核心观点：22Q4种业及生猪链景气延续改善
　　2022年种子板块及生猪产业链板块（生猪养殖、动保和饲料）盈利逐步改善，其中22Q4生猪养殖板块同比扭亏、动保及饲料板块受益于养殖盈利的持续回暖而实现了盈利增速的抬升、种子板块扣除个例后整体盈利高增。预计中期猪价或维持强势，今年种业及生猪链的盈利高增趋势有望持续。考虑到转基因商业化及非瘟疫苗对种子及动保行业的成长性带动，建议关注隆平高科、中牧股份、科前生物等。另外，推荐饲料龙头海大集团，生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份，宠食企业中宠股份、佩蒂股份。
　　种子：粮价仍在高位，种企业绩释放
　　2022年以来几大主粮价格均出现不同程度的上涨，而在粮价上涨的带动下，部分种子价格也出现一定程度上涨。种企预收账款高增，截至22Q3，九家种业上市公司预收款总和达到68.77亿元，同比增速为42%，同比增速为10年来第二高值。从过去十年的情况来看，预收款的增速通常与下一销售季的收入增速趋势一致，我们相应预计2022/23销售季传统种业的景气度将加速回升。我国转基因种子商业化稳步推进，推荐隆平高科。
　　动保&饲料：低点已过，2022年景气逐季修复
　　动保销售受下游养殖影响较大，2022年国内生猪价格整体呈上涨趋势，对应动保产品需求逐季改善。动保板块兼具消费和周期双重属性，养殖利润提升会同时带来养殖量增加和用苗积极性提升，考虑到去年上半年低基数效应，今年上半年动保板块上市公司的高盈利增长趋势有望持续，推荐中牧股份、科前生物。猪料的景气约滞后猪价3~4个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到22Q4猪价冲高，我们预计猪料销量的同比增速或在今年整体维持向上趋势。饲料景气有望持续修复+养猪盈利低基数效应仍存，预计今年饲料板块盈利有望延续高增趋势，推荐海大集团。
　　生猪养殖：猪价上涨，拉动板块22年实现较好盈利
　　整体看，生猪养殖板块22年实现较好盈利，我们认为主要得益于猪价的上涨与上市公司成本的优化。历史数据来看，生猪价格与10个月前的能繁母猪同比变化值呈现明显的负相关关系。随着各地陆续进入经济复苏，2023年猪肉消费有望恢复，或驱动中期猪价维持强势。行业已经进入稳健扩张期，随着管理的提升、产能利用率的提升、生产效率的优化，上市公司养殖成本有望继续下行，我们继续看好低成本、稳健扩张的龙头企业，如牧原股份、温氏股份等。
　　肉禽养殖：白鸡下游业绩改善，黄鸡盈利修复
　　白鸡：22年白鸡上市公司同比转亏，从供给端来看，截至23年1月，全国定点监测企业在产白羽肉鸡祖代和父母代种鸡存栏仍然处于2017年以来的高位，我们建议关注产能去化。黄鸡：受益前期产能充分去化，全国黄鸡均价持续两年改善，整体景气向好，叠加2023年鸡肉消费或恢复，黄鸡价格景气有望持续。
　　宠食：渠道库存高企，2022年下半年业绩受影响
　　受人民币贬值影响，22年上半年国内宠物食品企业业绩提升。22Q3起，渠道累库，海外销售受影响，22Q4渠道库存仍在消化，我们预计去库将持续到23Q1，国内宠物食品企业业绩承压。但我们看好国产宠食企业长期发展，建议关注中宠股份、佩蒂股份。
　　风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，原材料价格上涨，新冠疫情持续时间较长，非洲猪瘟疫情风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告农林牧渔22Q4种业及生猪链景气延续改善华泰研究农林牧渔增持维持2023年2月12日中国内地专题研究研究员熊承慧PhD核心观点22Q4种业及生猪链景气延续改善SACNoS0570522120004xiongchenghuihtsccom8610632111662022年种子板块及生猪产业链板块生猪养殖动保和饲料盈利逐步改善其中22Q4生猪养殖板块同比扭亏动保及饲料板块受益于养殖盈利的研究员冯鹤持续回暖而实现了盈利增速的抬升种子板块扣除个例后整体盈利高增预SACNoS0570517110004fenghehtsccom计中期猪价或维持强势今年种业及生猪链的盈利高增趋势有望持续考虑SFCNoBQL100862128972251到转基因商业化及非瘟疫苗对种子及动保行业的成长性带动建议关注隆平研究员冯源高科中牧股份科前生物等另外推荐饲料龙头海大集团生猪养殖龙SACNoS0570522070001fengyuan016921htsccom头牧原股份温氏股份宠食企业中宠股份佩蒂股份862128972228联系人张正芳种子粮价仍在高位种企业绩释放SACNoS0570123010003zhangzhengfanghtsccom2022年以来几大主粮价格均出现不同程度的上涨而在粮价上涨的带动下861063211166部分种子价格也出现一定程度上涨种企预收账款高增截至22Q3九家种业上市公司预收款总和达到6877亿元同比增速为42同比增速为行业走势图10年来第二高值从过去十年的情况来看预收款的增速通常与下一销售季的收入增速趋势一致我们相应预计销售季传统种业的景气度将202223农林牧渔沪深300加速回升我国转基因种子商业化稳步推进推荐隆平高科6动保饲料低点已过2022年景气逐季修复1动保销售受下游养殖影响较大2022年国内生猪价格整体呈上涨趋势对9应动保产品需求逐季改善动保板块兼具消费和周期双重属性养殖利润提16升会同时带来养殖量增加和用苗积极性提升考虑到去年上半年低基数效23应今年上半年动保板块上市公司的高盈利增长趋势有望持续推荐中牧股Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23份科前生物猪料的景气约滞后猪价34个季度的时间且滞后期有逐轮周期拉长的趋势考虑到猪价冲高我们预计猪料销量的同比增速或资料来源Wind华泰研究22Q4在今年整体维持向上趋势饲料景气有望持续修复养猪盈利低基数效应仍重点推荐存预计今年饲料板块盈利有望延续高增趋势推荐海大集团目标价股票名称股票代码当地币种投资评级生猪养殖猪价上涨拉动板块年实现较好盈利22牧原股份002714CH6646买入整体看生猪养殖板块22年实现较好盈利我们认为主要得益于猪价的上温氏股份300498CH2713买入涨与上市公司成本的优化历史数据来看生猪价格与10个月前的能繁母科前生物688526CH3360买入猪同比变化值呈现明显的负相关关系随着各地陆续进入经济复苏2023中牧股份600195CH1914买入年猪肉消费有望恢复或驱动中期猪价维持强势行业已经进入稳健扩张期海大集团002311CH8500买入隆平高科