核心结论1：2023年美联储三种政策路径预演
　　从当前情况看，2023年美联储政策大概率为以下三种路径之一：①中性情景：将政策利率上限提升至5%，表态在2024年初降息或在年底降息25BP；②鹰派情景：将政策利率上限提升至5.25%，维持至年底并且年内不对降息进行表态；③鸽派情景：2023年超常规降息，即早于四季度降息或单次降息幅度超出25BP。美联储政策路径为①概率更大、②次之。
　　对于A股而言，①&②情境下不会产生明显冲击，但需警惕情景③。前期市场对情景①已充分预期，而在美最新就业数据强劲下市场已对情景②开始计价，因而美联储政策按照①&②演绎预计对A股不会形成抑制。然而，情景③不意味着对A股有强支撑，超预期降息往往意味着美国经济出现较大风险，美股熊市风险大增，届时可能对A股风险偏好形成显著抑制。
　　核心结论2：除超常规降息外，A股外部抑制减弱，消费风格胜率更高
　　当前美国经济数据显示美联储政策路径为①概率更大。根据美联储政策利率指引规则测算，从加息终点看理论指引利率超过5%需过去四季度核心PCE均值高于5.33%，因此美联储加息远高于5%概率较低；启动降息需满足通胀回落至2%以下或失业率超过5%，年内满足条件概率较小。但如就业、通胀数据朝此方向演进，美联储可能会开始考虑，综合看情景①概率最大。
　　情景①&②中A股外部抑制均减弱，综合看消费胜率更高。最后一次加息落地后，A股整体上涨，风格中金融、消费占优；大类资产中以道指、COMEX铜和美元指数表现较佳。而降息后A股值得配置、尤其着重把握首次降息后内一个月，风格中成长、消费占优；大类资产中纳指，原油值得配置。因此，最后一次加息落地和降息均对A股有利。
　　风险提示：对美联储政策框架理解存在偏差；美联储实际政策与其利率指引存在偏差；对美国经济走势预测存在偏差等。

研究报告全文：证券研究报告12023年02月13日美联储的底牌论2023年的加息与降息分析师郑小霞SAC执业证书号S0010520080007联系人张运智SAC执业证书号S0010121070017联系人任思雨SAC执业证书号S00101210600262核心结论12023年美联储三种政策路径预演从当前情况看2023年美联储政策大概率为以下三种路径之一中性情景将政策利率上限提升至5表态在2024年初降息或在年底降息25BP鹰派情景将政策利率上限提升至525维持至年底并且年内不对降息进行表态鸽派情景2023年超常规降息即早于四季度降息或单次降息幅度超出25BP美联储政策路径为概率更大次之对于A股而言情境下不会产生明显冲击但需警惕情景前期市场对情景已充分预期而在美最新就业数据强劲下市场已对情景开始计价因而美联储政策按照演绎预计对A股不会形成抑制然而情景不意味着对A股有强支撑超预期降息往往意味着美国经济出现较大风险美股熊市风险大增届时可能对A股风险偏好形成显著抑制美联储2023年三种政策路径预演鹰派情景中性情景鸽派情景加息终点525或5上限5上限5或475上限降息时点2024年年中及以后2024年初或2023年底最早于2023年Q4进行超常规降息经济基本面就业强劲失业率小幅提升通胀稳健下行进入衰退GDP快速下降美债震荡上行后回落缓慢回落四季度或回落加快快速下行美股三大指数缓慢回升美股回升年底纳指反弹加大美股熊市风险大增A股A股风险偏好不会形成抑制会对A股风险偏好形成抑制市场计价较为充分风险较小资料来源华安证券研究所整理3核心结论2除超常规降息外A股外部抑制减弱消费风格胜率更高当前美国经济数据显示美联储政策路径为概率更大根据美联储政策利率指引规则测算从加息终点看理论指引利率超过5需过去四季度核心PCE均值高于533因此美联储加息远高于5概率较低启动降息需满足通胀回落至2以下或失业率超过5年内满足条件概率较小但如就业通胀数据朝此方向演进美联储可能会开始考虑综合看情景概率最大情景中A股外部抑制均减弱综合看消费胜率更高最后一次加息落地后A股整体上涨风格中金融消费占优大类资产中以道指COMEX铜和美元指数表现较佳而降息后A股值得配置尤其着重把握首次降息后内一个月风格中成长消费占优大类资产中纳指原油值得配置因此最后一次加息落地和降息均对A股有利除超常规降息外均可配置A股消费胜率更高情景情景情景经济增长软着陆增长软着陆或缓慢下降经济衰退经济基本面过去四季度核心PCE均值需通胀回落2以下或处于2-通胀通胀下降需满足条件高于53322区间失业率-失业率需达到