核心观点
　　2022年在需求不振的背景下，浮法玻璃行业持续下行。本报告从供需和周期视角研判2023年浮法玻璃行业趋势，重点回答了全年竣工预期以及对应玻璃需求、玻璃行业冷修及复产预期及供给规模、玻璃周期波动规律以及此轮周期价格研判等问题。此外，报告还对浮法玻璃行业龙头公司旗滨集团、信义玻璃进行研究，2022年底，龙头公司在强预期推动下快速反弹，展望全年仍有较大空间。
　　摘要：
　　1）回顾2022年，需求不振供给收缩，行业筑底完成：
　　2022年地产竣工面积同比下降15%，严重拖累当年玻璃需求，玻璃库存持续增加，价格持续下降，行业出现亏损。下半年起，行业冷修加速，全年冷修产线达42条，远高于过去几年平均水平，产量也达到过去七年来的首次负增长。2022年11月起，在供给收缩的影响下，库存开始回落，价格有所提高。
　　2）对于2023年玻璃行业趋势，本报告核心回答三个问题：
　　第一，竣工增速如何以及不同增速下玻璃需求是多少？
　　通过对历年来竣工面积与新开工面积的分析，我们认为在乐观情况下，2023年竣工面积增速有望达到9.13%。玻璃安装处于地产施工流程后期，其需求量与当年竣工面积高度相关，2023年竣工面积增速0%/10%/20%情景下，对应玻璃产能需求分别为14.74/16.22/17.69万t/d。
　　第二，供给端2023年冷修及复产规模如何？
　　在产产线中，10年以上窑龄产线占比达到9.17%、9-10年窑龄产线占比17.40%，若竣工需求预期未兑现，玻璃产能供给仍有收缩空间。在目前冷修的产线中，2022年由于玻璃价格持续下降，大量产线由于亏损而被动冷修，冷修前运行时间超过8年的产线占比仅为36.47%，此外冷修窑炉大多集中在2022年三、四季度，考虑冷修周期，我们判断冷修产线2023年复产的比例不会超过50%。
　　第三，从周期维度看玻璃价格会上涨至什么水平？
　　研究通过搭建玻璃行业毛利率模型，测算不同时期玻璃行业平均毛利率水平，以示行业周期规律。2008年-2022年15年间，玻璃行业共经历4轮周期，每轮周期时间约3-4年。通过复盘周期，我们认为2023年玻璃行业有望迎来上行周期，毛利率提升幅度将受到下游竣工需求的直接影响。若竣工面积增速恢复至0%-10%，玻璃行业毛利率有望恢复至2016-2018年平均水平，约为20%，在高成本和低成本情景下玻璃价格分别提升至2220元/吨、1777元/吨。
　　3）标的推荐：
　　旗滨集团：公司浮法玻璃业务在区位、燃料混烧、石英砂自供等方面具备优势，相比行业平均水平单箱成本低15元左右；此外随着光伏玻璃需求的快速增加，公司积极向光伏玻璃领域拓展。公司合计产能有望突破1万t/d，快速发展成为光伏玻璃行业第二梯队公司。预计公司2022/2023/2024营收130.84/181.08/238.43亿元，同比-10.22%/38.4%/31.67%；净利润13.60/24.96/30.00亿元，同比-67.88%/83.57%/20.19%。
　　信义玻璃：公司为国内最大的浮法玻璃生产企业，合计产能达2.8万t/d，在区位、产线规模、燃材料价格方面具备优势。公司亦是汽车玻璃全球替换市场中最大的中国出口商。此外，公司拥有信义光能等多家联营企业，未来随着我国光伏组件需求的持续增加，光伏玻璃市场将不断扩大。预计公司2022/2023/2024营收209.14/230.40/238.94亿元，同比-16.62%/10.16%/3.71%；净利润39.71/59.83/66.96亿元，同比-57.97%/50.67%/11.91%。
　　风险分析：地产竣工面积增速不及预期；原材料价格上涨超预期；玻璃产能收缩不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告浮法玻璃系列报告一从供需和周期视建筑材料角研判2023年浮法玻璃行业趋势核心观点维持强于大市2022年在需求不振的背景下浮法玻璃行业持续下行本报告从供需和周期视角研判2023年浮法玻璃行业趋势重点回答了全吕娟年竣工预期以及对应玻璃需求玻璃行业冷修及复产预期及供给lyujuancsccomcn规模玻璃周期波动规律以及此轮周期价格研判等问题此外021-68821610报告还对浮法玻璃行业龙头公司旗滨集团信义玻璃进行研究SAC编号s14405190800012022年底龙头公