000998CH2150买入随着管理的提升产能利用率的提升生产效率的优化上市公司养殖成本佩蒂股份300673CH2664买入有望继续下行我们继续看好低成本稳健扩张的龙头企业如牧原股份中宠股份002891CH2750买入温氏股份等资料来源华泰研究预测肉禽养殖白鸡下游业绩改善黄鸡盈利修复白鸡22年白鸡上市公司同比转亏从供给端来看截至23年1月全国定点监测企业在产白羽肉鸡祖代和父母代种鸡存栏仍然处于2017年以来的高位我们建议关注产能去化黄鸡受益前期产能充分去化全国黄鸡均价持续两年改善整体景气向好叠加2023年鸡肉消费或恢复黄鸡价格景气有望持续宠食渠道库存高企2022年下半年业绩受影响受人民币贬值影响22年上半年国内宠物食品企业业绩提升22Q3起渠道累库海外销售受影响22Q4渠道库存仍在消化我们预计去库将持续到23Q1国内宠物食品企业业绩承压但我们看好国产宠食企业长期发展建议关注中宠股份佩蒂股份风险提示猪价不及预期生猪出栏量不及预期原材料价格上涨新冠疫情持续时间较长非洲猪瘟疫情风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1农林牧渔正文目录22Q4种业及生猪链景气延续改善3种子板块粮价仍在高位种企业绩释放4动保板块低点已过2022年景气逐季修复7饲料板块主业景气修复养猪业务扭亏22Q4盈利高增9生猪养殖板块猪价上涨板块扭亏12肉禽板块白鸡下游业绩改善黄鸡盈利修复16宠物食品渠道库存高企22Q4盈利承压21重点推荐公司21风险提示24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2农林牧渔22Q4种业及生猪链景气延续改善2022年种子板块及生猪产业链板块生猪养殖动保和饲料盈利逐步改善其中22Q4生猪养殖板块同比扭亏动保及饲料板块受益于养殖盈利的持续回暖而实现了盈利增速的抬升种子板块扣除个例后整体盈利高增预计中期猪价或维持强势2023年种业及生猪链的盈利高增趋势有望持续考虑到转基因商业化及非瘟疫苗对种子及动保行业的成长性带动建议关注隆平高科中牧股份科前生物等另外推荐饲料龙头海大集团生猪养殖龙头牧原股份温氏股份等图表1农业上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利下限百盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元万元上限下限上限下限盈利YOY合计-猪1018248201231111780912447171150473156合计-种子1874-74-99664481-28-48261217-52合计-种子除隆平93788444367046512415463445428548100合计-动保14221412-11-125014911381332825-8合计-饲料396632371361304251352317416110-9184合计-白鸡-190-270-131-144250170189160-19-45585合计-黄鸡105595538535830820826-15-66-77372合计-宠物335298917062251092386-45-78154资料来源公司公告华泰研究图表2农业各个板块包含个股一览表生猪种子动保饲料白鸡黄鸡宠食天康生物农发种业中牧股份新希望圣农发展立华股份中宠股份温氏股份敦煌种业回盛生物海大集团仙坛股份湘佳股份佩蒂股份天邦食品万向德农生物股份禾丰股份益生股份罗牛山秋乐种业科前生物天康生物民和股份唐人神神农科技唐人神京基智农丰乐种业粤海饲料新五丰荃银高科大北农牧原股份登海种业金新农金新农隆平高科新希望傲农生物正邦科技神农集团东瑞股份资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3农林牧渔种子板块粮价仍在高位种企业绩释放粮价仍处高位支撑种子价格继续上涨2022年以来几大主粮价格均出现不同程度的上涨截至2023年2月小麦玉米大豆粳稻平均价格分别达到3218292453402340元吨均处于近3年的较高位置而在粮价上涨的带动下部分种子价格也出现一定程度上涨根据三农参考2023年受生产与运输成本上涨影响杂交玉米等种子价格预计同比增加5-10部分地区玉米种子价格上涨幅度已经达到了15-20并且知名度高销售量大的品种价格涨幅更高水稻种子方面受到去库存等因素影响水稻种子价格也有所提升根据重庆市种子站种业发展科统计23年1月下旬杂交水稻种子总体均价为11273元公斤同比上涨55环比下降04主导品种均价为11808元公斤同比上涨48环比上涨23图表32023年2月小麦平均价格达到3218元吨图表42023年2月玉米平均价格达到2924元吨元吨元吨3400320032003000300028002800260026002400240022002200200020001800201911202011202111202211202311201911202011202111202211202311资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表52023年2月大豆平均价格达到5340元吨图表62023年2月粳稻平均价格达到2340元吨元吨元吨65003200600031003000550029005000280045002700260040002500350024003000230020191202012021120221202312019120201202112022120231资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究22Q3种企预收账款高增或由价格市占率共同贡献从预收款情况来看行业预收账款增速较高截至22Q3九家种业上市公司预收款总和达到6877亿元同比增速为42种子企业预收款同比增速较快的原因一方面由于头部种企优势增强销量订单增速快于行业另一方面根据三农参考头部企业优势品种涨价幅度高于行业我们认为也是贡献预收款高增的重要因素免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4农林牧渔预收款或预示2223经营年度收入高增从过去十年的情况来看预收款的增速通常与下一销售季的收入增速趋势一致而22Q3九家种业上市公司预收款同比增速达到近10年来第二高值我们相应预计202223销售季传统种业的景气度将加速回升高粮价的支撑是传统种业景气回升的主要驱动因素公司层面看农发种业敦煌种业秋乐种业荃银高科隆平高科五家公司预收款增速快于行业增速图表7近十年9家种企Q3预收款情况图表8种子公司的预收款增速与其