REITs本质上是投资于不动产的公募基金，收益来源于底层资产合理经营提供的稳定收益。底层资产的特殊性使其对参与各方都有独特意义：对于原始权益人而言，发行REITs能够降低杠杆，拉动投资规模，盘活存量资产；对于投资者而言，投资REITs能够分散组合风险，获得回报稳定的现金流。
　　国内REITs市场较为年轻，为了有更深入的认识，还需要借鉴海外市场经验。本篇我们对美日新港REITs市场进行了分析，总结得到以下经验：1、底层资产种类丰富，商业地产占比较大，而我国目前以基础设施为主，未来存在扩展空间;2、高分红贡献主要收益是REITs市场的共性，长期持有回报可观；3、REITs可分散配置风险，海外REITs股性偏强；4、REITs的流动性稍弱于股票，可能与配置REITs的多为长线资金有关。
　　展望国内，当前宏观环境适合REITs的进一步推广。其一，发行基建REITs有助于政府部门去杠杆；其二，商业地产REITs为房企提供资金退出渠道，有助于化解部分房企风险；其三，REITs与长期资金的风险收益需求相匹配。前两者是当前国内存在的重要问题，因此相关部委密集出台了相关配套政策支持REITs的推广。
　　从资产角度而言，预计2023年在国内经济复苏的环境下，REITs的分子、分母将同向上行，但在23年风险因素并未完全解除，房地产风险的化解和居民负债表的修复是一个长期的过程，预计分母端的压力有限，我们预计23年分子上修幅度将大于分母端的压力，REITs整体或呈现震荡上行的趋势，前期受疫情影响严重的经营权类REITs将得到修复。在政策支持的背景下，2023年新发REITs上市和存量REITs扩募的进度将加速，可关注打新和扩募的机会，同时供给放量使得REITs稀缺性将被弱化，优质底层资产或更受亲睐。
　　风险点：经济修复不及预期，疫情卷土重来，宽货币政策转向

研究报告全文：中信期货研究资产配置专题报告2023-02-13投资咨询业务资格REITs系列一市场概览及其配置价值证监许可2012669号中信期货十年期国债期货指数报告要点中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数120250参考海外市场经验稳定高分红是REITs最大的特点分红再投资贡献长期主要收益当前是我国推广REITs好时机有助于降杠杆化房企风险其风险收益特性与长期117210资金相匹配回顾2022年REITs表现优于权益预计2023年REITs整体将受益于114170经济修复而震荡上行前期受疫情影响严重的经营权类REITs将得到修复1111302022420228202212摘要REITs本质上是投资于不动产的公募基金收益来源于底层资产合理经营提供的稳定资产配置研究团队收益底层资产的特殊性使其对参与各方都有独特意义对于原始权益人而言发行REITs研究员能够降低杠杆拉动投资规模盘活存量资产对于投资者而言投资REITs能够分散组姜婧021-80401725合风险获得回报稳定的现金流从业资格号F3018552投资咨询号Z0013315国内REITs市场较为年轻为了有更深入的认识还需要借鉴海外市场经验本篇我们对美日新港REITs市场进行了分析总结得到以下经验1底层资产种类丰富商业地产占比较大而我国目前以基础设施为主未来存在扩展空间2高分红贡献主要收益是REITs市场的共性长期持有回报可观3REITs可分散配置风险海外REITs股性偏强4REITs的流动性稍弱于股票可能与配置REITs的多为长线资金有关展望国内当前宏观环境适合REITs的进一步推广其一发行基建REITs有助于政府部门去杠杆其二商业地产REITs为房企提供资金退出渠道有助于化解部分房企风险其三REITs与长期资金的风险收益需求相匹配前两者是当前国内存在的重要问题因此相关部委密集出台了相关配套政策支持REITs的推广从资产角度而言预计2023年在国内经济复苏的环境下REITs的分子分母将同向上行但在23年风险因素并未完全解除房地产风险的化解和居民负债表的修复是一个长期的过程预计分母端的压力有限我们预计23年分子上修幅度将大于分母端的压力REITs整体或呈现震荡上行的趋势前期受疫情影响严重的经营权类REITs将得到修复在政策支持的背景下2023年新发REITs上市和存量REITs扩募的进度将加速可关注打新和扩募的机会同时供给放量使得REITs稀缺性将被弱化优质底层资产或更受亲睐风险点经济修复不及预期疫情卷土重来宽货币政策转向重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置专题报