夯实磷化工主业探索多元素融合发展，公司业绩高速增长。
　　近年来磷化工行业供给侧改革深入推进，我国磷矿石产量呈逐年收缩态势。2020年公共卫生事件引起全球供应链紊乱，各国开始重视粮食安全，粮食价格大幅上涨，进而带动磷肥需求，磷矿石产能释放不足，价格不断冲高，磷化工产业链产品价格应声上涨。公司作为磷化工龙头企业，拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨，磷矿石产能585万吨/年。2020年以来公司磷化工产品黄磷、草甘膦、磷酸盐以及磷肥价格均有大幅上涨。公司在围绕磷化工主业发展的同时，探索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，积极布局有机硅、硫化工、磷酸铁、磷酸铁锂以及湿电子化学品等板块，下游涉及建筑、电子电器、新能源材料和半导体等行业，未来成长空间广阔。
　　黄磷限产叠加粮食价格高位，磷化工产品迎来景气周期。
　　黄磷：黄磷是磷酸、草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料，作为一种高耗能产品，在能耗双控背景下，产能释放有限，价格中枢上移。公司具有16万吨/年黄磷产能，国内第一，为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实基础，也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用。磷酸盐：公司精细磷酸盐产能超过23万吨，是全国磷酸盐领先企业，现有三聚磷酸钠产能13.1万吨/年、六偏磷酸钠产能4.8万吨/年。2022年磷酸盐供需维持紧平衡，叠加上游黄磷等原料价格上涨，当前磷酸盐价格仍维持高位。草甘膦：草甘膦约占全球除草剂市场30%份额，下游需求刚性。全球产能118万吨且较为集中，短期未有新增产能，目前公司草甘膦产能达到23万吨，并配有甘氨酸产能10万吨，一体化优势明显，当前草甘膦价格和价差维持在相对高位，盈利能力突出。磷肥：公司具有磷酸一铵产能20万吨，磷酸二铵产能80万吨。2020年以来，粮食价格大幅上涨，海外供应链受到冲击，磷肥迎来上行周期，2022年7月国内磷铵价格均曾突破4500元/吨。去年三季度迎来化肥消费淡季，磷铵价格有所回落，目前磷铵价格已经企稳反弹，随着春耕备肥临近，磷铵价格仍存上涨空间。
　　研发投入不断加大，成长板块有望打开盈利空间。
　　公司在成长板块积极布局，2022年公司前三季度研发费率为3.81%，位居可比公司前列，研发费用达到9.47亿元，同比增加89%。有机硅：公司在扩大有机硅单体产能的同时，不断向有机硅深加工方向发展，光伏胶、液体胶、有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒、高附加值有机硅产品将于今年陆续投产。湿电子化学品：公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累，目前建有15万吨湿电子化学品产能，产能规模较大，产品质量总体处于国际先进水平，公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户。硫化工：公司是国内DMSO（二甲基亚砜）龙头企业，具备产能6万吨/年，受益于下游医药、碳纤维等行业的发展，DMSO的价格也维持在40000元/吨以上，产品盈利能力突出；磷酸铁：磷酸铁锂装机量不断增加，磷酸铁迎来快速发展阶段。公司与华友钴业合作的一期10万吨/年磷酸铁，8万吨/年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产。公司在成长板块的谋篇布局已初见成效，随着未来新项目的落地，公司业绩有望迈上新台阶。
　　投资建议：
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为59.84/62.46/69.93亿元，EPS分别为5.38/5.62/6.29元，对应PE分别为6/6/5倍，考虑公司作为国内磷化工龙头企业，具有丰富磷矿资源一体化程度高，将充分受益于磷化工产品的高景气，同时向新材料领域积极拓展，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：农化产品价格下跌风险、新项目建设不及预期、地产复苏不及预期。
　　