下一销售季的收入增速亿元亿元6018080经营年度收入YOY预收账款YOY经营年度收入预收账款右百705016060401405030201204030101002008010-10600-201011111212131314141515161617171818191920202121222223121313141415151616171718181919202021212222231112注农发种业敦煌种业万向德农秋乐种业神农科技丰乐种业荃银高注农发种业敦煌种业万向德农秋乐种业神农科技丰乐种业荃银高科登海种业隆平高科科登海种业隆平高科资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表922Q3种子行业预收款同比增速为4221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3YOY农发种业447783982137550305243439237540625186649万向德农10810975216802152461425812154212862669敦煌种业512722871611914999624812455259026069秋乐种业-70661287046371059412640208426194神农科技440102724661725707144527341087丰乐种业290552251538230260042494332322463822132登海种业16169127148114149107232291973986584671荃银高科2786830085914323350027060712311359284867隆平高科5364567498188583110539963941058052855725143合计1878921927664851942862822378233053316877484175资料来源公司公告华泰研究扣除异常值种业公司22年盈利出现增长根据上市公司的业绩预告2022年9家种子上市公司合计实现归母净利004-187亿元同比下降74-99其中22Q4合计实现盈利481-664亿元同比下降28-48由于隆平高科22年出现亏损据公司公告22年计提商誉存货等资产减值准备合计约369亿元摊销股份支付费用052亿元研发费用较上年同期增加约123亿元汇率波动损失约185亿元我们剔除隆平的异常值影响8家上市公司22年实现净利润884-937亿元可比口径同比上涨36-44免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5农林牧渔图表10种子板块上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利下限百盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元万元上限下限上限下限盈利YOY农发种业2502255895201781533332726105102073敦煌种业202012112155557373293293-54万向德农737392921717202016016017秋乐种业635857455449332113161186197神农科技-59-72-4-27-36-496-28-834-117318丰乐种业6555-64-706050-68-7465756461荃银高科2332333838195195151525532553-14登海种业29229226261801805555107153107153-99隆平高科-750-880-1301-1509-40-170-111-1479059-71合计-种子1874-74-99664481-28-48261217-52合计-除隆平93788444367046512415463445428548100资料来源公司公告华泰研究投资建议转基因种子商业化逐步推进龙头种企有望受益我国转基因种子商业化稳步推进提升我国种业科技的关键一步就是进行技术升级比如鼓励转基因等育种技术的应用我国转基因玉米的市场空间大而目前国内转基因玉米安全证书获批的公司较少鉴于转基因技术门槛高目前国内拥有性状的公司屈指可数我们认为拥有性状优势的企业有望受益此外由于转化体被批准应用拥有优势玉米品种的龙头也有望受益建议关注隆平高科图表112016年以来种子板块的季度毛利率与收入表现图表122016年以来种子板块的季度盈利YOY表现80600净利润yoy收入yoy毛利率6040020040020-2000-400-20-600-40-800-60-10002017Q32020Q42016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q1注农发种业敦煌种业万向德农秋乐种业神农科技丰乐种业荃银高注农发种业敦煌种业万向德农秋乐种业神农科技丰乐种业荃银高科登海种业隆平高科科登海种业隆平高科资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6农林牧渔动保板块低点已过2022年景气逐季修复低迷期已过动保行业景气逐季修复动保产品销售受下游养殖量以及养殖盈利影响较大其中养殖量影响动保产品需求基数养殖盈利影响动保产品的头均用量2022年国内生猪价格整体呈上涨趋势生猪养殖行业自Q3进入盈利期Q4后半季度出现亏损动保产品的需求相应在22Q1表现最弱22Q2至22Q4逐季改善其中22Q4的养殖端亏损幅度较小暂未冲击动保销售图表132022年国内生猪自繁自养利润变动图表142022年Q1Q3国内动保企业收入同比增速情况元养殖利润自繁自养生猪中牧股份生物股份科前生物普莱柯1400401200301000800206001040002000-10200-20400-30600800-402022-01-072022-04-072022-07-072022-10-07Q1Q2Q3资料来源Wind华泰研究资料来源公司公告华泰研究22Q4动保上市公司盈利延续修复态势根据上市公司公告回盛生物预计2022年实现归母净利润51006100万元同比下滑616541其中22Q4预计实现归母净利润24603460万元同比增长87163增速较22Q3的811明显抬升根据Wind盈利预测一致预期除生物股份因受商誉减值损失集体的影响而可能呈现负增长之外中牧股份科前生物等动保公司普遍存在22Q4盈利增速抬升的趋势其中科前生物受益于市场苗占比较高环比盈利弹性有望表现亮眼我们认为22Q4上市动保企业盈利高增的主要驱动是养殖盈利尚可的情况下养殖户用苗积极性大幅改善并倾向于选择高质量的疫苗图表15动保板块上