本周看点：复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨
　　 （1）春节复盘：客流恢复带动销售额增长，承载力不足压制转化率和客单价
　　海南客流稳定恢复，23年春节免税销售额同比增5.9%：2022年，海南离岛客流1564万人同比下降31%，仅相当于19年的54%，受赴岛人次大幅下降影响，22年海南离岛免税销售额349亿，同比下降29%。2023年，随着疫情政策进一步调整，海南旅游恢复活力，以春节为例，2023年春节期间海南客流（以两大机场凤凰和美兰机场合计吞吐量÷2计算）达到51.9万人，同比增加24.8%，恢复到19年同期的91%，带动23年春节海南离岛免税消费额达到15.6亿元，同比增加5.9%。
　　 2023年春节海南免税转化率小幅下降：①转化率：我们以海关披露的购物人数/客流（据机场吞吐量计算）计算春节期间转化率，2019-23年春节期间海南免税购物转化率各22%、16%、40%、34%、30%，其中转化率最高年份对应客流最低年份。②客单价：2019-23年春节期间海南免税购物客单价分别为4926、4743、8670、10300、9959元。2023年春节海南免税转化率和客单价小幅下降
　　三亚免税店拥挤+排队压制消费力释放：23年春节期间，据三亚市人民政府，三亚海棠湾区域高端度假酒店入住率保持在90%左右；据央广网，三亚国际免税城接待人数同比增22%，部分门店排起长队。我们判断，旅游热潮来临，免税店拥挤度提升、排队时间长、热门品类购买有难度是导致23年春节转化率和客单价下降的主要原因。
　　我们认为，未来随着中免供应链持续优化升级，门店承载力（海棠湾一期2号地项目&中免与太古里合作打造海棠湾三期）的释放，门店服务将更精准精细化，免税购物转化率、客单价有望提升。
　　（2）年度复盘：疫情和消费结构变化导致转化率出现波动，上升空间仍存我们将历年海南离岛免税销售额拆分为客流、转化率、客单价以分析市场变化的驱动因素，其中：①客流：2022年海南离岛客流同比下降31%，导致销售额同比下降29%，主因22年全国多地疫情影响，我们认为，随着疫情政策进一步优化，海南离岛客流有望迅速恢复；②客单价：2022年，海南离岛免税购物客单价同比增长12%，在免税供给逐步完善、政策的大力支持下，保持了良好的上升势头。③转化率：2022年离岛免税购物转化率同比下降2.7pct，我们将在后文对转化率波动的原因和未来的发展空间进行深入分析。
　　为更好地解读2022年转化率与2021年的对比，我们将2021-22年月度转化率数据呈现如下，从下图中可以得知，2022年4-5月、9-10月、12月转化率较21年同期下降较多。我们认为，转化率下降主要受到疫情和消费结构变化的影响，后文将对此进行详细阐释。
　　2022年全国多地疫情散发，受此影响，主要面向旅客的海南离岛免税店出现间歇性关店
　　转化率受消费者结构影响：我们判断，1-2月家庭游、7-8月亲子游占比上升，未成年人非免税有效消费者，致转化率出现结构性下滑，而未成年人占比较少的时期，转化率则表现较好。12M22“阳康”游客纷纷出行，亲子游兴起，我们认为，因此导致的未成年旅客占比上升或为当月转化率下降的主因。
　　22年转化率降低主因疫情影响：22年3-4月上海疫情、8-9月三亚疫情波及范围较广、导致海南免税店出现大规模关店，供给缺失导致游客无法转化为消费者，对应期间转化率低于21年同期。疫情影响较低的1-2月、6月、11月转化率基本与21年处于同一位置，我们判断23年转化率有望恢复至21年水平。
　　从消费者年龄结构角度看，以历史最高转化率的10M21为例，我们假设未成年人不进行免税消费，当月36.8%的转化率全部来自成年旅客，据此计算，在当月占比约90-95%的成年旅客中，约39-41%旅客参与免税消费。展望未来，参考2021-22年情况，我们假设全年约15%旅客为未成年人、不进行免税消费，剩余85%成年旅客中，39-41%会进行免税消费，据此计算，海南离岛免税购物转化率约为33-35%。
　　从客流的交通结构角度看，新海港落地有望催动港口客流转化
　　从客流的交通结构上看，2020、2021、2022年，24%、24%、33%的离岛旅客经由港口离港，剩余旅客经由机场离港。海南的主要港口位于海口，考虑到海口国际免税城开业前，海口免税店的供给尚不完备、距港口位置也较远，因此我们假设2020-22年港口离岛客流的购物转化率分别为10%、12%、15%，对应机场离岛客流的转化率分别为25%、35%、33%。
　　随着全球最大的单体免税店海口国际免税城落地，港口客流转化率有望提升，我们假设成熟状态下，港口离岛客流占全岛客流比例为33%，港口客流转化率为25%，机场客流转化率为35%，据此计算全岛客流转化率为32.0%，而在港口客流转化率28%、机场客流转化率37%的乐观假设下，整体购物转化率有望达34.3%。