告目录摘要1一REITs简介4二海外REITs市场概览4一美国最大的REITs市场长期回报率可观4二日本亚洲最大REITs市场肩负稳定房地产使命7三新加坡2010年起发展迅速市场国际化突出8四中国香港年轻市场股息收益率高10五海外经验高分红贡献主要收益底层资产多元化11二国内REITs市场概览11一国内REITs市场刚刚起步推广正当时11二国内REITs市场与海外有何异同14三国内REITs的配置价值16免责声明20图目录图表1REITs的参与主体较多作为投资者关注核心主体即可4图表2美国权益型REITs总市值超12万亿美元5图表3截至2022年末权益类REITs占比超过955图表4美国REITs底层资产覆盖领域广泛6图表5我国REITs底层资产以交通设施和产业园区为主6图表6长期持有REITs收益率可观6图表7REITs稳定的股息分红为主要收益来源7图表8美国REITs与股债相关性不高相对而言股性更强7图表9日本REITs市场发展迅速8图表10J-REITs以商业房地产为主8图表11长期来看J-REITs综合收益率跑赢股价8图表12J-REITs分红收益率高于10Y国债和股票股息率8图表132011-2021年S-REIT信托市值复合增速139图表14超过90的S-REIT持有海外资产9图表15S-REIT底层资产业态丰富9图表16S-REIT全收益指数长期跑赢STI9图表17S-REIT全收益指数夏普比率高于价格指数9图表18S-REIT平均股息收益率61测算口径9图表19香港上市REITs情况一览2023020810图表20H-REITs价格指数大多数时候跑赢恒生10图表21香港REITs股息率平均为60911图表22H-REITs换手率偏低11图表23产权类REITs偏股性经营权类REITs偏债性12220中信期货资产配置专题报告图表242020年至今密集出台REITs相关政策12图表25政府部门杠杆率高企13图表26保险和机构自营是配置REITs的主要机构14图表272019年城镇居民家庭资产结构14图表28经济增速放缓利率中枢下行14图表29上市REIT底层资产主要是交通基础设施15图表30各国地区REITs平均股息收益率15图表31经调整后的REITs换手率与股票接近16图表32国内REITs流通份额占比较小16图表33REITs上市后短期内换手率较高16图表342022年REITs收益率高于权益17图表352022年经营权类REITs受疫情冲击较大17图表36国内REITs收益率拆解17图表37上市首日几乎全部收涨18图表38机构积极认购REITs18320中信期货资产配置专题报告一REITs简介不动产投资信托基金RealEstateInvestmentTrustREITs本质上是投资于不动产的公募基金收益来源于底层资产提供的稳定收益REITs底层资产的特殊性使其对各参与主体具有不同的意义对于原始权益人而言REITs是一种有效的退出机制能够提前偿还负债降低杠杆比例优化资产负债表将回收资金重新投入新项目拉动投资规模有效盘活存量资产对于投资者而言REITs是一种流动性高的不动产投资标的能够分散投资组合风险并且获得回报稳定的现金流我国公募REITs历史较短为了对REITs有更深入的认识还需要借鉴海外市场经验图表1REITs的参与主体较多作为投资者关注核心主体即可资料来源上海证券交易所中信期货研究所二海外REITs市场概览一美国最大的REITs市场长期回报率可观美国的REITs市场起源于1960年代为全球规模最大的REITs市场截至2022年12月总市值超过12万亿美元美国REITs按照产品结构可以分为权益型EquityREITs抵押型MortgageREITs和混合型HybridREITs权益型REITs的底层资产为不动产的所有权收益来源为不动产的增值派息抵押型REITs底层资产为投资性房地产抵押贷款收益来源为利息混合型REITs则介于两者之间即拥有部分产权也进行抵押贷款服务由于权益型REITs拥有更强的自主性1986年起在政策的支持下权益类REITs的占比逐渐提升截至2022420中信期货资产配置专题报告年末权益类REITs占比超过95成为市场主流我国REITs的投资形式也更接近于美国的权益型REITs图表2美国权益型REITs总市值超12万亿美元权益类REITs市值亿美元权益类REITs指数权益类REITs数量右轴300002002000-2008许多小规模REITs25000被兼并或在次贷危机中破产1986年税收改革法案限16020000制了RELP的减税优惠120REITs获得税