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利下限百盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元万元上限下限上限下限盈利YOY中牧股份559559991591592222221111-3回盛生物6151-54-6235251638774248生物股份315315-17-1710510539039000-35科前生物486486-15-152032031010636325合计-动保14221412-11-125014911381332825-8注中牧股份生物股份科前生物未披露年报预告取Wind一致预期资料来源公司公告华泰研究养殖后周期属性较强2023年盈利有望延续高增趋势动保板块兼具消费和周期双重属性养殖利润提升会同时带来养殖量增加和用苗积极性提升因此动保的后周期属性更甚22Q2以来生猪产能恢复相对偏慢我们预计2023年国内生猪产能处于恢复通道但整体养殖盈利情况并不悲观动保板块需求持续向好同时考虑到2022年上半年养殖行业整体处于亏损状态动保企业业绩整体承压低基数效应下2023年上半年动保板块上市公司的高盈利增长趋势有望持续免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7农林牧渔图表162006年以来动保板块的季度盈利YOY表现图表172006年以来动保板块的毛利率表现生猪价格元kg动物疫苗及兽药板块净利润同比动物疫苗及兽药板块毛利率生猪价格元kg401004060358035503060304025402520202030150152010-2010105-4050-60002018Q32020Q42013Q22021Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42019Q22020Q12021Q32022Q22006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42022Q22006Q3注中牧股份生物股份科前生物注中牧股份生物股份科前生物资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究投资建议非瘟疫苗研发推进关注布局较早的先发企业根据我们2022年11月10日的报告布局景气改善期待潜在机遇测算非洲猪瘟疫苗市场空间大如果按照全国每年出栏6亿头猪农业部数据算假设乐观中性悲观情况下渗透率分别为705030每头份疫苗出厂价分别为251510元免疫次数为两次则非洲猪瘟疫苗市场空间最大为210亿元最少为36亿元考虑到目前2021年兽药协会数据猪苗市场空间约为80亿元左右在中性预测下非洲猪瘟疫苗市场空间可达90亿元相当于现有猪苗总市场规模如果按照猪用疫苗通常净利率在20-40左右算非洲猪瘟疫苗行业净利润总额在72亿到84亿中性预测下在27亿元目前普莱柯生物股份中牧股份科前生物通过合作研发自主研发等多种路径参与了国内不同技术路线的非瘟疫苗研发一旦非瘟疫苗获批生产先发布局的动保公司有望享受这一新兴大单品爆发带来的红利建议关注中牧股份科前生物等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8农林牧渔饲料板块主业景气修复养猪业务扭亏22Q4盈利高增生猪养殖盈利高企22Q4饲料行业销量边际修复22Q4国内生猪养殖的头均盈利约579661元同比扭亏为盈环比维持高位毛鸡养殖的只均盈利约-03元同比减亏环比转亏受生猪养殖盈利高企的带动国内饲料总产量在2022年10月同比增长01在11月同比下滑15同比增速表现较22Q3-67-94明显好转而从上市公司的业绩预告披露信息来看海大集团和天康生物在22Q4的饲料销量均录得910的同比增长增速较前三季度有所抬升图表182020年以来畜禽养殖利润的逐季表现图表192021年以来国内不同种类饲料的产量同比变化总产量同比猪饲料产量同比自繁自养生猪外购仔猪育肥蛋禽饲料产量同比肉禽饲料产量同比元头100毛鸡养殖右轴蛋鸡养殖右轴元只水产料产量同比30005580250045602000354015002520100015500050-205500-40月月月月月月月月月月月月月月月月月月月100015月9345678345678922--1011101111年年年年年年年年年年年年年年年年年150025年年年2021202120212021202120212021202220222022202220222022202220212021202220222021202220Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420Q1资料来源Wind华泰研究资料来源中国饲料工业协会华泰研究图表202022年四季度上市公司的饲料销量情况2022年饲料外销量万吨2022年销量YOY22Q4饲料外销量万吨22Q4销量YOY海大集团20207651795天康生物23106396唐人神61778合计30087072095资料来源公司公告华泰研究原料涨价带动22Q4饲料价格普涨22Q4玉米豆粕和鱼粉等饲料主要原料的价格高位再度上涨分别环比上涨317和7同比上涨738和27相应的水产饲料和畜禽饲料也纷纷涨价2022年10月11月水产料猪料和禽料价格分别同比上涨1614和1112其中猪料价格还受到了下游养殖高盈利的支撑环比涨幅更为明显10月11月均价较22Q3上涨46涨幅较其他饲料高021个百分点图表212020年以来饲料主要原料的季度均价变化图表222020年以来国内不同种类饲料的价格变化鱼料价格猪料价格元吨玉米价格豆粕价格元吨元公斤5800鱼粉价格右轴1300058肉鸡料价格蛋鸡料价格55530012500524800491200046430011500433800401100037330034105002800312300100002825180095002020920227202052020720211202132021520217202192022120223202252022920Q320Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4202011202111202211资料来源中国汇易国家粮油信息中心华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9农林牧渔饲料业务景气修复养猪业务扭亏22Q4饲料板块盈利高增根据上市公司的业绩预告2022年8家饲料上市公司合计实现盈利3237-3966亿元同比增