研究报告全文：绿色债券是否有助于提升企业环境和社会责任李戎绿色债券是支持企业绿色转型和可持续发展的重要金融工具那么绿色债券的发行是否有助于提高企业环境社会责任呢本文利用上市公司绿色债券发行数据和ESG指标采用双重差分法分析绿色债券发行后上市公司的环境社会责任是否显著提高初步分析的结果表明绿色债券对上市公司环境社会责任的影响不显著这一结果在更换ESG指标后仍然稳健这反映了现阶段绿色债券发行对企业提高环境社会责任的激励不足相关政策措施有进一步加强的空间一引言日益严峻的全球气候变暖问题迫使各国决策者重点关注经济增长和环境的可持续性问题联合国最新的可持续发展目标SustainableDevelopmentGoals报告指出全球气候灾害频率上升的问题是由全球经济增长模式导致的原因在于各国经济增长普遍依赖于化石燃料的消费过度的碳排放带来了生态困境和气候变化近年来全球范围内对这一经济增长模式进行了反思然而现有的可再生能源解决方案尚未达到预期的效果以充分发挥潜力在经济的各个部门中工业部门是碳排放最大的部门传统的工业增长的模式塑造了最近几十年来气候变化的轨迹近年来各国政府出台了一系列政策以支持绿色金融创新试图通过金融手段倒逼工业部门进行增长模式的转变联合国全球环境规划署指出需要重新定位全球资本市场以保障到2030年实现可持续发展目标在这一战略的指导下资本市场和公司融资机制成为了转变发展模式的主要政策工具因此绿色债券或气候债券开始在全球资本市-1-场中逐渐占据重要地位2009年世界银行在全球资本市场首次推出了绿色债券目标是恢复全球可持续性生态系统中的环境和社会平衡世界银行2009年继亚的斯亚贝巴行动议程之后绿色债券开始吸引个人和机构投资者的注意力2016年来自中国欧盟和美国的债务人开始占领绿色债券市场联合国全球契约2019年报告发布后绿色债券再次在全球投资者中占据重要地位从增长限制的角度来看Meadows1974绿色债券的引入在全球可持续性战略中占有重要地位随着自然资源消费继续推动不受约束的经济增长那么现有的自然资源不仅将开始迅速减少而且对自然资源的需求增加可能会造成社会阶层的失衡因此为了解决环境和社会问题绿色债券可能被视为一种可行的解决办法然而绿色债券的生态和社会影响还没有得到充分的讨论尽管绿色债券是支持可持续发展和绿色转型的重要金融工具但没有足够的证据表明这种金融产品如何在全球范围内同时发挥金融和绿色转型这两个关键作用那么绿色债券对企业的环境社会责任究竟带来了何种影响现阶段的绿色债券能不能推动绿色转型这一问题将是本研究的重点本研究旨在通过分析绿色债券发行对企业环境和社会责任的影响并根据研究结果给出基于绿色债券促进可持续发展的相关建议二文献综述Zerbib2019对绿色债券的社会生态影响评估进行了最早的研究作者通过分析环境偏好对绿色债券溢价的影响作者强调提高环境质量的需求是绿色债券需求的主要驱动因素这些发现与Agliardi和Agliardi2019获得的结果相关他们分析了供给侧方面作者发现股东的环保意识和政府的环保税收-2-优惠可以对绿色债券的价格产生积极影响考虑到中国上市公司的业绩Zhou和Cui2019分析了绿色债券发行公告对公司社会责任CSR活动的影响Rebredo2018进一步报告说绿色债券交易产生的积极环境外部性简化了可再生能源解决方案在全国的实施和推广Wang和Zhi2016等人研究了绿色债券融资参与环境保护的可能机制Clapp等人2015年的研究对绿色债券在构建低碳经济中的作用进行了全面分析并提出了一系列建议Flammer2020进行的研究中讨论了绿色债券在塑造对环境负责的企业方面的重要性同时指出了利用绿色债券作为实现可持续发展目标的公共政策工具的重要性Flammer2020专注于环境方面Braouezec和Joliet2019分析了绿色债券在塑造社会责任企业方面的作用上述研究证明了企业向社会生态进化的运营和战略转型以及绿色债券作为公共政策工具的工具化在中国背景下Ng2018提出了实施机构合法性和政策层面重组以确保绿色债券维持的不同方案在绿色债券运作的制度化过程中有必要保护投资者的利益同时解决气候变化问题这方面对于确定投资者对绿色债券的需求至关重要Gianfrate和Peri2019的研究在欧洲绿色债券市场上对此进行了分析将绿色债券的需求和供给端结合起来讨论其生态影响Huynh等人2020从投资组合多样化的角度进一步分析了绿色债券指出了这些资产的潜在避险性质并解释了为什么这些新金融工具对投资者具有吸引力Nguyen等人2018在越南的案例中指出对实现高经济增长的偏好可能会阻碍绿色金融解决方案的实施国际上普遍存在的-3-政治不稳定被认为是这一障碍背后的第二个主要原因在类似的背景下Urban等人2018已经表明可持续发展的倾向推动了绿色债券的增长然而决策者认识到绿色债券潜力的作用在