研究报告全文：TableTitle周期兼备成长乘景气之风开新局兴发集团TableReportDate600141公司深度报告20230212评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary翟绪丽夯实磷化工主业探索多元素融合发展公司业绩高速增长首席分析师近年来磷化工行业供给侧改革深入推进我国磷矿石产量呈逐年收缩态SAC执证编号S0110522010001zhaixulisczqcomcn势2020年公共卫生事件引起全球供应链紊乱各国开始重视粮食安全电话010-81152683粮食价格大幅上涨进而带动磷肥需求磷矿石产能释放不足价格不断冲高磷化工产业链产品价格应声上涨公司作为磷化工龙头企业拥有甄理采矿权的磷矿资源储量约429亿吨磷矿石产能585万吨年2020年以化工行业研究助理来公司磷化工产品黄磷草甘膦磷酸盐以及磷肥价格均有大幅上涨公zhenlisczqcomcn电话010-81152643司在围绕磷化工主业发展的同时探索磷硅硫锂氟融合发展积极布局有机硅硫化工磷酸铁磷酸铁锂以及湿电子化学品等板块下市场指数走势最近TableChart1年游涉及建筑电子电器新能源材料和半导体等行业未来成长空间广阔05兴发集团沪深300黄磷限产叠加粮食价格高位磷化工产品迎来景气周期黄磷黄磷是磷酸草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料作为一种高耗能产品在能耗双控背景下产能释放有限价格中枢上移公司具有1609818291427--FebJul----万吨年黄磷产能国内第一为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实SepNovFebApr基础也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用磷酸盐公司-05精细磷酸盐产能超过23万吨是全国磷酸盐领先企业现有三聚磷酸钠资料来源聚源数据产能131万吨年六偏磷酸钠产能48万吨年2022年磷酸盐供需维持公司基本数据TableBaseData紧平衡叠加上游黄磷等原料价格上涨当前磷酸盐价格仍维持高位草最新收盘价元3138甘膦草甘膦约占全球除草剂市场30份额下游需求刚性全球产能一年内最高最低价元47512765118万吨且较为集中短期未有新增产能目前公司草甘膦产能达到23市盈率当前844万吨并配有甘氨酸产能10万吨一体化优势明显当前草甘膦价格和市净率当前182总股本亿股1112价差维持在相对高位盈利能力突出磷肥公司具有磷酸一铵产能20总市值亿元34884万吨磷酸二铵产能80万吨2020年以来粮食价格大幅上涨海外供资料来源聚源数据应链受到冲击磷肥迎来上行周期2022年7月国内磷铵价格均曾突破4500元吨去年三季度迎来化肥消费淡季磷铵价格有所回落目前磷相关研究TableOtherReport受益农化行业景气磷化工龙头全年铵价格已经企稳反弹随着春耕备肥临近磷铵价格仍存上涨空间利润快速增长研发投入不断加大成长板块有望打开盈利空间三季度业绩符合预期成长板块营收公司在成长板块积极布局2022年公司前三季度研发费率为381位居占比提升主营产品高景气度成长板块有望打可比公司前列研发费用达到947亿元同比增加89有机硅公司开盈利空间在扩大有机硅单体产能的同时不断向有机硅深加工方向发展光伏胶液体胶有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒高附加值有机硅产品将于今年陆续投产湿电子化学品公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累目前建有15万吨湿电子化学品产能产能规模较大产品质量总体处于国际先进水平公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户硫化工公司是国内DMSO二甲基亚砜龙头企业具备产能6万吨年受益于下游医药碳纤维等行业的发展DMSO的价格也维持在40000元吨以上产品盈利能力突出磷酸铁磷酸铁锂装机量不断增加磷酸铁迎来快速发展阶段公司与华友钴业合作的一期10万吨年磷酸铁请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8万吨年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产公司在成长板块的谋篇布局已初见成效随着未来新项目的落地公司业绩有望迈上新台阶投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为598462466993亿元EPS分别为538562629元对应PE分别为665倍考虑公司作为国内磷化工龙头企业具有丰富磷矿资源一体化程度高将充分受益于磷化工产品的高景气同时向新材料领域积极拓展未来成长空间广阔维持买入评级风险提示农化产品价格下跌风险新项目建设不及预期地产复苏不及预期盈利预测TableProfit2021A2022E2023E2024E营收亿元23706291723395539703营收增速289231164169净利润亿元4237598462466993净利润增速585241244120EPS元股381538562