、食品CPI、非食品CPI同比分别上涨2.1%、6.2%、1.2%，较前值分别增加0.3、1.4和0.1个百分点，核心CPI同比1.0%，较前值上涨0.3个百分点。从季节性表现来看，1月CPI和非食品CPI弱于季节性均值，食品CPI和核心CPI强于季节性均值。考虑春节因素的影响，2023年1月CPI环比虽然与季节性水平相当，但低于2017年和2020年同期水平（该年春节在1月）。核心CPI环比也与CPI类似，虽然由于春节因素有所回升，但是低于趋势线水平。1月份PPI同比下降0.8%，较前值降低0.1个百分点，环比下降0.4，较前值增加0.1个百分点。
　　后市展望。市场主体仍在“强预期、弱现实”的线索上反复观望和博弈。政策整体延续宽松，但并没出现明显超预期的动作及大幅落地的情形；另外，中美摩擦在一定程度上降低了市场的风险偏好。债市收益率中枢仍处在缓慢上行的轨道，并随基本面变化而震荡。如果房地产修复和政策刺激未证实，收益率在当前点位震荡；如果房地产修复和政策刺激证实，收益率中枢将上行10BP左右，在新的平台上震荡。全球经济超预期的可能性仍值得关注。10年美债收益率重新回到3.75%，比前期低点已经上行50个BP，市场对此认知不足，未来关注度可能会提升。
　　风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期

研究报告全文：TableTitle经济温和修复市场继续博弈宏观经济分析报告TableReportDate20230212TableRank核心观点TableAuthorsTableSummary韦志超1月的社融和物价数据反映经济在修复但力度较为温和结构性的问首席经济学家题还有待进一步解决市场主体仍在强预期弱现实的线索上反复SAC执证编号S0110520110004weizhichaosczqcomcn观望和博弈电话86-10-81152692社融开门红信贷强有力2023年1月社融数据迎来开门红当月社融黄煜阳增量59800亿元高于wind预期的56766亿元触及近年来季节性高研究助理点但由于去年同期社融的高基数社融存量同比增速延续了下行趋势huangyuyangsczqcomcn电话86-10-811526721月同比增速为94较前值下降02个百分点从社融分项来看间接融资好于直接融资人民币信贷是同比多增主要支撑项债券融资包括企业债和政府债是同比主要拖累项相关研究TableOtherReport宏观经济周报消费强生产弱等待政1月信贷口径下的新增人民币贷款49000亿元远超季节性均值水平策发力同比多增9200亿元结构上企业贷款强于居民贷款的特征延续并延续乐观空间保守且两者差距进一步拉大居民中长贷整体仍呈弱势并且与房地产销售宏观经济周报消费超预期经济续修复数据的背离加大反映了居民在新的相对价格指导下重新进行大类资产配置内需回暖CPI回升2023年1月份CPI食品CPI非食品CPI同比分别上涨216212较前值分别增加0314和01个百分点核心CPI同比10较前值上涨03个百分点从季节性表现来看1月CPI和非食品CPI弱于季节性均值食品CPI和核心CPI强于季节性均值考虑春节因素的影响2023年1月CPI环比虽然与季节性水平相当但低于2017年和2020年同期水平该年春节在1月核心CPI环比也与CPI类似虽然由于春节因素有所回升但是低于趋势线水平1月份PPI同比下降08较前值降低01个百分点环比下降04较前值增加01个百分点后市展望市场主体仍在强预期弱现实的线索上反复观望和博弈政策整体延续宽松但并没出现明显超预期的动作及大幅落地的情形另外中美摩擦在一定程度上降低了市场的风险偏好债市收益率中枢仍处在缓慢上行的轨道并随基本面变化而震荡如果房地产修复和政策刺激未证实收益率在当前点位震荡如果房地产修复和政策刺激证实收益率中枢将上行10BP左右在新的平台上震荡全球经济超预期的可能性仍值得关注10年美债收益率重新回到375比前期低点已经上行50个BP市场对此认知不足未来关注度可能会提升风险提示疫情发展超预期政策不及预期海外扰动超预期请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明宏观经济分析报告证券研究报告1月的社融和物价数据反映了同样的信息经济在修复但力度较为温和结构性的问题还有待进一步解决市场主体仍在强预期弱现实的线索上反复观望和博弈1社融开门红信贷强有力2023年1月社融数据迎来开门红当月社融增量59800亿元高于wind预期的56766亿元触及近年来季节性高点图1社会融资规模当月值亿元7000060000500004000030000200001000001234567891011122023亿元2018-2022均值2018-2022最大值2018-2022最小值资料来源Wind首创证券研究发展部但由于去年同期社融的高基数社融存量同比增速延续了下行趋势2023年1月为94较前值下降02个百分点请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1宏观经济分析报告证券研究报告图2社融存量同比增速171615141312111092016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01社会融资规模存量同比资料来源Wind首创证券研究发展部数据发布国债10年期活跃券220025收益率不升反降收益率小幅下行不足1个BP演绎利空出尽10年期国债收益率的走势可能反映了市场对经济修复前景的观望心态居民中长贷颓势不改加剧了市场的担忧图3国债10年活跃券即时反应4063042010200-10-20-2-30-4-40-6-50-60-82022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月社融实际量-wind预期社融wind预期社融10年期国债活跃期即时反应BP右轴资料来