摘要：本文研究信用债的二级市场风险溢价在信用债违约事件的冲击下，是否显著变化及该变化的时序特征。研究表明个券风险溢价平均在违约后的3个交易日内累计上行约3.5基点，且短期内未回落，表明我国债市定价效率仍有待提高。进一步地，本文发现民企债券、无担保债券与低流动性债券的风险溢价易在违约后更显著地提高，且若个券与违约债券处于相同子市场，其风险溢价亦将提升更多。本文还发现不同信用债定价时的考虑因素存在若干差异。
　　关键词：违约事件；风险溢价；信用债；传染效应
　　

研究报告全文：二违约事件影响信用债风险溢价吗来自债券市场的证据类承曜王宏博摘要本文研究信用债的二级市场风险溢价在信用债违约事件的冲击下是否显著变化及该变化的时序特征研究表明个券风险溢价平均在违约后的3个交易日内累计上行约35基点且短期内未回落表明我国债市定价效率仍有待提高进一步地本文发现民企债券无担保债券与低流动性债券的风险溢价易在违约后更显著地提高且若个券与违约债券处于相同子市场其风险溢价亦将提升更多本文还发现不同信用债定价时的考虑因素存在若干差异关键词违约事件风险溢价信用债传染效应-50-一前言2014年以前我国信用债市场刚性兑付现象十分明显信用债极少违约即使个别违约也一般由担保方承销商或地方政府及时兑付王占浩等2015我国发行人付费评级模式下的利益冲突问题易导致评级失真何平和金梦2010Jiang等2012加之部分信用债存在隐性担保预期王博森等2016罗荣华和刘劲劲2016信用债市场信息不对称现象凸显定价难以准确反映相应发行人及债项风险不利于信用债市场良性发展2014年3月4日晚上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称其公司债11超日债无法全额付息成为我国史上首只实质性违约债券一举打破了投资者刚性兑付信念此后我国信用债违约陆续发生截至2018年12月31日近5年累计有110家企业发生首次违约其中86家为民企随着2017年金融去杠杆深化以来发行人尤其是其中的民企再融资渠道受阻我国于2018年爆发信用债违约潮1年共43家企业的各类债券发生首次违约事件引发广泛关注-51-4540635302561220371501018175011302014年2015年2016年2017年2018年首次违约企业-民企家首次违约企业-非民企家图1我国2014-2018年信用债首次违约事件次数分布及违约企业性质特征资料来源笔者整理自Wind资讯下表同根据2019年国务院政府工作报告我国2019年拟安排的财政赤字率上调02至28全年减税降费近2万亿元2019年1月我国社会融资规模增量创出464万亿元的历史新高在此背景下2019年以来我国违约事件频率与金额未较2018年降低违约潮延续因此有必要对违约事件及其影响开展深入研究理论上对于完全理性的信用债二级市场市场中个别债券因自身非系统性风险引发的违约事件应独立于其他未违约债券换言之其他债券不应对违约事件做出明显反应因而全市场整体成交价格到期收益率或风险溢价亦不应出现显著变化否则表明投资者受到违约事件传染效应的影响而对违约债券之外的信用债进行仓位调整市场定价效率有待提高由表1我国截至2018年12月31日爆发的首次违约事件即本文研究的违约事件见31部分起因多为现金流中断等流动性方面危机-52-均为非系统性因素尚无系统性因素导致的违约事件因此若我国信用债二级市场风险溢价在违约事件后显著提升则表明我国信用债违约事件确实存在传染效应投资者在恐慌情绪的作用下集中抛售信用债表145起首次违约事件详情一览表违约时点债券名称违约原因概述2014030511超日债流动性危机尚未化解2014052813中森债流动资金周转不畅2014072312金泰02债券持有人回售债券公司未能履约2014073112津天联暂无资料2014082513华珠债流动性不足2015012712东飞01现金流断裂2015040712湘鄂债存在资金缺口2015051112泰亨债经营状况恶化2015052512中富01偿债保障账户余额不足2015071513大宏债暂无资料2015080713福星门出现流动性困难2015082412沪机电还款现金流出现问题2015091514吉粮债流动性不足2015101910中钢债受新增质押担保方案影响2015120712圣达债资金流动性受限2015122013新天阳流动性不足2015122513国德01资金流受限2016022914中恒02发生严重的流动性危机2016031012中成债经营困难现金流紧张2016031313中联01经营出现问题2016050411蒙奈伦债预期重组项目未完成签约2016072814佳源债资