收优势放宽1999年签署REITs15000了REITs准入标准现代法案放宽所8010000得税免税要求405000001992199920062013197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911993199419951996199719982000200120022003200420052007200820092010201120122014201520162017201820192020202120221971资料来源Nareit中信期货研究所图表3截至2022年末权益类REITs占比超过95权益类抵押类混合类100908070605040302010019731977197119751979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源Nareit中信期货研究所美国权益型REITs的底层资产覆盖领域广泛相比之下我国REITs的拓展空间广阔美国底层资产为基础设施零售物业住宅工业的REITs合计占比约58而当前我国REITs的底层资产以交通设施和产业园区为主合计占比约71在REITs试点阶段主要由国企挑选优质项目申报REITs发挥带头作用而近期首单由纯内资民企作为原始权益人的京东仓储物流REITs的上市发售有利于增强民企投资信心随着REITs市场日渐成熟稳定未来我国REITs的底层资产仍有较大的拓展空间520中信期货资产配置专题报告图表4美国REITs底层资产覆盖领域广泛图表5我国REITs底层资产以交通设施和产业园区为主市值十亿美元占比右轴市值亿元数量右轴20018450421891615151640081315014350712300681025051007719186582004615035033241001217571249039025010000基零住工医仓数其办度木多交产仓能租生础售宅业疗库据它公假场元通业储源赁态设保中楼区化设园物设住环施健心施区流施房保资料来源Nareit中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所回顾美国REITs的发展经验REITs的长期收益率较为可观其中股息分红贡献主要收益1972-2022年富时权益类REITs指数平均综合年化收益率达111超过同期标普500纳斯达克道琼斯工业平均指数的综合收益率REITs收益可拆分为股息分红收益和价格收益其中价格收益的波动较大由于REITs在合同中要求至少将90可分配利润用于分红因此REITs的股息收益较为稳定长期来看股息分红为主要收益来源图表6长期持有REITs收益率可观FTSENareitDowJonesSP500Russell2000NasdaqAllEquityREITsIndustrial2022-250-181-204-325-693-Year02773161735-Year449441978410-Year711269014412315-Year668872969020-Year9498941089825-Year827671795930-Year989786968035-Year99105951048540-Year107112941009045-Year116116-108851972-2022111105-7774资料来源Nareit中信期货研究所620中信期货资产配置专题报告图表7REITs稳定的股息分红为主要收益来源股息收益率价格收益率6040200-20平均分红收益率728平均总收益率1276-40-601972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源Nareit中信期货研究所美国REITs与股债相关性不高作为资产配置标的能够分散风险REITs底层资产是房地产天然具有抗通胀分散风险等属性从相关性角度来看美国REITs与股市相关性约为05-07与债市相关性约为02-05相对而言美国REITs股性更强图表8美国REITs与股债相关性不高相对而言股性更强富时Nareit纳斯达克道琼斯工业美林企业政美林MBS相关性标普500权益型REITs指数指数府债券指数指数表中右上区域2012Q4-2022Q4富时Nareit100006430723066905030398权益型REITs纳斯达克指数045410000943083903000299标普500060408511000095602440240道琼斯工业056307350947100000360