司在强预期推动下快速反弹展望全年仍有较SFC编号BOU764大空间研究助理黄海摘要huanghaibjcsccomcn1回顾2022年需求不振供给收缩行业筑底完成发布日期2023年02月10日2022年地产竣工面积同比下降15严重拖累当年玻璃需求玻市场表现璃库存持续增加价格持续下降行业出现亏损下半年起行6业冷修加速全年冷修产线达42条远高于过去几年平均水平-4产量也达到过去七年来的首次负增长2022年11月起在供给-14收缩的影响下库存开始回落价格有所提高-24-342对于2023年玻璃行业趋势本报告核心回答三个问题202297202227202237202247202257202267202277202287202317202210720221172022127第一竣工增速如何以及不同增速下玻璃需求是多少建筑材料沪深300通过对历年来竣工面积与新开工面积的分析我们认为在乐观情相关研究报告况下2023年竣工面积增速有望达到913玻璃安装处于地产中信建投玻璃制造旗滨集团220812施工流程后期其需求量与当年竣工面积高度相关2023年竣工601636原片去库明显估值有望修复面积增速01020情景下对应玻璃产能需求分别为中信建投玻璃制造旗滨集团220408601636浮法龙头全年业绩快速增长147416221769万td新业务扩张态势强劲未来可期中信建投玻璃制造旗滨集团第二供给端2023年冷修及复产规模如何220317601636加快光伏玻璃战略布局积极拓展海外产线在产产线中10年以上窑龄产线占比达到9179-10年窑龄产线占比1740若竣工需求预期未兑现玻璃产能供给仍有收缩空间在目前冷修的产线中2022年由于玻璃价格持续下降大量产线由于亏损而被动冷修冷修前运行时间超过8年的产线占比仅为3647此外冷修窑炉大多集中在2022年三四季度考虑冷修周期我们判断冷修产线2023年复产的比例不会超过50本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明行业深度报告第三从周期维度看玻璃价格会上涨至什么水平研究通过搭建玻璃行业毛利率模型测算不同时期玻璃行业平均毛利率水平以示行业周期规律2008年-2022年15年间玻璃行业共经历4轮周期每轮周期时间约3-4年通过复盘周期我们认为2023年玻璃行业有望迎来上行周期毛利率提升幅度将受到下游竣工需求的直接影响若竣工面积增速恢复至0-10玻璃行业毛利率有望恢复至2016-2018年平均水平约为20在高成本和低成本情景下玻璃价格分别提升至2220元吨1777元吨3标的推荐旗滨集团公司浮法玻璃业务在区位燃料混烧石英砂自供等方面具备优势相比行业平均水平单箱成本低15元左右此外随着光伏玻璃需求的快速增加公司积极向光伏玻璃领域拓展公司合计产能有望突破1万td快速发展成为光伏玻璃行业第二梯队公司预计公司202220232024营收130841810823843亿元同比-10223843167净利润136024963000亿元同比-678883572019信义玻璃公司为国内最大的浮法玻璃生产企业合计产能达28万td在区位产线规模燃材料价格方面具备优势公司亦是汽车玻璃全球替换市场中最大的中国出口商此外公司拥有信义光能等多家联营企业未来随着我国光伏组件需求的持续增加光伏玻璃市场将不断扩大预计公司202220232024营收209142304023894亿元同比-16621016371净利润397159836696亿元同比-579750671191风险分析地产竣工面积增速不及预期原材料价格上涨超预期玻璃产能收缩不及预期请参阅最后一页的重要声明行业深度报告目录一回顾2022年需求不振供给收缩行业筑底完成611地产端承压明显浮法玻璃需求萎靡612下半年冷修加速在产产能五年来首次下滑813燃材料成本高企玻璃价格触底行业出现亏损9二展望2023年向下空间有限向上弹性主要受需求影响12212023年竣工端有望率先复苏1222供给端仍有较多高龄窑炉待冷修1523从长周期维度研判2023年玻璃行业16三标的推荐1931双龙头格局形成1932旗滨集团2033信义玻璃29五风险分析36图表目录图表1浮法玻璃和压延玻璃产业链6图表2浮法玻璃下游需求结构6图表3地产施工流程6图表4房屋新开工面积及累计同比7图表5购置土地面积及累计同比7图表6房屋施工面积及累计同比7图表7房屋竣工面积