万亿“无废城市”看“资源化”，“资源化”增量看生活垃圾。“无废城市”建设已向百座重点城市全面铺开，官方预期2030年市场效益将超7万亿元，结合“无害化、资源化、减量化”三大重要性逐级递增的建设思路，并考虑“无害化”建设相对成熟、“减量化”聚焦节约意识培养，“资源化”将是7万亿市场重点投资方向。从垃圾结构看，相较于资源化利用率五成的工废/危废，尚未建立分类体系的生活垃圾为建设重点，政策目标2025年生活垃圾回收利用率达35%。重点关注：前端垃圾分类平台公司（大地海洋、中再资环），分类催化固废产业链延伸及湿垃圾处置需求（瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、山高环能等）。
　　生活垃圾资源化潜力达四千亿级，前端分类困境亟需解决。受制于居民自主分类意识弱、难监管等痛点，大部分生活垃圾当前依旧混扔混运，最终通过焚烧等无害化方式处置。2021年全国共有3亿余吨生活垃圾被无害化处置，结合各类废物结构占比及再生价值，我们测算生活垃圾通过有效分类能提供4588亿元再生资源增量价值。参考美国固废龙头WM.N，通过“到户收取”模式覆盖北美2000万户居民垃圾分类并且市值已达629亿美元，国内生活垃圾资源化潜力值得关注。
　　欲“利用”先“分类”，垃圾行业渠道为王，虎哥模式打造垃圾分类国内标杆。“无废城市”需求爆发下，重点关注通过新模式、渠道掌握生活垃圾资源平台型公司。以虎哥环境为例，作为国内首个完成上门到户垃圾分类回收体系建设公司，截至2022年底，虎哥覆盖户数规模已达82万户，可回收物资源化率达95%，已实现浙江省内4个市下的6个区/县覆盖，并且规模效应下正持续降本增效。受益于“无废城市”及浙江省“无废亚运”政策需求催化，2022年7月以来虎哥环境已陆续接待国家级、省级等众多政府部门的调研参观，并且其中已有温州两个项目新签落地，“虎哥模式”有望迎来快速裂变期。重点关注：大地海洋（定增收购虎哥环境）、中再资环（供销社下家电拆解平台）。
　　固废龙头：“无废城市”重要建设者，固废一张网建设铺开。伴随着全国焚烧产能建设高峰期逐步进入尾声，坐拥充裕稳定现金流的固废龙头有望相应“无废城市”号召，逐步将建设重心由单一垃圾焚烧项目建设向横向（餐厨处理厂等）、纵向（前端环卫、中段转运分拣）延伸，打造城市固废一张网处置的产业园模式。并且依托存量成熟的垃圾收转运及处置体系的协同优势，亦有望成为“资源化”环节前端垃圾分类、后端循环利用的重点参与者。万亿级“无废城市”下固废企业同样机遇满满。重点关注：瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、山高环能。
　　风险提示。政策低预期；垃圾分类建设不及预期；行业竞争格局恶化。
　　

研究报告全文：TablePage深度分析环保证券研究报告无废城市系列报告二TableTitleTableGrade行业评级买入前次评级买入生活垃圾价千金垃圾分类为前提报告日期2023-02-13TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点万亿无废城市看资源化资源化增量看生活垃圾无废城4市建设已向百座重点城市全面铺开官方预期2030年市场效益将超-20222042206220822102212227万亿元结合无害化资源化减量化三大重要性逐级递增的建-8设思路并考虑无害化建设相对成熟减量化聚焦节约意识培-13养资源化将是7万亿市场重点投资方向从垃圾结构看相较于-19资源化利用率五成的工废危废尚未建立分类体系的生活垃圾为建设-25重点政策目标2025年生活垃圾回收利用率达35重点关注前环保沪深300端垃圾分类平台公司大地海洋中再资环分类催化固废产业链延伸及湿垃圾处置需求瀚蓝环境三峰环境旺能环境山高环能等分析师TableAuthor郭鹏生活垃圾资源化潜力达四千亿级前端分类困境亟需解决受制于居SAC执证号S0260514030003民自主分类意识弱难监管等痛点大部分生活垃圾当前依旧混扔混SFCCENoBNX688运最终通过焚烧等无害化方式处置2021年全国共有3亿余吨生活021-38003655垃圾被无害化处置结合各类废物结构占比及再生价值我们测算生guopenggfcomcn活垃圾通过有效分类能提供4588亿元再生资源增量价值参考美国固分析师许洁废龙头WMN通过到户收取模式覆盖北美2000万户居民垃圾分SAC执证号S0260518080004类并且市值已达629亿美元国内生活垃圾资源化潜力值得关注SFCCENoBNU965欲利用先分类垃圾行业渠道为王虎哥模式打造垃圾分类国021-38003625内标杆无废城市需求爆发下重点关注通过新模式渠道掌握生xujiegfcomcn活垃圾资源平台型公司以虎哥环境为例作为国内首个完成上门到户垃圾分类回收体系建设公司截至2022年底虎哥覆盖户数规模已相关研究TableDocReport达82万户可回收物资源化率达95已实现浙江省内4个市下的6环保行业深度跟踪节后板块