摘要：本文借助2009-2018年的省级和地级市城投债数据进行实证分析，研究结果显示，地方政府隐性担保确实存在而且显著的影响到了城投债的发行利差。本文以地区人均财政收入、地区人均GDP、地区人均土地收入代表的财政实力或经济实力上看，财政实力越强的地方政府隐性担保越强，城投债的发行利差越低；从地区人均财政转移支付和税收返还变量上看，获得更多中央支持的省级地方政府往往经济实力较弱，因而城投债的发行利差往往较大。同时，通过区分城投债的担保条款，相比于由第三方担保的城投债，无担保城投债有更强的隐性担保属性，在控制其它因素后，地方政府财力状况越好，第三方担保城投债的发行利差越小，但影响程度要弱于无担保城投债。最后，考虑《关于加强地方政府性债务管理意见》（43号文）形成的影响，43号文出台后，地方政府财政实力仍然对城投债发行利差有显著影响，但43号文后无担保城投债背后的地方政府隐性担保降低发行利差的作用减弱。由于地方政府隐性担保终究是一种非市场因素，为了提高经济效率，当局应当减少这种非市场因素的影响。在了解地方政府隐性担保的影响后，政策制定者们应当出台相应的政策剥离地方政府与融资平台之间的纽带关系，同时制定相应的政策来引导城投公司向市场化迈进，以此提高资本市场的融资效率。
　　关键词：城投债；隐性担保；43号文；发行利差

研究报告全文：一地方政府隐性担保对城投债发行利差的影响类承曜陈瀚斌摘要本文借助2009-2018年的省级和地级市城投债数据进行实证分析研究结果显示地方政府隐性担保确实存在而且显著的影响到了城投债的发行利差本文以地区人均财政收入地区人均GDP地区人均土地收入代表的财政实力或经济实力上看财政实力越强的地方政府隐性担保越强城投债的发行利差越低从地区人均财政转移支付和税收返还变量上看获得更多中央支持的省级地方政府往往经济实力较弱因而城投债的发行利差往往较大同时通过区分城投债的担保条款相比于由第三方担保的城投债无担保城投债有更强的隐性担保属性在控制其它因素后地方政府财力状况越好第三方担保城投债的发行利差越小但影响程度要弱于无担保城投债最后考虑关于加强地方政府性债务管理意见43号文形成的影响43号文出台后地方政府财政实力仍然对城投债发行利差有显著影响但43号文后无担保城投债背后的地方政府隐性担保降低发行利差的作用减弱由于地方政府隐性担保终究是一种非市场因素为了提高经济效率当局应当减少这种非市场因素的影响在了解地方政府隐性担保的影响后政策制定者们应当出台相应的政策剥离地方政府与融资平台之间的纽带关系同时制定-5-相应的政策来引导城投公司向市场化迈进以此提高资本市场的融资效率关键词城投债隐性担保43号文发行利差-6-一绪论1研究背景和意义1研究背景城投债是地方政府投融资平台为地方基础设施建设和公益事业等项目筹措资金而公开发行的企业债和中期票据等债务融资工具其特点体现在地方政府投融资平台LocalGovernmentFinancingVehiclesLGFV与地方政府的关联性由于1994年分税制改革以及旧中华人民共和国预算法地方政府财政收入难以弥补其财政缺口为了缓解地方财政压力地方政府以财政出资或是注入无形资产等方式设立地方政府投融资平台即所谓的城投公司再由地方政府将地方基础设施建设项目交由这些地方政府投融资平台去负责筹措运作和建设等工作正是由于地方政府投融资平台与地方政府的关系这些由地方政府投融资平台所发行的债券也被人们称作准市政债城投债的起源可以追溯到1992年为了支援上海浦东新区的建设中央决定在1992年至1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券1992年发行的这5亿元债券便成为了我国的第一支城投债在2008年次贷危机爆发后为了应对冲击中央政府提出了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施预计至2010年底总计投入4万亿这也被成为4万亿计划4万亿计划的推行进一步加深了地方政府的财政压力-7-为了计划的顺利实施地方政府纷纷成立地方政府投融资平台推行基础设施建设工作地方政府投融资平台如雨后春笋一般出现伴随着城投债规模的急剧膨胀据统计2009年全年发行的城投债规模达189