　　综合前文的分析，我们认为，随着疫情影响消退、新海港落地等积极变化的出现，海南离岛免税客流、转化率和客单价有望持续改善，我们对未来海南离岛免税市场规模进行了测算：
　　客流：海南十四五规划中指出，到2025年

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持海通社服复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨汪立亭S0850511040005许樱之S0850517050001毛弘毅联系人nn2023年2月12日概览1本周看点2行业观点3板块行情回顾休闲服务涨139教育跌1054社服行情回顾18家上涨19家下跌5教育A股行情回顾23家上涨4家下跌6教育港股行情回顾10家上涨14家下跌7教育美股行情回顾5家上涨6家下跌8公司估值9风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨1春节复盘客流恢复带动销售额增长承载力不足压制转化率和客单价海南客流稳定恢复23年春节免税销售额同比增592022年海南离岛客流1564万人同比下降31仅相当于19年的54受赴岛人次大幅下降影响22年海南离岛免税销售额349亿同比下降292023年随着疫情政策进一步调整海南旅游恢复活力以春节为例2023年春节期间海南客流以两大机场凤凰和美兰机场合计吞吐量2计算达到519万人同比增加248恢复到19年同期的91带动23年春节海南离岛免税消费额达到156亿元同比增加59图2019-23年春节客流和免税销售额销售额亿元左轴海南机场客流万人次右轴1860568156161475195014124164035910010289308606204281020020192020202120222023注春节客流为凤凰机场美兰机场合计吞吐量2推算资料来源三亚市统计局美兰机场官方微博海口海关Wind3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券研究所1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨2023年春节海南免税转化率小幅下降转化率我们以海关披露的购物人数客流据机场吞吐量计算计算春节期间转化率2019-23年春节期间海南免税购物转化率各2216403430其中转化率最高年份对应客流最低年份客单价2019-23年春节期间海南免税购物客单价分别为492647438670103009959元2023年春节海南免税转化率和客单价小幅下降表历年海口关口春节数据20192020202120222023客流万人次568359289416519YOY-367-197441248销售额亿元6028100147156YOY-540261047859购买人数万人12258115143157YOY-52397524495客单价元492647438670103009959YOY-48319-3转化率215162398344302YOYpct-53pct236pct-54pct-42pct注春节客流为凤凰机场美兰机场合计吞吐量2推算资料来源三亚市统计局美兰机场官方微博海口海关Wind4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券研究所1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨三亚免税店拥挤排队压制消费力释放23年春节期间据三亚市人民政府三亚海棠湾区域高端度假酒店入住率保持在90左右据央广网三亚国际免税城接待人数同比增22部分门店排起长队我们判断旅游热潮来临免税店拥挤度提升排队时间长热门品类购买有难度是导致23年春节转化率和客单价下降的主要原因我们认为未来随着中免供应链持续优化升级门店承载力海棠湾一期2号地项目中免与太古里合作打造海棠湾三期的释放门店服务将更精准精细化免税购物转化率客单价有望提升图春节期间的三亚国际免税城图春节期间的海口国际免税城资料来源健康自贸港公众号海口发布公众号新海南公众号援请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明引路透社太古地产官网海通证券研究所51本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨2年度复盘疫情和消费结构变化导致转化率出现波动上升空间仍存我们将历年海南离岛免税销售额拆分为客流转化率客单价以分析市场变化的