2023-02-12个区县覆盖并且规模效应下正持续降本增效受益于无废城市景气度持续向上关注双碳主及浙江省无废亚运政策需求催化2022年7月以来虎哥环境已陆线及新兴赛道续接待国家级省级等众多政府部门的调研参观并且其中已有温州环卫行业政策点评公共领域2023-02-07两个项目新签落地虎哥模式有望迎来快速裂变期重点关注大车辆电动化试点启动关注环地海洋定增收购虎哥环境中再资环供销社下家电拆解平台卫车电动化固废龙头无废城市重要建设者固废一张网建设铺开伴随着全环保行业深度跟踪春风已至2023-02-05国焚烧产能建设高峰期逐步进入尾声坐拥充裕稳定现金流的固废龙静待花开重视盐湖提锂技术头有望相应无废城市号召逐步将建设重心由单一垃圾焚烧项目板块机会建设向横向餐厨处理厂等纵向前端环卫中段转运分拣延伸打造城市固废一张网处置的产业园模式并且依托存量成熟的垃圾收联系人TableContacts陈龙021-38003623转运及处置体系的协同优势亦有望成为资源化环节前端垃圾分shchenlonggfcomcn类后端循环利用的重点参与者万亿级无废城市下固废企业同样机遇满满重点关注瀚蓝环境三峰环境旺能环境山高环能风险提示政策低预期垃圾分类建设不及预期行业竞争格局恶化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E大地海洋301068SZCNY311320221115买入34120690974512320915381090720930瀚蓝环境600323SHCNY189520221207买入23741581881199100849744111501200三峰环境601827SHCNY73120230207买入1141063076116096264253910701150旺能环境002034SZCNY190720221027买入2776185250103176343135612301340中再资环600217SHCNY50920220904买入5620220272314188596084410601060山高环能000803SZCNY131120221026买入18270410673198195714209259301320数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保目录索引一万亿级无废城市市场聚焦资源回收利用6一无废城市建设高峰期开启百座重点城市全面铺开6二无废城市数万亿级空间迸发资源化环节为核心8三固废资源化率仍需提高生活垃圾回收利用率不足二成9二生活垃圾价值千金垃圾分类困境亟需突破11一生活垃圾蕴含4000亿资源化潜力火中取栗更待何时11二前端垃圾有效分类为资源化前提当前三大痛点亟需突破13三他山之石日本模式为终局美国到户模式更值得借鉴15三垃圾分类亮眼尝试虎哥模式裂变期将至18一虎哥模式垃圾版菜鸟驿站居民垃圾回收体系标杆18二解决居民政府物业三大环节痛点虎哥模式优势显著19三虎哥模式垃圾分类成效显著规模效应助力快速裂变期开启22四大地海洋定增收购虎哥环境纵深布局无废城市25四无废城市布局加速固废一张网建设铺开26一基本完成去填埋历史使命并购整合加速龙头市占率提升26二存量资产造血能力优异自由现金流转正窗口期已至29三业绩底部反转逻辑明确无废城市新能源布局打开成长上限30四重点推荐瀚蓝环境三峰环境旺能环境等32五风险提示34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图表索引图1无废城市正由试点城市到百座核心城市建设全面铺开6图2城市固废管理系统演变及无废城市的内涵7图3无废城市模式图7图4无废城市三大环节实现路径循环再生值得关注8图52021年我国再生资源回收总量达381亿吨8图62021年我国再生资源回收总额同比增长358图7十四五循环经济发展规划图解9图8城市固废循环再生全产业链图10图9重点城市及模范城市的四大类固体废弃物产生量10图102019年一般工业固体废物综合利用率5611图112019年工业危险废物综合利用率4711图12我国生活垃圾回收利用率测算结果20062015年11图13城市产生生活垃圾流向及当前主要的处置模式12图142021年全国垃圾清运量达317亿吨13图15清运垃圾主要通过焚烧填埋无害化处置13图16居民混倒导致生活垃圾分类回收价值减弱甚至丧失14图17小区垃圾收集站模式较难长期常态化监管14图18日本垃圾分类模式对于不同垃圾的分类收集丢弃方式都做出了极度细致的规定16图19日本对于不同垃圾的分类收集丢弃方式都做出了极度细致的规定16图20美国独栋为主的居住结构催生到户收取的生活垃圾分类处置模式17图212021年收运业务占WM总收入7717图22WM拥有北美领先的垃圾分类回收体系17图232021年虎哥环境实现365亿元营收18图24虎哥环境20222024年业绩承诺目标18图25虎哥环境成功建立居民端回收体系的标杆企业18图26虎哥环境商业模式居民到户回收垃圾中转清运垃圾分拣资源