630亿元这一数字已经超过了2005年至2008年城投债发行规模总量1585亿元随后几年城投债的数量经历着爆发式增长然而高债务融资带来的潜在问题不容忽视地方政府投融资平台服务于公共事业因此其项目并不会带来显著利润这就为债务偿付带来巨大压力而随着社会融资量的提升背后潜在的系统性风险也不容忽视处于预防潜在系统性风险和规范债券市场行为的目的2014年10月国务院颁布了关于加强地方政府性债务管理意见43号文明确规定了地方政府投融资平台不得承担当地方政府的融资职能城投债不得纳入地方政府债务这实际上是从行政手段上将地方政府投融资平台和地方政府剥离开来2014年修改通过的新中华人民共和国预算法中也明确规定经国务院批准的省级政府只能通过发行地方政府债券的方式不得采取其他方式除另有规定外不得为任何企业和个人的债务以任何方式提供担保这是从法律角度将地方政府投融资平台和地方政府剥离开与此同时为了缓解地方政府财政压力2011年10月起国务院批准上海市浙江省广东省深圳市开展地方政府自行发债试点当年四省市地方政府债务余额达229亿元2014年国务院批准-8-了上海浙江广东深圳江苏山东北京江西宁夏青岛10个省市试点地方政府债券自发自还由于一系列政策与法规限制城投债在2014年的发行规模有一定程度的下降到了2015年面对经济下行的压力为了刺激经济国家有关部门颁布了一系列放宽发行城投债条件的相关政策这使得城投债的情况有所好转特别是在2016年城投债的发行规模达到2553945亿元这一数字创历史新高然而随着高杠杆带来的风险问题日益显著财政部于2017年相继颁布关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知50号文关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知87号文等文件规范了地方政府投融资平台与地方政府的举债行为收紧了地方政府的债务管理因此当年的城投债发行规模降至1984692亿元同比下降22292018年上半年延续了之前强监管的态势国家发改委财政部等监管部门先后出台关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知194号文关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知23号文等文件强调地方政府投融资平台与地方政府关系的剥离加快地方政府投融资平台的市场化转型2018年下半年出于保障基础设施建设领域投资实现稳增长补短板的目的监管部门开始放宽对融资的-9-限制出台了一系列政策给予地方政府和地方政府投融资平台的融资活动一定支持如国务院办公厅发布了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见101号文国家发改委发布关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知1806号文等利好于城投债发行的文件因此下半年城投债的发行规模开始发力最终全年累计发行规模2470966亿元较上年同比增长2456图1-1近年城投债发行额变化2研究意义从现实角度来说随着城投债发行规模的增加其在国民经济健康发展中所占据的重要地位不断攀升正确认识城投债的定价因素特别是地方政府与地方政府投融资平台的关系对城-10-投债定价的影响有助于加深对于城投债市场的理解对于防范系统性金融风险指导市场健康健全发展等宏观层面上具有重要意义在微观层面上城投债的研究对于投资者发行人以及监管部门都具有一定的指导意义作为一个投资人在资本市场中搏杀的一项基本能力就是要做好收益与风险的权衡清楚的认识城投债的定价因素特别是地方政府所起到的隐性担保作用有助于合理的对城投债价格做出评估进而决定是否进行投资对于发行人来说综合考虑公司财务经营状况宏观经济形势以及地方政府与地方政府投融资平台的政治关系合理的确定城投债的发行利率不仅提高了城投债的发行效率而且在一定程度上降低了融资成本作为监管机构理清城投债的定价因素地方政府的隐性担保对于城投债发行利差的影响有助于监管部门对症下药提高城投债市场的去政治化市场化水平本篇论文主要安排了以下