摘要：本文旨在讨论我国债券市场分为银行间和交易所两个不同市场的独特现象，考察两个市场之间的互动关系，对债券价格以及对当前我国经济的影响。利用一个四部门的动态随机一般均衡模型（DSGE），本文发现，首先，研究发现代表银行间债券市场的金融部门和代表交易所市场的金融部门信贷在总量上是互补的，意味着银行间市场的扩大导致了企业部门额外的生产扩张，为了维持经济系统的均衡，交易所市场也进一步扩大。其次，模型显示，面对同质的企业债，债券利率的变化在两市场之间并不总是同步的。研究发现，由于对于货币政策和企业项目风险状况的敏感程度不同，两市场的企业债利率甚至可能走势相反，但是这种替代作用仅仅是短期的。而在宏观审慎冲击下，两市场利率走势持续呈现分化，替代作用最为明显。本文研究说明，在制定有关两债券的监管政策时，应充分考虑到两市场投资者行为的差异以及两市场在经济中的不同作用，发挥好两市场自然分层下的巨大合力。
　　关键词：银行间债券市场；交易所债券市场；DSGE；货币政策

研究报告全文：三债券市场结构待优化与债券价格异质性基于DSGE模型的分析类承曜陈礼清摘要本文旨在讨论我国债券市场分为银行间和交易所两个不同市场的独特现象考察两个市场之间的互动关系对债券价格以及对当前我国经济的影响利用一个四部门的动态随机一般均衡模型DSGE本文发现首先研究发现代表银行间债券市场的金融部门和代表交易所市场的金融部门信贷在总量上是互补的意味着银行间市场的扩大导致了企业部门额外的生产扩张为了维持经济系统的均衡交易所市场也进一步扩大其次模型显示面对同质的企业债债券利率的变化在两市场之间并不总是同步的研究发现由于对于货币政策和企业项目风险状况的敏感程度不同两市场的企业债利率甚至可能走势相反但是这种替代作用仅仅是短期的而在宏观审慎冲击下两市场利率走势持续呈现分化替代作用最为明显本文研究说明在制定有关两债券的监管政策时应充分考虑到两市场投资者行为的差异以及两市场在经济中的不同作用发挥好两市场自然分层下的巨大合力关键词银行间债券市场交易所债券市场DSGE货币政策-93-一引言分析中国的债券市场不能简单照搬国外经典理论分析框架同中国政府在金融体系中的作用相一致我国的债券市场在成立伊始政府就有较大的话语权和参与度我国的债券市场早在90年代就存在分立局面银行间市场成立的最初目的是中央银行PBOC为了防患过热的股票市场会引发系统性风险随着债券市场的壮大市场分立局面不但没有统一反而在多个方面进一步加深银行间债券市场是典型的OTC市场而交易所债券市场则和股票市场一样属于集中交易的市场和美国做市商制度下的债券市场相类似的是银行间市场但我国的债券市场又和美国场内外市场并不相同不是自然形成的在两市场的众多差异中如发债主体准入规则市场交易规则等AmstadHe2019指出两市场的投资者结构差异是最明显的具体而言银行间债券市场是一个批发市场面向银行和非银金融机构投资者而交易所债券市场除了面向诸如公募基金保险公司等非银金融机构外还面向广大的散户投资者此外从体量上来看由于银行间债券市场参与主体为机构主体包括大量商业银行所以占据了90以上的市场份额尽管两市场存在较大不同但是国债和超过90的企业债券都是在两市场同时发行交易的并且虽然公司债券只能在交易所交易短融中票ABS等只能在银行间市场进行交易但就其债券本身功能而言这些种类繁多的债-94-券品种并没有较大差别都属于非金融企业债务融资工具在国外债券分析框架中都属于公司类债券钟宁桦等2018仅利用交易所数据发现散户投资者所进行的竞价交易和机构投资者所进行的大宗交易会导致同一信用债在同一天出现显著价格差而银行间市场和交易所市场投资者结构存在天然的