驱动因素其中客流2022年海南离岛客流同比下降31导致销售额同比下降29主因22年全国多地疫情影响我们认为随着疫情政策进一步优化海南离岛客流有望迅速恢复客单价2022年海南离岛免税购物客单价同比增长12在免税供给逐步完善政策的大力支持下保持了良好的上升势头转化率2022年离岛免税购物转化率同比下降27pct我们将在后文对转化率波动的原因和未来的发展空间进行深入分析图2018-22年海南离岛免税销售额拆分年份20182019202020212022海南离岛客流万28762896212922581564YOY51-266-31转化率97130211297270免税购物人次万279376448671422YOY19351950-37客单价元34993587612973678263YOY23712012免税销售金额亿元97135275495349YOY223810480-29注离港客流为通过机场和港口口岸离开海南的客流量转化率离岛免税购物人次海南离港客流客单价离岛免税销售额购物人次资料来源Wind海南省统计局海口海关海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨为更好地解读2022年转化率与2021年的对比我们将2021-22年月度转化率数据呈现如下从下图中可以得知2022年4-5月9-10月12月转化率较21年同期下降较多我们认为转化率下降主要受到疫情和消费结构变化的影响后文将对此进行详细阐释图2021-2022年海南离岛免税购物转化率20212022403683535734233433532731330290303307280282284262272271258252562552472412212020218215JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec注我们在本篇报告中将转化率同比下降超过5pct视为下降较多7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源Wind海南省统计局海通证券研究所1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨2022年全国多地疫情散发受此影响主要面向旅客的海南离岛免税店出现间歇性关店表疫情期间海南各免税店暂时关店恢复营业情况统计店面临时闭店恢复营业时间开业时间闭店天数2022年3月3日2022年3月8日恢复营业5天cdf三亚国际免税城一二期2022年4月2日2022年4月11日恢复营业9天2022年8月5日2022年9月21日恢复营业47天2022年4月2日2022年4月17日恢复营业15天三亚海旅免税城2022年8月4日2022年9月16日恢复营业44天2022年8月81012-14171822日2022年8月23日恢复营业8天cdf日月广场店2022年10月6日-1天美兰机场免税店--凤凰机场免税店2022年8月6日2022年8月17日恢复营业11天海口免税国际城-2022年10月28恢复营业2022年8月810-15172227日-10天海控全球精品免税城2022年10月6日-1天资料来源cdf三亚国际免税城官方微博海旅免税城官方微博cdf海口日月广场免税店官方微博cdf三亚凤凰机场免税店官方微博财联社中国新闻社海南分社官方微博中国新闻网GDF免税城官方微博小8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明红书GDF免税城官方账号海通证券研究所1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨转化率受消费者结构影响我们判断1-2月家庭游7-8月亲子游占比上升未成年人非免税有效消费者致转化率出现结构性下滑而未成年人占比较少的时期转化率则表现较好12M22阳康游客纷纷出行亲子游兴起我们认为因此导致的未成年旅客占比上升或为当月转化率下降的主因22年转化率降低主因疫情影响22年3-4月上海疫情8-9月三亚疫情波及范围较广导致海南免税店出现大规模关店供给缺失导致游客无法转化为消费者对应期间转化率低于21年同期疫情影响较低的1-2月6月11月转化率基本与21年处于同一位臵我们判断23年转化率有望恢复至21年水平从消费者年龄结构角度看以历史最高转化率的10M21为例我们假设未成年人不进行免税消费当月368的转化率全部来自成年旅客据此计算在当月占比约90-95的成年旅客中约39-41旅客参与免税消费展望未来参考2021-22年情况我们假设全年约15旅客为未成年人不进行免税消费剩余85成年旅客中39-41会进行免税消费据此计算海南离岛免税购物转化率约为33-35图海南离岛免税购物转化