及累计同比7图表82022年各个月份冷修产线条8图表9过去五年冷修数量条8图表10产线变动情况td8图表11浮法玻璃产能情况td8图表12玻璃产量及同比9图表13玻璃样本企业库存万重量箱9图表14玻璃上游主要燃材料9图表15我国玻璃产线燃料结构10图表16每重量箱浮法玻璃配料kg10图表17我国液化天然气价格元立方米10图表18石家庄炼厂石油焦3B出厂价元吨10图表19重质纯碱市场价元吨11图表20全国玻璃价格元吨11图表21不同燃料产线利润情况元吨11图表22新开工与竣工面积亿平米12图表23竣工面积与理论竣工面积比例12请参阅最后一页的重要声明行业深度报告图表24竣工面积预测13图表25竣工面积增速与玻璃销量增速的关系13图表26各月份竣工面积万平米14图表27各月竣工面积占比14图表28历史竣工面积与玻璃产能对应关系14图表29不同情景下2023年玻璃产能需求14图表30截至2023年1月行业窑炉在产停产占比15图表31在产窑炉窑龄分布15图表32冷修产线冷修前运行时间16图表332023年行业产能预期万td16图表34行业平均毛利率测算模型16图表35行业周期复盘17图表36竣工与产能对应关系复盘17图表372023年玻璃行业价格预测18图表38浮法玻璃主要企业产能td19图表39主要企业2021年浮法玻璃营收亿元19图表40浮法玻璃产能格局20图表41主要企业浮法玻璃毛利率20图表422022年龙头冷修产线窑龄年20图表432022年龙头复产窑炉冷修时间月20图表44旗滨集团营收及同比21图表45旗滨集团归母净利润及同比21图表46旗滨集团营收结构21图表47旗滨集团浮法原片毛利率21图表48旗滨集团浮法玻璃基地22图表49各地区玻璃价格元重量箱22图表50玻璃运输费用元重量箱22图表51旗滨集团混烧产线成本23图表52旗滨集团石英砂基地23图表53旗滨集团石英砂自供比例测算23图表54石英砂自供对企业成本的影响23图表55纯碱集采对企业成本的影响24图表56旗滨集团深加工产能24图表57旗滨集团电子玻璃及药玻产能24图表58光伏玻璃行业主要企业在产及储备产能25图表592023年主要企业平均窑炉规模td25图表60不同窑炉光伏玻璃燃料成本元平米25图表61旗滨集团业绩测算26图表62旗滨集团PETTM28图表63旗滨集团估值复盘28图表64信义玻璃营收及同比29请参阅最后一页的重要声明行业深度报告图表65信义玻璃归母净利润及同比29图表66信义玻璃业绩结构29图表67信义玻璃各主营业务毛利率29图表68信义玻璃浮法原片基地30图表69各地区玻璃价格元重量箱31图表70玻璃运输费用元重量箱31图表71不同产线能耗差异31图表72信义玻璃窑炉平均规模31图表73信义玻璃天然气价格优势测算32图表74信义玻璃纯碱价格优势测算32图表75汽车玻璃产能万片32图表76建筑玻璃产能万平米32图表77信义玻璃联营企业33图表78光伏玻璃产能格局33图表79主要公司光伏玻璃毛利率33图表80信义光能光伏玻璃产能规划33图表81信义玻璃业绩测算34图表82信义玻璃PETTM35图表83信义玻璃估值复盘35请参阅最后一页的重要声明行业深度报告一回顾2022年需求不振供给收缩行业筑底完成11地产端承压明显浮法玻璃需求萎靡玻璃生产工艺主要包括浮法压延法等类型其中浮法是将玻璃液漂浮在锡液表面利用表面张力重力及机械拉引力综合作用成型是目前产能最高的生产方式下游主要应用于地产汽车家电等领域其中地产领域占比高达85是影响玻璃需求的主要市场2015年后随着供给侧改革及产能置换政策的推行浮法玻璃新上产线大幅减少供给主要受冷修及复产产线数量影响压延法是将玻璃液通过压延辊辊压成型可通过在压延辊上雕刻花纹生产压花玻璃主要用于光伏玻璃领域目前国家对光伏玻璃新上产线不要求产能置换政策压延产能随着下游光伏组件需求的爆发而快速增长图表1浮法玻璃和压延玻璃产业链图表2浮法玻璃下游需求结构450360630地产汽车产业8550出口资料来源蚌埠玻璃设计院中信建投资料来源隆众中信建投玻璃安装处于地产施工流程后期从项目开工至安装玻璃外墙大约需15个月时间受楼层高度影响从外墙安装至竣工约需要4个月左右时间理论上新开工面积竣工面积增速应分别为玻璃需求增速的领先和滞后指标图表3地产施工流程资料来源房地产开发全流程强力剖析房地产项目标准工序及工期中信建投请参阅最后一页的重要声明