5左右失业率快速上升整体上升降息后一个月内整体上升值得配置风格需注意美股回调冲击AA股A股表现较好风格中成长中金融消费股的风险配置建议消费道琼斯工业指数COMEX降息前后纳斯达克指数降大类资产-铜以及美元指数息后原油资料来源华安证券研究所整理4目录1加息进入尾声与开启降息的条件2美联储如何行动基于规则分析3不同路径下的配置建议511进入加息尾声条件美经济增速PMI均回落通胀持续下降经济增速PMI回落通胀持续下行均符合加息尾声期特点美联储继续加息的空间有限根据我们在专题报告本轮美联储加息即将到顶大类资产如何配置2022-11-25对九轮加息到顶期经济状况复盘显示这一阶段美国经济表现为增长PMI均回落通胀大概率回落或处局部高点对应到当下美国PMI在2022年9月后持续回落经济增速连续下滑通胀由2022年6月91高点持续下降就业较为强劲以上符合加息尾声的经济特点美联储结束本轮加息条件已经充分具备9轮加息到顶期经济通胀以及失业率情况起始时间结束时间经济通胀失业率持续下降由1973Q2的63下降至1974Q1持续上升由1973年5月的57上升至19741973-05-181974-04-25小幅震荡同期由48震荡上升至51的064年4月的101下降由1979Q3的239下降至1980Q1的持续上升由1979年10月的121上升至震荡上升同期在59-63区间小幅震荡1979-10-081980-02-151421980年2月的142上升缓幅上升由1980Q3的-162持续上升至小幅下降但仍维持两位数增速由1980年1980-11-071981-05-08震荡同期在72-75之间震荡1980Q1的16再上升至1981Q2的29711月的126震荡下行至1981年5月的95小幅下滑由1984Q1的858下降至1984Q31984-03-291984-08-09下降由1984年3月的48下降至8月的43下降由1984年3月的78下降至8月的75的690小幅上升由1988Q4的380上升至1989Q1上升由1988年12月的44上升至1989年51988-12-151989-05-17震荡同期在50至54区间震荡的432再下降至Q2的375月的54下降由1994Q3的43下降至1995Q1的震荡1994年8月至1995年2月在26至301994-08-161995-02-01持续下降同期由60下降至54348区间震荡小幅上升由2000Q1的423上升至Q2的先升后降由2000年2月的32上升至3月的2000-02-022000-05-16先降后升由41下降至38后上升至452438后震荡下降至5月的32震荡阶梯式下降由2005Q3的345下降至先降后升由2005年9月的47下降至2006下降同期由2005年9月的50下降至20062005-09-202006-06-29Q4的298后于2006Q1上升至323最年3月的34再上升至2006年6月的43年6月的46终在2006Q2下滑至298震荡下降由2018Q1的306下降至Q4的先升后降由2018年3月的24上升至7月的2018-03-222018-12-20下降同期在37至40区间震荡23129后又下降至12月的19资料来源Wind华安证券研究所单位612美联储降息周期多数开启于美国经济衰退初期1986年以来5次美联储降息具体情况1986年以来5次美联储降息周期多数开启于美经济衰退初期伴随危机导火索5次降息周期分别是1989降息周期年6月6日至1992年9月4日1995年7月6日至1998年11月17首次降息的导降息总日2001年1月3日至2003年6月25日2007年9月18日首次降息前最终降息首次降息最后一次降火索幅度至2008年12月16日2019年8月1日至2020年3月16日首目标利率水后目标利时间息时间次降息多数开启于美国经济衰退初期并伴随危机导平率水平火索局部金融危机或地缘危机等向拉美国家放1989年1992年98125300贷引发的美国681251986年以来5次美联储降息周期6月6日9月4日银行存贷危机美国联邦基金目标利率140增长放缓叠加1995年1998年亚洲金融危机6004751251207月6日11月17日及俄罗斯主权100违约802001年2003年互联网泡沫破6501005501月3日6月25日裂602007年2008年40525025次贷危机5009月18日12月16日202019年2020