金流周转紧张2016092113华光04流动性不足2016110314信通债资产重组进展不及预期-53-2016121613百川债暂无资料20170313江泉暂停流动性不足2017061913弘昌燃气债资金方面出现问题2017081014厉华债流动性不足2017081415五洋02流动性不足2017111016亿阳03交叉违约2017112414海益宝流动性不足2017120116千里01现金流短缺2018031416环保债流动资金较为紧张2018042314富贵鸟流动性不足2018050715中安消应收账款回款不及预期2018060116凯迪债暂无资料2018060717省房债暂无资料2018061316长城01流动性不足2018080315乐视01流动性不足2018081315城六局主要资产冻结流动性紧张2018101816弘债02控股股东未履行担保责任2018102216同益02流动性不足2018102417三鼎03流动性不足2018102916金立债资产重组不及预期融资渠道受限2018122415银亿01短期内资金周转困难目前笔者鲜见研究违约事件二级市场影响的相关文献文献大多聚焦违约后一级市场发行利差的变化张春强等2019或违约事件对评级机构行为的影响黄小琳等2017或仅研究超日债违约的影响王占浩等2015彭叠峰和程晓园2018研究违约后二级市场反应的文献乏善可陈2018年以来受资管新规背景下表外融资回表金融去杠杆造成的市场主体再融资不畅叠加宏观经济趋势下行影响我国信用债市场爆发历史-54-上首次违约潮信用债违约事件呈现出常态化普遍化结构化特征受到学术界和实务界的共同关注尤其是在2020年10月华晨违约事件和11月永煤违约事件的背景下债市一片哗然信用债违约事件对信用债二级市场的冲击显然已不可忽视因此在当前信用债违约潮的背景下研究违约事件对风险溢价的影响效果尤为必要和紧迫因此本文研究违约事件对二级市场风险溢价的影响及其异质性不仅可为学术界抛砖引玉亦能集中回应市场关切且监管部门可借此提高债市监管政策的针对性兼具理论意义和实践价值本文其余部分安排如下第二部分进行文献回顾并提出研究假设第三部分检验违约事件前后风险溢价的变化及其时序特征第四部分是研究设计与数据说明第五部分进行实证分析与进一步讨论第六部分是结论与建议二文献回顾与研究假设1文献回顾学界自20世纪70年代起开始研究风险溢价Merton1974率先提出信用风险结构式模型以此计算风险溢价Black和Cox1976在该模型中引入破产因素Longstaff和Schwartz1995进一步将利率风险纳入该改进模型学界发现以上模型拟合效果不佳Jones等1984Huang和Huang2012Feldhtter-55-和Schaefer2018为此Jarrow和Turnbull1995提出简约式模型但亦存在参数估计不够稳健等不足此后学界从更广角度对风险溢价的构成开展研究普遍认同税收因素信用风险流动性风险及宏观风险等因素能显著影响风险溢价Elton等2001Delianedis和Geske2001Driessen2005Bao等2011Bai等2019在税收因素方面Elton等2001发现税收因素对风险溢价的解释力度大于信用因素Driessen2005发现税收因素的解释力度与信用等级和债券期限相关在信用风险方面Elton等2001认为信用风险对风险溢价的解释力度为19-41Longstaff等2005发现公司债风险溢价中的大部分可由信用风险解释Huang和Huang2012发现其解释力度在短期债券和高等级债券中更低沈红波和廖冠民2014发现当评级机构关于发行人的专有信息较正面时短期融资券发行成本更低高强和邹恒甫2015发现我国公司债定价对信用风险更敏感企业债则对流动性风险更敏感在流动性风险方面Chen等2007发现流动性与风险溢价负相关与Bao等2011的结论一致Chen等2018发现流动性风险和信用风险的交互影响对风险溢价有10-24的解释力度纪志宏和曹媛媛2017发现我国风险溢价更多反映宏观流动性溢价部分学者进一步拓展至融资流动性范畴其随-56-融资成本的提高而降低Marra2015发现融资流动性与风险溢价显著负相关李少昆等2017进一步发现两者关系与融资流动性的变化方向相关在宏观风险方面Duffee1998发现国债收益率与公司债风险溢价负相关Guha和Hiris2002发现经济周期与风险溢价反向变动王雄元等2015发现货币政策波动性能放大企业风险与风险溢价的正向关系在信用债违约事件的市场影响方面Collin-Dufresne等2002从理论上证明了某公司风险溢价的大幅提升会广泛地造成其他公司风险溢价适度上升