创造积极的社会生态溢出效应方面仍然至关重要Banga2019年考虑了发展中国家的这一研究问题因为绿色债券的发行可能对这些国家至关重要虽然许多研究在不同背景下考虑了绿色债券的社会生态影响但缺乏全面的可持续发展政策框架理论上绿色债券可以用作确保工业部门承担社会和环境责任的政策工具但这一点尚未得到实证证实尽管绿色债券是在千年发展目标制度期间形成的但在可持续发展时代绿色债券的作用变得更加重要因此需要解决全面政策框架的缺失问题三绿色债券和企业环境社会责任概述1绿色债券概述绿色债券是一种实践先行理论跟随的债券工具通过对现有应用进行总结归纳进而得出相关概念就目前来看全球范围内对绿色债券已有多种不同又重叠的定义但各国尚未形成一个统一明确的定义各国对绿色债券的定义和范围划定也各有差别绿色债券原则中对绿色债券的定义为绿色债券是一种用来为合格绿色项目提供融资和再融资的债券工具合格绿色项目需满足四大核心要素的要求即1募集资金用途2项目评估与遴选流程3募集资金管理4报告根据我国绿色债券发行指引的定义来看绿色债券指的-4-是在绿色低碳项目发展期间使用的募集资金项目种类涵盖节用于节能减排领域的技术改造项目用于能源清洁领域的高效技术项目用于开发新能源的项目用于开发非常规水资源的项目用于防治污染的项目以及用于节能与环保领域的项目等可以说绿色债券可被视作企业遵循可持续发展战略要求而出现的融资行为属于中长期融资工具的一种2021年证监会等三部委联合印发的绿色债券支持项目目录中统一了绿色债券的界定标准并进一步规范了绿色债券支持项目使绿色债券管理结构更加严谨科学并与国际标准看齐与传统企业债券不同绿色债券有鼓励企业重视环保的价值因此其在发行政策上享有一定优惠例如多地通过政府补贴降低绿色债券的发行成本在特别通道进行审批提升发行审核效率尤其是绿色企业债和公司债较绿色金融债突破更多企业债券限制享有更低频率披露部分无关资金补值还贷上市公司子公司可发等权利从定义中不难发现绿色债券可以将社会环境利益企业经济利益二者之间相结合在形式上有所创新能够对企业内部的经济结构予以稳定同时能够在金额上提高社会的绿色环保投资规模也正因如此绿色债券市场在国内的发展得到了相关政府部门的支持政府部门下发的优惠政策主要包括如下三类一是项目总投资中80都可用于绿色债券的发行以便于获取更多募集资金在此情况下若绿色债券本身利息较低且占比较高则会令企业降低融资成本有益于绿色债券发行条件的优化二是政府部门已经明确提出了绿色债券发行企业不会受到债券发行-5-指标的限制企业资产负债比在75以下时需要对债券发行规模进行核定此时不会考察其他信用类型产品根据证券法可知绿色债券的发行不受40这一约束指标的影响可以在规模上扩大发行有益于融资风险的下降三是募集而来的资金不仅可用于绿色项目的开发与建设还可以用于运营资金的补充银行贷款的偿还比例不再是过去的40而增至50这一点是普通债券发行所无法享受的可见我国对于绿色债券的发行在政策方面的支持力度较大2企业的环境社会责任随着我国社会生产力水平的高速提升发展工业造成的环境问题日益凸显空气污染水资源短缺能源紧张因给生产生活带来的影响被经常性诟病习近平总书记提出的绿水青山就是金山银山发展理念和对气候变化意义重大的双碳目标都要求企业作为社会的细胞不能再仅关注利润最大化而是应该将在生态环境保护方面包括法律责任和道德责任在内的企业社会责任纳入经营决策之中从而推进企业可持续发展能力的提升企业环境社会责任的驱动主要来自主观与客观两方面因素主观因素为企业环境社会责任对企业可持续发展具有重大意义能够帮助企业树立良好的品牌和社会形象从而提升产品的知名度和消费者满意度同时溢出效应指出企业环境社会责任的树立可以带动其供应链的绿色转型从而形成环保体系保证长期利益的实现客观因素为社会大众对企业看法的转型当太多企业能够提供就业岗位后社会更加关注企业作出的额外贡献此外针对环境议题国内外发布多项公约与立法规范企业的环境-6-行为使企业承担环境社会责任成为经营的必然要求绿色声誉是企业环境社会责任的衡量指标之一企业的绿色声誉是以绿色管理已获得一定成果为前提与其他同业竞争者相比一个企业凭借绿色管理历史和前景对其利益相关者产生的吸引力这意味着企业的绿色声誉将直接影响企业的经营成果具体来说一个企业优秀的绿色声誉可以为其赢得利益相关者的认同和支持即迎合消费者日益增加的绿色产品需求符合融资资信考察体系的要求以降低融资成本保持绿色供应链的竞争力获得雇员的忠诚和政府的支持以及赢得环保组织和媒体的赞扬与宣传从而获得更多的利润绿色声誉的实现并非一蹴而就需要通过大量专项资金的投入并在专业人士的经验指导下经过漫长积累和实践检验形成并在绿色管理的不断创新和改进后形成增值并且稍有不慎造成的环境丑闻都会使这种企业的无形资产迅速贬值甚至难以被修复和改观因此实现绿色声誉对于企业并非易事因此给企业竞争力带