长130-136其中22Q4合计实现盈利3523-4251亿元同比增长161-174我们分析22Q4上市饲企盈利高增的驱动主要来自于两方面1海大集团等龙头公司实现了饲料销量的增长和吨利润的提升带动其饲料主业盈利增长2除了粤海饲料外其他7家上市饲企均有较高比例的生猪养殖业务其中禾丰股份还有肉鸡养殖业务猪价的反转带动上市饲企的养猪业务纷纷扭亏而由于21Q4猪价反弹使得养猪业务盈利的低基数效应在22Q4弱于22Q3期货套保减值计提等因素削减了22Q4养猪业务的盈利弹性22Q4饲料上市公司的盈利同比增速较22Q3有所回落图表23饲料板块行业上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元百万元上限下限上限下限盈利YOY海大集团310028009475998698764564-16-41453禾丰股份52049033931317014014299-44-54249天康生物35025015113692-811998-74-102182唐人神200160117114166126122117-5-28130粤海饲料12090-36-52764617164-22-531大北农6040114109389369171167114103146金新农26171021026455109108-56-62144新希望-410-6109694229720971721666046146合计396632371361304251352317416110-9184资料来源公司公告华泰研究饲料景气有望持续修复养猪盈利低基数效应仍存预计2023年饲料板块盈利有望延续高增趋势饲料也是传统的后周期板块在上一轮周期2020年生猪月度均价见顶4个月后猪料销量的同比增速转正2021年1-2月猪料的同比增速见顶而在2012年和2017年猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见顶5个月和9个月即猪料的景气约滞后猪价34个季度的时间且滞后期有逐轮周期拉长的趋势考虑到2022年10月猪价一度上涨至283元公斤的历史较高位置我们预计猪料销量的同比增速或在2023年整体维持向上趋势同时考虑到2022年上半年养殖行业整体处于亏损状态饲料上市公司的养殖业务在22Q1和22Q2均表现亏损我们预计在2023年上半年养猪业务盈利的低基数效应仍会存在有望带动饲料板块上市公司的盈利延续高增趋势图表242011年以来猪料销量YOY和猪价的月度变化图表252016年以来饲料板块和海大集团的季度收入YOY表现元公斤100猪价猪料销量YOY饲料板块收入YOY海大集团收入YOY4010080358030606025404020201502010-2005-40-200-60月月月月月月月月月月月月111111111132--401年年年年年年年年年年年年2011201220132014201520162017201820192020202220212020Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32016Q1资料来源饲料工业协会Wind华泰研究注海大集团禾丰股份天康生物唐人神粤海饲料大北农金新农新希望资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10农林牧渔图表262016年以来饲料板块和海大集团的季度毛利率表现图表272016年以来饲料板块和海大集团的季度盈利YOY表现80018饲料板块毛利率海大集团毛利率饲料板块盈利YOY海大集团盈利YOY60016144001220010806-20042-4000-6002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32018Q32016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q1注海大集团禾丰股份天康生物唐人神粤海饲料大北农金新农新注海大集团禾丰股份天康生物唐人神粤海饲料大北农金新农新希望希望资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究投资建议饲企龙头优势有望再放大关注海大集团近年来饲料行业的龙头集中度持续提升在下游养殖产能变迁环保压力原料成本压力下中小饲料企业不断被淘汰而海大集团等龙头饲料企业凭借研发营销生产服务等多方位的优势实现了市占率的持续提升考虑到经营策略的调整或带动海大的销量重归高增通道并进一步带动成本端的改善我们预计海大集团的龙头优势有望再放大盈利弹性释放可期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11农林牧渔生猪养殖板块猪价上涨板块扭亏22年生猪季度均价逐季上涨养殖盈利较好整体看生猪养殖板块22年实现较好盈利我们认为主要得益于猪价的上涨与上市公司成本的优化价格分季度看22Q1-Q4猪价实现逐季上涨分别为1331元公斤1481元公斤2244元公斤2387元公斤年均价为1861元公斤同比21年下降92021Q4和2022Q4仔猪价格走势与商品肥猪价格走势背离仔猪价格上涨幅度低于生猪价格上涨幅度我们认为主要源于散户补栏不积极量上市公司出栏量稳步兑现从14家生猪养殖上市公司的经营数据看14家企业22年出栏量达到122亿头同比增长33头部企业出栏量增速明显高于行业平均值国家统计局2022年全国生猪出栏量达69995万头比2021年多出栏2867万头同比增长43市占率进一步提升成本上市公司逐步消化扩张成本提升管理效率生产成本实现稳步下降因而在价格同比下降的情况下实现盈利的增长22年生猪养殖行业也存在挑战如饲料成本的上涨带来较大经营压力但整体看自繁自养和外购仔猪养殖模式在22Q4均实现较好盈利分别实现季度平均盈利为66147元头57851元头图表282021年Q4以来仔猪价格走势与生猪价格产生差异图表29饲料价格上涨造成压力元公斤元公斤元头自繁自养利润外购仔猪利润元公斤30004540猪价仔猪价右140育肥猪料价格右25004035120200035301001500302580100025206050020150154010500105201000050015000020Q420Q120Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420Q1资料来源Wind华泰研究资料来源中国饲料工业协会华泰研究图表3022年生猪养殖上市公司出栏量同比增速33单位万头21年出栏量22年出栏量YOY天康生物16033202732645温氏股份1321891790593