629PE823583559499资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告目录1夯实磷化工主业探索多元素融合发展公司业绩高速增长111磷化工产业链产品布局完善成长板块未来可期112主营产品迎高景气公司业绩爆发性增长42磷矿石价格维持高位公司资源优势显现73成本支撑需求刚性磷酸盐精细化发展1031能耗双控背景下黄磷价格易涨难跌1032磷酸盐需求广泛成本支撑强劲114供给格局稳定草甘膦景气有望持续1541行业集中度高转基因作物种植面积平稳1542成本支撑草甘膦价格维持高位1843关键原料自给全产业链配套优势明显205矿肥一体化成本优势突出2251粮食价格高位全球磷肥消费稳步增长2252产量收缩需求刚性磷铵价格企稳236有机硅板块扩产有序高附加值产品多点开花267湿电子化学品前景广阔公司技术不断提升3271电子行业蓬勃发展国产占有率有望提升3272半导体面板光伏快速发展带动电子化学品需求3473公司技术不断突破产品受主流厂商认可368硫化工板块行业领先二甲基亚砜应用广泛389布局电池新材料磷酸铁项目前景广阔4091新能源汽车产量创新高磷酸铁锂装机量比例提升4092磷酸铁或迎集中投产期公司资源优势突出产品更具竞争力4110盈利预测和评级44插图目录图1公司产品产业链全景3图2公司股权结构3图3公司发展历程4图4公司营收稳步提升5图5归母净利润大幅增长5图6磷酸盐草甘膦等板块盈利能力突出5图7公司营收组成不断优化亿元6图8公司毛利组成亿元2022H16图9公司海外营收占比提升亿元6图10公司销售毛利率和销售净利率创新高6图11公司各项费率呈下降趋势7图12公司研发费率居可比公司前列7图13公司ROE升至高位7图14资产负债率不断下降7图15全球磷矿石储量分布单位10亿吨2021年8请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图162020年全球磷矿石储量占比8图172020全球磷矿石产量万吨8图182010-2020全球磷矿石消费结构9图19全球磷矿石产量呈下降趋势实物量9图202022年磷矿石产量有所下降9图21磷矿石行业集中度较高2022年9图22磷矿石30价格维持高位10图23黄磷消费结构2022年10图24黄磷供需紧平衡万吨10图25公司黄磷产能位列全国第一2022年11图26黄磷价格维持在30000元吨附近11图27三聚磷酸钠结构12图28六偏磷酸钠结构12图29公司三聚磷酸钠产能位居前列万吨2022年12图30公司六偏磷酸钠产能位居前列万吨2022年12图31三聚磷酸钠供需平衡表万吨13图32六偏磷酸钠供需平衡表万吨13图33三聚磷酸钠消费量下降万吨13图34六偏磷酸钠消费量小幅减少万吨13图35食品级三聚磷酸钠出口量同比增长14图36食品级六偏磷酸钠出口量小幅减少14图37其他三聚磷酸钠出口量同比增长14图38其他六偏磷酸钠出口量小幅减少14图39三聚磷酸钠出口单价维持高位14图40六偏磷酸钠出口单价维持高位14图41三聚磷酸钠库存低位15图42六偏磷酸钠库存低位15图43三聚磷酸钠国内均价维持高位15图44六偏磷酸钠国内均价维持高位15图45草甘膦结构16图46草甘膦多用于转基因作物16图47全球转基因作物种植面积占比百万公顷16图48粮食作物播种面积稳定百万公顷16图49主要转基因种植国家万公顷17图50主要转基因种植国家转基因渗透率17图51全球转基因种植面积增速趋缓17图52全球氨基酸类除草剂市场亿美元17图53国内草甘膦产能小幅提升19图542022年国内草甘膦产量有所减少19图55国内草甘膦库存增加19图56草甘膦开工率降低20图57国内草甘膦价格有所回调20图58甘氨酸法工艺路线20图59二乙醇胺-IDA法工艺路线20图60甘氨酸法价差维持高位21请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图61公司草甘膦成本优势突出21图62草甘膦毛利率对比21图63世界农产品价格高位22图64国内农产品价格高位22图65全球磷肥产量增长有限折合P2O510022图66全球磷肥消费稳定增长折合P2O510022图67我国磷肥产量有所回升万吨折合P2O510023图68我国农用磷肥施用折纯量万吨折合P2O510023图69磷酸一铵产量和产能收紧23图70磷酸二铵产能和产量收紧23图71磷酸一铵消费量持平24图72磷酸二铵消费量有所增加24图73磷酸一铵出口量降幅收窄24图74磷酸二铵出口量降幅收窄24图75磷酸一铵海内外价差收窄元吨25图76磷酸二铵海内外价差收窄元吨25图77磷酸一铵开工率较低25图78磷酸二铵开工率较低25图79磷酸一铵库存相对低位25图80磷酸二铵库存相对低位25图81磷酸一铵价差反弹元吨26图82磷酸二铵价差反弹元吨26图83有机硅产业链27图84有机硅单体产