金融市场中有两个流动性定义，即资产流动性和市场流动性。前者是指证券市场单位交易量对证券价格造成的微观冲击，而后者则是指市场上货币资金和信贷状况的宏观充裕程度，二者既有区别，又相互联系：资产流动性是度量市场定价效率的基础，但很大程度上又取决于总体的市场的流动性水平。市场流动性不仅会直接影响证券投资者的交易策略，更度量了资金需求者的融资效率和难易程度。市场流动性的提高还能够促进市场有效发挥价格发现功能，充分发挥金融市场的定价作用。那么在流动性危机频发的当下，如何捕捉市场的流动性信息，如何运用市场流动性信息，通过资产流动性影响资产价格，就成了学术界一直关注的核心课题。
　　目前，业界对于市场流动性的分析主要集中在定性分析上，而学术界对于流动性的研究也多从微观市场结构入手。在金融服务实体经济、金融风险防控和金融体制改革的大环境下，在严监管、去杠杆的政策导向下，市场对于流动性的变化也愈加敏感。在这种形势下，应用实证的方法，从债券市场上提取出一个能够有效衡量市场流动性变化的指标具有重大的现实意义。
　　本文从我国国债收益率与期限结构偏离程度出发，基于已有文献构建了同时度量债券市场资产流动性和市场流动性的复合指标——噪声因子，验证了该指标在度量两个流动性方面的独特优势，在此基础上实证检验了噪声因子对公募基金收益率的定价能力。全文分为六个部分。第一部分为全文引言，介绍了本文的选题背景、研究意义和创新点。第二部分为研究综述，梳理了国内外学术界对于债券市场流动性度量的研究成果，作为本文的研究基础。第三部分详细介绍本文的流动性复合指标——噪声因子，并结合债券市场历史走势提示了噪声因子的经济学含义。具体地，本文所构建的“噪声因子”反映了市场的总体流动性水平，“噪声因子”水平处在高位时，市场宏观和微观流动性同时收紧，与此相伴生的是同时点市场上重大风险事件的集中释放。第四部分汇报实证检验结果，将噪声因子与VIXFIX等其它流动性指标逐一进行对比，进一步探究它们对噪声因子的解释力，以验证噪声因子信息集的“独特性”。第五部分用噪声因子采用分组回归和Fama-Macbeth方法，对噪声因子的有效性进行了研究，检验了“噪声因子”对公募基金的横截面收益率的解释力，以验证“噪声因子”作为一种风险因子在中国市场上的有效性。第六部分总结全文。
　　

研究报告全文：五国债非市场定价噪音及流动性因子研究郭彪雷雨晴一引言金融市场中有两个流动性定义即资产流动性和市场流动性前者是指证券市场单位交易量对证券价格造成的微观冲击而后者则是指市场上货币资金和信贷状况的宏观充裕程度二者既有区别又相互联系资产流动性是度量市场定价效率的基础但很大程度上又取决于总体的市场的流动性水平市场流动性不仅会直接影响证券投资者的交易策略更度量了资金需求者的融资效率和难易程度市场流动性的提高还能够促进市场有效发挥价格发现功能充分发挥金融市场的定价作用那么在流动性危机频发的当下如何捕捉市场的流动性信息如何运用市场流动性信息通过资产流动性影响资产价格就成了学术界一直关注的核心课题目前业界对于市场流动性的分析主要集中在定性分析上而学术界对于流动性的研究也多从微观市场结构入手在金融服务实体经济金融风险防控和金融体制改革的大环境下在严监管去杠杆的政策导向下市场对于流动性的变化也愈加敏感在这种形势下应用实证的方法从债券市场上提取出一个能够有效衡量市场流动性变化的指标具有重大的现实意义本文从我国国债收益率与期限结构偏离程度出发基于已-192-有文献构建了同时度量债券市场资产流动性和市场流动性的复合指标噪声因子验证了该指标在度量两个流动性方面的独特优势在此基础上实证检验了噪声因子对公募基金收益率的定价能力全文分为六个部分第一部分为全文引言介绍了本文的选题背景研究意义和创新点第二部分为研究综述梳理了国内外学术界对于债券市场流动性度量的研究成果作为本文的研究基础第三部分详细介绍本文的流动性复合指标噪声因子并结合债券市场历史走势提示了噪声因子的经济学含义具体地本文所构建的噪声因子反映了市场的总体流动性水平噪声因子水平处在高位时市场宏观和微观流动性同时收紧与此相伴生的是同时点市场上重大风险事件的集中释放第四部分汇报实证检验结果将噪声因子与VIXFIX等其它流动性指标逐一进行对比进一步探究它们对噪声因子的解释力以验证噪声因子信息集的独特性第五部分用噪声因子