五个章节第一章是绪论第二章是文献综述第三章是理论分析第四章是实证分析第五章是总结与建议二文献综述1企业债券利差研究根据Black-Scholes期权定价理论Merton1974认为影响债券信用风险的一个主要因素是企业资产价值的不确定性-11-当企业的债务到期时企业面临两个选择如若企业的资产价值大于企业所承担的债务价值那么企业就会选择偿付债务反之企业就会选择违约因此债务违约的概率可以认为是企业债务到期时企业资产价值小于企业所承担的债务价值的可能性的大小这个可能性越大债务违约概率越高债券的信用风险也就越大Merton的债务违约模型阐释了信用风险是影响利差的一个因素Merton之后很多学者对Merton的理论作以拓展Black和Cox1976以及Geske1977便分别通过将企业债务违约的触发点外生化以及内生化以此在时间层面对债务违约模型进行了拓展Barral和Perraudin1997提出了债务重整理论以此在后果层面对债务违约模型进行了拓展Zhou1997在几何布朗运动中纳入了跳跃成分以此完成了对于企业资产价值变化方式的拓展Goldstein和Collin-Dufresne2001借助动态化企业财务杠杆率的方式在边界层面对债务违约模型进行了拓展这些研究都在理论上极大优化了Merton的债务违约模型国内学者也在Merton的基础上做了许多研究戴国强和孙新宝2011在Merton的债务违约模型的基础上主要考查了宏观经济因素对于债券信用利差的影响研究结果发现以GDP增长率代表的经济发展水平变量以及以M1供给量代表的货币政策倾向显著的正向作用于债券的信用利差另外无风险利率则显著的负向作用于债券信用利差李亚平2017-12-采用了经过改进的Merton债务违约模型他认为导致我国债券市场中信用利差呈现顺利率周期性的主要原因在于宏观经济周期因素以及金融市场结构因素此外债券的外部增信机制以及信用评级情况也会显著影响企业债券的信用利差与Merton的债务信用风险结构化模型相似企业债券信用利差的另一种模型被称之为简约化模型Jarrow和Turnbull1995将企业债券的利率分解为无风险利率以及信用利差两个组成部分根据利率的期限结构这一思想可以采用利率期限结构的随机过程对无风险利率这一部分进行度量而信用利差这一部分则可以使用外生违约事件的随机过程来分析在此基础上以标准鞅定价的理论方法演化出企业债券利差的计算公式Duffie和Singleton1999通过充分考量无风险债券的特征得出了简约化模型的一般研究框架简约化模型有着更加清晰简明的优点同时所得到的实证结果也更加理想但它也存在一定的缺点即将债务违约认作是外生的事件这导致了它在经济学上的解释力还差强人意Driessen2005将共同违约因素加入到最初的简约化模型中在对企业债券信用利差的进一步分解过程中他发现除了来自于信用风险以外流动性风险以及企业特定风险也是影响到企业债券信用利差的重要因素在Merton的信用风险结构化模型和简约化模型的基础之上Unal和Madan2000把企业的财务情况作为分析企业债务违约-13-概率的一项指标它不仅凸显了风险结构化模型的经济学理论基础而且反映出了简约化模型中债务违约随机性发生的特点因此他们的研究成果被认为是将风险结构化模型与简约化模型进行了有机地融合Gndz和Uhrig-Homburg2011的研究中同时采用了风险结构化模型和简约化模型两种理论方法结果表明两种理论方法在企业债务违约概率的预测效果上相差不大不同的是当目标为期限较短质量较差的企业债券时风险结构化模型有着更好的表现当目标为期限较长质量较好的企业债券时简约化模型有着更好的表现他们猜测这可能是因为评级较低的企业债券意味着较大的债务违约风险因此信用风险的因素成为了影响债券信用利差的主要因素2市政债券利差研究伴随着市政债券市场的日益发展壮大对于市政债券信用利差的理论研究渐渐成为了学术界的焦点Horton1970以债券评级作为控制变量得到了人口因素税收因素以及区域因素等是能够比较显著的影响到市政债券的估值的因素这一结论DaleMorse1983和ChrisEdwards2006借以丰富的实证研究也都得出了区位因素人口结构税率差异以及工资水平的不同等因素是导致市政债券评级存在差别的主