年增长放缓后新0025002522519861989199219951998200120042007201020132016201920228月1日3月16日冠疫情爆发资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位712历史上看美联储开启降息因美增长持续回落失业率存快速上行风险增长快速回落风险增大失业率上行压力增大时美联储开启降息美国联邦储备法给美联储货币政策规定的三个目标是最大化就业稳定价格适度长期利率但普遍认为美联储货币政策目标为双重任务即就业和价格1986年以来5次降息周期开启多数发生在美经济衰退初期PMI率先出现快速下滑私人投资同比下降经济增速继而回落多数的失业率在降息周期开启初期处于相对低位但在降息开启3-6个月后出现急速上行此外在降息周期内通胀往往震荡回落并不掣肘降息开启降息时美经济增速面临快速回落降息启动时失业率多数将急速上行通胀不构成掣肘美国GDP不变价折年数同比美国ISMPMI右CPI核心CPIPCE核心PCE失业率右807001609014060650706001204055050100208050030004506010-2040040-10-4035020-60300-300020181986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016202020222012198619881990199219941996199820002002200420062008201020142016201820202022资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位812除失业率仍处低位外美经济增速PMI均向降息条件靠拢除失业率仍处低位外美经济增速PMI均向降息条件靠拢回顾1986年以来5轮降息周期中美国经济状况首次降息时PMI多数已降至荣枯线下通胀对降息不构成掣肘失业率处于较低位置但已有升高迹象而当前美国PMI在2022年10月后持续位于荣枯线下经济增速连续下滑通胀2022年12月处于65较前期大幅缓解而就业情况较为强劲但已经引发部分担忧以上条件表明美国宏观基本面已部分符合降息条件通胀失业率正在向降息条件靠拢降息周期内经济下行PMI多数在降息前已跌至荣枯线下首次降息3-6个月后失业率快速上升首次降息时间最终降息时间经济PMI通胀失业率震荡横盘后上升1989年6月持续下降由1989Q1的431震荡下先升后降最高至1990年10月1989年6月6日1992年9月4日1989年5月已跌至枯荣线下531990年9月后快速上升降至1991Q1的-09563最高至1992年6月78持续上升由1995Q2的240上升至高位震荡后下降1998年11月为逐步下降1995年7月的57降1995年7月6日1998年11月17日1995年5月已降至枯荣线下1998Q4的4815至1998年11月的44先下降后震荡上升由2000Q4的先降后升由2001年1月37持持续上升由2000年12月392001年1月3日2003年6月25日29降至2001Q4的017再上升至2000年8月已降至荣枯线下续下降至2002年6月11再上上升至2003年6月的632003Q2的196升至2003年6月21持续下降由2007Q3的24下降至先升后降由2007年9月28升持续上升由2007年9月47上2007年9月18日2008年12月16日2008Q4的-254本轮最低至2007年12月才降至荣枯线下至2008年1月的43再降至升至2008年12月73本轮最2009Q2的-402008年12月的01高升至2009年10月100后下降小幅上升后因疫情爆发降至冰点先升后降由2019年8月17上震荡35-44区间震荡疫由2019Q3的231上升至Q4的2572019年8月1日2020年3月16日2019年8月同步降至荣枯线下升至2020年2月23疫情后最情后快速上升2020年4月高达后持续下降最低至2020Q2的-低降至2020年5月01147835资料来源Wind华安证券研究所9131989年6月存贷危机下美国失业率增加经济转弱1989年6月美国存贷危机及美经济增长转弱美联储开启降息1980年代油价及资源价格下行使得拉美地区多数资源出口型国家无力偿付巨额外债拉美的债务危机引发美国破产银行急剧增加美国增长