052指数美林企业政023000380093012510000857府债券指数美林MBS指数015400440093012108531000表中左下区域1992Q4-2022Q4资料来源Nareit中信期货研究所二日本亚洲最大REITs市场肩负稳定房地产使命日本是亚洲最先发行REITs的国家J-REITs第一只J-REITs于2001年9月上市在日本楼市低迷的背景下推出目的是为了刺激房地产行业发展为商业地产等不动产提供资金来源2014年5月后日本法律允许J-REITs投资于日本境外的房地产截至2022年12月共有61只J-REITs上市发行市值1584万亿日元约1198亿美元从底层资产类别来看J-REITs以办公楼商业设施住宅酒店等房地产为主物流设施等基础设施占比约20720中信期货资产配置专题报告图表9日本REITs市场发展迅速图表10J-REITs以商业房地产为主日本J-REITs总市值万亿日元J-REITs不动产种类20医疗保健其它1314酒店751510办公楼住宅1443965商业设施1600物流设施198资料来源J-REIT中信期货研究所资料来源J-REIT中信期货研究所长期稳定分红可增厚回报若考虑分红再投资J-REITs能够跑赢股价过去十年日本J-REITs每年的平均分红收益率约为38远高于十年国债收益率比股票股息率高2个百分点左右复利的力量是巨大的截至2022年12月末东证REITs全收益指数和东证REITs价格指数分别录得4403和1894点2003年3月31日1000这与美国市场得到的规律一致REITs稳定的股息分红为主要收益来源图表11长期来看J-REITs综合收益率跑赢股价图表12J-REITs分红收益率高于10Y国债和股票股息率资料来源J-REIT中信期货研究所资料来源J-REIT中信期货研究所三新加坡2010年起发展迅速市场国际化突出新加坡是亚洲第二大的REIT市场S-REITs12月底总市值规模990亿新币约为744亿美元规模仅次于日本2010年起S-REITs进入快速发展阶段政府在税收等方面给予了充分支持吸引很多尚未开放REITs的国家的房企赴新上市REITs例如新城控股富春集团截至2022年12月持有海外资产的S-REIT占比超过90按照底层资产来看业态丰富多样以商业地产为主收益率方面2022年S-REITs股息收益率达75新交所SPX口径2011-2022年平均股息收益率为61测算口径长期来看S-REITs全收益指数大幅跑赢海峡时报指数820中信期货资产配置专题报告图表132011-2021年S-REIT信托市值复合增速13图表14超过90的S-REIT持有海外资产S-REIT信托总市值亿新加坡元增速右140060新加坡海外新加坡和海外1200508100040800306002050400104320000-10资料来源SPX中信期货研究所资料来源SPX中信期货研究所图表15S-REIT底层资产业态丰富图表16S-REIT全收益指数长期跑赢STIS-REIT价格指数S-REIT全收益指数健康5海峡时报价格指数海峡时报全收益指数特殊530002500工业202000办公15酒店131500零售201000多元化23500资料来源SPX中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所图表17S-REIT全收益指数夏普比率高于价格指数图表18S-REIT平均股息收益率61测算口径股息收益价格收益S-REIT价格指数S-REIT全收益指数平均股息收益综合收益06平均综合收益3004200210830610-02-10-04-06-201year3year5year资料来源SPX中信期货研究所资料来源Bloomberg中信期货研究所测算方法价格收益由S-REIT价格指数计算综合收益由S-REIT全收益指数计算股息收益综合收益-价格收益920中信期货资产配置专题报告四中国香港年轻市场股息收益率高中国香港REITsH-REITs市场较为年轻起始于2005年截至2023年2月8日共上市11只REITs市值合计2123亿港元约270亿美元当下H-REITs市场规模远小于股债市场约为股市规模的05债市规模的76且其中领展房产基金一家独大市值在全市场占比64与成熟市场相比H-REITs仍有较大发展空间H-REITs的底层资产种类和原始权益人和内地有较大区别H-REITs的底层资产主要是香港和内地的零售与购物中心写字楼酒店等商业地产而内地目前以基础设施为主H-REITs的原始权益人可分为3大类1香港上市的内地房企如越秀地产