率复盘40转化率三亚未成年旅客占比3683573522年8-9月三亚疫21年8月南情海南各免税店30京疫情大规模关店254Q全国多亲子游避地疫情20亲子游避寒游高峰亲子游避寒游高峰寒游高峰亲子游1522年3-4月上高峰海疫情海南10各免税店大规模关店50202120222020202020202021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202020202020202120212021202220222022------------------------------937891011121234567810111212456789101112注90-95为依据三亚旅游推广局披露图表推测9资料来源Wind海南省统计局三亚旅游推广局网易BBC中文网阿里查询应届生毕业网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨从客流的交通结构角度看新海港落地有望催动港口客流转化从客流的交通结构上看202020212022年242433的离岛旅客经由港口离港剩余旅客经由机场离港海南的主要港口位于海口考虑到海口国际免税城开业前海口免税店的供给尚不完备距港口位臵也较远因此我们假设2020-22年港口离岛客流的购物转化率分别为101215对应机场离岛客流的转化率分别为253533随着全球最大的单体免税店海口国际免税城落地港口客流转化率有望提升我们假设成熟状态下港口离岛客流占全岛客流比例为33港口客流转化率为25机场客流转化率为35据此计算全岛客流转化率为320而在港口客流转化率28机场客流转化率37的乐观假设下整体购物转化率有望达343图不同交通方式转化率假设下全岛转化率敏感性分析港口客流转化率机场客流转化率1619222528313429250260270280290300310312632732832933033133233327628629630631632633635290300310320330340350373033133233333433533633931632633634635636637641330340350360370380390资料来源Wind海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1本周看点复苏大趋势下海南免税市场转化率空间探讨综合前文的分析我们认为随着疫情影响消退新海港落地等积极变化的出现海南离岛免税客流转化率和客单价有望持续改善我们对未来海南离岛免税市场规模进行了测算客流海南十四五规划中指出到2025年接待游客总人数突破11亿人次我们在此前报告解码免税市场远景目标与关键变量中测算25年海南运力旅客吞吐能力可达1亿人次对应出岛人次可达到5000万即25年海南最大旅客数量承载量我们假设23年客流恢复至19年同期水平24-25年客流保持中低速度的平稳增长同比增速分别为352725年实际客流接近交通承载能力转化率我们认为中免海棠湾一期2号地项目及三期项目有望释放海南免税门店的承载力布局和入驻品类的完善消费者教育的持续也有利于提升转化率我们假设23-25年转化率各为29531313客单价2020-22年海南离岛免税客单价分别同比712012上行动力充足我们判断随着高端品类进一步丰富客单价有望持续增加假设2023-25年客单价分别同比增长8108综上我们测算2023-25E海南离岛免税销售额各76211901648亿元2021-25年CAGR达35表海南离岛免税未来空间测算年份2020202120222023E2024E2025E海南离岛客流万212922581564289639094965YOY-266-31853527转化率211297270295310313免税购物人次万44867142285412121554YOY1950-371024228客单价元6129736782638925981710602YOY7120128108免税销售金额亿元27549534976211901648YOY10480-291185638注红色字体为假设数据11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源海南省统计局海口海关Wind海通证券研究所2行业观点免税海南旅游消费热度明显升温被压抑的旅行需求释放逻辑日趋兑现12月14日扩大内需战略规划纲要2022-2035年提出要更好满足中高端消费品消费需求促进免税业健康发展我们判断未来相关政策有望持续发力消费回流有望持续海南旅游消费空间有望进一步拓宽未来随着中免供应链持续优化升级门店承载力海棠湾一期2号地项目中免与太古里合作打造海棠湾三期的释放门店服务将更精准精细化免税购物转化率客单价有望提