量逐年增加28图85有机硅单体行业集中度万吨2022年28图86有机硅中间体供需情况万吨29图87有机硅中间体库存增加29图88DMC价格回调29图89有机硅行业毛利率对比30图90公司有机硅产业链30图91太阳能电池产量逐年增加31图92光伏胶需求量有望延续增长31图93全球湿电子化学品市场规模32图94中国湿电子化学品产量不断增加32图952021年全球湿电子化学品应用结构32图962021年中国湿电子化学品应用结构32图97电子级双氧水价格34图98电子级磷酸价格34图99电子级硫酸价格34图100电子级氢氟酸价格34图101全球集成电路销售额持续增加35图102国内集成电路销售额快速增长35图103世界太阳能装机容量快速增长35图104国内太阳能装机容量快速增长35图105显示面板出货量稳步增长36请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图106显示面板出货面积稳步增长36图107公司湿电子化学品下游客户37图108电子化学品行业毛利率对比38图109二硫化碳-甲醇法工艺39图110DMSO价格元吨39图111碳纤维供需情况万吨40图112碳纤维下游应用万吨202240图113新能源车产量大幅增加41图114磷酸铁锂装机量显著增长兆瓦时41图115磷源成本占比超5041图116磷酸铁行业集中度低万吨41图117磷酸铁锂产量快速增加42图118磷酸铁产能快速增加42图119磷酸铁价格维持高位42表格目录表1公司产品结构多元化1表2各国磷矿石产量趋势分化实物量万吨9表3公司水电资源丰富11表4我国耐除草剂玉米和大豆产品情况18表5草甘膦生产企业万吨18表6有机硅行业政策27表7有机硅单体新增投产情况万吨28表8公司有机微胶囊产品31表9国外湿电子化学品公司32表10电子化学品分类33表11湿电子化学品等级33表12兴福电子IC级产品36表13TFT级化学品36表14二甲基亚砜的应用38表15二甲基亚砜的工艺方法38表16磷酸铁新增产能情况42表17磷酸铁锂新增产能情况43表18公司主要产品的营收预测44表19公司估值水平较低2023021245请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告1夯实磷化工主业探索多元素融合发展公司业绩高速增长兴发集团是国内磷化工龙头企业公司坐落于湖北省宜昌市主要从事磷化工系列产品和精细化工产品的开发生产和销售公司具有丰富的磷矿储量目前拥有采矿权的磷矿资源储量达到429亿吨公司自有的32座水电站和4个分布式光伏发电站总装机容量分别达到1784万千瓦和1264千瓦丰富的水电资源也为公司提供了相对廉价的电力成本公司磷化工产业链产品主要包括磷矿石黄磷精细磷酸盐以及磷肥等同时公司在有机硅湿电子化学品二甲基亚砜等领域积极布局以磷矿和电力资源为基础横向纵向多元发展真正形成了矿电化一体磷硅盐协同和矿肥化结合的产业链优势11磷化工产业链产品布局完善成长板块未来可期磷矿石产量提升磷化工产品一体化优势明显200万吨年后坪磷矿于2022年12月正式投产公司磷矿产量增加到585万吨年黄磷黄磷是磷酸草甘膦以及精细磷酸盐的主要原料作为一种高耗能产品在能耗双控背景下产能释放有限价格中枢上移公司具有16万吨年黄磷产能国内第一为公司磷化工深加工产品发展提供了坚实基础也对公司上下游的一体化发展起到重要的衔接作用磷酸盐公司精细磷酸盐产能超过23万吨是全国磷酸盐领先企业现有三聚磷酸钠产能131万吨年六偏磷酸钠产能48万吨年2022年磷酸盐供需维持紧平衡叠加上游黄磷等原料价格上涨当前磷酸盐价格仍维持高位草甘膦草甘膦约占全球除草剂市场30份额下游需求刚性全球产能118万吨且较为集中短期未有新增产能目前公司草甘膦产能达到23万吨并配有甘氨酸产能10万吨一体化优势明显当前草甘膦价格和价差维持在相对高位盈利能力突出磷肥公司具有磷酸一铵产能20万吨磷酸二铵产能80万吨2020年以来粮食价格大幅上涨海外供应链受到冲击磷肥迎来上行周期2022年7月国内磷铵价格均曾突破4500元吨去年三季度迎来化肥消费淡季磷铵价格有所回落目前磷铵价格已经企稳反弹随着春耕备肥临近磷铵价格仍存上涨空间研发投入不断加大成长板块有望打开盈利空间公司在成长板块积极布局2022年公司前三季度研发费率为381位居可比公司前列研发费用达到947亿元同比增加89有机硅公司在扩大有机硅单体产能的同时不断向有机硅深加工方向发展光伏胶液体胶有机硅微胶囊以及气凝胶等高技术壁垒高附加值有机硅产品将于今年陆续投产湿电子化学品公司控股子公司兴福电子经过多年研发积累目前建有15万吨湿电子化学品产能产能规模较大产品质量总体处于国际先进水平公司产品已批量供应国内外多家知名半导体客户硫化工公司是国内DMSO龙头企业具备产能6万吨年受益于下游医药碳纤维等行业的发展DMSO的价格也维持在40000元吨以上产品盈利能力突出磷酸铁磷酸铁锂装机