化利用全程数字化监管跟踪19图27虎哥支付垃圾回收津贴强化居民使用意愿20图28虎哥环境典型项目好评率高达97以上20图29虎哥提供全流程智慧监管一张网监测跟踪数据21图30虎哥环境帮助上门搬运处置大件垃圾22图31虎哥环境帮忙处置园林垃圾22图32截至2022年底虎哥环境覆盖户数规模已达82万户22图332022年虎哥环境全年垃圾回收量已达166万吨23图34虎哥建立居民碳减排监控平台累计减排量达23万吨23图35政府付费垃圾回收服务收入占比持续下降24图36虎哥环境利润里水平保持稳定24图37政府付费垃圾回收服务均价持续下降24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图38再生资源品销售均价持续提升24图39虎哥环境户数规模快速扩张25图40虎哥环境垃圾回收量持续提升25图412020年全国焚烧产能已达66万吨日十四五增量空间有限27图422020年焚烧产能占无害化产能比重达5027图43垃圾焚烧率由2010年13提升至2020年5427图44截至2021年底各公司产能结构情况27图45历年固废企业新签产能规模持续下降27图46截至2021年主流垃圾焚烧上市公司市占率28图472020年全国各地区焚烧化率水平28图48历年固废公司经营现金净额情况29图49固废公司平均三年净现比值整体大于8029图50垃圾焚烧板块经营现金流持续改善29图51典型模型中公司运营产能及资本开支情况30图52典型模型中公司将在2023年自由现金流转正30图53垃圾焚烧行业收入及同比增速30图54垃圾焚烧行业业绩及同比增速30图55瀚蓝20模式焚烧业务多点开花31表12021我国主要品种再生资源回收额回收量及生活源占比情况12表22021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588亿元13表3成都市明确各市级相关部门的垃圾分类相关职责15表4虎哥可回收垃圾种类众多并不需要居民单独分类19表5公司提供全环节的数据监管和统计服务极大方便政府考核当地垃圾分类效果20表6成都市生活垃圾管理条例明确物业公司在垃圾分类中职责21表72022年7月至今也有众多国家地方部门对接虎哥环境参观交流25表8大地海洋盈利预测表最新收盘价日期2023021026表9近3年垃圾焚烧行业收购加速趋势已现28表10典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数29表11垃圾焚烧公司2021年及2022Q1-3业绩变化情况单位亿元31表122021年以来固废企业纷纷布局新能源领域32表13瀚蓝环境盈利预测表最新收盘价日期2023021033表14三峰环境盈利预测表最新收盘价日期2023021033表15旺能环境盈利预测表最新收盘价日期2023021034识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保一万亿级无废城市市场聚焦资源回收利用一无废城市建设高峰期开启百座重点城市全面铺开十四五百余座无废城市建设正紧锣密鼓推动中为了实现绿色经济发展推动固体废弃物源头减量和资源化利用最大限度减少填埋量形成固体废物环境影响降到最低的城市发展模式国务院于2019年3月29日发布无废城市建设试点工作方案开启了十余座城市无废城市建设试点工作通过两年试点城市的经验摸索后2021年12月发改委等十八部委正式发布十四五时期无废城市建设工作方案无废城市建设正式向百座核心城市全面铺开而推动固废资源化利用循环再生产业和无害化处置垃圾焚烧餐厨处理等是无废城市建设的核心方向环保产业与无废城市的关系不言而喻因此探究无废城市内涵投资潜力与建设方向将是环保十四五期间重要课题图1无废城市正由试点城市到百座核心城市建设全面铺开数据来源生态环境部官网广发证券发展研究中心如何理解无废城市减少垃圾产生同时尽可能实现垃圾资源化有效利用我国是世界上人口最多产生固废垃圾量最大的国家无废城市的目标针对的是每年新增的100亿吨固废垃圾和600700亿吨存量垃圾的治理根据官方定义无废城市为实现整个城市固废废弃物产生量最小资源化利用充分处置安全的目标世界城市固废管理系统演化已有数千年时间从随意丢弃到焚烧发电生物处理资源循环利用已经历了数次变革而相较于早前以无害化资源化利用并举的第五次变革国家零废弃联盟将第六次无废城市的变革本质定义为废物倒金字塔模式优先垃圾减量其次为资源化利用最后为无害化处置建设理念变更下我们需加快重新梳理无废城市新型固废管理系统的建设要点和投资重心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图2城市固废管理系统演变及无废城市的内涵数据来源国家零废弃联盟网址三个皮匠报告百科Wind广发证券发展研究中心无废城市建设从减量化资源化和无害化三个方向切入资源化为建设重点结合生态环境部对于无废城市定义以及光大环境的典型案例无废城市的建设思路总结下来包括三大要素1减量化前端通