火电业绩风险释放，基本面持续向好
　　节后火电/绿电公司集中发布2022业绩预告，我们认为板块业绩风险已经得到充分释放；国电等公司减值幅度较大，也为2023提供了轻装上阵的基础。我们判断2023市场煤价将从1250元/吨下降至950元/吨，长协比例的继续提升会进一步降低入炉成本，带动火电企业业绩改善。基于此，我们推荐2022长协比例较低的火电公司，后续股价主要驱动因素在煤价与政策。
　　煤价继续回落：国内煤炭产量快速释放，进口煤价差形成压制
　　2022年12月全国原煤日均产量1,299万吨（统计局），基本持平于11月的历史新高。1月陕西煤业和国家能源集团新疆公司产量同比增速18%/16%，我们预计节前供给依然维持高位，节后产量释放叠加需求平淡导致港口库存创下近年来新高，秦皇岛煤价半个月内下滑200元/吨。元宵后南方电厂库存水平与2022年农历同期持平（18天），但复工情况弱于去年。雪上加霜的是，2022年9月底以来国内外价差持续压制国内煤价，2月9日抵达广东的澳煤有望缓解高卡煤的结构性紧张；以当前40元左右的进口煤价差来看，秦皇岛Q5500动力煤价跌破1000可以期待。
　　长协比例提升进一步降低燃料成本，公司层面历史长协越少弹性越大
　　市场煤价对火电企业入炉成本的影响很难准确定量，我们以沿海电厂为例，为便于直观理解我们简单假设电力企业采购只包括年度长协和市场煤（其实电力企业长协合同众多且定价不一）：根据华泰原材料组对北港Q5500判断（2023均价从2022的1,250下移至950元/吨），保守假设2023年度长协稳定在2月的727元/吨（根据联动公式倘若现货价格下行长协价格会跟随下调），20%-90%长协比例的企业入炉成本可以降低25-239元/吨，若长协比例本身还有10-20pct的增加，煤炭采购价格降幅最高可达250-300元/吨，分别对应度电1-8分和8.4-10.5分的度电利润增厚。
　　估值：扭亏预期较高,关注火电新增产能进度与电力市场改革
　　以全国装机最大的山东火电厂为例，标煤单价盈亏平衡点大约在1100元，2023年长协比例倘若可以提升20-30pct结合市场煤价下跌，我们认为盈利改善是大概率事件。不过，当前火电公司估值低于1xP/B（LF）的不多，隐含市场对火电扭亏较高的期待。我们认为，估值进一步提升主要的催化剂是容量电价的出台（目前只有云南）和现货市场进一步推进（包括省内和网间），本质上电力市场改革伴随新能源比例提升势在必行，我们判断火电在此过程中会发挥较大的基荷电源作用，盈利模式的转变会带来估值更明显的提升。
　　后续催化剂：煤价，组件价格，政策
　　基于华泰证券研究所原材料组对煤价的判断，我们对火电基本面保持乐观；我们判断，在电力转型背景下为了维持高比例火电来保障供电稳定与安全，后续政策对火电支持力度会不断提升，所以估值修复空间较大。结合基本面与估值两方面，我们对火电板块保持推荐，后续主要催化剂为煤价和政策。值得注意的是，目前二级市场纯火电标的较少，大部分火电上市公司都在进军新能源，所以新能源相关变化也值得关注，主要风险在绿电补贴与电价，上行空间在组件价格能否继续下跌带动2023光伏装机与盈利超预期。
　　风险提示：燃料成本超预期上涨，电价低于预期，政策层面有重大变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告发电火电业绩风险释放优选弹性标的华泰研究发电增持维持2023年2月12日中国内地动态点评研究员王玮嘉火电业绩风险释放基本面持续向好SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079节后火电绿电公司集中发布2022业绩预告我们认为板块业绩风险已经得到充分释放国电等公司减值幅度较大也为2023提供了轻装上阵的基础研究员黄波我们判断2023市场煤价将从1250元吨下降至950元吨长协比例的继续SACNoS0570519090003huangbohtsccom提升会进一步降低入炉成本带动火电企业业绩改善基于此我们推荐SFCNoBQR12286755824935702022长协比例较低的火电公司后续股价主要驱动因素在煤价与政策联系人李雅琳SACNoS0570121040031liyalin018092htsccom煤价继续回落国内煤炭产量快速释放进口煤价差形成压制SFCNoBTC4208621289722282022年12月全国原煤日均产量1299万吨统计局基本持平于11月的联系人胡知历史新高1月陕西煤业和国家能源集团新疆公司产量同比增速1816SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom我们预计节前供给依然维持高位节后产量释放叠加需求平淡导致港口库存862128972228创下近年来新高秦皇岛煤价半个月内下滑200元吨元宵后南方电厂库存水平与2022年农历同期持平18天但复工情况弱于去年雪上加霜行业走势图的是2022年9月底以来国内外价差持续压制国内煤价2月9日抵达广东的澳煤有望缓解高卡煤的结构性紧张以当前40元左右的进口煤价差来发电沪深300看秦皇岛Q5500动力煤价跌破1000可以期待9长协比例提升进一步降低燃料成本公司层面历史长协越少弹性越大1市场煤价对火电企业入炉成本的影响很难准确定量我们以沿海电厂为例7为便于直观理解我们简单假设电力企业采购只包括年度长协和市场煤其实15电力企业长协合同众多且定价不一根据华泰原材料组对北港Q5500判断232023均价从2022的1250下移至950元吨保守假设2023年度长协Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23稳定在2月的727元吨根据联动公式倘若现货价格下行长协价格会跟随资料来源Wind华泰研究下调20-90长协比例的企业入炉成本可以降低25-239元吨若长协比例本身还有10-20pct的增加煤炭采购价格降幅最高可达250-300元吨分别对应度电1-8分和84-105分的度电利润增厚估值扭亏预期较高关注火电新增产能进度与电力市场改革以全国装机最大的山东火电厂为例标煤单价盈亏平衡点大约在1100元2023年长协比例倘若可以提升20-30pct结合市场煤价下跌我们认为盈利改善是大概率事件不过当前火电公司估值低于1xPBLF的不多隐含市场对火电扭亏较高的期待我们认为估值进一步提升主要的催化剂是容量电价的出台目前只有云南和现货市场进一步推进包括省内和网间本质上电力市场改革伴随新能源比例提升势在必行我们判断火电在此过程中会发挥较大的基荷电源作用盈利模式的转变会带来估值更明显的提升后续催化剂煤价组件价格政策基于华泰证券研究所原材料组对煤价的判断我们对火电基本面保持乐观我们判断在电力转型背景下为了维持高比例火电来保障供电稳定与安全后续政策对火电支持力度会不断提升所以估值修复空间较大结合基本面与估值两方面我们对火电板块保持推荐后续主要催化剂为煤价和政策值得注意的是目前二级市场纯火电标的较少大部分火电上市公司都在进军新能源所以新能源相关变化也值得关注主要风险在绿电