Driessen2005在公司债期望收益率中明确拆分了信用价差变动的风险违约事件未发生时和违约事件本身的风险Giesecke等2011发现美国公司债市场多次出现违约潮现象且股票收益率及其波动的变化和GDP变化可有效预测违约率Azizpour等2018研究了1970-2012年间出现的三次美国违约潮也发现其具有明显的集聚性主因单个违约事件的传染效应所致与我国正经历的信用债违约潮不谋而合Allegret等2017发现欧洲主权债务危机对银行股收益率有显著负面影响在股权市场证明了债券违约的传染效应笔者猜测既然违约事件能够传导至股权市场则其很可能对违约债券所在的债券市场存在显著影响在国内王倩和Hartmannwendels2008利用结构式模型对违约的跨企业传染进行建模发现其显著影响证券价格王占-57-浩等2015发现超日债违约当日风险溢价小幅提升且其提升程度和发行人性质信用评级和剩余期限相关但该文献仅采用单差法亦未检验风险溢价变化的时序特征需进一步验证彭叠峰和程晓园2018发现超日债违约后发行利差对产权性质和信用评级更敏感张春强等2019发现若同行业出现过违约事件发行利差显著更高且当违约事件表现为次数多距发债时间较近时该现象更明显黄小琳等2017发现违约事件会促使涉事评级机构进一步高估评级但投资者用脚投票行为会使该机构份额明显下降且其评级意见对降低融资成本的效果亦显著弱化可见目前少有文献研究违约事件二级市场影响风险溢价为信用债二级市场中的核心变量现有文献大多研究静态风险溢价较少对风险溢价的动态变化进行剖析因此本文将外生的违约事件冲击纳入风险溢价的研究框架内研究违约事件的影响及其异质性可丰富风险溢价领域的研究深广度2研究假设随着信息传递效率的不断提高投资者能在获取违约信息的第一时间内做出投资决策并迅速反映到二级市场风险溢价中参考Collin-Dufresne等2002及Allegret等2017笔者猜测违约事件后由于违约事件的传染效应加之部分机构投资者的业绩考核标准使其竭力避免信用债暴雷市场整体-58-风险偏好下降投资者普遍抛售信用债导致信用债风险溢价明显走高基于此本文提出H1H1信用债二级市场风险溢价在违约事件公告日显著提升由于违约事件后投资者恐慌情绪的蔓延加之目前投资者理性程度仍有待提高故信用债二级市场风险溢价在违约公告日显著提升后很可能会维持高位不会在短期内回落基于此本文提出H2H2信用债二级市场风险溢价显著提升后将在短期内保持高位在验证H1与H2后笔者将深入分析风险溢价在违约事件前后的变化程度与何种因素相关考虑到债券违约具有明显的传染效应王倩和Hartmannwendels2008Allegret等2017张春强等2019某只债券违约对该市场其他债券的影响程度很可能大于其他市场中的债券因交易所债券市场分为上交所市场和深交所市场两个子市场本文提出H3H3若某只信用债与违约债券同处一个子市场其风险溢价在违约债券发布违约公告后的提升更为显著三违约事件前后风险溢价的变化特征1研究样本的选取鉴于作为我国首例违约事件的超日债违约发生在2014年3月5日选取2014年1月1日至2018年12月31日作为样本-59-期间按Wind资讯分类标准信用债包括企业债公司债中期票据短期融资券可转债及可交换债等12种可转债和可交换债性质特殊并非标准的信用债不予考虑中期票据和短期融资券适用注册制与公司债和企业债的核准制不同且仅在银行间市场交易银行间市场以商业银行证券公司保险公司及基金等机构投资者为主交易所市场除此之外还有散户投资者类承曜2013参考马榕和石晓军2015寇宗来等2015张春强等2019经典文献的做法本文选取了在我国交易所市场中交易的企业债和公司债作为样本开展研究据Wind资讯数据样本期间我国累计有117起公司债和企业债的违约事件事实上部分发行人存在所发行的多只债券接连违约的情形同一发行人若发生首次违约投资者往往预期其所发其他债券亦将违约故其他债券违约时已提前采取行动鉴于此本文仅考虑首次违约的影响样本期间内共有58家公司债和企业债的发行人出现过首次违约经梳理其中部分违约发生在相邻日如2015年2月4日公司债12蓝博01违约次日公司债12致富债亦违约在此情形下首日违约事件对风险溢价的后续影响会受次日违约事件干扰鉴于此剔除该类违约后样本期间共有45起首次违约事件2风险溢价的界定及其违约事件前后的时序特征风险溢价指为补偿信用债的各类风险而给予投资者的到期-60-收益率中高于无风险利率的部分参考Bao等2011朱如飞2013及朱莹和王健2018做法笔者定义二级市场风险溢价如下1其中和分别指第i只债券在违约公告日t的二级市场风险溢价和到期收益率指在违约公告日t与第i只债券剩余期限相同的国