巨大差异这种差异是否也造成了两市场同种债券价格的异质性呢ChenHeetal2018研究发现同时在两市场交易的企业债由于面对两市场不同的抵押政策而具有不同价格和对冲击的不同反应但是其并没有从投资者结构角度入手也没有进行严谨的建模分析来明确回答两市场投资者结构差异所引起的债券价格差异的机制是什么而目前植入了金融因素的大部分DSGE模型都是针对银行体系建模并没有从整个债券市场结构角度分析也没有考虑到金融体系债券市场中可能存在的各种异质性问题这大大降低了这些模型在中国债券市场的实用性因此本文的目的之一就在弥补这一文献空白为我国债券市场未来的监管政策提供建议在目前针对两市场的关系研究上大量文献的观点是两市场存在竞争关系这类文献认为我国的银行间市场和交易所市场并存更并非是市场自发形成的市场分层而是由于监管权的分立而导致的人为分立Heetal2018徐荟竹李文伟2018刘庭竹2018吴晓求陶晓红张焞2018黄桂-95-田2016陈智华2016徐忠2015这种人为分立不但会导致交易成本的提高资源浪费更会产生监管朝底竞争促使不同市场的监管者放松管制来提高市场主体的参与积极性我们发现近年来银行间市场和交易所市场都多次出台相关政策不同程度地吸引市场参与主体在各自市场进行交易和发达国家债券市场不同我国的债券市场分割并不是自然形成的市场分层本质上更多是由于行政监管权的分割扯皮而导致的银行间市场并不完全等同于国外的场外市场而交易所市场也不完全等同于场内市场银行间市场和交易所市场不仅仅交易品种上有所交叉而且交易规则交易方式以及监管机构等都存在着竞争关系比如中期票据是在银行间债券市场发行和交易的非金融企业债务融资工具而公司债是上市公司在交易所发行和交易的有价证券企业债则是在两个市场同时发行交易的企业融资方式这三类债券虽然分属于三个不同的交易品种但是本质上都属于非金融企业的信用类债券在国外同属于公司债券这一类这三类债券由于审批和监管方不同被分割在不同市场交易它们的发行审批流程市场化程度均不一样企业债从行政审批走向注册备案制短融和中票也在2008年之后改为注册制而公司债和可转债依然是核准制这种发行制度上的差异也导致了效率损失而从三类债券的发行利率来看三类债券却走势不同特别地对于跨市场交易的企业债-96-由于两个市场的抵押规则不同而导致了同券不同价芝加哥大学布斯商学院的何治国等人2019年就在RFS等期刊上研究了这种同券不同价现象突出了这种抵押率不同而导致的资产场所溢价比如Chenetal2018研究发现同时在两市场交易的企业债由于面对两市场不同的抵押政策而具有不同价格和对冲击的不同反应债券品种多杂乱的背后是多元的监管机构比如财政部发改委央行银保监会以及证监会不同的监管机构在各自监管的不同市场内颁布了不同的法律法规要求发行人披露不同程度的信息要求投资人遵循不同的交易规则甚至连转托管体系都是不尽相同的而在国外的自然分层中完善的套利机制可以使得市场价格更快的反应宏观政策市场信息而我国的这种行政分割导致的债券价格扭曲常年存在没有有效地市场机制进行调节甚至导致了我国债券融资的二元结构综合来看这种人为分割对定价效率和货币政策财政政策的传导都会产生影响面对同时可以在银行间市场和交易所市场发行债券的融资者而言某一市场的管制放松是否会导致其转向另一市场两市场在各自扩张中是相互补充还是互为替代目前文献仅仅停留在简单论述分析并没有严谨的建模分析更没有量化这种监管竞争导致的市场竞争程度本文的目的之二就在于利用DSGE研究方法首创性地区分银行间市场投资主体和交易所市场投-97-资主体严谨地研究了两市场的相互作用机制最后由于我国的利率体系目前尚处于转轨阶段我国货币政策央行