6行业深度报告2022年地产投资和开工端承压明显增速处于历史低位根据统计局数据自2022年以来房屋新开工面积累计同比增速逐渐下滑全年房屋新开工面积同比下降394至1206亿平米地产拿地速度大幅下滑使得土地购置面积增速下滑至历史低位未来一段时间房屋新开工面积预计仍将维持下滑态势2022年购置土地面积同比下降534至101亿平米图表4房屋新开工面积及累计同比图表5购置土地面积及累计同比房屋新开工面积累计值亿平方米购置土地面积累计值亿平方米房屋新开工面积累计同比右购置土地面积累计同比右25805403060204204010152030-101002-20-20-3051-40-40-500-600-60201820122012201320142015201520162017201820192020202120212022201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022资料来源国家统计局Wind中信建投资料来源国家统计局Wind中信建投地产竣工面积同比增速好于开工端2022年四季度起降幅有所收窄根据统计局数据2022年房屋施工面积9005亿平米同比下降72房屋竣工面积862亿平米同比下降15作为浮法玻璃重要的关联指标竣工面积的下降亦拖累当年玻璃的需求在此背景下国家在房住不炒框架下出台了一揽子地产支持政策需求端政策集中于部分城市放松限购条件房贷利率下调等供给端政策集中表现为房企信贷融资债券融资以及股权融资三支箭侧重于保交楼保民生相关的房地产项目2022年4季度起竣工面积累计同比降幅开始收窄拐点显现图表6房屋施工面积及累计同比图表7房屋竣工面积及累计同比房屋施工面积累计值亿平方米房屋竣工面积累计值亿平方米房屋施工面积累计同比右房屋竣工面积累计同比右120401250354010030103080258202060156101004054-102002-20-50-100-30202120142012201220132014201520152016201720182018201920202021202220122012201320152015201620172018201820192020202120212022资料来源国家统计局Wind中信建投资料来源国家统计局Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7行业深度报告12下半年冷修加速玻璃产量七年来首次下滑2022年全年冷修42条显著高于过去五年水平2022年上半年玻璃价格小幅上扬尽管3月份后开始下降但玻璃企业对下半年需求持乐观预期叠加上轮周期积累的充足现金流上半年行业冷修数量较少仅有10条下半年起随着地产需求的持续萎缩玻璃行业金九银十未现行业亏损明显玻璃企业特别是中小企业纷纷启动冷修计划下半年冷修32条2018-2021年行业每年冷修数量保持在15条左右2022年冷修规模与过去5年相比明显增加图表82022年各个月份冷修产线条图表9过去五年冷修数量条874564035530254203151025102018201920202021202201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源隆众中信建投资料来源隆众中信建投2022年玻璃行业下行周期阶段新建复产产线数量明显降低行业总产能收缩明显2022年行业仅新建2条产线复产14条产线合计增加产能123万td而行业冷修42条产线减少产能256万td浮法玻璃产能自2022年下半年开始快速下降截止2022年底行业在产产能1583万td同比下降87图表10产线变动情况td图表11浮法玻璃产能情况td新建冷修复产18188000176000400017200016016-200015-4000-600015-800014-1000014-1200013-140002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源隆众中信建投资料来源隆众中信建投请参阅最后一页的重要声明8行业深度报告在产能收缩明显的情况下2022年全年玻璃产量七年来首次负增长2022年全国玻璃产量1012亿重量箱同比减少372023年上半年全国玻璃库存呈上升态势由年初的4000万重量箱的水平持续增加至8000万重量箱下半年起随