量不断增加磷酸铁迎来快速发展阶段公司与华友钴业的合资公司兴友科技的一期10万吨年磷酸铁8万吨年磷酸铁锂项目也将于今年二季度投产公司在成长板块的谋篇布局已初见成效随着未来新项目的落地公司业绩有望迈上新台阶表1公司产品结构多元化公司参控股公司持股公司主要营收板块设计产能在建产能预计完工时间公司比例磷矿585万吨年上市公司湖北吉星化55工黄磷16万吨年保康楚烽100贵州龙马磷100业等三聚磷酸纳131万吨年精细磷酸盐板块宜都兴发100六偏磷酸纳48万吨年请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司深度报告证券研究报告次磷酸钠5万吨年草甘膦23万吨年草甘膦板块泰盛公司100甘氨酸10万吨年有机硅单体36万吨年40万吨年40万吨年2023-2025年硅橡胶15万吨年密封胶3万吨年硅油51万吨年3万吨年功能性硅油氯碱和有机硅板块有机硅微胶囊550吨年2023年Q1湖北兴瑞100光伏胶5万吨年2023年Q2一期15万吨液体胶3万吨年2023Q3氯碱16万吨年磷酸一铵20万吨年磷酸二铵80万吨年湿法磷酸折百68万吨年宜都兴发100化肥精制净化磷酸折技改扩能5万10万吨年百吨2023Q3合成氨40万吨年星兴蓝天100复合肥38万吨年河南兴发47503万吨年电子级磷酸电子级磷酸3万吨年技术改造电子级硫酸6万吨年兴福电子5529湿电子化学品板块电子级蚀刻液3万吨年2万吨年2023Q2电子级双氧水1万吨年1万吨年电子级清洗剂3000吨年电子级氢氟酸15万吨年15万吨年兴力电子304万吨年新疆兴发100DMSO硫化工2万吨年重庆兴发50DMDS1万吨年2023Q1贵州兴发5110万吨年磷酸铁2023Q2兴友科技51磷酸铁8万吨年磷酸铁锂2023Q2友兴科技49资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2公司深度报告证券研究报告图1公司产品产业链全景资料来源公司公告首创证券图2公司股权结构资料来源公司公告wind首创证券宜昌兴发集团是公司的第一大股东持股比例为1938而宜昌兴发集团由兴山县国资委独资控股公司背靠兴山县国资委作为地方国企承担磷矿资源合理开发责任公司前身是兴山县化工总厂上世纪八九十年代开始建成黄磷以及精细磷酸盐等项目是我国较早生产三聚磷酸钠的工厂之一公司于1999年在上交所成功上市上市以来公司依托磷矿资源优势不断拓展磷化工产业链黄磷食品级精细磷酸盐草甘膦以及磷肥等板块得到大力发展公司上下游一体化的优势持续显现公司围绕磷化工请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3公司深度报告证券研究报告主业聚焦对副产物的综合利用以及磷化工产业链的延伸在硅硫锂氟等板块积极探索2008年公司成立湖北兴瑞化工公司新建有机硅单体6万吨年随后经过多年发展有机硅单体产能达到36万吨年2010年增资兴福电子新建电子级磷酸等项目进军湿电子化学品板块公司在硫化工磷酸铁等新能源材料领域项目也在持续推进公司的多元化产业发展不仅实现了公司产品综合利用也为公司注入新的成长动能图3公司发展历程资料来源公司官网首创证券12主营产品迎高景气公司业绩爆发性增长近年来公司营收稳步提升在多元布局背景下公司归母净利润始终保持盈利供给侧改革以来磷化行业整体呈现收缩态势磷矿开采受限黄磷等高耗能产品生产开工不足产能落后的中小企业逐步退出产能增长有限2020年公共卫生事件的发生全球粮食价格飙升磷化工产业链也受到冲击供给端弹性不足叠加需求端旺盛从2020年下半年磷化工产业链产品开启上涨周期2021年公司业绩迎来大幅增长全年实现营收23706亿同比增长289实现归母净利润4693亿同比增长5852业绩创历年新高2022年上半年磷化工行业景气度延续磷矿石价格单边上涨上半年公司实现营收17299亿元同比增长7445实现归属于母公司净利润365亿元同比增长21162业绩再创新高2022年三季度迎来种植淡季同期农化产品库存水平较高价格有所回调公司第三季度实现营收7557亿元同比1034实现归母净利润1261亿元同比-773单季度营收增速放缓2023年1月14日公司发布2022年度业绩预增公告预计2022年度实现归母净利润为58-60亿元同比增长3658-4129受益于磷化工产品的景气行情全年利润仍保持较快增长目前磷矿石价格仍维持高位随着春耕的临近农化产品价格有望企稳反弹请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4公司深度报告证券研究报告图4公司营收稳步提升图5归母净利润大幅增长资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券营收组成不断优化多板块助力营收增长回溯近十年来公司各个发展阶段的营收组成2013年公司的营收组成多是以磷矿石磷酸盐有机硅以及贸易