发起中国内地第一只香港上市的REITs2香港的房企如泓富产业信托由长江实业发起3政府部门如香港房屋委员会发起香港首个公募REITs领展房产基金内地REITs的原始权益人以国企为主包含少数民企H-REITs股息收益率较高但流动性较差长期来看不考虑分红的H-REITs大多数时候能够跑赢恒生指数但由美日新经验来看往往股息分红才是REITs的主要收益来源H-REITs的综合收益率将更高2011年以来香港上市REITs平均股息收益率为609分别比恒生指数股息率10年政府债券收益率高278pct和441pct但是H-REITs市场的换手率偏低可能的原因是配置REITs的大多为长线资金图表19香港上市REITs情况一览20230208图表20H-REITs价格指数大多数时候跑赢恒生香港REIT市值亿港元股息率TTM恒生指数恒生REIT指数不含分红30000823HK领展房产基金13514472778HK冠君产业信托21096025000778HK置富产业信托1349630405HK越秀房产信托基金126876200087001HK汇贤产业信托7546415000435HK阳光房地产基金589711881HK富豪产业信托4406810001426HK春泉产业信托374890808HK泓富产业信托350755002191HK顺丰房托24710001503HK招商局商业房托24413020072012200620082009201020112013201420152016201720182019202020212022合计市值平均股息率21237712005资料来源香港交易所Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1020中信期货资产配置专题报告图表21香港REITs股息率平均为609图表22H-REITs换手率偏低利差香港REIT平均股息率恒生指数换手率H-REIT平均换手率恒生指数股息率10年政府债收益率12051004803602401200020192008200920102011201220132014201520162017201820202021202220232007资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所五海外经验高分红贡献主要收益底层资产多元化通过上述样本国家地区REITs的市场概览能够发现以下经验和规律1底层资产种类丰富商业地产占比较大样本国家地区REITs的底层资产多以零售办公酒店等商业地产为主美国的基础设施占比较大我国目前以基础设施为主未来存在扩展空间2高分红贡献主要收益是海外REITs市场的共性长期持有回报可观样本国家地区过去10年平均REITs分红收益率约为38-62除美国外均高于价格收益率平均比10年国债政府债收益率高35pct长期持有通常能够跑赢股市3REITs可分散配置风险海外REITs股性更强海外REITs短期的波动较大与股票市场相关度高于债市4REITs的流动性稍弱于股票可能与配置REITs的多为长线资金有关二国内REITs市场概览一国内REITs市场刚刚起步推广正当时我国REITs市场规模较小仍处于早期试点阶段经过监管层的积极探索我国首批9支基础设施公募REITs于2021年6月挂牌上市截至2023年2月8日我国共上市25支REITs特许经营类9支产权类16支另有4只已提交上市申请募集资金共8012亿元总市值约8803亿元约1297亿美元总体规模仍较小1120中信期货资产配置专题报告不同属性的REITs对应不同的股债属性按照底层资产的属性可以将我国的REITs划分为产权类和特许经营权类产权类REITs的底层资产是基础设施项目的所有权和经营权收益以运营利润为主到期后项目以市场价处置存在资产升值空间偏股性特许经营权REITs的底层资产是基础设施项目的特许经营权收益以收取费用为主到期后无剩余价值经营权移交政府部门偏债性图表23产权类REITs偏股性经营权类REITs偏债性区别产权类REITs特许经营权类REITs基础设施项目的特许经营权不包括所底层资产基础设施项目的所有权和经营权有权高速公路收费权市政供水供热供仓储物流产业园区租赁住房商业资产类别气供电污水处理景区的特许经营地产数据中心等权等期限土地使用权剩余年限剩余特许经营期限收益来源利润分红资产升值利润分红估值方式持有加转售模式全剩余寿命周期模式11111股债属性偏股性偏债性资料来源中信期货研究所整理当前国内宏观环境适合推进REITs的进一步推广2020年起各部委密集出台政策文件支持REITs进一