着供给侧收缩库存有所下降目前约为6500万重量箱并处于持续降库态势中图表12玻璃产量及同比图表13玻璃样本企业库存万重量箱产量亿重量箱同比右1200012401000035103080002582015600061045400002-52000-100-15020190620200620210620220620032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局Wind中信建投资料来源隆众中信建投13燃材料成本高企玻璃价格触底行业出现亏损玻璃上游主要包括燃料及原材料成本合计可占玻璃生产成本的80左右目前国内产线使用较多的主要包括天然气重油石油焦煤制气煤焦油等燃料其中天然气作为一种清洁传统能源主要用于中高端产线中叠加环保趋势趋严其占比不断增加重油燃料热值较高几乎没有灰渣便于自动化操作石油焦为炼厂焦化装置副产物其含铁量较高会引起玻璃透光率的降低煤制气主要在河北地区使用在燃烧过程中会产生粉尘及氮硫化物的污染未来将逐步被天然气产线替代煤焦油为煤焦化过程中的副产物同样需要关注氮硫化物污染的情况原材料主要包括纯碱石英砂石灰石白云石长石等由于重质碱粒度与石英砂匹配为了提高原材料混合均匀性并减少纯碱中氯化钠对耐火材料的侵蚀浮法玻璃一般采用重质碱作为原料此外根据产品的特殊属性还会添加澄清剂着色剂脱色剂等辅助原料图表14玻璃上游主要燃材料资料来源隆众中信建投目前我国玻璃产线各类燃料均有一定份额未来煤改气趋势将持续目前我国玻璃行业以天然气为请参阅最后一页的重要声明9行业深度报告燃料的产线占比约为40以煤制气为燃料的占比约为24以石油焦为燃料的占比约为16在燃料选择上企业第一要考虑供应的稳定性例如我国北方地区煤炭资源丰富过去多数企业选择煤制气或煤焦油第二要基于玻璃品质的要求例如超白玻璃汽车玻璃品质较高一般选用天然气进行生产第三要考虑环保政策要求例如华北地区新建改造产线逐步实现从天然气到煤质燃料的替代在原材料中纯碱成本占比最高石英砂需求量最大石英砂单吨价格较低波动也相对较小对玻璃生产成本的影响有限而纯碱在原材料成本占比中最大市场价格波动亦较大其价格波动将显著影响玻璃生产成本进而传导影响玻璃价格图表15我国玻璃产线燃料结构图表16每重量箱浮法玻璃配料kg4045635301577天然气253955石油焦20煤制气152418煤焦油其他10515940纯碱石英砂石灰石白云石芒硝长石资料来源卓创中信建投资料来源隆众中信建投天然气石油焦等燃料价格2022年呈现上涨趋势2022年受国际环境影响能源价格持续上涨我国液化天然气价格从年初的33元立方米最高上涨至最高53元吨近期有所回落石油焦价格以石家庄炼厂石油焦出厂价为例从年初的1653元吨最高上涨至5月份3546元吨近期价格回落至2760元吨实际生产中玻璃企业天然气多来自管道气价格各地区有所差异但在供应紧张时期也会通过购买LNG进行补充另外管道气价格在一定程度上也受国际市场LNG价格影响图表17我国液化天然气价格元立方米图表18石家庄炼厂石油焦3B出厂价元吨6400035005300042500320001500210001500002007-092018-032004-042019-042003-012004-032005-052006-072008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012019-052020-072021-092022-112003-012005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012020-072021-10资料来源国家统计局Wind中信建投资料来源国家统计局Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10行业深度报告2022年全国纯碱价格处于高位原材料成本高于过去水平受到光伏玻璃快速扩产的影响纯碱需求自2021年起快速增加价格亦随之提升2022年纯碱全年均价2714元吨相比2018-2020年均价1765元吨增加949元吨2019-2022年全国玻璃年度平均价格分别为1566元吨1685元吨2519元吨1830元吨2023年一季度由于疫情导致淡旺季错乱在下游经销商和深加工企业补库的推动下玻璃价格快速上涨最高达到2380元吨涨