为主2014和2015年公司的磷铵和草甘膦项目相继建成开始贡献营收此后公司在草甘膦和有机硅板块不断发力业务营收占比不断提升分别从2014年的499和706增长到2022H1的3801和1677从2022上半年公司的毛利构成来看草甘膦磷酸盐以及有机硅板块是公司重要的利润来源毛利贡献分别为3589亿元1717亿元677亿元毛利占比分别为552610从盈利能力来看磷矿石黄磷以及磷酸盐草甘膦电子化学品等板块的综合毛利率维持在35以上受到下游地产等行业需求不足的影响有机硅价格持续下跌公司上半年有机硅板块毛利率也下滑至233近年来公司在湿电子化学品板块积极布局2022年上半年实现营收330亿元营收占比提升到191该板块的综合毛利率为3578盈利能力突出未来有望成为公司利润的强力增长点图6磷酸盐草甘膦等板块盈利能力突出资料来源wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5公司深度报告证券研究报告图7公司营收组成不断优化亿元图8公司毛利组成亿元2022H1资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券从国内外的业务占比来看公司的草甘膦有相当一部分出口给海外农药企业同时海外疫情反复叠加地缘冲突导致国内外磷肥价差不断拉大公司的海外收入比重也在不断增加整体来看由于近两年国内外产品价格的大幅上涨公司的销售毛利率和净利率也达到历史高位2022前三季度分别达到3634和2343考虑到公司磷矿资源丰富盈利水平有望延续图9公司海外营收占比提升亿元图10公司销售毛利率和销售净利率创新高资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券净资产收益率创新高研发投入行业领先近年来公司持续推进生产信息化的建设和供应链管理优化叠加业绩的高速增长公司的各项费率呈下降趋势2022年前三季度公司的销售财务以及管理费用率分别为115094105较上年同期167219130分别下降052pct125pct025pct公司研发能力突出在成长板块积极布局并牵头组建湖北三峡实验室在磷石膏综合利用磷基化工硅系化工过程控制和智能装备微电子化学品等行业开展技术攻关2021年全年研发投入达到862亿全年新增授权专利114件累计达到650件2022年前三季度研发费率达到381处于选取公司前列在多元化布局良好的费用控制和成长板块的发力下公司的盈利能力也在稳步提升2022前三季度ROE为295处于选取公司前列公司的负债水平也处于相对合理区间公司资产负债率也在持续优化2022年三季度资产负债率下降到5084相较于选取公司处于中下水平运营状况相对良好请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6公司深度报告证券研究报告图11公司各项费率呈下降趋势图12公司研发费率居可比公司前列资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券图13公司ROE升至高位图14资产负债率不断下降资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券2磷矿石价格维持高位公司资源优势显现非洲亚洲以及美洲磷矿资源丰富根据美国地质勘探局USGS统计2021年磷矿石资源的全球储量为710亿吨主要分布在非洲亚洲以及美洲等地区摩洛哥磷矿石储量最为丰富达到500亿吨位居全球首位占比约为70我国磷矿石储量32亿吨居世界第二位占比约为452020年全球磷矿石产量前五的国家分别是中国摩洛哥美国俄罗斯以及约旦以上五个国家贡献了全球78的磷矿石产量地域集中度较高而中国以全球45的储量贡献了全球40的产量请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7公司深度报告证券研究报告图15全球磷矿石储量分布单位10亿吨2021年资料来源USGSOCP招股说明书首创证券图162020年全球磷矿石储量占比图172020全球磷矿石产量万吨资料来源USGS首创证券资料来源USGS首创证券肥料消费刚性精细磷酸盐需求提升根据IFA数据磷矿石下游主要用于化肥其约占下游需求的85此外磷元素还用于动物饲料食品防腐剂化妆品陶瓷水处理和冶金等2010-2020年磷肥和饲料的复合增速约为26而由于食品级医药级磷酸盐以及新能源材料的快速发展精细磷酸盐的需求提升十年复合增速达到41这也是未来磷矿石新增需求的主要方向全球磷矿石收紧各国产能变化不一总体来看全球磷矿石产量呈收缩态势2021年全球磷矿石产量22亿吨相比2016年减少4500万吨但各主要磷矿石生产国家的产能变化趋势不一由于我国的供给侧改革我国磷矿产量自2016以来逐年下降而近年来美国也进行了磷矿的减产这也是全球产量收紧的主要原因同时过去几年摩洛哥俄罗斯约旦以及沙特等国家进行了一定规模的扩产而巴西埃及等国家产能基本持平随着中美等国磷矿开采持续收紧叠加局部的地缘冲突影响预计未来几年全球磷矿石供给增长有限请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8公司深度报告证券研究报告图182010-2020全球磷矿石消费结构图19全球磷矿石产量呈下降趋势实物量资料来源IFAOCP招股说明书首创证券资料来源USGS首创证券表2各国磷矿石产量趋势分化实物量万吨201620172018201920202021E中国14440123109631933288008500摩洛哥269032803440352037403800美国271027902580233023502200俄罗斯123013201360131014001400约旦7991868880229223894920沙特阿拉伯540567609800800850巴西585520574470600550埃及430480500500480500资料来源USGS首创证券磷矿资源具有不可再生性耗竭性以及不可被替代性磷矿资源在保障我国粮食安全方面具有不可或缺的位置近年来国家和地方出台了多项政策持续推进磷化工行业的供给侧改革随着行业持续优化落后产能逐步退出磷矿石的产量也呈紧缩态势2021年受到国际磷肥价格上涨的刺激国内磷矿开工率有所上升全年磷矿石产量回升到103亿吨2022年全国磷矿石产量968823万吨同比减少586国内磷矿石行业集中度高磷矿石价格维持高位当前磷矿石开采收紧磷矿石企业多为自用生产流通货源不足限制了供给释放下游磷肥需求刚性新能源材料需求的增加进而推升了价格2022年四季度公司的磷矿产能增加到585万吨国内产能占比约为9位列行业第三磷矿的自给率得到进一步提升成本优势更加突出当前磷矿石30报价1035元吨未来磷矿的限产政策和环保高压态势持续磷矿石产量增长有限价格有望维持高位图202022年磷矿石产量有所下降图21磷矿石行业集中度较高2022年请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9公司深度报告证券研究报告资料来源百川盈孚首创证券资料来源百川盈孚首创证券图22磷矿石30价格维持高位资料来源wind首创证券3成本支撑需求刚性磷酸盐精细化发展31能耗双控背景下黄磷价格易涨难跌黄磷是一类高耗能化工品主要是由磷矿石硅石以及焦炭在高温下制得其下游用于制造热法磷酸三氯化磷三氯氧磷等含磷化合物进而应用于农药和化工等多个领域随着磷化工供给侧改革的深入以及对于高耗能产品的化工品生产的限制黄磷产能逐年降低从2017年的1556万吨下降到2021年的1386万吨从历年的产量和消费量来看黄磷的供需长期处于一个紧平衡状态2022年前11个月生产黄磷7273万吨实际消费量为7296万吨鉴于黄磷耗能属性和原料特性黄磷产能主要分布在水电资源和磷矿资源相对集中的省份即云贵川鄂四省主要由于云贵川鄂四省份磷矿资源丰富且水电发达有利于降低生产成本2021年下半年由于能耗双控政策黄磷生产企业限产开工率下降黄磷价格一度暴涨至65000元吨2022年7月迎来消费淡季价格跌破27000元吨8月份的四川限电以及9月份云南地区的能耗管控黄磷供给受到影响价格有所反弹当前磷矿石供给收紧价格处于高位下游农化产品需求刚性黄磷价格中枢有望高位维持图23黄磷消费结构2022年图24黄磷供需紧平衡万吨请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10公司深度报告证券研究报告资料来源百川盈孚首创证券资料来源百川盈孚首创证券图25公司黄磷产能位列全国第一2022年图26黄磷价格维持在30000元吨附近资料来源百川盈孚首创证券资料来源百川盈孚首创证券公司具有黄磷产能16万吨年全国产能占比11位列国内第一黄磷是公司磷化工平台的核心产品是下游磷酸盐草甘膦等产品的重要原料2021年全年公司生产黄磷1216万吨销售203万吨库存046万吨自用量大约为10万吨左右黄磷作为一种高耗能的产品每生产1吨黄磷需要消耗14000度电根据百川盈孚数据电费约占黄磷成本的24左右电价在一定程度决定了黄磷的盈利水平公司利用当地丰富的水电资源和良好的光照资源分别建有32座水电站和4个分布式光伏发电站总装机容量分别达到1784万千瓦和1264千瓦公司水电站主要分布于兴山县的南阳河流域古夫河流域高岚河流域位于南阳河流域的耿家河水电站于1976年投入使用总装机容量为200kw年设计发电量60万kwh是投入使用最早的发电站位于古夫河流域的古洞口电站于1999年9月投入使用装机三台总装机量达到45万kw年设计发电量122亿kwh是装机容量最大的发电站凭借丰富的水电资源和电力自给能力公司在黄磷的生产中不仅具有成本优势还具有生产稳定性表3公司水电资源丰富流域概况水电站名称将军柱电站小溪河电站王家岭电站青龙寨电站金字坪电站门家电站14座装