采用分组回归和Fama-Macbeth方法对噪声因子的有效性进行了研究检验了噪声因子对公募基金的横截面收益率的解释力以验证噪声因子作为一种风险因子在中国市场上的有效性第六部分总结全文二理论基础与文献综述1流动性在资本市场上资产的流动性是指将某种资产进行清偿交-193-付的难易程度在一定的时间范围内由资产转换为货币需要付出的成本成本越低转换效率越高则流动性越好本文所探讨流动性既与资产流动性相关同时也包含了市场上资金面松紧程度的信息我们从国债的市场价格偏离理论价格的幅度综合反映流动性信息2利率期限结构本文研究的利率期限结构实质上是不同期限内国债即期收益率之间的关系一般认为主权国家不会对其所发行的债券违约因此常用国债收益率表示无风险利率但利率期限结构不是凭空就存在于市场上的需要以完整期限的国债交易价格为基础从银行间市场交易的零息和付息国债价格中对息票加以剥离并倒算即期利率通过NelsonSiegel1987和Svensson1994模型逐期拟合即期利率得到相应日期的期限结构由于金融市场上各种债券的定价都以基准利率的期限结构为基础因此构建完整的利率期限结构具有重要的实践价值而国债实际利率偏离基准利率错误的定价往往预示着市场的流动性状况异常或投资者情绪存在大幅波动1利率期限结构的形态解释通常情况下由于长端收益率大于短端利率因此期限结构呈现上凸倾斜形态但根据市场上资金面状况的波动利率期限结构的具体形态也有所不同-194-市场分割理论认为投资者受制于融资端资金性质的差异对于不同投资期限债券的偏好有所差异当资金持有期较短时投资者偏好短期债券反之则偏好长期债券总体而言市场中短期资金较为充裕但长期资金则更为缺乏因此相比短期债券长期债券需求小价格低利率偏高但是这种理论的弊端在于仅能解释少数几种曲线形态与现实市场上多样化的曲线形态不尽相符流动性溢价理论认为长期利率应该由两个因素决定一是短期利率当期水平及其预期二是随债券供求变动影响而产生的流动性溢价前者认为债券价格服从某种无套利定价动态平衡后者则是认为投资者对特定期限的债券有投资偏好这种偏好的产生不仅取决于投资者的投资期限当考虑到长期债券对利率的变化时会更加敏感因此短期债券相比于长期债券面临着更低的利率风险只有当长期债券具有正的流动性溢价的时投资者才愿意持有基于此当预期短期利率上行时考虑到正的流动性溢价期限结构会变得更加陡峭2利率期限结构的国外研究综述在真实世界中利率期限结构不能被直接观测到而是被隐含在市场债券的交易价格之中而期限结构可以通过借助利率理论型加以估计这些利率理论模型主要分为两大类第一类是无套利定价模型无套利定价模型的本质是静态拟合利用该类-195-模型拟合出的期限结构可以完美推导出市场中任一债券的理论价格以使市场上证券价格不存在套利机会对无套利模型做出突出贡献的学着主要有HullWhite1990HealthJarrowandMorton1992第二类是均衡模型该类模型的核心在于描绘出即期利率的动态变化过程其代表型模型为仿射模型对于均衡模型有突出贡献的学者分别是Vasicek1977CoxIngersollandRoss1985以及DuffeeKan1996从拟合和预测效果来看无套利定价模型虽然精确但是容易出现过拟合问题同时它强调某一时点的利率期限结构拟合对于该结构随时间变化的稳定性缺乏捕捉在动态适应性上有所欠缺而以仿射模型为代表的均衡模型则可以弥补这一不足DieboldLi2002在Nelson-Siegel1987指数模型框架下逐期对利率期限结构进行预测发现曲线的特性可以被模型中的三个系数有效加以捕捉并且这三个系数存在一定的自相关性可以进行ARp模型预测和拟合无论是样本内各个时点的期限结构或是其随时间的变化趋势运用Nelson-Siegel模型进行拟合效果更好且具有良好的经济学意义3利率期限结构的国内研究综述许宁2015梳理了目前市场上主流的静态和动态利率期限结构拟合方式从静态结构来看主要包括息票剥离法样条类-196-方法结构化方法常见的如Nelson-Siegel模型和Svensson模型从动态结构来看主要包括动态Nelson-Siegel模型DNS模型和仿射模型ATSM赵晶张洋和丁志国2015选取了六种拟合方式进行比较发现不同的利率期限结构模型存在不同的拟合效果在具体的选择过程中有必要考虑被拟合数据的特性