幅接近20但随着备货结束需求疲弱导致价格迅速回落至年初水平并持续下降2023年7月起玻璃价格跌破1700元吨行业整体开始亏损冷修加速之后价格维持在1600-1700元吨低位震荡图表19重质纯碱市场价元吨图表20全国玻璃价格元吨4000201920202021202220233500320030003000250028002600200024001500220010002000500180016000140012001471013161922252831343740434649522006-102003-012004-042005-072008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-10资料来源国家统计局Wind中信建投资料来源国家统计局Wind中信建投玻璃行业2022年下半年起出现整体亏损利润处于近年来最低水平尽管目前玻璃价格与2019-2020年价格基本持平但燃料端天燃气石油焦原材料端纯碱价格都相比2019-2020年有大幅增加因而玻璃行业盈利能力显著低于过去水平行业层面不同燃料产线利润均出现亏损图表21不同燃料产线利润情况元吨煤制气天然气石油焦2000150010005000-5002022-012019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-11资料来源隆众中信建投请参阅最后一页的重要声明11行业深度报告二展望2023年向下空间有限向上弹性主要受需求影响212023年竣工端有望率先复苏考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素2023年竣工面积有望恢复2018年以来房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离即使2022年地产投资和新开工面积负增长的情况下待竣工面积仍有较多的存量2022年由于疫情房企资金等因素影响竣工面积同比下降15我们判断2023年竣工面积与理论竣工面积的比例有望提升一般新开工指标领先于竣工指标两年左右我们定义前置两年的新开工面积为理论竣工面积通过计算2005年-2021年的比值可以发现2005年-2011年间统计竣工面积理论竣工面积基本维持在80-100之间两者拟合关系较好从2012年开始该比值出现骤降由2011年的7978降至6076且后续7年内基本维持在50-60区间中从2019年开始该比例进入下行区间2020年2021年该比值分别为43574464主要原因在于近三年资金链紧张以及各地管控措施地产商交付能力下降2023年竣工面积基本面与2016年趋势相似地产支持政策密集出台前期开工面积有所下滑有望共同带来竣工面积与理论竣工面积比例的回升图表22新开工与竣工面积亿平米图表23竣工面积与理论竣工面积比例新开工面积竣工面积1202510020801560104052000200520072009201120132015201720192021资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投在上述假设下我们预计2023年竣工面积将有所回升假设统计竣工面积理论竣工面积比例存在悲观中性乐观三种情况中性假设为2023年该比例回升至2020年2021年的平均值水平4411乐观假设2023年该比值加速回升回升至2019-2021年平均值水平4731悲观假设2023年该比值仍维持2022年预计水平3842由此我们可以得到在乐观中性悲观情况下2023年竣工面积分别为940877764亿平米同比增速分别为913175-1137请参阅最后一页的重要声明12行业深度报告图表24竣工面积预测理论竣工面积亿平米竣工面积亿平米竣工比例2019178795953702020209391243572021227210144464202222448623842乐观中性悲观乐观中性悲观2023E19899418777644731441138422024E1206570532463473144113842资料来源wind中信建投玻璃销量增速指标一般领先4-6个月左右我们基于各月份库存量产量数据计算各个月份玻璃的销量数据并将各月份玻璃销量同比增速与房屋竣工面积增速数据进行对比研究发现玻璃销量增速指标一般领先竣工