过居民教育产品优化尽可能减少固废垃圾的产生量2资源化建立好完善的垃圾分类分拣及转运体系后尽可能实现固废垃圾的资源化利用亦是无废城市的建设重心所在3无害化最终无法资源化利用的固废垃圾通过焚烧等无害化方式安全处置图3无废城市模式图数据来源光大环境生态环境部广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保二无废城市数万亿级空间迸发资源化环节为核心无废城市市场潜力达数万亿增量空间集中在资源化环节2019年5月无废城市建设试点启动大会上试点委员会主任委员杜祥琬介绍无废社会建设的经济效益巨大2030年固废市场效益将超7万亿元而结合减量化资源化无害化的无废城市的建设方向资源化的循环再生产业链无害化的垃圾焚烧等方向均是投资重点考虑到无害化建设已有二十余年垃圾焚烧行业逐步进入成熟稳定阶段我们认为契合双碳主题近年需求井喷式爆发的循环再生产业成长弹性更为突出图4无废城市三大环节实现路径循环再生值得关注数据来源生态环境部官网广发证券发展研究中心资源化产业再生资源回收产值不断提高十四五目标市场潜力达5万亿根据商务部中国物资再生协会中国再生资源回收行业发展报告2012-2021年我国再生资源回收量稳步提升2011-2021年CAGR达87对应2021年再生资源回收总值达137万亿元展望后续国家发改委发布十四五循环经济发展规划提出到2025年基本建立资源循环型产业体系主要资源产出率比2020年提高约20资源循环利用产业产值达到5万亿元碳中和背景下循环再生乃大势所趋图52021年我国再生资源回收总量达381亿吨图62021年我国再生资源回收总额同比增长35再生资源回收总量百万吨左轴增速右轴再生资源回收总值亿元左轴增速右轴381400372551500013695454513543222793202824312000351302452462561861013723314690042403186849000755112615165161140642164471501601957645413590310010260005149370504449048003247-61-243000-201-150-50-30数据来源商务部流通业发展司中国物资再生协会中国再生数据来源商务部流通业发展司中国再生资源回收行业发展报资源回收行业发展报告广发证券发展研究中心告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图7十四五循环经济发展规划图解数据来源国家发改委十四五循环经济发展规划广发证券发展研究中心三固废资源化率仍需提高生活垃圾回收利用率不足二成垃圾收集分类难是限制固废资源率水平的核心原因在居民生活垃圾端体现最为突出根据生态环境部定义城市固废可分为一般工业固体废物工业危险废物医疗废物和城市生活垃圾四大类无废城市治理目标就是针对四类固废进行有效减量和资源化利用而从产业链划分固废资源化产业可简化为上游回收-中游加工-下游利用三大环节其中上游回收环节是制约固废资源化率的核心原因1上游回收环节由于固体废弃物产生的地区分散以及废物非标准化的属性叠加非法倾倒私自处置填埋等现象时有发生固废有效规模化具备经济性地收集是制约循环再生快速发展地核心原因其中与产区内废料品种固定体量较大的一般工业固体废物工业危险废物相比居民产生的城市生活垃圾种类繁多混杂收集极易污染难监管的特性导致生活垃圾当前资源化率最为有限提升空间广阔2中游加工环节废料资源化加工环节总体上技术壁垒并不高企业核心优势体现在得率水平以及成本控制上叠加中国历史上作为全球最大的垃圾进口国2016年洋垃圾进口量达到4500万吨导致国内在废料资源化领域已经形成了较为成熟且成规模的加工体系伴随着洋垃圾进口的禁止目前众多废料加工企业无法获得废料处于停摆空转阶段加工环节并非资源化行业制约因素3下游需求环节双碳要求下各国对于再生料添加的比例要求不断提高叠加可口可乐雀巢等全球快消大型企业也明确未来再生料添加比例承诺此外碳交易对于工业行业减排标准提高下也会加大工业企业对于再生料的采购力度循环再生产业下游需求将愈发旺盛识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图8城市固废循环再生全产业链图数据来源前瞻产业研究院广发证券发展研究中心城市固废垃圾结构一般工业固废体量最大城市生活垃圾增长显著根据2020年全国大中城市固体废物污染环境防治年报统计以重点城市和模范城市为统一口径2019年产生一般工业固体废物垃圾城市生活垃圾工业危险废物和医疗废物产生量分别为75844185442978和65万吨占比分别为77071970316和007一般工业固体废物垃圾和城市生活垃圾体量最大而从增速来看2014至2019年一般工业固体废物和城市生活垃圾产生量复合增速为17和88图9重点城市及模范城市的四大类固体废弃物产生量一般工业固体废物万吨城市生活垃圾万吨工业危险废物万吨医疗废物万吨1000008000018544158171304110442121