债到期收益率在我国债券市场实务中违约公告日仅指违约公告正文记载的日期在大多数情况下违约公告会在违约公告日的前一交易日收市后由公司通过指定披露渠道择机发布如超日债违约公告日是2014年3月5日但违约公告在2014年3月4日晚已对外公告故投资者在违约公告日已有充分时间对违约事件做出反应基于此定义如下指标0ba5ab120ab5ba131a54以式2为例指违约公告日t前b个交易日和前a个交易日的风险溢价之差b较a晚一个交易日故式2与式3是日度变化指标式4是累计变化指标因此若10-61-显著大于0便可验证H1从超日债事件切入仅研究2014年3月5日个券风险溢价较上一日的变化程度其所对应的10平均值为01535且t检验p值为00044即违约公告日风险溢价平均显著上行1535基点证实了H1反映出当时二级市场定价效率较低从45起违约事件的全样本看10平均值仅为00141p值为00041表明全样本下H1亦成立违约公告日风险溢价显著上行约141基点明显低于超日债样本下的1535基点表明随着违约不断发生投资者已逐渐适应其影响因而反映出二级市场定价效率已较我国首次爆发信用债违约事件时有明显改善日度变化指标和累计变化指标的均值和t检验p值见表2表2违约事件前后风险溢价变化情况日度变化指标与累计变化指标指标名称超日债均值t检验p值全样本均值t检验p值日度变化指标54003270172500123000824300077043070003402509320016502114-000140391221-005320069900033026591001535000440014100041010019003212001220007212-00082042960010300193230066000631000660084334-003060202900036023504500563001990000404611累计变化指标1101725000220026300000-62-2201166000350037600000330157000020004270000044013720022000466000005502186000560051500000注显著性水平p005p001p0001在超日债样本下从日度变化指标看违约公告前一日至当日的风险溢价上行最为显著高达1535基点违约公告日至后一日的风险溢价变化虽亦达190基点但在统计意义上不显著表明违约公告日市场已对超日债违约做出充分反应其后除45在5的显著性水平下为正外风险溢价均未表现出显著的日度变化表明风险溢价完成提升后会保持高位证实了H2在全样本下从日度变化指标看结论与超日债样本整体上类似但也存在一定差异全样本下不仅10显著01与12依然显著为正且三者数值分别为141基点122基点和103基点依次递减表明违约公告日其后一交易日及其后两个交易日的二级市场风险溢价均表现出显著的提升即风险溢价未在违约公告日即抬升至高位而是在3个交易日后才完成提升过程且投资者所做反应随违约后时间的推移而不断弱化笔者认为该现象一方面因对于小部分违约事件而言违约公告日与实际公告日为同一日故违约公告日投资者未能充分反应另一方面也反映出投资者羊群效应行为较超日债事件时有所减弱违约后投资者不再恐慌地集体抛售信用债因而违-63-约对风险溢价的提升效果在幅度和速度上均明显下降从2334和45来看风险溢价在完成提升后未出现回落证实了H2图2和图3直观展示了违约前后风险溢价变化的时序特征35显著345提升343353332532t-5t-4t-3t-2t-1tt1t2t3t4t5图2超日债违约事件前后信用债风险溢价变化的时序特征3299298显著提升297296295294293t-5t-4t-3t-2t-1tt1t2t3t4t5图3全部违约事件前后信用债风险溢价变化的时序特征在图2和图3中t即违约公告日超日债样本下风险溢价的大幅提升几乎一步到位全样本下三日才完成提升过程此外在全样本下虽然风险溢价在公告日前基本未出现显著的日-64-度变化但几乎均大于0很可能表明多次经历违约的投资者已逐渐关注违约预警在公告日前提前减仓或表明存在一定的内幕交易知情投资者提前减仓因风险溢价提升后仍有小幅波动表2中累计变化指标不够稳定在超日债样本下尤为明显通过计算违约事件前后同一时段内风险溢价的平均值并予以比较可熨平不显著的日度波动基于此定义平均变化指标12c5115对4个平均变化指标进行均值统计与t检验形成表3表3违约事件前后风险溢价变化情况平均变化指标指标名称超日债均值t检验p值全样本均值t检验p值2201162000270032100000330122400031003510000044012610003