公开操作宏观审慎管理对于银行间市场影响较大但是对于交易所市场散户资金流离于央行监管之外货币政策的最终效果可能取决于各市场利率的传导通畅程度因此本文的目的之三是研究货币政策宏观审慎管理对两市场的影响国内针对资本市场分立的研究较少并且主要集中于股票市场邹功达陈浪南2002而对于债券市场关注非常少Heetal2018从两市场质押回购政策的不同入手利用DID分析方法考察冲击前后两个市场收益率差异的变化量化了分立程度郭泓和杨之曙2007利用VAR模型以及Granger因果检验研究了跨市场交易品种的关系发现交易所市场对新信息反应更迅速王茵田和文志瑛2012也运用VAR模型研究了两市场的信息溢出效应发现银行间国债市场对宏观环境的变化更为敏感柯政和吴冲锋2014则发现我国银行间市场和交易所市场交易的部分债券相同但短期价格行为有显著差异通过构建异质性的投资者配置型和交易型投资者的短期价格模型发现投资者构成差异可以解释市场间短期价格行为的差异而其他相关研究仅仅从实证数据上支持论证了两市场债券收益率债券波动性存在明确差异袁东2004马永波郭牧炫2016徐荟竹李文伟2018总体而言现有研究大都从实证-98-出发且仅仅针对一元金融结构进行建模缺少分析两市场具体投资者的行为差异也缺少对于市场分立形成原理以及分立对于经济中各部门影响的理论剖析本文将宏观分析主流工具的DSGE模型引入债券市场的分立问题研究中国考察在技术冲击货币政策冲击宏观审慎冲击和债券项目成功率冲击下各经济变量的反应从理论上明确两市场的分立现象和交互作用以及对货币政策宏观审慎管理效果的效应从而为我国发展和监管债券市场提供理论依据本文贡献包括以下几个方面构建了量化银行间债券市场与交易所债券市场相互作用的框架帮助更加全面地理解我国债券市场结构不完善和交互机制本文结合我国市场利率传导双轨制的特征考察了货币政策宏观审慎管理在人为导致的结构不完善的两市场中的传导作用对于研究货币政策有效性完善宏观审慎监管具有深远意义本文在考虑了技术冲击货币政策冲击以及宏观审慎冲击的同时考虑了企业部门债券融资项目的风险冲击更符合现实这对评估信用事件对两市场稳定性的影响至关重要但目前鲜有研究本文接下来的行文安排如下在第二部分构建一个包含银行间金融部门和交易所金融部门的动态随机一般均衡模型刻画两市场相互影响的机制第三部分介绍模型的求解算法和参数的校准以及稳态分析第四部分通过数值模拟分析政策函数-99-以及脉冲响应函数最后一部分为总结全文二四部门动态随机一般均衡模型1基本设计本经济体中存在四个部门家庭企业金融中介和货币政策当局家庭通过选择消费闲暇和持有真实货币来最大化其跨期效用由于家庭作为散户不能在银行间市场进行交易而可以在交易所市场直接进行交易因此当我们假定家庭的金融资源可以用于消费或者以货币形式持有超额的货币会通过两种方式进入债券市场一种方式是家庭将货币投资于银行间市场金融机构如商业银行吸收存款发行理财产品再由诸如商业银行类机构在银行间市场投资债券另一种是家庭直接将货币投资于交易所市场企业债券或者投资于交易所市场的非银金融中介这样的设置符合中国实际银行间金融中介一般为大型银行金融机构而交易所金融中介为个人或者中小型非银金融机构企业部门通过自主选择在银行间市场和交易所市场发行债券来得到资本金利用资本和劳动以及遵循CobbDouglas生产函数来生产由于交易所债券市场类似于股票市场交易更加透明采用指令驱动机制order-driven而银行间市场则是以场外询价方式双方自主谈判逐笔成交因此目前研究普遍认为交易所市场更加透明投资者可以更好地通过市场各-100-方动态识别发债企业的风险程度而我国银行类金融机构普遍经营