面积增速指标4-6个月但由于中间经销商深加工企业库存备货的差异一些月份的拟合程度存在偏差图表25竣工面积增速与玻璃销量增速的关系月度销量增速房屋竣工面积增速右808060604040202000-20-20-40-40-60月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月414714714717147147101010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202020172017201820182018201920192019202020202021202120212022202220222017201920182020202120222017资料来源wind中信建投从竣工面积月度分布上看竣工集中在12月从往年月度竣工面积指标看四季度特别是12月为集中竣工的时间以过去5年数据为例四季度竣工面积占全年竣工面积的506512月单月竣工面积占全年竣工面积的3288下半年竣工的项目基本是当年采购和安装玻璃从年度需求预测角度使用当年竣工面积预测当年玻璃需求量比较符合实际请参阅最后一页的重要声明13行业深度报告图表26各月份竣工面积万平米图表27各月竣工面积占比350006621月300006622月250003月614200004月32885月150004056月100004717月50006818月010609月月月月月月月月月月月月月月月月10月8164927531612101111717486年年年年年年年年年年年11月年年年年47212月202120172018201820192019202020212022202220174822017201920202022资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投分析历史数据发现玻璃产能与当年竣工面积相关度较高2018-2021年每万平米竣工面积对应玻璃年产能平均比例系数为17以此测算2023年竣工面积同比增速在-20-1001020情景下对应玻璃产能需求分别为11801327147416221769td当前玻璃产能约为1583万td基本位于竣工面积增速0-10对应玻璃需求区间图表28历史竣工面积与玻璃产能对应关系图表29不同情景下2023年玻璃产能需求产能竣工面积比例产能需求竣工面积竣工面积同万td亿平米td万平米万td亿平米比增速2018161093617217691035202019162295916916229481020201585912174147486202021171710141691327776-10202216818621951180690-20资料来源wind卓创中信建投资料来源wind卓创中信建投请参阅最后一页的重要声明14行业深度报告22供给端仍有较多高龄窑炉待冷修通过对在产窑炉进行分析我们发现2023年仍有较多高龄窑炉待冷修截止2023年1月底行业在产窑炉1583万td冷修233万td停产窑炉163万td目前行业产能利用率低于802015年玻璃行业供给侧改革及产能置换政策推行自此玻璃行业总产能进入稳定发展阶段但目前仍有部分产线为2014年及之前窑炉目前在产窑炉中9-10年窑龄产能占比174010年以上窑龄产能占比917由于玻璃产线在生产过程中耐火材料会随时间逐渐损坏另外玻璃液池底也会逐年沉淀出杂质层使得燃料消耗增大熔化玻璃能力降低成本增加因此一般玻璃窑炉的运行周期为8-10年之后需进行冷修更换相关设备材料经统计9年以上在产窑炉产能合计为429万td若需求持续疲弱玻璃产能供给仍有收缩空间图表30截至2023年1月行业窑炉在产停产占比图表31在产窑炉窑龄分布181691714121-5年10174049156-8年89-10年610年以上4242920在产窑炉冷修窑炉停产窑炉资料来源隆众中信建投资料来源卓创中信建投通过对冷修窑炉进行分析冷修产线复产比例较低一般情况下企业在计划冷修时间半年前会开展耐火材料相关设备的选取与订购进入冷修期后大约再需半年左右时间可完成产线更新具备复产条件2022年由于玻璃价格持续下降大量产线由于亏损而被动冷修据统计在冷修窑炉中8年以上窑龄产能占比仅为36476-8年5年以下窑龄产能占比分布为24243930被动冷修产线一方面冷修前期工作一般未