升推荐中国中免王府井建议关注海汽集团海南发展东方甄选1月31日东方甄选宣布参股自营烤肠工厂迈出上游布局第一步2月3日看世界云南行当日GMV突破3000万元观看人次4856万最高人数峰值98万人2月8日董宇辉直播当日主直播间GMV达1997万元环比提升543同日美丽生活情人节专场GMV为15262万元环比提升390观看人次504万环比提升1312月10日四大直播间总GMV28254万元随着年后直播时段时长逐渐恢复正常及头部主播董宇辉顿顿复播东方甄选节后GMV整体呈上升趋势已基本恢复至节前水平恢复情况好我们认为云南行情人节专场活动等多重因素有望驱动GMV继续上行中长期看东方甄选矩阵直播有望放量上游产业链布局有望进一步拓宽自营产品品类提高自营产品质量推荐新东方在线酒店短期出行复苏酒店行业景气度回升中长期行业供给出清带来连锁化率和集中度提升以及供需格局改善根据STR10月11月12月RevPAR各恢复至2019年的5660632023年春节出行游客恢复至2019年89恢复度自20年以来仅次于21年清明五一端午三个假期春节期间旅游饭店经济型连锁酒店销售收入各恢复至2019年的734799优化措施出台后随感染高峰渐过春节期间出行相关行业展现出较强的复苏态势我们看好酒店住宿需求的持续回暖推荐锦江酒店华住集团-S首旅酒店景区春节假期天目湖旅游度假区总接待人次4921万同比增314较19年增41宋城演艺旗下景区接待游客可比口径下恢复接近19年的90千古情演出累计上演133场可比口径下恢复至19年的85我们认为随着居民消费信心消费意愿消费能力的逐步恢复景区演艺有望逐步恢复至疫情前水平中长期看符合消费升级和行业发展趋势项目打造能力突出的公司有望取得长足发展推荐天目湖宋城演艺中青旅建议关注众信旅游12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3板块行情回顾休闲服务涨139教育跌105上证指数上周跌008申万休闲服务上周涨139跑赢上证指数147个百分点板块表现居各板块第7位教育指数跌105跑输上证指数096个百分点板块表现居各板块第23位图A股板块涨跌幅2023年2月4日至2023年2月10日3262520216151414111109108050403000-01-01-02-04-1-06-07-07-08-105-11-12-12-12-2-3-28-4通传公轻机综休房建交电计纺化食上钢家国银医农建教汽商电非有信媒用工械合闲地筑通子算织工品证铁用防行药林筑育车业气银色事制设服产装运机服饮指电军生牧材贸设金金业造备务饰输装料数器工物渔料易备融属资料来源Wind海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4社服行情回顾18家上涨19家下跌申万休闲服务指数上周涨139上证指数上周跌008纳斯达克指数跌181恒生指数跌217上周涨幅前三锦江酒店105岭南控股101华住100上周跌幅前三美团-W-143复星旅游文化-57海底捞-47表社服个股涨跌幅2023年2月4日至2023年2月10日涨幅前10涨跌幅最新市值亿元跌幅前10涨跌幅最新市值亿元锦江酒店104859842美团-W-1429793185岭南控股10068136复星旅游文化-57011726华住1000111322海底捞-47393225金陵饭店8284181三特索道-4192514华天酒店6245726颐海国际-40423630海汽集团6069009九毛九-34723824百胜中国572173357中国中免-310420925携程网537159946人瑞人才-264549首旅酒店52027826张家界-2603186百胜中国-S386173357海汽集团0003798主要指数涨跌幅主要指数涨跌幅申万休闲服务139纳斯达克指数-181上证指数-008恒生指数-217资料来源Wind海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5教育A股行情回顾23家上涨4家下跌上周上证综指收326067下跌-01深证成指收1197685下跌-06上周WindK12指数收61997上涨19上周涨幅前三华图山鼎131世纪天鸿122全通教育86上周跌幅前三中公教育-52美吉姆-34昂立教育-15图A股教育板块涨跌幅2023年2月4日至2023年2月10日151311221086835953505053733292726252221201511090908060-02-15-5-34-52-10STST华世全方东盛国拓凯电和视中科世洪威豆新佳勤松昂美中图纪通直三方通新维文光晶源文德纪涛创神开发上开发立吉公山天教科时股文信教科科股在教鼎股股教普教股股教姆教盛元鼎鸿育技尚份化息育