鞠凤2014对Nelson-Siegel族模型的动态拟合效果进行了研究发现Nelson-Siegel模型相比于DNSSVASV等模型拟合效果更优这也进一步验证了很多国家采用Nelson-Siegel模型拟合利率期限结构的合理性就样本外数据预测而言Nelson-Siegel模型对于短期利率的预测能力强于长期王浩2014对2013年12个月的每个交易日进行N-S模型拟合得到水平因子倾斜因子和曲率因子三个指标的时间序列图发现它们与宏观的系统性和非系统性风险有较大的关联度康书隆艾广清2010研究发现在具体估计N-S模型的时候采用DieboldLi2002的两步法相比非线性最优化参数拟合方法的效果更好前者具有更高的精度和更强的稳定性且在不同维度的评价指标下均优于非线性最优化参数拟合法3噪声因子资产定价理论一直都是金融学研究的重要领域学术界认为不同资产之间收益率的差异是由若干个有限的潜变量驱动的-197-找到这些潜变量作为资产定价因子至关重要Markowitz1952在均值-方差理论的分析框架下建立了风险和收益之间的替代关系Sharpe1963在Markowitz的基础上进一步完善在市场指数的模型下与Lintner1965Mossin1966提出了CAPM模型他们发现相比于非系统风险而言系统性风险不能被分散获取高收益的唯一决定性因素是承担更高的系统性风险Merton1973和Breeden1979在CAPM的基础上引入投资者跨期决策和长期消费水平对CAPM做了进一步改进Ross1976在此基础上推演出了套利定价理论APT将决定资产收益率的模型从单因素模型推广至多因素模型BlackJensenandScholes1972最早对CAPM的合意性进行了实证检验发现CAPM与理论预测基本一致但美中不足在于实证中的CAPM被理论预测的更为平坦这一结论被FamaMacBeth1973进一步得到验证FamaFrench1992199319951996发现CAPM单因素模型在美股市场1970年代以后不能用于解释资产收益率之间的差异在单因素模型的基础上加入了规模因子SMB和价值因子HML从而构建了三因素模型发现三因素模型相比于传统的CAPM模型能较好地解释资产收益率之间的差异JegadeeshTitman19932001发现资产价格走势存在某种惯性和趋势性过去一年表现较好的股票在未来一段时-198-间内倾向于持续这一趋势资产收益率存在某种动量效应Carhart1997在此基础上提出包含动量因子的四因素模型三噪声因子的构建1构建噪声因子很多国家的中央银行选择采用NelsonSiegel1987模型或Svensson1994模型对利率期限结构加以拟合并在此基础上调整货币政策以更好的适应或推动宏观经济发展本文选取N-S模型进行利率期限结构的拟合主要是由于N-S模型具有以下三点优势第一模型简洁在静态时点上拟合效果好第二三个系数具有良好的经济学含义第三从期限结构的动态变化上看三个系数具有稳定性和可预测性1N-S模型的经济学意义SiegelandNelson1987模型对瞬时远期利率的设定为123由瞬时远期利率可推导出即期利率满足11123代表剩余到期期限表示剩余期限为的即期收益率因此远期瞬时利率可以看作常数1加上拉盖尔函数LaguerreFunction的形式后者本质是指数衰减多项式它被广泛用于逼近函数决定指数衰减速率如果较小时衰减速率较慢模型对长端利率拟合较好反过来如果较大则衰减速度较快-199-模型对短端利率拟合效果更好1112和3的因子载荷分别是1和以为横轴因子载荷值为纵轴三项的趋势如图1所示取00609图1N-S模型的三个因子载荷1t的载荷恒为1表示了利率期限结构的长期整体水平2t的载荷从1开始不断下降并且快速收敛到0可被认为是只影1t响短期的因子3t载荷从0开始先升后降可以被认为是一个中期因子这三个系数可以被视作是长期短期中期的利率期限结构影响因素他们同时可以结合利率期限结构的-200-形态被称作水平因子Level斜率因子Slope和曲率因子Curvature当1t增加时利率期限结构曲线的整体水平上升当2t增加时表明该系数对短期的利率影响更大对长期的利率影响较小利率曲线的陡峭程度会降低当定义Slope序列为10年期国债收益率与3个月国债收益率之差时2t应与Slope变量呈反向关系即