546天邦食品4280444217330罗牛山3950032828唐人神154215764010京基智农13221264485643新五丰441518331450牧原股份4026611995201金新农107125651743新希望997851461674648傲农生物32438518945998正邦科技149384471-4342神农集团65379294211东瑞股份3752024059合计92112312226513273资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12农林牧渔猪价提升成本优化22Q4养猪板块同比实现扭亏为盈环比实现盈利增长根据上市公司的业绩预告2022年14家饲料上市公司合计实现盈利4820-10182亿元扭亏为盈去年同期亏损43571亿元其中22Q4合计实现盈利12447-17809亿元扭亏为盈去年同期亏损25077亿元环比看22Q4实现净利润增长22Q3实现净利润12085亿元22Q4环比增长3-47中枢为增长25我们认为主要原因是季度猪价的环比升高我们认为22年养猪板块实现盈利的原因为1猪价快速上升22Q1-Q4猪价实现逐季上涨22Q4生猪均价接近24元2上市公司成本优化由于19-21年扩张过快非洲猪瘟防疫压力较大等原因部分上市公司出现养殖成本失控的问题因而21年板块出现亏损22年上市公司普遍优化管理降本增效养殖成本有效下降图表31养猪板块上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利下限百盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元万元上限下限上限下限盈利YOY牧原股份140001200010374124881048879468252281097温氏股份530048001401364614411422521110-2158天邦食品1150950126121150-5010897-64-112120京基智农8007501059384779764466059516479222神农集团26826899236236134013405353215天康生物35025015113692-811998-74-102182唐人神200160117114166126122117-5-28130罗牛山84651201157859126120187117117东瑞股份5242-75-804737290249-27-421293金新农26171021026455109108-56-62144新五丰128104103164160191189558542114新希望-410-6109694229720971721666046148傲农生物-650-8805742-77-3079270-174-395131正邦科技-11000-130004231-3356-535670520-5946合计1018248201231111780912447171150473156资料来源公司公告华泰研究部分公司22Q4出现亏损或由于成本控制出现异常22Q4傲农生物和正邦科技出现亏损根据两家公司公告傲农生物由于1公司养殖规模初步形成但养殖成本尚处于下降过程中规模效应和效率尚未完全体现2公司计提存货跌价准备股份支付等事项影响合计约5亿元正邦科技由于1公司受撤场淘汰怀孕母猪的影响及公司资金不足影响后续育肥仔猪压栏导致仔猪死亡率偏高公司资金压力大为快速回笼资金肥猪提前出栏导致均重严重偏低导致育肥阶段料肉比存活率等饲养成绩较差2公司费用率偏高期间费用35-45亿元其中职工薪酬7亿左右闲置资产折旧摊销20亿左右借款利息12亿元左右其余主要为水电物料股权激励费用等3公司对部分闲置无效及已经拆除的固定资产在建工程及租赁资产进行报废处理同时对期末生猪存栏固定资产及在建工程计提减值准备共计损失在30-40亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13农林牧渔图表3223年1月淘汰母猪数量环比增加图表332022年下半年能繁母猪增长缓慢万头万头18淘汰母猪数量环比变化203600能繁母猪存栏量同比60161534005040xx1000014103200303000125201002800108-526000-106-102400-204-152200-302-202000-400-251800-50202292022120222202232022420225202262022720228202312020-012021-072022112022122018-012018-072019-012019-072020-072021-012022-012022-07202210资料来源涌益咨询华泰研究资料来源涌益咨询农业部华泰研究23年展望猪价猪价暂时出现与产能的明显背离期待反弹历史数据来看生猪价格与10个月前的能繁母猪同比变化值呈现明显的负相关关系但22年11月以来猪价出现与产能的明显背离我们认为主要由于二次育肥过度压栏消费疲软等因素共同作用但我们期待猪价出现反弹从产能方面看22年5月-12月农业部数据能繁母猪月均环比增速仅为066增速较2020年2更慢行业补栏不积极或支撑2324冬季猪价而23年1月份母猪淘汰量较高达到166万头涌益数据环比增加13同比增加11处于近一年来的次高点我们认为淘汰母猪数据的增加或反映两方面行业变化1冬季到来生猪疫病有所增加因此淘汰母猪数量环比上升2猪价处于低谷行业加快淘汰低性能母猪而这批母猪有可能是部分养殖户在22年6-8月猪价上涨时补栏的非二元母猪同时随着各地陆续进入经济复苏2023年猪肉消费有望恢复或驱动中期猪价维持强势我们认为目前养殖利润较差行业补栏不积极而淘汰产能数量较大产能出现暂时性下降的可能性较大相应的我们对2324冬季猪价更乐观图表34猪价与10个月前的产能具备负相关关系元公斤45生猪价格能繁同比变化后移10个月-5040-4035-30-2030-10250201015201030540050月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月62226262662626262626261010101010101010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201320172013201420142015201520162016201720182018201920192020202020212021202220222023202320132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind华泰研究成本业绩我们认为行业已经进入稳健扩张期随着管理的提升产能利用率的提升生产效率的优化上市公司养殖成本有望继续下行叠加我们对23年全年平均猪价相对乐观成本猪价两方面支撑上市公司23年较好盈利免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14农林牧渔投资建议猪价波动剧烈成本才是企业的核心竞争力我们继续看好低成本稳健扩张的龙头企业如牧原股份温氏股份等图表352016年以来生猪板块的季度毛利率与收入表现图表362016年以来生猪板块的季度盈利YOY表现802000收入yoy毛利率净利润yoy70150060501000405003002010-5000-1000-10-20-15002017Q32020Q42016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q1注包括牧原股份温氏股份天邦食品京基智农神农集团天康生物唐注包括牧原股份温氏股份天邦食品京基智农神农集团天康生物唐人神罗牛山东瑞股份金新农新五丰新希望傲农生物正邦科技人神罗牛山东瑞股份金新农新五丰新希望傲农生物正邦科技资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15农林牧渔肉禽板块白鸡下游业绩改善黄鸡盈利修复白鸡产业链下游盈利修复上游业绩分化价格22Q4白羽鸡肉鸡苗销价加速回暖1白羽鸡肉2022年受益于猪鸡联动带动白羽鸡肉价格呈逐季修复趋势年度均价同比增长约682022Q4主产区白羽鸡肉均价约115元公斤环比增速加快从同期毛鸡价格环比下滑禽类屠宰场开工率明显下滑而库容率却逐月上涨来看鸡肉价格上涨或主要系疫情放开后鸡肉供应链受阻从而市场实际供给不足导致圣农和仙坛的鸡肉销售均价变化基本与行业一致2白羽鸡苗2022年白鸡产业链上游产能仍处高位白羽鸡苗价格整体低迷年度均价同比下滑约162022Q4主产区白羽鸡苗均价约299元羽环比加速回暖我们分析主要受2022年过年较早农户预期春节前消费提振或将带动鸡价上涨从而在10月下旬11月增加补栏拉动图表37圣农仙坛及主产区鸡肉销售季度均价图表38禽类屠宰场库容率及开工率情况元公斤圣农鸡肉均价仙坛鸡肉均价100屠宰场库容率屠宰场开工率14主产区鸡肉均价90138012701160105040982019812017512017812018212018512018812019212019512020212020512020812021212021512021812022212022512022812018111201911120201112021111202211120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q42017111资料来源公司公告博亚和讯华泰研究资料来源博亚和讯华泰研究图表39民和股份和主产区鸡苗销售季度均价元羽45民和鸡苗销价主产区鸡苗均价4035302520151020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源公司公告博亚和讯华泰研究销量22Q4白鸡产业链上市公司销量整体环比下滑2022年主要上市企业白鸡肉白鸡苗各自合计销量分别同比增长1671其中白鸡产业链上游益生股份和民和股份的销量有所分化益生持续发挥种源优势扩张产能2022年鸡苗销量同比增长22民和则选择在价格低迷期采取阶段性缩产2022Q4龙头企业合计鸡肉销量同比增长93受销售渠道不畅等因素影响圣农和仙坛两家的合计鸡肉销量环比小幅下滑益生和民和两家合计鸡苗销量同环比下滑主要系季节性停苗期和销售渠道不畅等因素同时影响导致免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16农林牧渔图表402022年全年及2022Q4肉禽板块主要上市企业销量2022Q4销量同比环比2022年全年销量同比白鸡养殖屠宰万吨圣农发展29401-511483仙坛股份140354447341小计43593-316116白羽鸡苗亿只益生股份13802-357522民和股份060-56-10259-16小计198-16-583471资料来源公司公告华泰研究22Q4白鸡下游业绩修复上游业绩分化2022年白鸡产业链4家上市公司预计合计亏损19-27亿元同比转亏其中2022Q4预计合计盈利17-25亿元同比亏转盈环比下降19-451养殖屠宰仙坛股份2022年预计盈利同比增长3458或主要得益于鸡肉销售量价齐升2022Q4预计同比扭亏盈利环比有所下滑而仙坛在四季度的鸡肉销售量价均同环比提升我们分析或主要系肉鸡饲养成本增长导致2鸡苗益生2022年预计有所减亏主要系白羽鸡苗价格逐季改善背景下公司亏损逐季收窄民和2022年亏损或加深或主要受销售价格下滑饲料原料价格上涨鸡肉深加工项目开工导致费用增大存货资产减值计提等因素影响图表41白鸡板块上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利下限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利下限百盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元万元上限下限上限下限盈利YOY圣农发展47047055278278248248-5-5210仙坛股份1301105834288165118-68-913436益生股份-360-390-1365-1471421212110623213932民和股份-430-460-1003-1066-98-12818-8-183-269-833合计-白鸡-190-270-131-144250170189160-19-45585注圣农发展取自Wind一致预期资料来源公司公告华泰研究图表42白羽肉鸡养殖成本构成及变化情况元公斤30饲料成本鸡苗成本其他成本252015105021Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q1资料来源博亚和讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17农林牧渔产能仍处历史高位关注消费复苏从供给端来看截至2023年1月8日全国定点监测企业在产白羽肉鸡祖代和父母代种鸡存栏分别约126万套和2004万套分别处于2017年以来的91和89历史分位数考虑到12022年5月起受航班限制海外禽流感疫情爆发等影响国内祖代引种量明显减少2海外高致病性禽流感