要原因进而导致了市政债券的发行信用利差产生差异这一结论KimSRueben1997是第一个提出市政债券的定价模型的学者他认-14-为地方政府的财政赤字水平以及财政制度的健全程度都是对市政债券发行利差能够造成较大影响的因素Jonathan2002以经济制度等角度作为切入问题的出发点把地方基本的经济因素以及财政制度情况综合在一起构建出市政债券制度指标体系研究结果发现地方的财政制度能够对市政债券的发行成本造成一定的影响MikeSPiwowar2006在以大量的美国市政债券市场中的交易数据样本作为研究对象时发现市政债券的交易成本以及其他因素也能够在某种程度上影响到市政债券的发行信用利差Butler和Fauver以及Mortal2009发现在州或是县级政府存在贪腐问题等政治丑闻时市政债券的发行会受到严重的负面影响Wilson2010经过研究发现影响市政债券发行信用利差的一个主要因素是该地区的地方政府对财政预算的执行状况从而也说明了地方政府的财政制度也是影响市政债券发行信用利差的重要因素Dove2013的研究结果发现除了税收因素的限制之外担保情况预算的限制以及债权总额的控制等因素均是能够影响到市政债券发行信用利差的主要原因综上所述我们可以发现考虑到发行市政债券是以支持当地的基础设施建设等公共事业为目的筹措资金因此对市政债券的定价造成影响的不只是普通企业债券定价的影响因素同时也存在地方政府财政收入以及地方财政制度等影响因素-15-3城投债利差研究无论是历史还是规模城投债的发展完全无法和美国等发达国家的市政债券相提并论对于城投债的理论研究也是随着2009年城投债的爆发式增长开始成为热点国内学术界对于城投债的研究主要集中于地方政府的隐性担保对于城投债发行利差的影响隐性担保指的是当城投债面临违约风险时地方政府会使用财政收入对地方政府投融资平台的债务进行兜底尽管在2014年发布的43号文中已经强调了禁止地方政府对城投债进行直接担保但是考虑到地方政府投融资平台实际上负责了地方大量的基础设施建设等公共服务事业同时在股权结构上地方政府也作为各种城投公司的股东市场中也长时间存在着所谓的政府信仰因此隐性担保成为了城投债的一项独有的特征Chen和Wang2015的研究发现隐性担保在信用利差的决定因素中起到了间接作用汪莉陈诗一2015认为隐性担保对于信用利差的影响程度取决于发信人所属地的经济发展程度他们以地方政府财政盈余与GDP的比值作为衡量隐性担保水平的变量研究结果显示在经济发展程度较低的地区地方政府的隐性担保并不能够显著的提高投资者对于该地区城投债的信心因而不能够显著的降低城投债的利率反观经济发展程度较高的地区地方政府的隐性担保则可以显著的降低城投债的利率罗荣华刘劲劲2016通过区分无担保城投债自-16-担保城投债第三方担保城投债后研究发现无担保城投债背后存在政府的隐性担保同时在控制其它因素后地方政府财力状况越好第三方担保城投债的发行利差越小但影响程度要弱于无担保城投债王博森2016采用可违约债券CIR仿射定价模型以及卡尔曼滤波法论证了地方政府隐性担保的存在而且他还衡量了不同评级的债券在定价中包含的隐性担保的可能性刘正雄2017对公司债的定价进行了研究通过对2013至2016年间交易所市场上公开的公司债截面数据进行实证研究他认定的确存在政府的隐性担保在此基础上他还发现承销商的声誉会对隐性担保的效力造成一定程度上的削弱尽管大多数人支持城投债受到了地方政府隐性担保的影响这一观点仍然有小部分人发出了不同的声音韩鹏飞胡逸明2015认为地方政府隐性担保的确降低了国有企业债券的信用风险但城投债的信用风险却因此增加了而且越是信用评级高的城投债地方政府隐性担保带来的城投债信用风险越大钟辉勇钟宁禅朱小能2016搜集了大量的数据样本研究发现名义上的担保条款只能够影响到城投债的信用评级而城投债的票面利率则不会受到显著的影响另外他们还发现包括地方公共财政收入在内的一系列地方政府财政指标并不能够显著的影响到城投债的信用利差因此地方政府的隐性担保并不存在史贞2018以地方政府隐性担保等视角出发对城投债的偿债能力进行了测-17-度从而论证了地方政府的隐性担保的确是决定城投公司偿债能力的一个决定性要素综上所述我们发现在地方政府隐性担保对于城投债的影响的观点