511322516154861914479600008423748440000678066938666796678846630472544576176374064494587622000047692020092010201120122013201420152016201720182019数据来源生态环境部2020年全国大中城市固体废物污染环境防治年报广发证券发展研究中心一般工业固废工业危废综合利用率约五成而城市生活垃圾回收利用率较低2025年目标35根据2020年全国大中城市固体废物污染环境防治年报披露2019年196个大中城市一般工业固体废物和工业危险固体废物综合利用量分别达85亿吨和025亿吨其中综合利用率分别达559和472利用率水平已达近半成而从城市生活垃圾来看根据我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策测算2015年我国生活垃圾回收利用率测算中值仅为156而根据十四五全国城市基础设施建设规划目标2025年城市生活垃圾回收利用率需达35可提升空间及潜力突出识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图102019年一般工业固体废物综合利用率56图112019年工业危险废物综合利用率47196个大中城市2019年一般工业固体废物利196个大中城市2019年工业危险废物利用用处置等情况处置等情况倾倒丢弃量42万吨01贮存量7561万贮存量吨14336亿吨236综合利用量24918万吨综合利用量47285亿吨559处置量处置量3120278万亿吨204吨385数据来源生态环境部2020年全国大中城市固体废物污染数据来源生态环境部2020年全国大中城市固体废物污染环境防治年报Wind广发证券发展研究中心环境防治年报Wind广发证券发展研究中心图12我国生活垃圾回收利用率测算结果20062015年数据来源我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策周传斌等广发证券发展研究中心二生活垃圾价值千金垃圾分类困境亟需突破一生活垃圾蕴含4000亿资源化潜力火中取栗更待何时2021年我国主要品种再生资源回收量已达381亿吨但目前大部分来自工业源根据中国再生资源回收行业发展报告披露我国主要的再生资源品种包括废钢铁废有色金属废纸废塑料等品种2021年合计回收额达137万亿源回收量达381亿吨已经初具规模但根据文献梳理大部分的再生资源主要来自工业源产生而城市生活垃圾大多焚烧填埋处置掉再生资源率及再生量有限废钢铁废有色金属生活源占总再生量的比重为1134之间识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保表12021我国主要品种再生资源回收额回收量及生活源占比情况万吨回收额亿元回收均价元吨回收量万吨历史生活源回收量占比废钢铁75243007250211110废有色金属2879213541348废铜234废铝209废铅341废纸149323006491-废塑料105055261900-报废机动车2774081679-废弃电器电子产品2224803463-废电池铅酸电池除外1002373842-废轮胎771200640-废玻璃484781005-废旧纺织品26549475-合计13695-38064-数据来源中国再生资源回收行业发展报告中国物资再生协会周传斌我国城市生活垃圾回收利用率测算及其统计数据收集对策Wind广发证券发展研究中心焚烧为当前生活垃圾主流处置方式废纸塑料等再生资源正待我们火中取栗从城市生活垃圾流向图可看出城市产生的废家电废家具废汽车及轮胎都有独立的回收报废体系回收利用率水平较高而暂时并未被很好资源化利用的主要是居民产生的日常生活垃圾除部分高价值易分拣的塑料瓶纸壳被个体回收商回收利用外更多的垃圾被清运之后混杂在一块通过焚烧填埋处置掉根据城乡建设统计年鉴统计2021年全国城市及县城垃圾清运量达317亿吨其中315亿吨通过无害化方式进行了处理焚烧66填埋29其他6而这317亿吨生活垃圾中包含着众多塑料纸纺织品等高价值可回收物品潜在资源化价值突出图13城市产生生活垃圾流向及当前主要的处置模式数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图142021年全国垃圾清运量达317亿吨图15清运垃圾主要通过焚烧填埋无害化处置垃圾填埋率垃圾焚烧率垃圾清运量亿吨无害化处理量亿吨垃圾其他处置率100353113172953032702838028665460213134394414400720000201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源住建部城乡建设统计年鉴Wind广发证券发数据来源住建部城乡建设统计年鉴Wind广发证券发展研究中心展研究中心城市垃圾资源化潜力测算3亿余吨生活垃圾蕴含4000亿级再生资源价值根据华