补贴与电价上行空间在组件价格能否继续下跌带动2023光伏装机与盈利超预期风险提示燃料成本超预期上涨电价低于预期政策层面有重大变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1发电图表1原煤月度产量图表2原煤月度日均产量百万吨20182019202020212022百万吨2018201920202021202245014400131235011103009250872006JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究图表3煤及褐煤月度进口图表4动力煤月度进口万吨2018201920202021202220192020万吨5000202120222022YTDYoY45003500030400030000203500250001030002500200000200015000-10150010000-2010005000-305000-400JulAprOctJanJunMarJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecFebNovDecAugSepMay资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究图表5北方港库存创2020年4月来新高图表6南方八省电厂库存创2022年来新高万吨万吨300034002800330026003200240031002200300020002900180028001600270014002600120025001000Jul-22Jul-22Apr-22Oct-22Jan-22Jun-22Jan-23Jan-23Mar-22Mar-22Feb-22Dec-22Aug-22Sep-22Sep-22Nov-22Nov-22May-22May-22Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Jun-20Jun-21Jun-22Feb-20Feb-21Feb-22Dec-22Dec-20Dec-21Aug-21Aug-22Aug-20资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2发电图表7长江口库存创2020年8月来新高图表82022年10-11月以来港口煤价Q5500下跌趋势明显万吨万吨秦皇岛平仓价京唐港平仓价10002000广州港库提价-印尼煤广州港库提价-澳洲煤广州港库提价宁波港库提价90018008001600700600140050012004001000300800200600100Jul-22Apr-22Oct-22Jan-22Jun-22Jan-23Feb-22Mar-22Feb-23Dec-21Aug-22Sep-22Nov-22Dec-22May-22Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Jun-20Jun-21Jun-22Feb-20Feb-21Feb-22Dec-20Aug-21Dec-21Aug-22Dec-22Aug-20资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9春节后全国工程项目开复工率走势图表10春节后全国工程项目劳务到位率走势1002021年2022年2023年1202021年2022年2023年9010080708060506040403020201000节后第一周节后第二周节后第三周节后第四周节后第一周节后第二周节后第三周节后第四周资料来源百年建筑华泰研究资料来源百年建筑华泰研究图表11秦皇岛Q5500市场价与长协价图表12国内外动力煤价差元吨元吨市场价长协价国内外价差右轴秦港5500大卡30003000600CCI4700折算50025002500400300200020002001001500150001001000100020050050030040000500Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23资料来源Wind华泰研究资料来源WindSXcoalcctd华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3发电图表13以Q5500港口煤采购为例测算不同长协比例下2023vs2022入炉成本的节约单位元吨假设长协价格-2022长协价格-2023现货价格-2022现货价格-20237227271250950测算2022综合煤价2023综合煤价成本节省2011449052393010928832084010398611785098683914760933816117708807948680827772569077574925资料来源华泰研究预测图表14山东火电厂单瓦盈利模型以盈亏平衡为例基准电价含税元度037电价涨幅20实际电价含税元度0446度电收入元度038入厂煤价含税-5500kcal元吨862入炉标煤价格-不含税元吨971发电煤耗克度289度电燃料成本元度028点火价差元度009利用小时4000每年电量度4度电折旧元度004度电人工元度003度电维修元度001度电财务费用元度001度电其他元度001固定成本元度009税前度电利润元度000度电税后利润元度000每瓦利润元瓦000净利率0ROE0资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4发电图表15主要火电公司煤价下跌弹性预测每吨Q5500煤价下降后的2022利润当前市值对应煤价下降后的2022PE2022归母净5010020030040050050100200300400500利润亿华能国际-77-43-861130199268nana211065华电国际120407911815619530158543国电电力2752781281792302811395432中国电力2532405569849912107654福能股份26282932363942987766皖能电力4913223139481285332建投能源1591725334120116432浙能电力-19-58356288115na6314864粤电力-29-19-910294867nana361275宝新能源25712172227322112975注2022业绩基数取已经披露业绩预告的中值利润总额与归母净利润的比例参考各公司历史水平电量根据各公司披露口径为燃煤或燃煤燃气或华泰预测资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5发电免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另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