持续转弱由此美联储于1989年6月6日开启降息周期1990年7月至1991年3月美国经济进入NBER认定的衰退期美失业率上升拉美大举借入外油价持美国银行存贷危机破产拉美债务危机债推动经济发展续下降降息拉美国家债务重组全球经济转弱美国经济衰退拉美国家无法偿还巨额外债致美1980年代末的存贷危机美股黑色星期一发生先于经济增长持续下行外债存量占GNI比重拉丁美洲与加勒比海地区国家不包括高收入美国供应管理协会ISM制造业PMI道琼斯工业指数右3000美国银行年度倒闭数量右7060019871019美股70黑色星期一拉美外债规模及500250060占比快速增加6040020005050300401500200美PMI震荡下行40301001000302001990-021983-011983-061983-111984-041984-091985-021985-071985-121986-051986-101987-031987-081988-011988-061988-111989-041989-091990-071990-12197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995资料来源Wind华安证券研究所单位家数资料来源Wind华安证券研究所单位10131995年7月预防式降息与加息的反复加息起点被亚洲金融危机打断1995年7月经济增长回落预防式降息3次后加息周期起点被金融危机打断1995年7月开启的降息周期较为短暂仅降息三次降息契机来自于1994年底墨西哥宣布比索贬值15触发金融危机叠加1995年4月美国本土最大恐怖袭击案俄克拉何马城爆炸案911前内外事件影响下美国经济走弱1995年后美国私人投资同比快速下降PMI由1995年4月的515快速下降至5月的467因而美联储于1995年7月12月和1996年1月分别降息25BP带动PMI于1996年6月重回荣枯线上通胀小幅抬头美联储在经济回升强劲通胀有所抬头时于1997年3月短暂加息1次但1997年亚洲金融危机蔓延叠加1998年俄债危机推动全球经济在1998年走弱打断了美国经济的回升趋势1998年6月美PMI跌入枯荣线以下GDP同比也由1998Q1的485下降至Q2的41因而美联储在通胀温和可控的条件下于1998年9月-11月连续三次降息25BP1994年底比索快速贬值引发墨西哥金融危机亚洲金融危机传导及俄债违约后美联储降息美国出口金额占比墨西哥美元兑墨西哥比索右美国供应管理协会ISM制造业PMI道琼斯工业指数右120001101994-12-3110019977泰国取消19988俄债主59权危机美联储降息10599257129011000固定汇率制5725BP10080100005595705390609000199412墨西哥宣5185布比索贬值155080008040497000751995-12-313047美PMI持续震荡下行707943367206000451994-041996-011994-011994-071994-101995-011995-041995-071995-101996-041996-071996-101997-011997-041997-071997-101997-031999-031997-011997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-111999-01资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位11132001年1月互联网泡沫破裂后的紧急大幅降息2001年1月互联网泡沫破裂后的紧急大幅降息互联网泡沫破裂后紧急大幅降息1993年9月克林顿公布美国信息高速公路计划后美国互联网及计算机行业高速发展甚至在1998-1999年带有com的项目融资估值水平远高于其它2000年2月美债长短端利率开始倒挂市场交易经济衰退3月纳斯达克指数暴跌2000Q3开始多家上市公司发布盈利预警2000年12月美国PMI大幅下降由前月的485快速下降至439进入2001年后美国消费投资及出口同比均大幅下滑美国经济2001年3月至11月进入NBER认定的衰退期2001年1月美联储开启降息月内连续两次降息50BP1993克林顿信息热钱涌入估值泡沫美联储紧急大幅互联网泡沫破裂美国经济衰退高速公路计划互联网计算机