南某市生活垃圾组成特征分析通过梳理得出城市生活垃圾中餐厨类占比398533橡塑类为165334纸类为561795等我们根据比例均值可测算出生活垃圾中各类废料的占比进而乘以全国垃圾清运量测算出各品种废料量结合中国再生资源回收行业发展报告对于各类废料的回收价值均价当年再生资源回收额再生资源回收量可测算出2021年317亿吨已清运生活垃圾中各类废料的价值量并加总得出2021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588亿元以1413亿人口为基数人均产生生活垃圾潜在价值量达325元人年表22021年全国生活垃圾废料潜在回收价值总额达4588亿元2021年全国生活垃圾废料结构及价值量情况人均情况2021年全国垃圾废料结构废料量价值均价废料价值量废料量废料价值量清运量亿吨废料品种亿吨元吨亿元kg人年元人年废塑料25007950003950559127953废纸68022200043115243047废有色金属0200120000127045896317废纺织品3201050051717359废玻璃1300450021291146废钢铁0100030009022067合计36611639644588819032468数据来源城乡建设统计年鉴中国再生资源回收行业发展报告张海龙等华南某市生活垃圾组成特征分析广发证券发展研究中心二前端垃圾有效分类为资源化前提当前三大痛点亟需突破生活垃圾资源化前提为前端垃圾有效分类干湿混杂垃圾丧失回收利用经济价值参考上文对于我国城市生活垃圾资源化利用现状的总结目前我国城市生活垃圾回收利用率水平仅20左右2025年目标为35潜在资源利用回收价值可高达4588亿元而限制资源化率水平快速提升的核心原因为前端垃圾未实现有效干湿分类一旦塑料纸壳纺织品等高价值回收废料被湿垃圾油脂附着之后就不具备分识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保拣回收的经济性因此推动生活垃圾资源化利用首先需完善前端垃圾分类体系图16居民混倒导致生活垃圾分类回收价值减弱甚至丧失数据来源Wind广发证券发展研究中心而当前我国垃圾分类体系建设进度依旧缓慢大部分城市还是干湿垃圾混装混运最后统一焚烧的处置方式归因下来主要有以下三大难点需要突破1居民端自主垃圾分类意愿弱监管难为根本原因中国正式推动垃圾分类仅数年时间与日本美国通过数十年摸索及建设出的成熟垃圾分类体系相比当前中国居民素质水平层次不奇垃圾分类教育时间短导致自主垃圾分类意识薄弱并且居民垃圾付费制度尚未建设完毕这使得当前居民自主垃圾分类的可能性较弱另一方面由于中国城市人口密集人员结构及小区情况错综复杂等原因且以小区为单位的垃圾集中收集站点意味着垃圾分类的完成需建立在全体居民有效分类基础上100户居民只要有部分居民偷偷混倒他们湿垃圾的油脂水杂就会污染其余干垃圾导致所有干垃圾的回收价值减弱甚至丧失监管和实现难度极高因此我们可以看到居民混倒乱倒垃圾现象依旧是当前常态图17小区垃圾收集站模式较难长期常态化监管数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保2政府端九龙治水下各政府部门协同效率较低监管及统筹难度高根据中国循环经济网介绍由于固体废物的种类繁杂分属于不同部门管理涉及环保发改商务工业农业等多部门和多领域如农业废弃物归农业农村部工业危废归生态环境部生活垃圾及建筑垃圾归住建部管理等以成都市关于落实生活垃圾分类责任加快推进全流程分类体系建设的通知为例成都垃圾分类建设与20个相关市级部门有相关职责九龙治水仍是垃圾分类领域所面对的突出困难协同处置决定了无废城市创建的复杂性容易形成事不关己高高挂起的部门分割机制导致垃圾分类制度推进效率低下表3成都市明确各市级相关部门的垃圾分类相关职责市级相关部门具体职责负责全市生活垃圾管理工作的督促指导和检查考核对生活垃圾分类投放收集运输处市城管委理实施监督管理等负责会同市规划和自然资源局市城管委市商务局推进新建改建扩建项目配套建设垃市住建局圾收集站房转运站再生资源回收站等生活垃圾分类设施建设工作等市商务局负责可回收物再生资源的回收利用管理工作等市生态环境局负责有害垃圾收集贮存转移处置监督管理工作等市教育局负责推进生活垃圾分类教育等市机关事务管理局负责指导督促机关和事业单位完善生活垃圾分类设施规范分类标志开展分类宣传等市工会共青团妇联等人民团体负责组织开展垃圾分类进家庭进企业生活垃圾分类志愿服务等宣传动员工作等规划和自然资源农业农村发改经信教育财负责按照职责分工推动本行业本系统生活垃圾分类投放管理责任主体充分履行分类投放政民政公安交通科技卫健文广旅市场责任等监管邮政管理等其他市级相关部门数据来源关于落实生活垃圾分类责任加快推进全流程分类体系建设的通知广发证券发展研究中心3物业端当前模式下拾荒者仍为回收主力影响小区治安限制垃圾回收利用水平由于目前最小单位到小区的垃圾分类回收体系导致生活垃圾从居民到集中垃圾桶集中垃圾桶到转运车的环节中都无法根除