源wind首创证券研究发展部从社融分项来看间接融资好于直接融资人民币信贷是同比主要支撑项债券融资包括企业债和政府债是同比主要拖累项1社融口径人民币信贷43900亿元同比多增7312亿元2非标融资3485亿元同比少增996亿元其中新增信托贷款-62亿元同比少减618亿元新增委托贷款584亿元同比多增156亿元新增未请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2宏观经济分析报告证券研究报告贴现银行承兑汇票2963亿元同比少增1770亿元3企业股票融资964亿元同比少增475亿元4新增外币贷款-131亿元同比多减1162亿元5政府债券融资4140亿元同比少增1886亿元6企业债券融资1486亿元同比少增4352亿元人民币信贷同比多增7312亿元债券融资同比少增6238亿元图4社融分项亿元6000050000400003000020000100000-100002023年1月2023年1月同比资料来源Wind首创证券研究发展部2023年1月信贷口径下的新增人民币贷款49000亿元远超季节性均值水平同比多增9200亿元wind一致预期为40755亿元请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3宏观经济分析报告证券研究报告图5新增人民币贷款亿元金融机构新增人民币贷款当月值60000500004000030000200001000001234567891011122023亿元2018-2022年均值2018-2022年最大值2018-2022年最小值资料来源Wind首创证券研究发展部结构上企业贷款强于居民贷款的特征延续并且两者差距进一步拉大具体来看1月新增人民币贷款的结构1企事业单位贷款46800亿元同比多增13200亿元其中中长期贷款短期贷款企业票据融资分别为35000亿元15100亿元-4127亿元同比分别多增14000亿元多增5000亿元少增5915亿元2居民贷款8430亿元同比少增5858亿元其中中长期贷款短期贷款分别为2231亿元和341亿元同比分别少增5193亿元和少增665亿元3非银金融机构贷款为-585亿元同比少减832亿元图6新增人民币贷款分项亿元4000035000300002500020000150001000050000-5000-100002023-012023年1月同比请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4宏观经济分析报告证券研究报告资料来源Wind首创证券研究发展部企业与居民的中长贷走势自2022年中以来出现较大背离到2023年1月两者之差达到新高图7金融机构新增人民币贷款企事业单位中长期累计值亿元150001000050000-5000-100002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01金融机构新增人民币贷款企事业单位中长期当月值同比增加金融机构新增人民币贷款居民户中长期当月值同比增加资料来源Wind首创证券研究发展部居民中长贷整体仍呈弱势并且与房地产销售数据的背离加大可能反映了居民在新的相对价格指导下重新进行大类资产配置图8居民中长贷同比与商品房销售同比500015004000300010002000100050000100020005003000400010005000600015002018-012019-012020-012021-012022-012023-01新增人民币贷款居民户中长期当月值同比增加亿元30大中城市商品房成交面积当月值同比增加右轴万平方米资料来源Wind首创证券研究发展部请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5宏观经济分析报告证券研究报告当前居民赎回理财提前还贷可能是一个提高投资收益的方式可以看到理财产品的预期收益率降至近年来的低点与贷款利率差距较大图9理财产品预期收益率走低5505004504003503002502001501002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01理财产品预期年收益率人民币全市场3个月月贷款市场报价利率LPR1年月资料来源Wind首创证券研究发展部1月末M2同比增长126增速分别比上月末和上年同期高08个和28个百分点M1同比增长67增速分别比上月末和上年同期高3个和86个百分点M2与M1同比增速差为59较前值下降22个百分点M1同比增速大幅提升的原因可能主要是去年同期基数低2022年1月M1同比增速仅为-19图10M1M2同比2513201215111010590-582017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01M1同比M2同比右轴资料来源Wind首创证券研究发展部请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6宏观经济分析报告证券研究报告2内需回暖价格回升2023年1月份CPI食品CPI非食品CPI同比分别上涨216212较前值分别上涨0314和01个百分点核心CPI同比10较前值上涨03个百分点图11CPI同比回升62552041531025100-1-5-2-102013-012015-012017-012019-012021-012023-01CPI当月同比CPI非食品当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比CPI食品当月同比右轴资料来源Wind首创证券研究发展部1月份食品烟酒类价格同比上涨47影响CPI上涨约133个百分点其他七大类价格同比六涨一降其中其他用品及服务教育文化娱乐交通通信价格分别上涨3124和20生活用品及服务医疗保健衣着价格分别上涨1608