来的增值更加珍贵且显著3绿色债券对企业环境社会责任的影响分析绿色债券的实质就是将绿色概念与债券的经济意义相结合由于其旨在专门用于投资解决环境问题的绿色项目因此自然与企业环境社会责任密不可分绿色债券支持项目目录显示如若发行绿色债券企业必须通过绿色项目的审核这意味着企业申报经营活动必然属于环保范畴从而对企业环境社会责任起到了积极的推动作用同时绿色债券的发行需要聘请第三方机构对绿色项目的属性进行认证评估并保证按时披露募集资金的-7-使用情况特别是绿色金融债需要每季度披露绿色债券募集资金的使用情况这意味着企业环境保护相关信息披露力度加大起到了对企业环境社会责任履行的监督作用然而事实情况也并非绝对乐观首先为了得到政府对绿色债券的优惠政策并享受审批的快速通道同时绿色公司债和企业债确实允许一部分资金用于公司其他项目的补贴和还贷这意味着绿色债券发行人可能存在债券漂绿的行为即通过声称的方式发行绿色债券却将募集资金用于高污染高排放项目从而没有真正与企业环境社会责任挂钩其次作为可持续发展时代的新兴产物绿色债券的公共监管相对缺失非强制的分权化私人治理模式使绿色债券发行认证的第三方机构标准良莠不齐无法形成统一的评估标准缺乏对企业环境社会责任影响的可靠性第三由于全社会对环境信息披露意识的相对淡薄可能出现形式化的披露信息不能完全反映出绿色债券是否切实作用于企业环境社会责任从而回归保护环境的本质价值本文的主要研究目的就是考察绿色债券的发行对上市公司的环境社会责任是否有正向的影响为今后进一步使用金融政策工具推动绿色转型提供参考四数据和实证设计1样本选取和数据来源本文以A股上市公司2013-2020年的数据作为分析样本共搜集到4631家A股上市公司连续8年的数据共计37048个观察值各家上市公司的数据均来自Wind在剔除样本中财务数据缺失的上市公司后最终获得2329家上市公司18632个有效-8-观测值在本文的上市企业样本中绿色债券发行始于2016年彼时有两只绿色债券成功发行募资总额15亿元最近五年来上市公司的绿色债券发行数量呈现波动上升趋势发行额度在2016-2019年之间明显上升但是受到疫情影响在2020年的发行数量和额度都有所下降随后在2021年有一定程度的回复相信随着疫情的控制和绿色转型的不断深入绿色债券的发行规模将进一步上升2实证策略和变量设定本文采用双重差分法进行分析其原理为将样本中的企业分为处置组和控制组其中处置组为样本期间发行过绿色债券的企业控制组为样本期间从未发行过绿色债券的企业通过分析两组公司的相关指标考察绿色债券是否有效提升企业环境社会责任1被解释变量华证ESG评价体系以ESG的核心内涵和发展经验为基础结合国内市场的实际情况自上而下构建了三级指标体系该体系具体包括了3个一级指标14个二级指标26个三级指标一级超过130个底层数据指标涉及AAA-C共九档评级从覆盖企业数量和时间来看华证ESG评级均有较好地参考价值因此本文选取Wind中华证ESG评级数据考察样本中上市公司在环境表现E社会责任S与公司治理G三个方面的综合表现对于华证ESG评级结果按照AAA-C的评级结果由高到低的顺序进行赋值最高AAA级赋值为9以此类推最低级别C赋值-9-为1具体赋值结果如下表所示评级AAAAAABBBBBBCCCCCC赋值9876543212实证策略和主要解释变量本文关注发行绿色债券对于上市公司环境表现社会责任与公司治理ESG的综合影响所以采用绿色债券的虚拟变量为关键解释变量绿色债券变量从第一次发行绿色债券起赋值为1否则为0例如上市公司2017年第一次发行绿色债券则2017年及以后年份都赋值为1以前年份赋值为0按照这一方法本文将上市公司分为了曾经发行过绿色债券的处置组和从未发行过绿色债券的控制组组间的ESG指标的差异即为绿色债券对企业环境社会责任的影响3控制变量本文采用的控制变量包括资产回报率ROA高管薪酬PAY股权集中度TOP10机构持股INST资产负债率Lev成长能力GROWTH公司规模SIZE上市年龄AGE0和公司属性PROPERTY变量定义变量名变量内涵度量方法ESG环境社会与华证ESG评级数据取值为1-9公司治理赋值越高ESG表现越好GREEN绿色债券1代表发行绿色债券0代表未发-10-行绿色债券ROA资产回报率税后净利润总资产PAY高管报酬管理层年度薪酬总额的对数TOP10股权集中度前十大股东持股比例合计INST机构持股比机构持股比例合计例Lev资产负债率期末负债总额期末资产总额GROWTH成长能力营业收入同比增长率SIZE公司规模总资产的对数AGE上市年龄截止当期上市年限的对数PROPERT公司属性1代表国有企业0代表非国有企Y业3模型构建ESGitiGREENitXit-1PROGREENitit其中i表示上市公司个体t表示年份ESGit为因变量即代表上市公司在时间t的环境社会与公司治理GREENit是代表上市公司i在时间t是否发行过绿色债券Xit-1为控制变量集PROGREENit为上市公司的公司属性与上市公司是否发行过绿色债券的交互项it为随个体和时间而改变的扰动项此外本文还控制了企业固定效应4实证分析1变量的描述性统计分析-11-表1变量的描述性统计StdDeVariableObsMeanMinMaxvESG18632652491239919GREEN18632000370060701-14301ROA18632002790822810836577PAY1863262437076433064397342TOP101863205582015230013210116000000INST186320423602260326731Lev186320461702398-0194786118GROWTH186320175715753-37281107065613283SIZE186321523269512192755-12-AGE186320425107059043567PROPERTY186320425104947012回归分析从下表中看出绿色债券的发行并不能够提高企业ESG指标即绿色债券对提高企业环境社会责任的影响不显著这一结果在是否施加控制变量和时间固定效应的情况下都是稳健的究其原因可能是由于我国绿色债券刚刚起步A股四千余家上市公司中绿色债券的发行只有一百余支导致处置组样本量较少估计结果可能有偏为此本文需要对控制组进一步进行处理以便重新深入探索绿色债券的影响表2双重差分回归结果VariReg1Reg2Reg3ableCoefPtCoefPtCoefPtGREEN-000280987018700277000390984ROA-000420125PAY000980707TOP10-018830196INST035780000Lev-062990000GROWTH000230507-13-SIZE026320000AGE-036210000PROGREEN013240645年份NOYESYESconstant65249000063890000399700000本文关注的指标是上市公司是否发行过债券筛选掉从未发行过债券的公司还剩下564家上市公司的4512个观测值描述性统计如下表3剔除从未发行过债券的上市公司后的描述性统计VariableObsMeanStdDevMinMaxESG4512708821166619GREEN4512001530122701ROA45120034400610-207103858PAY451266636082423609396488TOP10451206089016010127210116INST451205178022260000011229Lev451205655020230019832619GROWTH45120167311828-09971712345SIZE45121463341783097290219276AGE45122533806619043567PROPERTY4512061340487001-14-接下来本文对新的样本进行了双重差分的回归分析结果发现在剔除掉从未发行过债券的公司样本后绿色债券对上市公司ESG仍然未体现出显著影响这一结果仍然存在两种可能第一是现阶段绿色债券确实没能提升企业的环境社会责任第二种可能是控制组范围仍然过大需要进一步缩小从企业发行绿色债券的动因来看大体上可以分为外部动因和内部动因外部动因是企业受到外部环境影响的原因上市公司发行绿色债券主要由两个方面的因素影响第一是日益增大的环境保护压力由于中国改革开放以来的高速发展一些企业采用粗放式的发展模式在发展经济扩大企业效益的同时付出了较为巨大的环境代价而在双碳目标战略的大背景下随着我国生态文明建设的脚步日益加快国家和社会对于企业环境保护绿色发展的要求越来越高第二政府部门出台了多项政策措施来激励绿色债券的发行促进企业绿色转型激励企业进行产业升级内部动因是指企业自身特性的原因发行绿色债券的动力上市公司发行绿色债券的内部动因主要有三点第一是满足公司的战略目标希望通过发行绿色债券推动企业绿色项目的落地为实现公司绿色转型战略增加助力第二是满足公司资金需要在政策支持下发行绿色债券可以有效缓解公司融资需求缓解资金短缺的压力第三是提升企业形象发行绿色可以表明企业对于绿色项目对于环保可持续的重视提升声誉投资者通过上市公司发行绿色债券的举动可能对龙相关企业报以更高的青睐-15-程度从外因和内因来看企业发行绿色债券要么是受到社会环境和政策倒逼要么是的确有绿色转型的企业战略目标在发行绿色债券的情况下不同的动因所产生的结果会有很大区别被倒逼转型的企业可能存在漂绿行为企业自身的环境社会责任并不会提高相反企业自身的战略目标促使的绿色债券发行行为则有提高环境社会责任的可能表4剔除掉从未发行过债