机31台总装机容河电站白鸡河电站朝天吼电站孔子峡电站马儿坝电站杨道河电高岚河流域量3771万KW站雾龙洞电站石家坝电站高岚河电站电站8座装机17台总装机容量人坪河二级电站香龙山电站毛家河电站沙湾电站咸水河电站满古夫河流域7597万kw天星电站花坪电站古洞口电站电站10座装机28台总装机容耿家河电站石板沟电站纸坊河电站茅龙山电站黄龙洞电站南阳南阳河流域量5524万kw河电站九冲河电站猴子包电站苍坪河电站三堆河电站资料来源公司官网首创证券32磷酸盐需求广泛成本支撑强劲经过多年发展公司积极拓展磷酸盐品种不断向附加值更高的产品布局目前公司具有电子级医药级食品级添加剂工业级肥料级产品15个系列591个品种公司精细磷酸盐产能超过23万吨是全国磷酸盐领先企业其中食品级磷酸盐是公司磷酸盐板块的重点产品公司现有三聚磷酸钠产能131万吨年全国产能占比16位列全国第二CR5为57六偏磷酸钠产能48万吨年产能占比为17同样位列全国第二相比三聚磷酸钠六偏磷酸钠的行业集中度更高CR5达到66公司的三聚磷酸钠和六偏磷酸钠规模相对较大产能占比均位于行业前列请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11公司深度报告证券研究报告三聚磷酸钠可以减缓果胶降解降低蛋白质收缩率提高组织保水性因此可用作食品添加剂此外因其螯合分散以及乳化等特性还可用于洗涤助剂工艺软水剂医药分散剂等同样六偏磷酸钠主要用于生产食品添加剂其可提高食物保水性提高防腐性能以及防止凝胶沉淀等还可以用于选矿浮选的抑制剂以及金属防腐剂总体来看磷酸盐下游需求广泛在食品水处理医药等行业均具有较为重要的应用图27三聚磷酸钠结构图28六偏磷酸钠结构资料来源盖德化工网首创证券资料来源盖德化工网首创证券图29公司三聚磷酸钠产能位居前列万吨2022年图30公司六偏磷酸钠产能位居前列万吨2022年资料来源百川盈孚首创证券资料来源百川盈孚首创证券磷酸盐供需偏弱2020-2021两年三聚磷酸盐的产量都维持在80万吨左右实际消费量均在62万吨左右2022年前11个月产量为6639万吨同比减少938实际消费量4888万吨同比减少1555六偏磷酸钠产量和消费量呈逐年下降趋势分别从2017年的2086万吨和149万吨下降到2021年的152万吨和898万吨2022年前11个月产量为1338万吨同比减少43实际消费量为822万吨同比减少284整体来看磷酸盐的供给和需求偏弱磷酸盐的原料磷酸部分来自于草甘膦等产品的副产草甘膦开工不足叠加四川云南等地的限电供给端受到影响需求端下游磷酸盐企业生产开工不足行业整体需求降低请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12公司深度报告证券研究报告图31三聚磷酸钠供需平衡表万吨图32六偏磷酸钠供需平衡表万吨资料来源百川盈孚首创证券资料来源百川盈孚首创证券图33三聚磷酸钠消费量下降万吨图34六偏磷酸钠消费量小幅减少万吨资料来源百川盈孚首创证券资料来源百川盈孚首创证券出口有所回升海外价格维持高位出口方面根据海关统计披露的数据2022年前11个月三聚磷酸钠整体出口较2021年同期有所提升食品级三聚磷酸钠和其他三聚磷酸钠出口量分别为72万吨和1214万吨分别同比增加1978和2409相对而言六偏磷酸钠的出口量较2021年同期略有下滑2022年前11月食品级六偏磷酸钠和其他六偏磷酸钠出口量分别为168万吨和363万吨同比减少516和831相比于内需三聚磷酸钠出口方面保持一定增长主要是因为俄乌冲突造成俄罗斯磷酸盐出口受限国内磷酸盐企业承担了部分订单转移从出口价格来看虽然磷酸盐价格较高位有所回落但仍维持在近年高位请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13公司深度报告证券研究报告图35食品级三聚磷酸钠出口量同比增长图36食品级六偏磷酸钠出口量小幅减少资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券图37其他三聚磷酸钠出口量同比增长图38其他六偏磷酸钠出口量小幅减少资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券图39三聚磷酸钠出口单价维持高位图40六偏磷酸钠出口单价维持高位资料来源wind首创证券资料来源wind首创证券库存低位成本端支撑磷酸盐价格目前国内三聚磷酸钠和六偏磷酸钠库存处于相对低点同时副产酸生产有所减少供给端受到限制而需求端由于磷化工行业的整治仍在进行含磷生产企业生产会有一定程度的限制同时由于消费和部分制造业未有明显好转对于磷酸盐的需求偏弱目前成本端磷矿石以及黄磷的价格仍处在相对高位上游原料易涨难跌也在一定程度支撑磷酸盐价格在高位震荡请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14