1月通胀数据印证居民消费修复较为理想，能源价格是主要拖累项。核心CPI重回1%可能推动DR007均衡水平向2%收敛。
　　在1月通胀数据中核心CPI上涨较为引人关注，尽管环比涨幅在历史上的春节前后月份并不鲜见，但印证居民日常消费的修复较为理想。货币市场利率模型显示，核心CPI上涨或推动DR007的均衡水平向2%收敛。食品类CPI变动也反映消费端需求的恢复情况较好。能源价格近期发挥着对冲通胀压力的作用。
　　按照我们在前期报告中构建的计量模型，核心CPI同比涨幅恢复至1%水平、失业率缺口趋近于0，可能推动货币市场代表性利率DR007均衡水平向2%收敛。
　　在食品价格涨幅中，猪肉和蔬菜价格分化较为明显，菜价上涨反映居民消费需求恢复增长，而肉价涨幅回落则主要受供给端影响。
　　能源价格继续发挥着对冲通胀压力的作用，从国际油价走势来看，发达经济体对油价上涨的承受力比较一般。欧元区公债收益率曲线已经非常平坦，显示市场对未来欧元区强硬加息的可持续性，甚至经济增长的可持续性都存在一定疑虑。后续油价涨幅可能在基数效应影响下保持低位，对通胀起到稳定作用。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。
　　

研究报告全文：固定收益证券研究报告点评报告2023年2月12日核心通胀或推动货币市场利率收敛1月通胀数据点评1月通胀数据印证居民消费修复较为理想能源价格是主要拖累项核心CPI重回1可能推动DR007均衡水平向2收敛相关研究报告在1月通胀数据中核心CPI上涨较为引人关注尽管环比涨幅在历史上前期政策见效后续尚有空间月金融9的春节前后月份并不鲜见但印证居民日常消费的修复较为理想货币市数据点评20221012场利率模型显示核心CPI上涨或推动DR007的均衡水平向2收敛如何看额外加息空间20221023食品类CPI变动也反映消费端需求的恢复情况较好能源价格近期发挥美债利率或开始磨顶20221030着对冲通胀压力的作用前期政策见效后续尚有空间9月金融数据点评20221012按照我们在前期报告中构建的计量模型核心CPI同比涨幅恢复至1如何看额外加息空间20221023水平失业率缺口趋近于0可能推动货币市场代表性利率DR007均衡美债利率或开始磨顶20221030水平向2收敛如何理解限制性政策20221106在食品价格涨幅中猪肉和蔬菜价格分化较为明显菜价上涨反映居民消美债抢跑20221113费需求恢复增长而肉价涨幅回落则主要受供给端影响利率出现重置式调整20221120实体经济需求限制利率高度20221127能源价格继续发挥着对冲通胀压力的作用从国际油价走势来看发达经利率上行趋势放缓20221204济体对油价上涨的承受力比较一般欧元区公债收益率曲线已经非常平网上网下看消费修复前景20221211坦显示市场对未来欧元区强硬加息的可持续性甚至经济增长的可持续威慑式点阵图20221218性都存在一定疑虑后续油价涨幅可能在基数效应影响下保持低位对通外部增长放缓态势难改20221225胀起到稳定作用消费修复或有反复20230102风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外疫房贷利率弹性增加20230108情发展超预期等社融增速延续分化12月金融数据点评20230112中美通胀镜像运行202301152023年债市流动性展望20230119承认去通胀进程开启20230202中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格固定收益证券分析师肖成哲861066229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001事件国家统计局2月10日发布2023年1月份通胀数据全国居民消费价格CPI同比上涨21其中食品价格上涨62非食品价格上涨12消费品价格上涨28服务价格上涨10CPI环比上涨08其中食品价格上涨28非食品价格上涨03消费品价格上涨07服务价格上涨08全国工业生产者出厂价格PPI同比下降08环比下降04工业生产者购进价格同比上涨01环比下降07点评2023年1月CPI涨幅虽然略小于市场一致预期但能源成份对CPI增长的拖累较为严重核心CPI环比上涨04比较值得关注虽然这一涨幅水平历史上在的春节前后并不鲜见但至少印证了春节期间居民日常消费的修复状况比较理想受此影响PPI和非食品CPI涨幅出现一定分化在PPI继续环比下降的条件下非食品CPI环比上涨按照我们的计量模型核心CPI同比涨幅恢复至1水平可能推动货币市场代表性利率DR007均衡水平向2收敛在食品价格涨幅中猪肉和蔬菜价格分化较为明显菜价上涨反映了居民消费需求恢复增长而肉价涨幅回落则主要受供给端影响能源价格继续发挥着对冲通胀压力的作用从国际油价走势来看发达经济体对油价上涨的承受力比较一般后续油价涨幅仍可能在基数效应影响下保持低位对通胀起到稳定作用图表1PPI与非食品CPI涨幅非食品CPI同比PPI当月同比右轴4014035120301002580206015401020050000-20-05-40-10-60资料来源Wind中银证券1核心CPI上涨或推动货币市场利率收敛1月核心CPI环比上涨04为近期核心通胀较大的环比涨幅从历史比较来看在春节前后月份这一涨幅水平并不鲜见但这一涨幅至少印证了春节期间高频数据所指向的居民日常消费修复比较理想在前期报告2023年债市流动性展望20230120中我们构建了一个从实用性角度出发的泰勒规则式模型模型中的自变量是失业率缺口和通胀缺口表述为如下方程rr失业率-失业率目标核心通胀-22