步推广配套政策逐步完善在经济低迷房地产行业风险暴露的2022年更加频繁这侧面验证了当前国内的宏观环境适合并需要进一步推广REITs主要有以下几个原因图表242020年至今密集出台REITs相关政策日期部门政策文件2020424证监会国家发改委关于推进基础设施领域不动产投资信托REITs试点相关工作的通知2020731国家发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托REITs试点项目申报工作的通知202087证监会公开募集基础设施证券投资基金指引试行202094上交所关于就基础设施领域不动产投资信托REITs相关配套业务规则公开征求意见的通知2021313国务院十四个五年规划纲要202172国家发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知2022126财政部税务总局基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点税收政策2022127国家发改委出实策开新局扎实推进基础设施REITs试点2022415上交所深交所公开募集基础设施证券投资基金REITs规则适用指引第3号新购入基础设施项目试行2022525国务院关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见2022527证监会国家发改委关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金REITs有关工作的通知2022610国务院关于印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案20222025年的通知202271国家发改委关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知2022713国家发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs新购入项目申报推荐有关工作的通知2022715上交所深交所公开募集基础设施证券投资基金REITs规则适用指引第4号保障性租赁住房试行1220中信期货资产配置专题报告20221028国家发改委关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见20221123央行银保监会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知20221214国务院扩大内需战略规划纲要2022-2035年资料来源中信期货研究所整理其一发行基础设施REITs有助于政府部门降杠杆经济下行周期内政府部门加杠杆扩大基建投资以响应稳增长政策叠加房地产下行周期城投公司大量购地托底土地成交进一步增加隐性负债发行基础设施REITs可起到降低政府部门杠杆的作用解决基建投资回报周期长的问题释放存量项目资金进而撬动增量投资图表25政府部门杠杆率高企政府部门杠杆率地方政府杠杆率中央政府杠杆率5045403530252015102016-032011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind中信期货研究所其二REITs有助于化解部分房企风险和解决住房问题随着我国城镇化进入缓慢爬升阶段房地产行业面临十字路口拿地-开发-销售高周转模式需要向拿地-开发-运营-退出的轻资产重运营模式转型在制度层面当前我国仍缺少便利的退出机制而商业地产REITs提供了便利的退出渠道帮助房企盘活资产降低硬着陆风险同时REITs有助于拓宽住房租赁市场融资渠道推动住房租赁市场发展改善民生和解决住房问题其三REITs与长期资金的风险收益需求相匹配随着我国资本市场逐渐成熟和房地产下行居民部门资产结构将逐渐向金融资产转移以养老金险资为代表的长期资金对稳定高回报资产的需求逐渐加强已上市的25只REITs的战略投资者和网下投资者中除了原始权益人以外保险机构自营证券资管基金资管合计占比达45我国由高速发展进入高质量发展阶段长期来看利率中枢将跟随经济增速进入缓慢下行区间进一步凸显REITs稳定收益率的吸引力1320中信期货资产配置专题报告图表26保险和机构自营是配置REITs的主要机构已上市REITs配售机构类型占比信托3私募2银行1基金资管5其它6证券资管9原始权益人43机构自营16保险17资料来源Wind中信期货研究所注统计口径包含战略投资