高速发展降息泡沫破裂前互联网繁荣纳斯达克2000年3月开启下跌同期美国经济持续下行美国国内上市公司总计美国上市公司总市值占GDP比重右美国GDP不变价折年数同比纳斯达克指数左8500190600060800019939克林顿信息高1999153431705000美联储月内连50速公路计划后互联网1507500续两次均降息公司融资上市激增40130400050BP700011030650030009020600070200010美GDP持续下行550019947050501000005000302000-112001-091999-011999-031999-051999-071999-091999-112000-012000-032000-052000-072000-092001-012001-032001-052001-072001-112002-012002-03198919851986198719881990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005资料来源Wind华安证券研究所单位家数资料来源Wind华安证券研究所单位12132007年9月房地产泡沫破裂次贷危机下开启降息2007年9月房地产泡沫破裂次贷危机后的持续降息至0-0252006年3月房屋贷款断供持续发酵而美国投资出口在2006Q4同比跌至负值2007年9月美联储宣布降息美国经济2007年12月至2009年6月进入NBER认定的衰退期2007年10月失业率快速由此前47上升至5并延续攀升趋势在2008年9月雷曼兄弟宣布破产失业率在2008年10月后上升速度明显加快最高于2009年10月到达10而CPI则在2009年3月开始跌入负值美国经济2007年12月至2009年6月进入NBER认定的衰退期与以往不同的是美联储此次降息周期最低于2008年12月降低目标利率至0-025后一直持续到2015年12月期间三次开启量化宽松新建商品房销售直线下滑优先级次级贷款断供比例快速提升次贷危机拖累经济美联储2007年9月降息美国新建住房销售折年数季调左15000美国GDP不变价折年数同比右道琼斯工业指数40美国总体断供比例优先级贷款1600美国总体断供比例次级贷款1814000美联储开启降30140016息50BP14130002012001212000101000美国放贷断供10比例显著提升800811000006600410000-10400220009000-202007-012007-032006-032006-052006-072006-092006-112007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-01资料来源Wind华安证券研究所单位千套资料来源Wind华安证券研究所单位13132019年8月预防式降息周期开启后遇新冠爆发2019年8月预防式降息周期开启后遇新冠爆发首次降息单月内两连降累计降息幅度150BP2018Q4后美国消费投资同比较前一季度出现明显断档而CPI在2019年5月已下行至18为降息提供了有利条件然而8月的PMI仅降至497美国经济疲软有限所以美联储在2019年8月开启的降息被市场认为是预防式降息也是特朗普同美联储政策角力下的降息首次降息幅度为25BP但在2020年3月美国国内新冠疫情大爆发确诊病例及死亡病例激增生产生活陷入冰点美联储于3月内连续两次降息分别降息50BP100BP将目标利率维持至0-025美国经济于2020年2月至4月进入NBER认定的衰退期美国国内新冠疫情3月爆发确诊及死亡激增疫情爆发下GDP同比跳水美股连日惨跌刷新记录美国死亡病例累计值美国确诊病例累计值右美国GDP不变价折年数同比右道琼斯工业指数9000003000050140000美联储3月内两80000029000120000次降息累计3070000028000幅度达150BP101000003月确诊激增60000027000-10800004月死亡激增5000002600040000025000-306000030000024000-504000023000200000-70200001000002200021000-900020000-1102020-022020-032020-042020-052019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