粗放风控管理较差并不能有效识别潜在融资者的风险水平这在大量研究银行信贷配给现象的文献中可以得到支持StiglitzandWeiss1981研究表明由于高风险借款者会为了得到信贷资源而伪装为低风险借款者商业银行没有能力实现事前甄别所以会在均衡中进行信贷配给类比于债券市场商业银行投资企业债券属于风险资产投资行为债券相比于贷款风险系数更高因此我们可以较合理地认为银行间市场的投资主体商业银行类金融机构会同样在均衡中对发债主体进行信贷配给企业部门在银行间债券市场未被满足的超额融资需求会溢出到交易所市场相应地交易所市场同样给了企业部门发行债券的空间甚至有部分企业会自主地选择仅仅在交易所市场上发行债券来避免银行类金融机构对其进行债券投资配给2家庭部门经济体中的家庭部门有无数同质偏好和禀赋的家庭组成代表性家庭的目标是在无限期内最大化其一生期望效用Max0ln1ln10其中为主观贴现因子表明家庭的耐心程度和分别表示闲暇和货币余额对于家庭效用的贡献强度我们假设家庭会-101-通过两种方式参与债券市场一种方式是家庭将货币投资于银行间金融机构如储蓄投资银行理财记为1再由商业银行在银行间市场投资债券另一种是家庭直接将货币投资于交易所市场企业债券或者投资于交易所市场的非银金融中介记为1因此家庭受到以下预算约束1CD111111WN21其中1为家庭投资交易所债券所得到的债券收益率是交易所金融中介所设定的债券偿付比例是银行间金融中介吸收家庭部门资金所支付的资金利率如果为存款则为存款利率如果为理财则为理财产品收益率利用1和2构建拉格朗日方程分别对CND求偏导得到如下一阶条件1113CC1CN14WC15116其中3为银行间市场投资欧拉方程4为劳动力的供给方程从中可以看出劳动和消费是负相关的5是货币需求方程银行间市场收益率越低家庭越倾向于持有货币这与储蓄和利率的正向关系相一致远期消费越高家庭越倾向于持有货币是货币持有的最优条件6是在经济系统均衡中家庭-102-通过交易所债券市场得到的债券收益率与企业偿付比例的乘积等于家庭通过银行间金融部门间接投资银行间债券的收益率意味着在均衡条件下对于家庭而言其进入债券市场的两种方式应该得到相同的回报3企业部门本文假定企业部门是融资方在债券市场上通过发行债券来得到生产资本本着深入浅出的原则本文先采用单纯的完全竞争的企业部门来进行建模再进一步深入引入垄断竞争来丰富模型前者从全局的角度把握了企业异质性后者则更符合新凯恩斯建模范式更贴近现实同样地为了精简模型本文暂不假设企业其他融资渠道也不存在资本调整成本根据AmblerandPaquet1994营运资本期内使用完的设定我们化简资本变动方程K11KI为K1I7即折旧率为1企业本可以从两债券市场中得到的资金但是由于两市场在债券发行的准入条件上存在差异加之我国实际发行企业债的条件相比于公司债更加苛刻若本文将交易所发行成本标准化为1则银行间市场相对于交易所市场的发行成本差异为因此企业实际可以得到1的资金但是由于存在经营风险企业并不能完全将筹资资金转化为投资最终可以在t期投资的资金为1假定经济中高风险企业占比为-103-则这部分企业资金转化效率较低因此hr综上企业投资为I111I119本文假设企业的生产函数如下1Y10由于本文要考察技术冲击的作用因此假设企业的技术因子服从AR1过程AA111企业的成本最小化问题为1KNWN11Y12其中为企业成本最小化问题的拉格朗日乘子和家庭拉格朗日方程类似分别对劳动N企业银行间发债量企业交易所发债量求一阶偏导从而得到劳动需求方程以及企业在两市场发债需求函数YW113N11111114W1N111111115W1N14两市场金融部门1银行间债