者和网下投资者不含公众投资者图表272019年城镇居民家庭资产结构图表28经济增速放缓利率中枢下行10年国债收益率GDP不变价当季同比右轴620515住房59141035金融资产实物资产20479620其它241-5经营性资商铺68产61汽车520-10资料来源中国人民银行中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二国内REITs市场与海外有何异同1我国REIT底层资产结构与海外有较大差异资产种类有待扩充我国上市REIT的底层资产以基础设施为主包括交通基础设施园区基础设施仓储物流能源基础设施保障性租赁住房和生态环保而海外市场则是以商业地产为主证监会副主席李超在中国REITs论坛2022年会中指出研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域我国有大量的优质商业不动产展望未来REITs覆盖范围有望进一步扩大至商业地产1420中信期货资产配置专题报告图表29上市REIT底层资产主要是交通基础设施市值亿元数量右轴4504218940083507300625051918200415031001217571249039050100交产仓能租生通业储源赁态设园物设住环施区流施房保资料来源Wind中信期货研究所2产权类REITs股息率稍低于海外市场目前上市的公募REITs底层资产均为各地区精挑细选申报的优质项目运营情况良好利润收入稳定具备稳定的增长速度2021年上市的公募REITs中特许经营权类和产权类REITs的平均股息率分别为74和24分化较为显著主要是底层资产属性差异所致特许经营权类REITs分红中包括本金收回部分产权类分红偏低估值偏高是因为产权具有增值空间因此市场给了较高的溢价率另外国内REITs市场规模较小目前作为一种稀缺资产会享受一定的估值溢价图表30各国地区REITs平均股息收益率80国内7060504030201000美国日本新加坡中国香港产权类特许经营权类资料来源BloombergWind中信期货研究所注海外数据为2012-2022年平均股息收益率国内数据为2022年股息收益率3国内REITs换手率高于股票实际流动性与股票接近国内REITs换手率高于股票与海外市场REITs换手率普遍低于股票的规律不一致首先我国大部分REITs份额仍处于封闭期导致流通盘较小换手率1520中信期货资产配置专题报告分母是流通份额因此导致换手率偏高其次2022年内陆续上市了13个REITs新REITs上市后短期内交易活跃推高整体换手率持有限售份额的战略投资者多为险资养老金等长期投资者若解除限售不会对成交金额有显著影响因此从调整后的REITs换手率来看REITs市场的流动性与权益市场接近图表31经调整后的REITs换手率与股票接近图表32国内REITs流通份额占比较小REIT换手率沪深300换手率调整后REITs换手率543流通份额非流通份4692额53110资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所调整方法REITs换手率流动份额总份额图表33REITs上市后短期内换手率较高华夏高速国金高速厦门保障房北京保障房临港产业园国君新经济江苏交控安徽交控华润有巢10864换手率200102030405060708090100110上市日Tn资料来源Wind中信期货研究所三国内REITs的配置价值回顾2022年我国公募REITs表现优于权益资产不及商品和债券2022年海内外经济周期向下上证指数全年下跌15在股债跷跷板效应和宽货币的环境下2022年中证全债全上涨3受能源危机影响能源品价格强劲上行我国REITs上半年延续了21年底向上的动能达到高点后波动向下全年保持波动的趋势2022年下跌4全收益指数下跌1总体来看在经济下行周期REITs具备一定的防御属性体现出了与其他资产相关性低的特性1620中信期货资产配置专题报告图表342022年REITs收益率高于权益中证中信期货中证中证中证中证上证恒生沪深创业科创收益率国债REITs商品指数全债信用REITs转债指数指数300板指50全收益2022年16432-1-4-10-15-15-21-28-30上证指数中证REITs收盘创业板指恒生指数中证转债中证全债中信期货商品指数140013001200110010009008007006002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信期货研究所疫情对经营权类REITs收入的冲击更大