09资料来源Wind华安证券研究所单位人资料来源Wind华安证券研究所单位14目录1加息进入尾声与开启降息的条件2美联储如何行动基于规则分析3不同路径下的配置建议1521美联储政策目标兼顾就业与价格为经济提供适度长期利率美国央行构成具备三大实体联邦储备法案的制定者打消了单一中央银行的概念而规定具有三个显著特征的中央银行系统联邦储备系统有三个主要实体美联储委员会联邦储备银行和联邦公开市场委员会FOMC委员会是联邦政府的一个机构向国会报告并直接向国会负责监督12家储备银行美联储货币政策目标兼顾就业与价格1913年美国国会成立联邦储备委员会旨在为美国提供一个更安全更灵活更稳定的货币和金融体系美国联邦储备法给美联储货币政策规定的三个目标是最大化的就业稳定物价以及适度的长期利率但市场对于美联储的货币政策目标通常被认定为双重任务即一个就业良好价格稳定的经济自然为适度的长期利率创造了条件美国中央银行层级联邦储备委员会法定职责最大就业职责稳定物价适度长期利率传统货币政策非传统货币政策大规模资公开市场操作储备金贴现窗口前瞻指引产购买影响联邦基金市场影响联邦基金影响联邦基金市帮助公众更好地为利率敏感的支的余额供应货币市场的平衡需场的余额供应理解政策制定者出提供额外刺激供应和经济信贷求货币供应货币供应和经济对未来货币政策通过与传统货币和经济信贷信贷走向的意图政策相同的渠道影响经济资料来源FED官网华安证券研究所整理资料来源FED官网华安证券研究所整理1621美联储政策规则持续演进完善理论目标利率规则以适应经济美联储通过管理短期利率水平并影响经济中的可用信贷和成本来指导国家货币政策货币政策直接影响利率继而间接影响股票价格资产和汇率2012年1月关于长期目标和货币政策战略的声明发布FOMC确立通胀的长期目标个人消费支出价格指数的年增长率为2从长期来看可以促进最大就业和价格稳定联邦公开市场委员会在每年1月的会议上重申其目标声明美联储持续完善目标利率理论规则以适应经济状态大萧条时期为防止资本外逃和维持金本位制美联储选择提高利率而非充当最后贷款人职能指使挤兑后许多银行相继倒闭二战期间美联储压低长期利率来帮助美国财政部为战争筹资20世纪50年代至60年代初期美联储主要关心的是维持宏观经济稳定仅在过热时调控通胀60年代中期开始美联储开始采取宽松的货币政策80年代以后美联储大幅提高利率解决通胀2008年金融危机爆发后利率降至最低时效果仍然不大陷入流动性陷阱继而美联储采取非常规货币政策和金融创新措施向市场大量注入流动性扮演最后贷款人角色美联储如何进行公开市场操作美联储政策制定者参考但不机械地遵循政策规则指导纽约联储购买证券从指定的一级交易商处决定减少联邦基金目标利率购买高流动性的美国国债资产及交易商在纽约通过反复购负债相应联储持有的信用入及卖出确增加账户购入证券保美国国债具有市场流动性随着在纽约联邦储备随着借贷增加银行账户中增加的资金企业和个人能够银行可以向企业和个人购买抵押贷款提供更多贷款汽车和其他物品从而促进经济资料来源FED官网华安证券研究所整理资料来源FED官网华安证券研究所整理单位1722如何预判美联储加息终点与降息时点站在美联储决策框架视角美联储利率决策框架重利率决策框架演变重心由通胀逐步转向就业心逐步从通胀转向就业美联储由调控货币供应量转为调整实际自约翰泰勒于1993年泰勒规则12利率泰勒规则通过在通货膨胀与增长提出了泰勒规则以公205052目标之间均衡分配权重式描述通胀水平产出1993-200811水平和联邦基金利率之次贷危机后美联储倾向最大化就业目修订版泰勒规则12标修订版泰勒规则明确倾向于产出和间的关系之后美联储210052就业产出缺口系数从05提高至10奥对泰勒规则进行反复修200812-201211肯正但仍然以公式表明定律2012年12月FOMC会议确立通过失业率作为美联储利率决策框埃文斯规则12及通货膨胀率变化来代替具体时间经22055052架基础从2008年以来201212-201511济增长率指标改为失业率美联储基于泰勒规则不断调整其决策框架可耶伦通过改变目标利率进一步最小化失耶伦规则12业率和通胀率自然利率和自然失业率以明显的发现美联储20052货币政策中通胀与就业201512-2018使用预测值而非定值目标的权重发生了显著考虑到利率政策的连续1112布拉德规则性增加了利率的滞后变化从泰勒规则中的0851085201