券的公司后的实证结果VariableReg4Reg5Reg6CoefPtCoefPtCoefPtGREEN-000280987-000820962-010320606ROA040940332PAY010450044TOP10026910298INST006340622Lev-051560021GROWTH-001400000SIZE013770004AGE-030880007PROGREEN012070680年份NOYESYES-16-constant7088300007108600005274700003更换ESG指标在上述分析中本文采用了华证ESG评级为了对结果进行更加稳健的分析本小节将ESG评级替换为Wind数据Wind数据在2022年2月将ESG评级样本扩展到了覆盖几乎全部A股为本文的研究提供了可能从回归结果来看更换ESG指标后绿色债券发行对企业的环境社会公司治理指标并没有显著影响这与前述研究结果一致表5采用Wind数据的描述性统计VariableObsMeanStdDevMinMaxESG1455560618107715309933GREEN14555000710084201ROA145550044201389-8888148906PAY1455563078070392627597341TOP10145550572101491010097INST145550398402335032672Lev145550456215216000831783455GROWTH145550294821659-130911783455SIZE1455562809137010294212518-17-2AGE145552478806365034657PROPERTY14555000480069601表6Wind数据的实证结果VariableReg1Reg2Reg3CoefPtCoefPtCoefPtGREEN008870098000980901-001920806ROA015250013PAY005100002TOP10-018830196INST-001520878Lev-000480836GROWTH-000060825SIZE012020000AGE-011070013PROGREEN013240645年份NOYESYESconstant606120000609680000524330000和上述分析一致本文关注的指标是上市公司是否发行过债券筛选掉从未发行过债券的公司还剩下609家上市公司的3045个观测值描述性统计如下-18-表7采用Wind数据且筛选掉未发行过债券的公司的描述性统计VariableObMeanStdDMinMaxsevESG3045629090871237933GREEN3045003410181601ROA30450061400582-0967804802PAY304566466074453609295687TOP10304506174015060193610097INST30450487602380986e-0610224Lev304505362018590028022901GROWTH30450276005929-09970184726SIZE30451746631505039262125182AGE30452585606318034339PROPERTY3045049260500001实证结果发现在剔除掉从未发行过债券的公司样本后绿色债券对上市公司ESG仍然未体现出显著影响这一结果与前述结果一致表8Wind数据的实证结果筛选掉未发行过债券的公司Reg1Reg2Reg3VariableCoefPtCoefPtCoefPtGREEN006050312-00570474-0025208790-19-ROA-028330262PAY013020001TOP10-022520402INST001680841Lev-062400000GROWTH-002720014SIZE028730000AGE-017010092PROGREEN-008670638年份NOYESYESconstant628890000639510000425870000五结论本文关注绿色债券对企业环境社会责任的影响利用上市公司绿色债券发行数据和ESG指标采用双重差分法分析绿色债券发行后上市公司的环境社会责任是否显著提高初步分析的结果表明绿色债券对上市公司环境社会责任的影响不显著这一结果在剔除未发行过债券的公司或更换ESG指标后结果仍然稳健从外部动因和内部动因来看企业发行绿色债券要么是受到社会环境和政策倒逼要么是的确有绿色转型的企业战略目标在发行绿色债券的情况下不同的动因所产生的结果会有很大区别被倒逼转型的企业可能存在漂绿行为企业自身的环境社会责任并不会提高相反企业自身的战略目标促使的绿色债-20-