技技份线育利份份育育份份育育资料来源Wind海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6教育港股行情回顾10家上涨14家下跌上周恒生指数收2119042下跌-22恒生中国企业指数收712619下跌-35上周涨幅前三思考乐教育199银杏教育146光正教育127上周跌幅前三中国科培-121中教控股-120天立国际控股-107图港股教育板块涨跌幅2023年2月4日至2023年2月10日25199201461512710725650345262000000-5-11-17-19-38-41-43-48-49-51-51-51-10-107-15-120-12121思银光成中卓澳辰宇枫中新中民嘉新网中博新希天中中考杏正实国越洲林华叶国东国生宏东龙汇高望立教国世骏乐教教外东教成教教教职方新教教方集教教国控科纪-教教育育教方育峰育育育业在华育育S团集育际股培教育育育教集高教线教团控育育团教育育股资料来源Wind海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7教育美股行情回顾5家上涨6家下跌上周纳斯达克指数收1178958下跌-18道琼斯指数收3369988下跌-07上周涨幅前三四季教育181尚德机构52达内科技16上周跌幅前三安博教育-205高途集团-130精锐教育-110图美股教育板块涨跌幅2023年2月4日至2023年2月10日201811510525160605000-05-5-28-10-74-110-15-130-20-205-25四尚达启无朴新好博精高安季德内今忧新东未实锐途博教机科教英教方来乐教集教育构技育语育育团育资料来源Wind海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8公司估值表核心公司估值截至2023年2月10日市值股价EPS元PEX简称亿元202020212022E2023E202020212022E2023E601888SH中国中免4209204422974670006386944-32600859SH王府井318280403411804709482246030600754SH锦江酒店598630301000901515261267040742605098SH行动教育42354009014514319039242519A股002607SZ中公教育358580037-038-01200916--67CNY300144SZ宋城演艺3911496-067012004035-12434943600138SH中青旅1061459-032003-028048-497-30603136SH天目湖5227810290280160789410117136301071SZ力量钻石193133230501653435792648139231179HK华住集团-S12874000-081-018-045084---471992HK复星旅游文化1361092-246-267-050043---266862HK海底捞10781934007-091007048293-259409922HK港股九毛九27518940100290210541876690359987HKHKD百胜中国200547900145218458821441332654330667HK中国东方教育131601014017022032433527191797HK新东方在线6166085-080-200122166--50379616HK东软教育2335301405406708526754备注EPS取自Wind一致预期取最新股数全面摊薄EPS资料来源Wind海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8风险提示宏观经济下滑海外疫情扩散及输入风险居民消费力恢复不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19分析师声明和研究团队分析师声明汪立亭许樱之本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明批零与社会服务行业首席分析师分析师汪立亭许樱之SAC编号S0850511040005SAC编号S0850517050001电话021-23219399电话075582900465EmailwanglthaitongcomEmailxyz11630haitongcom联系人毛弘毅电话021-23219583Emailmhy13205haitongcom20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明