023年2月12日核心通胀或推动货币市场利率收敛2失业率缺口为失业率-失业率目标其中的失业率指标使用城镇调查失业率失业率目标为每年政府的城镇调查失业率目标通胀缺口是核心CPI同比涨幅与2的差由于假设通胀目标为常数设定为2并不失其一般性货币市场利率指标使用DR007的月度平均值自然利率r仍作为模型的截距项使用2018年1月到2022年11月的数据进行回归得到如下的输出结果DR007235-052失业率-失业率目标035核心通胀-2R2-adj058注表示在1显著性水平拒绝系数为0的原假设该模型结果的含义是当失业率缺口和通胀缺口均为0即城镇调查失业率等于政府目标且核心CPI同比达到2时DR007的均衡水平将达到自然利率水平235当失业率缺口为0核心CPI同比涨幅将收敛至1左右DR007均衡水平将收敛至2即当前逆回购操作政策利率水平附近按照以上模型分析由于核心CPI同比已回升至1而优化防疫后的失业率缺口大概率向0左右收敛则DR007均衡水平有可能向当前的货币政策操作利率2收敛这一点与我们近期观察到的市场走势较为一致2肉菜价格分化印证终端消费需求修复春节期间食品CPI上涨较为正常但成本端与消费端分化值得注意1月食品CPI同比涨62但食用农产品价格同比下降18可以认为居民消费需求对食品价格的影响领先于成本端压力这一点从肉菜价格分化中可以得到集中体现1月农业部猪肉平均批发价呈震荡下行态势但山东蔬菜价格指数却上涨显著由于蔬菜供给周期较猪肉更短通常更反映消费需求的影响而猪肉价格的震荡回落显然更多受到生猪集中出栏的供给压力影响图表2食品CPI和食用农产品价格图表3肉菜价格分化食品CPI当月同比食用农产品价格指数当月同比猪肉平均批发价周同比山东蔬菜批发价格指数周同比3001002508020015060100405020000-50-100-20-150-40-200-60-2502017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01-802021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券3CPI能源成份对冲通胀压力能源成份是1月CPI上涨的主要拖累因素我们从CPI同比涨幅中剔除核心CPI涨幅和食品类CPI涨幅后得到CPI同比涨幅的能源成份如图表41月份CPI能源成份的同比涨幅显著下降至约016这主要是由于国际能源市场近期以震荡为主而且这种震荡格局可能仍将持续一段时间并随着2022年上半年基数效应的发挥使国内外油价的涨幅进一步收窄尽管2月10日俄罗斯副总理诺瓦克宣布俄3月将把每日原油产量下调50万桶约减产5以应对西方限价对国际油价形成短期上涨压力但发达经济体对能源价格上涨的承受力一般当前美欧经济增长压力的缓解实际上与油价回落有密切关系特别是欧洲的持续增长基础较并不坚实如果能源价格再度上涨发达经济体的增长压力预计也会重新显现2023年2月12日核心通胀或推动货币市场利率收敛3图表4CPI能源成份与柴油价格图表5柴油价格与布伦特现价柴油折合美元价美元吨布伦特现货价美元桶右轴柴油价格同比CPI同比-能源成份右轴80131600140140012060101200100400710008020048006000160040-20-0240020-40-0520002015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-01资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券近期欧央行加息较为强硬但欧元区公债对欧央行最近一次加息50BP反应非常平淡以比较值得关注的意大利国债为例10年期国债收益率在欧央行加息和美债收益率反弹背景下没有很大变化从整个欧元区来看公债收益率曲线已经非常平坦显示市场对未来欧元区强硬加息的可持续性甚至经济增长的持续性都存在一定疑虑图表6欧元区基准利率与意大利国债10年期收益率图表7欧元区公债收益率曲线走平欧央行主要再融资利率意大利国债10年期收益率欧元区公债收益率10年欧元区公债收益率3个月8060070500604005030040200301002000010-10000-2002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012004-092006-022007-072008-122010-052011-102013-032014-082016-012017-062018-112020-042021-092023-02资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券综上所述在1月通胀数据中核心CPI上涨较为引人关注尽管环比涨幅在历史上的春节前后月份并不鲜见但印证了居民日常消费的修复较为理想货币市场利率模型显示核心CPI上涨或推动DR007的均衡水平向2收敛食品类CPI变动也反映消费端需求的恢复情况较好能源价格近期发挥着对冲通胀压力的作用风险提示国内外实体经济出现超预期变化通胀超预期上行国内外疫情发展超预期等2023年2月12日核心通胀或推动货币市场利率收敛4披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年2月12日核心通胀或推动货币市场利率收敛5风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券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