产权类REITs更具韧性按照流通市值加权的方法分别构建特许经营权类产权类REITs指数虽然2022年宽货币环境对分母端有利但是疫情管控对REITs收入端造成较大冲击尤其是特许经营权类REITs主要以高速为主疫情期间频繁管控导致居民出行受限项目收入下滑从综合收益率来看产权类明显优于经营权类REITs图表352022年经营权类REITs受疫情冲击较大图表36国内REITs收益率拆解经营权REITs指数产权REITs指数股息收益率价格收益率综合收益率1252012015特许经营权类产权类1151011051050100-595-1090-1585-2080资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所展望2023年REITs整体或呈现震荡上行的趋势经营权类REITs有望得到显著修复2023年我国稳增长政策将持续发力中国经济或将迎来修复逐渐走出底部全球经济将呈现内强外弱的格局我国REITs项目均处于境内直接受益1720中信期货资产配置专题报告于中国的复苏分子端有望乘风而上尤其是受疫情影响更严重的经营类REITs将得到修复分母端在经济复苏的趋势中市场平均投资回报率将有所回升对REITs估值形成压力不过2023年风险因素并未完全解除房地产风险的化解和居民负债表的修复是一个长期的过程预计分母端的压力有限若无风险利率出现上行久期更长的产权类REITs对其更为敏感相对而言经营权类REITs更为安全因此我们预计2023年分子向上修复的强度将大于分母端的压力REITs整体或呈现震荡上行的趋势经营权类REITs有望得到修复供给放量可关注REITs打新和扩募的机会优质资产将更受青睐REITs打新是按认购份额的比例进行分配具有确定性已上市24支REITs中仅一支在上市首日小幅下滑其余均收涨平均涨幅13从已发行项目来看REITs打新收益仍然具备较高的胜率和赔率在政策支持的背景下2023年REITs上市速度将加快据公开资料显示目前已有超30支REITs在申报上市的准备过程中打新机会较多2021年市场对陌生REITs保持观望态度经过开门红后2022年REITs受到投资者的踊跃认购导致有效认购比例大幅下降反应出当前REITs供不应求另外上交所发布扩募规则后5只REITs将率先迎来扩募扩募为REITs注入的资产的质地将影响REITs的重新估值随着上市和扩募的进度加快REITs市场供给放量使得REITs稀缺性将被弱化优质底层资产或更受亲睐图表37上市首日几乎全部收涨图表38机构积极认购REITs上市首日涨跌幅平均网下配售份额占比网下有效认购比例303520212022253020251315201015105500-5首创水务广河高速越秀高速交建高速铁建高速深圳能源深圳安居江苏交控安徽交控华润有巢和达高科京东物流深圳安居越秀高速鹏华能源华润有巢杭州高科首创水务交建高速广河高速铁建高速江苏交控安徽交控厦门保障房临港产业园首钢生物质苏州工业园张江光大园蛇口产业园沪杭甬高速普洛斯物流盐田港物流北京保障房合肥高新园东久新经济首钢生物质北京保障房合肥高新园厦门保障房临港产业园东久新经济蛇口产业园张江光大园沪杭甬高速盐田港物流普洛斯物流苏州工业园中关村产业园中关村产业园资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所注网下配售份额占比网下投资者配售份额总配售份额网下有效认购比例网下配售份额网下认购份额综上基于海外成熟市场经验对于长期投资者而言REITs具备抗通胀相关性低高分红收益率的特征当前国内REITs市场规模约为880亿元随着未来市场规模进一步扩大REITs有望作为股债商以外第四类资产配置标的长1820中信期货资产配置专题报告期配置将享受于复利的力量预计2023年在国内经济复苏的环境下REITs的分子分母将同向上行不过在23年风险因素并未完全解除房地产风险的化解和居民负债表的修复是一个长期的过程预计分母端的压力有限因此我们预计23年分子向上修复的幅度将大于分母端的压力REITs整体或呈现震荡上行的趋势经营权类REITs将得到修复若无风险利率出现上行久期更长的产权类REITs对其更为敏感相对而言经营权类REITs更为安全在政策支持的背景下2023年新发REITs上市和存量REITs扩募的进度将加速可关注打新和扩募的机会同时供给放量使得REITs稀缺性将被弱化优质底层资产或更受亲睐1920中信期货资产配置专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88262020