2t越大利率期限结构曲线越呈现平坦化3t和曲线的凸度有很大的关系对短期限利率和长期限利率无显著影响而只对中期利率有影响3t越大则曲线凸性越强2N-S模型的拟合方法关于N-S模型的拟合方式有两种包括非线性最优化拟合方法以及DieboldLi的两步法后者是对前者拟合方式的改进实证检验表明DieboldLi两步法可以在保证拟合优度的前担下大幅简化非线性最优化拟合的计算量由于即期收益率无法从市场上直接观测和获取本文需要采用Fama-BlissBootstrapping方法借助市场上当期存续的银行间国债交易价格剥离当日的Fama-Bliss即期利率集息票剥离方法Fama-BlissBootstrapping通过一揽子债券的交易价格倒算当日各关键期限的即期利率具体地首先从样本券中剔除含权债在此基础上计算剩余期限小于一年的债券所对应的即-201-期利率其次利用已获得的即期利率推算其他关键期限所对应的远期利率再次将远期利率进行平均得到即期利率组合形成非平滑的Fama-Bliss即期利率集最后需要利用线性插值法修正将已获得的即期利率集转化成关键期限的即期利率并用于对N-S模型拟合非线性最优化拟合方法给定N-S模型下的即期利率公式11123需要逐期估计的参数有4个分别为12和3最优化目标函数如下21b123argmin1N是在第t期用于估计参数的债券数量是第i只债券对应的实际价格是用N-S模型计算得到的所计算的债券理论价格是第i只债券的久期即久期越长的债券价格偏离对误差平方和的贡献越小在此基础上可以得到逐期的即期收益率曲线进一步通过以下公式计算噪声因子12Noise1-202-DieboldLi两步法给定N-S模型下的即期利率公式11123需要拟合的参数有4个分别是12和3最优化目标函数如下2b123argmin1DieboldLi的两步法的精髓在于先拟合再拟合123具体地在Matlab中以0001的精度循环遍历区间范围为01当给定一个时即可估计得到最优的参数集由此将非线性最优化简化为逐期的OLS回归的最优选择标准是使1710年期国债拟合误差的平方和之和最小在此基础上可计算得到每期的噪声因子2噪声因子分析如前所述噪声因子实际上就是使用N-S拟合即期利率曲线后计算拟合结果的残差平方和噪声因子信息不仅包含了资产流动性水平而且包含市场流动性水平1数据选取本文选用银行间国债日度收盘价格样本区间为2006年3月1日到2018年3月23日若当天无交易则取最近一个交易日的收盘价银行间国债的剩余期限区间选取0-30年这是-203-由于超过30年剩余期限的国债交易量小数据缺失严重且在考虑了久期因素后若把超长期国债也纳入考量债券的理论价格较大幅度偏离市场价格无法更为有效地度量噪声因子2噪声因子的统计特性对前述数据进行处理得到的噪声因子时间序列图如图2所示Noise序列的均值为976bp方差为514bp同时具有高度的序列自相关性且具有异方差和波动率聚类特征图2时间序列图与之相匹配的全局最优018不同取值对应的拟合效果见图3-204-图3最优曲线在此基础上结合N-S曲线拟合得到的12和3时间序列图进一步展示利率期限结构的形态变化和噪声因子序列之间的关系系数1代表的水平因子序列图见图4-205-图4系数时间序列图系数1代表的水平因子与市场上常用的度量市场流动性充裕程度的指标间相互关系如表1所示可以看到对1系数解释力度最强的是3个月期中债国债到期收益率TB3M其回归系数为24476t值在1的水平下显著说明TB3M对1系数有显著的因果关系模型解释力达到4821整体来看四个回归模型中短期利率SHIBOR1M和TB3M相比于长期利率TB10Y对1的解释力度更大关联性更强按照预期理论这说明短期利率基本决定了整个利率期限结构的基准水平与1所代表的的经济含义相吻合表1序列与水平因子序列与水平因子Noise1234R001196244979SHIBOR1M145954844TB3M244765323TB10Y00856080AdjR2451045024841-001Daily3018286630203020-206-系数2代表的斜率因子序列图见图5所示图5系数时间序列图系数2与期限溢价SlopeTB10Y-TB1Y的回归结果见表2可以看到期限溢价的回归系数为32870t值在1的水平下显著说明Slope对2系数有因