疫情持续扩散预计海外引种短期难以恢复3当前国内祖代性能下降不支持大面积换羽预计白羽肉鸡种鸡产能去化有望提速从消费端来看随着各地经济陆续复苏2023年鸡肉消费有望恢复有望对鸡肉价格形成支撑图表43全国定点监测企业白羽肉种鸡祖代及父母代在产存栏图表44全国白羽肉鸡祖代更新数量万套在产祖代种鸡存栏万套万套150220020在产父母代种鸡存栏右140210018130200016190012014180011012170010100160089015006801400470130026012000201898201718201758201798201818201858201918201958201998202018202058202098202118202158202198202218202258202298202318202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202101资料来源中国畜牧业协会华泰研究资料来源中国畜牧业协会华泰研究图表452016年以来白鸡板块的季度收入YOY表现图表462016年以来白鸡板块的季度盈利YOY表现701600白鸡板块收入YOY601400白鸡板块盈利YOY5012004010003080020600104000200-10-200-30-200-40-4002017Q32020Q42016Q22018Q22016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q12016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q1资料来源公司公告华泰研究注包含圣农发展仙坛股份益生股份民资料来源公司公告华泰研究注包含圣农发展仙坛股份益生股份民和股份四家白鸡产业链企业和股份四家白鸡产业链企业免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18农林牧渔图表472016年以来白鸡板块的季度毛利率表现50白鸡板块毛利率403020100-102018Q32020Q22016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32016Q1资料来源公司公告华泰研究注包含圣农发展仙坛股份益生股份民和股份四家白鸡产业链企业黄鸡盈利整体景气价格2022年黄鸡价格整体改善Q4有所回落受益于前期产能充分去化全国黄鸡均价持续两年改善20212022年度均价分别实现了1510左右的同比增速温氏立华湘佳三家的黄鸡销售均价在2022年亦取得了17的同比增长2022Q4黄鸡价格震荡回调全国中速黄鸡出栏均价约763元斤环比下滑近13主要黄鸡企业的销售均价亦有所回落我们判断2022Q4黄鸡价格回调主要系黄鸡更依赖活禽交易市场而Q4疫情感染等因素致使全国各地许多农贸市场运行不畅销售受阻叠加需求不振等导致图表48温氏立华和全国黄鸡销售季度均价元斤95温氏黄鸡均价立华黄鸡均价全国黄鸡均价90858075706560555020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源公司公告新牧网华泰研究销量22Q4上市公司黄鸡销量基本稳定2022年温氏立华湘佳三家合计销售黄鸡153亿只同比增长约132022Q4三家合计黄鸡销量约418亿只同比下滑06环比增长056变动幅度不大图表492022年全年及2022Q4肉禽板块主要上市企业销量2022Q4销量亿只同比环比2022年全年销量亿只同比温氏股份298-48107108-18立华股份109127-03340593湘佳股份011-17-40204113合计418-0605615313资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19农林牧渔2022年黄鸡企业整体景气受益于黄鸡价格复苏立华和湘佳黄鸡销售持续增长2022年黄鸡养殖企业立华预计实现盈利850920亿元同比扭亏其黄鸡销量和均价分别同比增长93和17湘佳预计实现盈利105135亿元同比增长309426其黄鸡销量和均价分别同比增长约13和14同时湘佳冰鲜业务的持续开展也为其利润增长提供了有力支撑2022Q4受销售渠道不畅影响两家黄鸡养殖企业的预计盈利环比均下滑图表50黄鸡养殖上市公司在2022年四季度及2022年的预告盈利情况2022年2022Q42022Q3盈利上限盈利上限盈利YOY盈利YOY盈利上限盈利上限盈利YOY盈利YOY盈利环比盈利环比百万元百万元上限下限百万元百万元上限下限上限下限盈利YOY立华股份92085033331527020029-4-66-75348湘佳股份1351054263093886-78-59-921926合计105595538535830820826-15-66-77372资料来源公司公告华泰研究价格回落或影响补栏积极性景气有望持续截至2023年1月1日全国定点监测企业在产祖代及父母代黄羽肉种鸡存栏分别约140万套和1344万套分别处于2018年以来的41和15历史分位数产能去化明显近期价格持续回落补栏积极性或受影响同时节后各地活禽交易市场有望陆续恢复正常运行叠加2023年鸡肉消费或恢复黄鸡价格景气有望持续图表51全国定点监测企业黄羽种鸡祖代及父母代在产存栏图表522020年以来黄鸡板块的季度收入YOY表现万套万套黄鸡板块收入YOY在产祖代种鸡存栏在产父母代种鸡存栏右16516508016016007015515506015015005040145145030140140020135135010130130001251250-1012012002018172019172020172021172022172020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q1资料来源中国畜牧业协会华泰研究资料来源公司公告华泰研究注包含立华股份湘佳股份两家黄鸡企业图表532020年以来黄鸡板块的季度盈利YOY表现图表542020年以来黄鸡板块的季度毛利率表现600黄鸡板块毛利率黄鸡板块盈利YOY4003020025020-200-40015-60010-8005-1000-120002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q1资料来源公司公告华泰研究注包含立华股份湘佳股份两家黄鸡企业资料来源公司公告华泰研究注包含立华股份湘佳股份两家黄鸡企业免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20