和05居住价格下降01请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7宏观经济分析报告证券研究报告图128大类分项同比食品烟酒其他用品和服务教育文化和娱乐交通和通信生活用品及服务医疗保健衣着居住-1000001002003004005002023-012022-122022-11资料来源Wind首创证券研究发展部食品中鲜果价格上涨131影响CPI上涨约027个百分点蛋类价格上涨84影响CPI上涨约006个百分点鲜菜价格上涨67影响CPI上涨约016个百分点畜肉类价格上涨66影响CPI上涨约021个百分点其中猪肉价格上涨118影响CPI上涨约016个百分点水产品价格上涨48影响CPI上涨约009个百分点粮食价格上涨27影响CPI上涨约005个百分点请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8宏观经济分析报告证券研究报告图13CPI食品分项当月同比鲜果畜肉类猪肉蛋类鲜菜畜肉类食用油水产品食品烟酒粮食酒类烟草奶类畜肉类牛肉畜肉类羊肉-3000-2000-100000010002000300040002023-012022-122022-11资料来源Wind首创证券研究发展部非食品中旅游价格同比增速为112较前值大幅增加73个百分点此外服务价格上涨10涨幅比上月扩大04个百分点能源价格上涨30涨幅比上月回落22个百分点其中汽油柴油和液化石油气价格分别上涨5559和49涨幅均有回落请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9宏观经济分析报告证券研究报告图14CPI非食品分项当月同比旅游交通工具用燃料中药其他用品和服务交通工具使用和维修教育文化和娱乐交通和通信生活用品及服务教育服务医疗保健水电燃料医疗服务服装家用器具衣着西药邮递服务家庭服务鞋类居住通信服务租赁房房租通信工具交通工具-400-200000200400600800100012002023-012022-122022-11资料来源Wind首创证券研究发展部从季节性表现来看1月CPI和非食品CPI弱于季节性均值食品CPI和核心CPI强于季节性均值请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10宏观经济分析报告证券研究报告图152023年与2016-2021年当月环比均值300280277250200150100080083040050030037033000CPI环比CPI食品环比CPI非食品环比核心CPI2023年1月环比2016-2021年均值资料来源Wind首创证券研究发展部考虑春节因素的影响2016年以来春节在1月的年份分别是20172020和2023年具体分别是2017年1月28日2020年1月25日和2023年1月22日2023年1月CPI环比虽然与季节性水平相当但低于2017年和2020年同期水平图16CPI环比仍不强CPI环比2001501000500000501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2020年2023年2016-2021均值资料来源Wind首创证券研究发展部核心CPI环比也与CPI类似虽然由于春节因素有所回升但是低于趋势线水平请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11宏观经济分析报告证券研究报告图17核心CPI受春节因素影响070605环比04CPI03核心02010-15-10-50510152025春节距离1月31日天数2013-2022年2023年线性2013-2022年资料来源Wind首创证券研究发展部观察8大类价格的环比增速仅教育文化和娱乐食品烟酒环比强于季节性均值水平1月份食品烟酒类价格环比上涨20影响CPI上涨约057个百分点其他七大类价格环比四涨两平一降其中教育文化娱乐其他用品及服务价格分别上涨13和11医疗保健交通通信价格分别上涨03和02居住生活用品及服务价格均持平衣着价格下降05图188大类分项2023年1月环比以及与2016-2021年当月环比均值之差教育文化和娱乐食品烟酒其他用品和服务医疗保健居住衣着生活用品及服务交通和通信-100-050000050100150200250与2016-2021年均值之差2023年1月环比资料来源Wind首创证券研究发展部请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12宏观经济分析报告证券研究报告2023年1月份PPI同比下降08工业生产者出厂价格中生产资料价格下降14影响工业生产者出厂价格总水平下降约110个百分点生活资料价格上涨15影响工业生产者出厂价格总水平上涨约035个百分点图19PPI当月同比206515410352100-5-1-10-22010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01全部工业品生产资料生活资料右轴资料来源Wind首创证券研究发展部从环比增速来看PPI下降04降幅比上月收窄01个百分点PPI环比增速与PMI主要原材料购进价格出现较大差距图20PPI环比下行幅度放缓80375702651605505045-14035-22010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01PMI主要原材料购进价格PPI全部工业品环比右轴资料来源Wind首创证券研究发展部从产业链来看采掘工业原材料工业加工工业同比增速分别为20-01请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13宏观经济分析报告证券研究报告-23较前值分别增加03下降13和增加04个