券市场金融部门-104-该市场上的企业债券的收益率一般是根据基准利率的大小在此基础上上浮一定比例由于从企业角度其可以自主地最优选择在哪一市场上发行多少量的债券因而银行间市场总体的债券融资需求为1111111111116W1N1W1N1其中为高风险企业和低风险企业在银行间市场上总的债务融资需求因为高风险的企业债券存在较高的违约风险银行间市场金融部门大都为类似于银行的风险厌恶投资主体为了保护信贷资金的安全性这类金融部门会进行类似于信贷配给的债券投资配给活动换言之其只会投资安全系数较高的信用债比如大型国有企业的债券因此本文假设银行间金融部门不会倾向于投资高风险等级的企业债即便这些企业愿意支付较高的债券利率配置这类债券可以获得较高的收益而高风险企业面对银行间金融部门的这一行为为了能够在银行间市场上进行发债就会伪装自己的财务状况使得其被识别为低风险企业而银行间金融部门由于其主营业务并不是资产配置和证券投资所以并不能有效甄别这种伪装因此高风险企业可以通过伪装提高在银行间债券市场发债的概率并且由于伪装为低风险企业一旦伪装成功高风险企业就可以以低风险企业的发债利率进行发债从而面临更低的融资成本在这种情况-105-下银行间金融部门面临的债务融资总需求为11111111111W1N1W1N111111117W1N1和放贷一致银行间金融部门会对企业部门的债务融资需求也进行类似的配给因此只会部分大型国有企业的信用债会得到银行间投资者的青睐而剩下的1比例的企业的债务融资需求就无法在银行间市场被满足而本文认为这一比例并不是外生固定的而是银行间金融部门根据其利润最大化的目标内生的为了说明问题我们假设银行间金融部门极为谨慎认为企业都为高风险的企业则其会拿出以下资金来投资银行家市场的企业债券1111118W1N1而银行间金融部门大部分为商业银行吸收存款发放贷款是其主营业务其用于进行债券投资的资金一般为存贷业务之外银行富余的来自家庭部门的储蓄存款和投资银行理财的净资金D即为吸收存款减去发放贷款之后的余额此外与交易所金融部门不同的是银行间市场是央行进行公开操作和窗口指导的主要场所商业银行普遍可以通过向央行抵押资产来进行借款即再贷款因此银行间金融部门的债券投资资金还可以来源于央行的流动性支持为了简化起见本文假设法定-106-准备金为0根据由此可以得到银行间金融部门的资产负债表如下其中为银行间金融机构的自有资本D19此外鉴于2008年后主要发达国家和国际组织普遍建议对商业银行资产负债表进行全面监管即对传统业务和其他影子银行业务都要求满足资本充足率而不仅仅只针对银行传统业务要求一定的资产充足率考虑到我国近年来积极倡导开展的宏观审慎管理本文认为有必要将全面监管下的资本充足率要求考虑在模型内其中为银行间金融机构的对债券投资的最低资本充足率要求20为我国的宏观审慎政策相匹配即我国考察信贷增速和GDP增速的偏离来设定资本充足率从而确定逆周期的资本缓冲因此本文将针对债券投资的最低资本充足率要求的时变形式设定为一下AR1过程ii1121gdpgdp1因为所以银行的利润最大化问题就为1D1D1D22D2324-107-将2324式带入22式并分别对D求偏导得到一阶条件25126其中为拉格朗日乘子从22可以看出银行间金融部门从央行再贷款渠道得到资金的成本为银行间金融部门从家庭部门得到资金的成本为银行间金融部门投资债券得到的收益为这三者在均衡中是相等的而从26可以看出银行间金融部门选择投资多少比例的企业债券取决于其资金成本和银行间债券市场收益的比较2交易所市场金融部门交易所债券市场投资者结构和银行间债券市场最大的区别就是银行类机构的缺位和散户中小型金融机构的存在虽然这些投