上不同的学者存在着不同的看法持赞成观点的学者们坚持地方政府的隐性担保能够降低城投债的发行信用利差尽管这些人在不同经济条件下这种隐性担保对于城投债的发行成本所产生的影响这一问题上还存在不同的答案持反对观点的学者们则坚持地方政府的隐性担保无法使得城投债的信用利差下降对城投债信用利差的研究不仅仅是从地方政府的隐性担保因素的角度学者们纷纷选择了其他可能会对城投债信用利差产生影响的因素进行研究何平和金梦2010综合比较了主体评级与债项评级因素发现后者对发行成本造成的影响更大武豆含2015研究发现城投债的发行信用利差和物价指数以及证券市场的繁荣程度等因素正相关和投资者回售条款的货币供应量负相关此外城投债的价格还和发行规模以及信用评级负相关在其他因素相同的条件下是否附有提前偿还条款或是增信机制等附加条款都会对城投债的新用力擦产生影响李虹含2015经过研究认为宏观经济指标等因素能够对城投债的信用利差造成显著影响但是在对发行人的财务指标等因素进行检验时实证结果却拒绝了这些因素能够显著影响城投债信用利差的假设凌士勤申卫东2017研究发现评级主承销-18-商的地位以及增信措施条款三个方面的因素都会对发行利率造成影响汪伟立2017研究了债项条款中对于增信措施的规定地方政府的人均财政收入以及城投公司所属的地方政府的制度质量对城投债信用利差的影响结果发现前二者并不会对信用利差产生显著的影响而地方政府的制度质量则会对信用利差产生显著影响综上所述虽然影响城投债信用利差的因素有方方面面但考虑到城投债是具有市政债券性质的企业债券因此大体上我们可以把其影响因素归纳为宏观经济因素发行人财务指标债券自身因素以及地方政府隐性担保等四大方面三地方政府隐性担保理论分析本篇论文要论述的一个核心问题是地方政府的隐性担保是否会对城投债的发行利差产生影响可以说地方政府因素是企业债和城投债产生差异的最根本要素因此对城投债的研究中最重要的也是大家都在关注的就是地方政府的隐性担保问题接下来的内容便是对地方政府因素在理论上的详细阐述1地方政府的隐性担保在讨论地方政府隐性担保是通过何种机制影响到城投债的发行利差之前首先要清楚的了解地方政府在整个城投债体系中所扮演的角色理解为什么会产生地方政府隐性担保这一概念在分税制改革使得地方政府财政失衡的同时旧预算法又禁-19-止地方政府自行发债地方政府的财政收入难以支撑各种基础设施建设的支出迫切的融资需求使得地方政府有着很强的意愿成立地方政府投融资平台来发行城投债融资此举在解决地方政府融资难的问题的同时巧妙地避开了法规的监管地方政府设立的地方投融资平台可以采用银行贷款信托计划产业基金以及发行城投债的方式进行筹资然而在过去一段时间里前三种融资方式受到了监管部门的严加管控城投债便成为了广为采纳的融资方式地方政府采取注入资产项目挂靠返还收益财政支持以及税收减免等手段设立了城投公司而城投公司则借助发行城投债的方式募集大量项目资金用于投向基础设施建设项目土地资源开发项目居民保障房项目等公共事业项目或是产业投资考虑到这种服务于公共事业的项目所产生的现金流并不强劲很可能难以覆盖偿付城投债所需的本金和利息因此地方政府和城投公司两方会在项目开始之前前速质押担保协议BT协议城投公司可以把项目完成后地方政府支付的款项视为项目产生的现金流地方政府收回项目后出售通过房屋销售收入以及土地收入等形式入账的资金部分用来支付城投公司付出的营业成本和期间费用另外一大部分则通过财政补贴的形式注入到城投公司中实现增资正因如此借助城投债实现融资的模式得到了存续和发展同时我们可以发现在城投债融资模式的两个主体中地方政府相较于城投公-20-司是占据主导地位的所以对城投债的研究最重要的就是从地方政府这一角度切入总体来说地方政府这只看不见的手在我国城投债市场的发展过程中起到了不可磨灭的作用地方政府隐性担保对于城投公司融资的影响是不可忽略的一方面地方政府通过财政补贴或资产注入的方式设立城投公司在城投债市场中获得融资另一方面地方政府与城投公司之间的从属关系也为城投债提供了潜在的增信机制地方政府隐性担保的指的是从合同或法律的角度地方政府并没有对城投公司承担担保的责任但是出于自身情况考虑地方政府可能愿意对城投公司面临的债务违约风险进行相应的担保地方政府的隐性担保在法律上是不具有任