百分点图21生产资料PPI当月同比80706050403020100-10-20-302010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01生产资料采掘工业生产资料原材料工业生产资料加工工业资料来源Wind首创证券研究发展部1月份工业生产者价格主要数据环比黑色金属相关行业价格涨幅居前石油相关行业价格跌幅居前请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14宏观经济分析报告证券研究报告图22分行业PPI环比黑色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业燃气生产和供应业有色金属矿采选业医药制造业烟草制品业酒饮料和精制茶制造业电力热力的生产和供应业水的生产和供应业汽车制造业有色金属冶炼及压延加工业印刷业和记录媒介的复制化学纤维制造业非金属矿采选业铁路船舶航空航天和其他运输设通用设备制造业造纸及纸制品业食品制造业金属制品业木材加工及木竹藤棕草制品业纺织服装服饰业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业煤炭开采和洗选业纺织业计算机通信和其他电子设备制造业化学原料及化学制品制造业农副食品加工业石油煤炭及其他燃料加工业石油和天然气开采业-1000-800-600-400-2000002004002023-012022-122022-11资料来源Wind首创证券研究发展部3市场观望动能趋缓市场对于经济修复的前景进入观望状态包括核心因素消费和地产的复苏均不明朗特别是地产因此股债商近期均呈现震荡走势请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15宏观经济分析报告证券研究报告图23股债商走势bp2022-1-4100140301302912028110271002690802570242022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-04万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率10年右轴资料来源Wind首创证券研究发展部图2430大中城市商品房成交面积周日平均万平方米30大中城市商品房成交面积周日平均100908070605040302010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012018万平方米2019万平方米2020万平方米2021万平方米2022万平方米2023万平方米资料来源Wind首创证券研究发展部请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16宏观经济分析报告证券研究报告图25整车物流指数整车物流指数按春节调整16014012010080604020001272243648608496-24-121442042763361081201321561681801922162282402522642883003123242020年整车货运流量指数MA72021年整车货运流量指数MA72022年整车货运流量指数MA72023年整车货运流量指数MA7资料来源Wind首创证券研究发展部4后市展望市场主体仍在强预期弱现实的线索上反复观望和博弈从春节以来的数据看有喜有忧但整体不如预期因此市场整体呈现股弱债强的局面高频数据显示一线商务活动恢复良好但一线工人复工率和全国房地产销售低于预期政策整体延续宽松但并没出现明显超预期的动作及大幅落地的情形另外中美摩擦在一定程度上降低了市场的风险偏好因此春节以来市场呈现股弱债强的局面然而一般而言市场反应周期大致为两个星期所以这一局面对市场的影响大体被消化另外节后第一周领跌的房地产和消费板块在本周已无明显超跌本周债市延续强势但收益率下行幅度已经明显收窄下行动能减弱与股市下行动能减弱相对应短期震荡概率较大我们对债市的观点不变收益率中枢仍处在缓慢上行的轨道并随基本面变化而震荡如果房地产修复和政策刺激未证实收益率在当前点位震荡如果房地产修复和政策刺激证实收益率中枢将上行10BP左右在新的平台上震荡全球经济超预期的可能性仍值得关注10年美债收益率重新回到375比前期低点已经上行50个BP市场对此认知不足未来关注度可能会提升风险提示疫情发展超预期政策不及预期海外扰动超预期请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明17宏观经济分析报告证券研究报告分析师简介TableIntroduction韦志超首创证券首席经济学家董事总经理美国布朗大学经济学博士曾在国泰君安华夏基金及安信证券担任宏观负责人2020年11月加入首创证券研究发展部黄煜阳研究助理北京大学经济学硕士2021年7月加入首创证券研究发展部分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权仅为首创证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用评级说明1投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比增持相对沪深300指数涨幅5-15之间较标准报告发布日后的6个月内的公司中性相对沪深300指数涨幅5-5之间股价或行业指数的涨跌幅相对同期的减持相对沪深300指数跌幅5以上沪深300指数的涨跌幅为基准2投资建议的评级标准行业投资评级看好行业超越整体市场表现报告发布日后的6个月内的公司股价或中性行业与整体市场表现基本持平行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300看淡行业弱于整体市场表现指数的涨跌幅为基准