果关系且解释力AdjR-squared达到5789表2序列与期限溢价序列与期限溢价Noise1Slope32870-207-6443cons-28419-5238AdjR25789Daily3020系数3代表的曲率因子序列图见图6图6系数时间序列图3噪声因子的经济意义本部分根据本文所构造的噪声因子Noise与宏观事件相对照解释Noise指标在度量市场流动性方面的经济学含义如图7所示2006年序列分析2006年的Noise指标基本平稳未见明显波动从市场上-208-看2006年基本延续了2005年以来的态势是我国经济基本面较为稳定的时期通货膨胀率较低在宏观经济基本面不能够给利率市场提供方向性指引的前提下市场利率运行的焦点集中在政策面以及资金面变动上但从后期比较来看2006年是货币政策转型期由2005年极度宽松的政策环境向中性状态进行转化但是政策基调的转变仍不明显1年期央票的发行利率主动多变也对2006年的长短端收益率造成了影响2007年序列分析2007年长期国债利率呈现单边上行格局10年期国债利率在305460区间内运行利率的整体水平从低水平区间跨越到高水平区间我国利率市场经历了一轮真正的加息周期这波长期利率单边上行态势主要是由经济基本面因素驱动的此外特别国债发行也对长期利率走升有所贡献从Noise指标上来看2007年下半年噪声水平始终在升高到10月份达到顶点考虑到噪声因子的构建原理噪声水平较高时可能正好对应市场上超预期现象集中出现利率期限结构形态波幅较大的时期2007年5月份到7月份多重利空集中冲击长期利率一方面中央银行宣布上调法定存款准备金市场上加息预期浓重叠加CPI连续超预期冲高在基本面利空的基础上特别国债发行造成的供需失衡也加剧了市场恐慌情绪2007年8月到9月10年期国债利率快速上行34bp导致噪声因子水平推向-209-了急剧攀升2008年序列分析2008年噪声因子仍处高位直到年底才渐渐回落2008年债市经历了2007年的一波熊市以后长期利率下行又将07年整年的升幅回吐过于趋紧的货币政策在2008年中得到松动市场心态比较稳定利率于窄幅波动1月开始奠定长期利率下行的基调主要有两个一个是1月21日美联储宣布紧急降息75bp作为美国对次贷危机的应对另一个是中国南方地区发生了罕见的雪灾长期利率受此影响在2月份下行了30bp在2008年8月份金融危机真正爆发前5月到6月底的长端收益率上行被看作是极度非理性的导火索自30年期国债招标发行利率引出叠加法定存款准备金的上调长端利率开始加速走高甚至导致了部分市场机构恐慌性止损减仓形成了空逼空的局面市场恐慌气氛严重而2008年8月的大反转真正来临则完全源自于国际金融危机和国内政策紧缩共同作用下产生的国内经济衰退9月份央行贷款利率和法定存款准备金双率齐降货币政策开始放松11月央行又大幅度降息长端收益率下行突破30的点位回到28左右的水平2009至2010年序列分析2009年到2010年Noise指标依旧平稳2009年利率从低位一路上行至中性水平中途没有出现较具规模的下行行情从政-210-策面因素来看09年下半年货币政策由极度宽松转移到适度宽松并向中性水平靠拢基本面因素也没有出现过热或通胀迹象利率不具有很明显的上行动力2010年国债的波动区间在3240全年利率呈现非常显著的先抑后扬变化2009年中央银行维持极度宽松货币政策而投出大量的货币信贷留给市场的命题是如何管理通货膨胀预期当时较为统一的看法是中央银行在2010年加息2-3次以对抗通胀和经济过热但是这个预期到3月初才被修正弱化市场预期由担忧经济过热又转向警惕经济二次衰退转变的起因是4月上旬出台的房地产调控政策以及5月份的欧洲债务危机因此5月之后市场关注的焦点在于经济增长乏力和通货膨胀更类似于担忧经济运行的滞涨现象长期利率的回落在6月份被资金面的趋紧所中断市场出现了降杠杆的操作抛售长期债券致使长期利率回升7月下旬中央政治局会议强调要保持经济平稳较快发展8月CPI数据低于预期利率产生波动9月开始经济增长数据企稳且降息周期下的首度加息激发了市场的恐慌情绪此后长期利率一路上行直至年末2011年序列分析2011年Noise序列存在两波点位较高的区间分别是1-3月和8-9月这两个时间段2011年前三个季度10年国债长期利率维持在一个很窄的区间380410波动呈现了特别典-211-