何效力的但从城投公司与地方政府的关联上考虑债券投资人可能会认为当城投公司的债务违约实质发生时地方政府会有足够的意愿向其提供担保或者出资化解风险这一点是债券投资市场中人们所达成的共识罗荣华2016认为债券投资人在评估地方政府隐性担保这一因素时会从地方政府隐性担保的意愿主要指对城投公司提供支持的可能性以及地方政府隐性担保的能力主要指对城投公司提供支持的程度两方面进行考虑2地方政府隐性担保的意愿与普通的债券条款中规定的显性担保条约相比地方政府的隐性担保并没有包含在任何法律文件中它仅仅代表地方政-21-府在城投公司发生债务违约时对债务进行兜底的主动意愿而非承担的一种被动法律义务地方政府隐性担保的意愿主要来自于两个方面第一城投公司是通过地方政府以财政拨款或是土地资产注入等方式发起设立的因此它在公司治理日常运营以及高管任免等很多方面是受制于地方政府的并不能把它认为是完全独立的企业法人同时城投公司作为地方政府获取融资的媒介它存在的意义也是为了弥补地方政府收支不平衡而产生的资金缺口因此从地方政府和城投公司之间紧密的相互关系来看地方政府也不会任由城投债发生违约甚至导致城投公司破产地方政府便有了对城投公司提供隐性担保的意愿第二从城投公司违约甚至破产产生的后果来看倘若地方政府任由城投公司发生债务违约那么则会对该地区的后续融资甚至是经济发展熬成严重的影响首先市场的投资人会对当地的政府信用和财政实力产生强烈的动摇这强烈打击该地区其他的城投公司甚至是普通的企业因此市场投资人会将该地区发行的城投债甚至是企业债券给与更高的风险溢价该地区的城投公司甚至所有企业的融资成本都会显著增加进一步将阻碍该地区的城市化建设以及经济发展总体来说从逻辑上来说地方政府对城投公司有着强烈的隐性担保意愿有注入强化城投公司的偿债能力降低城投公司发生债务违约的可能性进而减少了城投公司的融资成本降低-22-了城投债的发行利差3地方政府隐性担保的能力地方政府对城投公司隐性担保的意愿体现了地方政府是否会在城投公司发生债务违约时对其兜底而地方政府对城投公司隐性担保的能力则体现了地方政府是否具备为城投公司债务进行兜底的财政实力隐性担保的意愿以及能力是同等重要缺一不可的其中任何一项因素都难以独立支持地方政府隐性担保关系的存在衡量的地方政府隐性担保的能力主要考察的是地方政府的综合财政实力这主要是因为地方政府使用其财政收入实现对城投公司债务的兜底倘若地方政府具备完备的财政结构以及强大的财政实力那么债券投资人会认为当城投平台无力按照约定偿还债务的本金以及利息时地方政府会凭借其强大的财政实力对城投公司债务进行兜底此时投资人会给予城投公司一个较低的债务违约概率城投公司因此获得一个较低的融资成本反之倘若地方政府不具备完备的财政结构和强大的财政实力那么债券投资人会认为当城投平台无力按照约定偿还债务的本金以及利息时即使地方政府心有余但是其力不足无力为城投公司清偿债务此时投资人会提升城投公司债务违约的可能性城投公司的融资成本也会上升城投债是地方政府为了解决发展基础设施建设等公共事业项目的资金缺口而设立的融资工具它可以被视为披着企业债-23-外衣的市政债这一特点决定了它的发行人地方政府投融资平台是一个典型的预算软约束主体若地方政府有着更强的隐性担保意愿以及更大的隐性担保能力那么在其设立的城投公司出现债务违约的问题时便会展现出更强的支持意愿以及能力城投平台展现出更宽泛的预算软边界那么债券投资人特别是机构投资人便会更倾向于投资这些城投公司发行的城投债这就降低了城投公司的融资成本城投债的发行利差下降总体来说从逻辑上来说地方政府拥有越强大的财政实力其对城投公司的隐性担保能力也就越强这使得城投公司的偿债能力获得了提高降低了城投公司债务违约的可能性城投公司的融资成本以及城投债的发行利差也因此降低四实证分析1数据样本介绍1样本来源考虑到2008年之前发行的城投债样本过少且距今过远对研究结果帮助不大因此本篇论文选取的数据样本为2009年至2018年间的城投债数据地方政府投融资平台财务数据宏观经济数据以及地方政府财政数据地级市政府财政数据来自于中国城市统计年鉴由于县级市财政数据无法获得本文选取了省级城投债和地级市城投债数据其中城投债数据取自万得资讯数据库地方政府投融资平台的财务数据取自宏观经济-24-