资者在体量上远远小于银行类金融机构但是由于参与债券市场的门槛本身普遍较高对投资者专业素养要求较高因此交易所投资者不论是散户投资者还是中小型的基金证券公司都具备较好的证券投资能力善于进行实时仔细地审查可以识别市场中不同企业债券实际所含的风险并且这些投资者不同于银行类金融机构不需要满足资本充足率的要求监管更加放松本身也有更高的激励追求高收益因此交易所投资者可以识别高风险的企业和低风险的企业企业债券定价也更加市场-108-化企业没有进行伪装的激励首先交易所市场的债券供给端包含了企业一开始就选择在交易所债券市场发债的发债量11111W1N111111124W1N1其次正如上文分析由于银行间金融部门会进行类似于信贷配给的行为企业在银行间债券市场的融资需求并没有被完全满足有一部分在银行间债券市场无法融资的企业就会转而向交易所市场发债因此交易所市场的债券供给端不仅仅包含了企业一开始就选择在交易所债券市场发债的发债量也包含了企业一开始自主选择在银行间市场进行发债但是没有得到完全满足溢出转向至交易所市场重新发债的发债量这部分由银行间债券市场溢出而来的发债量为企业一开始自主选择在银行间市场发债的债务融资需求方程16减去企业在银行间债券市场实际得到的债务融资资金方程1811111111111W1N1W1N111111W1N111111125W1N1-109-化简为1111111111111111111W1N11111111111111126W1N1因此交易所债券市场投资者面临的债务需求为两部分债务需求之和11111111111W1N1W1N111111111111111W1N111111W1N11111111111111111化简为-110-111112W1N11111111275中央银行在我国货币政策目标的选择中货币供给利率数量性货币政策工具一直以来占主导地位而近年来随着我国利率市场化的深入特别是2018年和2019年利率并轨步伐加快利率工具越来越受到重视沿用国际前瞻性的货币政策利率规则泰勒规则即将基准利率控制为实际利率产出缺口和预期通胀率的线性函数即121228其中是实际利率为产出缺口等于1为预期通胀率1为基准利率的价格粘性2为货币政策产出缺口的系数因为本文模型是离散时间模型本文认为真实利率等于企业的投资回报率所以11111296均衡在均衡中产品市场出清即30同时由于交易用现金方式实现所以31-111-基准利率一方面由我国央行的货币政策而定另一方面基准利率也成为交易所和银行间市场利率形成和传导的重要参照银行间债券利率和交易所债券利率都是模型内生决定的是我们模型需要最终求解出的均衡解银行间市场面向企业的债券利率是以基准利率为参照加上一定的加成而形成的基准利率可以理解为政策利率在现实中在货币当局培育利率走廊的过程中银行间市场短端利率围绕7天逆回购利率长端利率围绕MLF利率波动而企业发债主体还存在信用风险因此利率需要在此基础上上浮一定比例以补偿投资的信用风险溢价而交易所信用主体发行的债券利率可以理解为在模型中完全由资金的供求关系决定这种设定同样是为了符合我国当前货币政策和市场利率传导在银行间市场更为通畅的特性上述等式14和15是企业自主选择分别在银行间和交易所发行债券的量等式18和27是银行间市场和交易所市场所愿意提供债券购买量两大债券市场的出清意味着在银行间债券市场由于银行这类投资者谨慎经营信贷配给所导致的债券需求溢出在交易所市场得到满足同时等式18和27的总和决定了整个经济体中的资本累积本文除了假定货币供给是外生以外还假定了经济中价格和利率的调节是无成本的灵活的三参数校准在进行数值模拟之前首先要对模型中参数进行一系列的-112-