拾荒者的角色出现而个体回收户高流动性难监管的特性直接影响了城市形象和小区治安并且小散乱的回收模式导致中间环节过多无法形成规模效应和有效监管及体系数据跟踪且个体回收户往往只聚焦矿泉水瓶纸壳纸张等高附加值易回收的废料垃圾无法实现生活垃圾的整体有效回收利用限制了垃圾回收利用水平三他山之石日本模式为终局美国到户模式更值得借鉴海外发达国家推动垃圾分类已有数十年时间日本欧美走在垃圾分类前列根据生活垃圾资源化管理的国际实践及对我国的经验借介绍现代城市的垃圾问题最早可追溯至十八世纪末伴随着欧洲美国日本的经济不断腾飞城市垃圾污染的问题愈发突出各个国家地区也通过不断的政策发布和实操摸索也走出了各自的垃圾分类模式对于我国垃圾分类制度建设有极大的参考意义识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保图18日本垃圾分类模式对于不同垃圾的分类收集丢弃方式都做出了极度细致的规定数据来源杨光等生活垃圾资源化管理的国际实践及对我国的经验借鉴Wind广发证券发展研究中心日本模式居民自主高素质分类意识为基础精细化分类实现废料利用的最大化从上世纪70年代开始日本用了40多年的时间将垃圾分类的方法逐步细化从源头上减少垃圾对环境的污染并进一步提高资源的利用率针对每一种垃圾的分类方式丢弃时间都有相较于别国极度细致的规定而这一制度的完成是需要一至两代人的长期垃圾分类教育及意识形成才能够实现的是当前世界各国中垃圾分类精细化资源利用程度最高的国家之一而考虑到我国当前国情以及无废城市建立的急迫诉求日本模式对于我国垃圾分类制度建设的短期借鉴意义较弱图19日本对于不同垃圾的分类收集丢弃方式都做出了极度细致的规定数据来源知乎Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保美国独栋为主的居住结构催生到户收取模式强化对于居民个体垃圾监管值得我们借鉴由于美国居民居住方式主要以独栋House为主导致了以小区为单位收集垃圾的便利性较弱也就催生了一户两桶干垃圾湿垃圾为主的垃圾收集模式同时由于政府对于垃圾分类及资源化利用的重视程度不断提高政策端也逐步加强对于垃圾随意混倒的处罚力度以旧金山为例全市实行严格的收费制度垃圾分类错误的居民将受到警告并被罚款而以户为单位的垃圾点也极大便利了垃圾收集公司对于居民垃圾分类的监管及处罚参考美国到户收取模式我们大中型城市以小区楼房为主的居住模式人口密度更大到户收集的理论效率将会更高而上门到户收集模式有效解决了居民端意愿弱政府端监管难物业端拾荒者难驱赶等问题值得我国借鉴图20美国独栋为主的居住结构催生到户收取的生活垃圾分类处置模式数据来源知乎Wind广发证券发展研究中心美国废物管理公司WasteManagementInc覆盖北美2000余万户居民垃圾回收分类工作市值已超600亿美元参考海外龙头美国固废公司的经验前端垃圾收运分类业务占其总收入的77当前实现了2100万户北美居民的覆盖享有超600亿美元超4000亿人民币市值规模垃圾资源价值已被西方充分认可图212021年收运业务占WM总收入77图22WM拥有北美领先的垃圾分类回收体系WM分业务营收亿人民币收集垃圾填埋场转运废品回收其他业务1500123135120011973116107112891277413294117121900104268265220244239600300605667714656744020172018201920202021数据来源WMN年报Wind广发证券发展研究中心数据来源WMN年报Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保三垃圾分类亮眼尝试虎哥模式裂变期将至一虎哥模式垃圾版菜鸟驿站居民垃圾回收体系标杆大地海洋300168SZ拟定增收购虎哥环境居民回收体系建设先驱者2022年10月29日大地海洋公告披露公司拟发行股份购买实控人关联资产虎哥环境100的股权作价91亿元发行价为2528元股对应2022-2024年业绩承诺扣非归母净利润625078009670万元而虎哥环境所采用得虎哥模式与美国模式类似均为上门到户收取垃圾有效解决了居民政府物业的垃圾分类痛点在当前试点城市垃圾分类成效显著4000亿级无废城市前端垃圾分类潜力价值放量下公司快速裂变及业绩爆发期即将开启图232021年虎哥环境实现365亿元营收图24虎哥环境20222024年业绩承诺目标历史扣非归母净利润和202224股权激励目标百万元营业收入百万元左轴同比增速右轴12540036474509670100320277424078002636870027562502403833016020503839801025000202020212022M1-8202020212022E2023E2024E数据来源大地海洋发行股份购买资产并募集配套资金暨关联数据来源大地海洋发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿Wind广发证券发展研究中心交易