500374000005501446000250039600000注显著性水平p005p001p00014个平均变化指标均显著为正表明违约公告日后二级市场平均风险溢价较公告日前显著提升超日债样本和全样本下平均风险溢价分别上行约12基点和35基点虽与累计变化指标存在小幅差异但方向与显著性均未变化且平均变化指标的波动性较累计变化指标明显下降进一步证实了H2风险溢价稳健提升全样本下根据反映债券价格变动决定因素的式6超日债事件下累计变化指标不够稳定可部分归因为样本量较低导致统计结果易受异常值干扰-65-类承曜201312126其中P和P分别为债券价格及其变化Y和Y分别为到期收益率及其变化D和C分别为债券久期及凸性为残差项近似为0对于样本个券DYC平均值分别为2899618314703Y为0035即35基点可得债券价格平均下跌约0095Wind资讯数据显示截至2018年12月31日我国公司债和企业债的余额为8391721亿元假定所有个券价格在每次违约后均下跌0095整体市值可蒸发7462亿元进一步反映出信用债违约事件所造成的影响不仅统计显著更具有明显的经济意义四研究设计与数据说明1实证研究设计在45次违约事件的冲击下2014-2018年间在相应违约时点的信用债交易数据构成非平衡面板数据故采用面板模型实证模型表示如下123456787其中是违约事件前后风险溢价的变化程度是信用因素是流动性因素是宏观环因样本个券均非免税债券税率一致故实证模型未考虑税收因素-66-境因素是融资流动性因素是期限因素是其他因素是行业虚拟变量是违约事件发生年度的年份虚拟变量是截距项是随机扰动项实证模型控制了个体效应以减轻遗漏变量问题造成的偏误被解释变量可选用表2和表3中的指标因日度变化指标时间跨度仅为一个交易日而风险溢价的提升要经历3个交易日才能最终完成不予考虑累计变化指标稳定性弱于平均变化指标故选取平均变化指标由于22仅涵盖违约公告日及其前后各两日亦不选取在剩余的三个平均变化指标中33的缺漏值最少以其作为被解释变量参考何平和金梦2010钟辉勇等2016罗荣华和刘劲劲2016及孟庆斌等2018做法结合式7本文选取若干变量加入实证模型具体信息见表4表4实证模型变量信息一览表变量因素名称数据来源单位影响预测d33avg被解释变量违约事件前后3个交易日信用债无二级市场风险溢价平均值之差Wind资讯和samemkt其他因素个券与违约债券是否同处一个RESSET虚拟变量正子市场-67-rating最新信用评级无正private个券发行人是否为民企虚拟变量正guarantee个券是否有担保虚拟变量负down最新信用评级是否下调虚拟变量正Wind资讯leverage信用因素资产负债率正lncashr现金比率的自然对数无不确定revgrowth营业总收入同比增速负roa总资产报酬率ROA负lnisz发行规模的自然对数ln亿元负illiq流动性因素非流动性RESSET万元正lndur期限因素久期的自然对数ln年负shibor7融资流动性因七日Shibor正素pmi采购经理指数PMI不确定宏观环境因素Wind资讯cnyusd人民币兑美元汇率元美元负industry行业固定效应发行人证监会行业门类虚拟变量不确定year年份固定效应违约事件所在年份虚拟变量不确定现有文献已证明信用评级何平和金梦2010沈红波和廖冠民2014徐晓萍等2018所有制王雄元和张春强2013史永东和田渊博2016担保情况林晚发等2018和非流动性Chen等2007Bao等2011朱如飞2013高强和邹恒甫2015对风险溢价影响显著笔者在表4中将samemktratingprivateguarantee和illiq作为解释变量-68-2变量与数据表4中的rating指个券在相应违约时点可用的最新债项评级参考Bao等2011孟庆斌等2018徐晓萍等2018及Bai等2019做法笔者根据不同评级对其赋值如下AAA1AAA2AAA-3AA4CCC18CC19C20D21对于down只要个券在距离相应违约时点的最新评级日经历了债项评级下调即设为1对于流动性因素本文选用非流动性指标与流动性相反非流动性越小流动性越佳朱如飞2013针对我国公司债市场发现在常用的4种非流动性指标中仅Amihud2002指标对风险溢价具有显著正向影响高强和邹恒甫2015亦证实了该正向关系故笔者以其作为流动性的代理变量Amihud2002指标定义如下118其中是第i只债券在月份t的交易天数和分别是第i只债券在月份t第j天收益率的绝对值和成交额因此若单位成交金额造成价格波动越大表明非流动性越大流动性越差在计算债券日度收益率时笔者参考Bai等2019的做法计算方法如下1119-69-