151项系数设为085就业与通胀等权重逐2018-2020步转向现行克拉里达规不满足加息条件11121分段函数增加对短期通胀则下更加重视就业克拉里达规则091109052011512容忍度寻求满足加息条件202011-至今1121一段时间内实0911090521512现2的平均通胀目标注满足加息条件是指失业率低于自然失业率且通胀超过2其余情形为不满足加息条件1822克拉里达规则下何时加息破5通胀需高于533克拉里达规则下理论加息需要失业率小于443通胀达到533以上近期美国就业数据超预期强劲市场对美联储加息顶点的博弈再起若3月加息至475-500后根据克拉里达规则满足加息条件的测算理论利率较前一期涨幅达到25BP及以上即满足理论加息条件的条件是需要失业率小于自然失业率443美国国会预算办公室2023年自然失业率理论值通胀过去四季度核心PCE平均值高于533当前美国经济数据能够满足理论加息条件的概率较小2015年以来核心PCE季度均值未曾达到过533以上而当前美国通胀数据已逐步回落未来满足通胀率高于533的理论加息条件的概率较小2015年以来过去四季度核心PCE平均值未超过533理论指引利率显示美联储需加息条件蓝色阴影区通胀率80美国核心PCE当月同比季过去四季度PCE同比均值533100070通胀突破533满足理论加息条件的可能性很小6080050600403040020102000000000020040060080010002016-012017-092015-052015-092016-052016-092017-012017-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092015-01失业率u资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位注以上基于5政策利率上限测算1922克拉里达规则下降息契机有望出现在失业率突破443后克拉里达规则下降息契机有望出现在失业率突破443后假定本轮美联储加息顶点为5通过对克拉里达规则的分段函数测算后理论利率较前一期降幅达到25BP即满足理论降息条件的条件是通胀率过去四季度核心PCE平均值和失业率满足结合2008年全球经济危机以来的美国菲利普斯曲线我们认为概率比较大的t两个情形是通胀回落至2以下通胀略高于2不超过22但失业率上升至5即超过美国国会预算办公室自然失业率理论值4432023年1月通胀已开始回落但失业率暂未明显降低理论指引利率显示美联储需降息条件蓝色阴影区2009-2019年新冠疫情后300通胀率102508基于历史数据美联储理论需t降息的失业率及通胀率组合最6可能出现在红色区域2004150季调2CPI100美国00246810121416050-2000-4000100200300400500600700800美国失业率季调失业率u资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位注以上基于5政策利率上限测算2022美联储不会完全按照克拉里达规则指引进行决策加息终点为5利率上限概率最大基于2月份加息后的宏观经济测算3月份理论目标利率为497因此美联储大概率会加息至5但2022年下半年以来美联储激进加息下实际政策利率反超理论利率这表明美联储有意保持较高利率遏制通胀即使通胀不满足理论目标利率再度上调的条件仍不能排除美联储加息高于5的可能性美联储降息可能慢于克拉里达规则的指引时间本轮加息中美联储启动加息慢于克拉里达规则指引下的理论利率2021年5月后克拉里达规则指引下的理论利率快速抬升但美联储于2022年3月才正式启动加息这意味着本轮美联储降息也很有可能慢于理论目标利率指引2021年5月后核心PCE快速上升11月后实际失业率低于自2021年5月后美联储应加息但未加息2022年下半年后理论然失业率利率值均低于美联储实际目标利率PCE核心PCE失业率右6美联储目标利率克拉里达规则拟合值10016052021年5月后核心PCE14080快速上升失业率持续4美联储开启加息明平稳下降120显慢于理论指引值601003804026020140002002020-052020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind华安证券研究所单位资料来源Wind华安证券研究所单位