报告书草案修订稿Wind广发证券发展研究中心图25虎哥环境成功建立居民端回收体系的标杆企业数据来源大地海洋发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿Wind广发证券发展研究中心虎哥模式垃圾版菜鸟驿站实现居民端垃圾回收到后端分拣资源化利用全打通虎哥环境首先以招投标形式参与相关地区生活垃圾回收项目中标后虎哥负责当地居民垃圾分类回收分拣回收利用并对全过程进行智慧化监管政府会基于公识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保司服务范围内的户数支付对应的服务费而具体的商业模式流程如下第一步APP上门收垃圾每户家庭放置专属垃圾桶居民可在APP上下单工作人员将即使上门打包称重给居民支付服务费第二步虎哥服务站-垃圾暂存类似于垃圾版菜鸟驿站模式每15002000户居民安排一个站点23名员工负责当地垃圾上门回收及暂存第三步垃圾中转清运及入库审核服务站点垃圾暂存满之后将由公司的垃圾中转车统一转运至后端站点并对垃圾进入入库审核第四步后端分拣及垃圾资源化利用将入库垃圾进行人工分拣并将打包好的各类可回收物卖给下游再生企业资源化利用依靠前端出色垃圾收集分类服务支持公司生活垃圾回收利用率达90以上图26虎哥环境商业模式居民到户回收垃圾中转清运垃圾分拣资源化利用全程数字化监管跟踪数据来源大地海洋发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿Wind广发证券发展研究中心二解决居民政府物业三大环节痛点虎哥模式优势显著居民端垃圾分类难处置烦问题得以解决环保金补贴加大居民使用意愿1解决分类难痛点除易腐垃圾其他垃圾外其余所有垃圾均可回收并且不需要居民分类2解决处置烦的痛点居民可使用APP呼叫虎哥上门收垃圾虎哥1小时内完成垃圾收集居民不用自主投扔垃圾3环保金加大居民使用意愿根据垃圾重量虎哥惠支付居民对应金额的环保金补贴可用于提现合APP商城采购4人身财产安全更有保障之前回收纸壳废家电的为流动回收个体户身份不明价格不透明缺斤少两而虎哥为专业化稳定团队表4虎哥可回收垃圾种类众多并不需要居民单独分类垃圾类别垃圾品类是否回收纸类报纸传单杂志旧书纸板箱及其他未受污染的纸制品等塑料类容器塑料和包装塑料等玻璃类玻璃瓶罐平板玻璃及其他玻璃制品金属类可回收物是铁铜铝等金属制品纺织类旧纺织衣物鞋帽和纺织制品等废弃电子产品废纸塑铝复合包装识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText深度分析环保废电池类镉镍电池氧化汞电池铅蓄电池等废旧灯管灯泡类日光灯管节有害垃圾能灯等家用化学品类废药品及其包装物废油漆溶剂及其包装物废杀虫剂是消毒剂及其包装物等其他废胶片废相纸废旧水银温度计废血压计等易腐垃圾餐厨垃圾厨余垃圾类等否其他垃圾污染与不宜再生利用的纸张不宜再生利用的生活物品等否数据来源大地海洋发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿虎哥appWind广发证券发展研究中心图27虎哥支付垃圾回收津贴强化居民使用意愿图28虎哥环境典型项目好评率高达97以上2020年度好评率2021年度好评率97869851977798279838100806040200余杭区安吉县衢州市数据来源虎哥APPWind广发证券发展研究中心数据来源大地海洋发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿Wind广发证券发展研究中心政府端实质性完成垃圾分类建设全环节数据监管方便部门协同与考核一方面相较于传统垃圾站点派人蹲点模式虎哥环境避免居民垃圾混倒真正实现居民端垃圾分类大幅提高垃圾资源化利用率另一方面考虑当前垃圾分类九龙治水各部门相处掣肘推动难的状态把生活垃圾分类统一打包给虎哥环境来完成在高效率完成垃圾分类的同时虎哥提供全流程智慧监管一张网数据网络垃圾分类物流清运资源化利用居民碳减排均数据均可统一打包给地方政府极大方便部门间协同与考核表5公司提供全环节的数据监管和统计服务极大方便政府考核当地垃圾分类效果平台名称业务环节关联性重要性1向政府主管部门实时直观全面地展示标的公司服务覆盖区域内垃圾回收的总体情况并提供垃圾分类大数据平台子平台的汇总和展示统计服务功能1确保落实1小时上门服务标准为考核站点人员服务时效性提供依据同步呼叫订单监管平台前端收集环节2垃圾收集信息至政府监管平台作为政府全链条管理的依据1减少人工干预提高清运效率保证服务站垃圾日产日清物流清运监管平台中端清运环节2同步垃圾清运信息至政府监管平台作为政府全链条管理的依据1分析核算各类再生资源产品周转率为再生资源销售业务的开展提供决策依据资源化利用监管平台后端分拣利用环节2同步资源化利用信息至政府监管平台作为政府全链条管理的依据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明