能开展另一方面由于资金紧张部分产线冷而不修因此冷修产线2023年复产的比例预期不会超过50此外冷修窑炉大多集中在2022年三四季度因此2023年复产窑炉实际产能贡献不高2023年玻璃行业产能将受需求波动影响在乐观情景下玻璃需求旺盛10年以上窑龄产线延迟冷修2022年计划内冷修产线复产合计产能上限1668万td在中性情景下10年以上窑龄产线按计划冷修2022年计划内冷修产线复产合计产能152万td在悲观情景下9年及以上窑龄产线冷修2022年计划内冷修产线延迟复产合计产能下限1154万td请参阅最后一页的重要声明15行业深度报告图表32冷修产线冷修前运行时间图表332023年行业产能预期万td18161412364739308年以上106-8年85年以下64242420产能上限产能中枢产能下限资料来源卓创中信建投资料来源卓创中信建投23从长周期维度研判2023年玻璃行业由于近年来成本变化较大因此价格指标无法直观反映玻璃行业长周期波动本研究构建玻璃行业毛利率测算模型基于行业平均水平产线的各燃料原材料用量不同时间各燃料原材料单价计算玻璃行业各时期生产成本在与当期玻璃市场价格进行对比可测算出不同时期玻璃行业平均毛利率水平以示行业周期规律图表34行业平均毛利率测算模型资料来源隆众wind主要产线环评报告中信建投2008年-2022年15年间玻璃行业共经历4轮周期每轮周期时间约3-4年12008-20122008年受金融危机影响地产竣工面积下降玻璃行业量价承压2008年5月起在政策影响下楼市复苏走强叠加前期供给收缩行业毛利率快速提升至40以上水平但随着玻璃产能大幅扩张玻璃价格在2011年回落2201220152012年玻璃行业供需矛盾有所缓解需求层面房贷利率下行部分城市减免契税但此轮周期地产需求弱于2008年故周期顶点毛利率仅提升至20左右20113-2014年玻璃行业的新点火产线大增总产能进一步过剩产能过剩问题持续加剧行业整体亏损32015-2019产能置换政策落地玻璃行业供给侧改革开启产能扩张进入稳步增长阶段行业毛利率提升至20水平尽管2018年后竣工交付节奏放缓需求有所减弱但在产能限制的大背景下玻璃行业毛利率回落幅度明显低于前两轮周期42019-20222019请参阅最后一页的重要声明16行业深度报告年起行业冷修高峰竣工高峰逐步来临行业出现供不应求价格大幅攀升毛利率一度超过502022年房企资金压力加大竣工结构明显放缓全年竣工面积增速同比-15行业毛利率回到2014年的低点水平图表35行业周期复盘资料来源wind隆众中信建投通过复盘我们发现通过竣工面积和行业产量的相对变化可判断周期走势通过对2015-20192019-2022年玻璃月度累计产量增速和累计竣工面积同比增速数据对比可解释两轮周期的规律展望2023年尽管需求端自2022年8月起已出现拐点但由于玻璃产量还在高位实际竣工面积仍处于低位难以促进价格上行但演绎至2022年底玻璃产量明显回落玻璃库存开始下降价格底部回升态势显现图表36竣工与产能对应关系复盘资料来源wind中信建投通过复盘周期我们认为2023年玻璃行业有望迎来上行周期毛利率提升幅度将受到下游竣工需求的直接影响1若需求增速延续2022年疲软态势行业仍需进一步冷修收缩产能毛利率将处于0波动在原材料燃料价格维持2022年高位情况下高成本情景玻璃价格约为1776元吨在玻璃价格原材料燃料价格请参阅最后一页的重要声明17行业深度报告回落至2020年情况下低成本情景玻璃价格约为1421元吨2若竣工面积增速恢复至0-10当前供需基本平衡玻璃行业毛利率有望恢复至2016-2018年平均水平约为20在高成本和低成本情景下玻璃价格分别提升至2220元吨1777元吨3若竣工面积增速突破10玻璃行业将出现供不应求玻璃价格毛利率有望达到40在高成本和低成本情景下玻璃价格分别提升至2960元吨2369元吨当前玻璃均价1660元吨未来有很大上涨空间图表372023年玻璃行业价格预测纯碱单价天然气单价石油焦单价玻璃成本竣工面积同比毛利率玻璃价格元吨元立方米元吨元吨增速元吨-10-001776270045280017760-1020222010-20402960-10-001421220035150014210-1020177710-20402369资料来源隆众wind中信建投请参阅最后一页的重要声明18行业深度报告三标的推荐31双龙头格局形成浮法玻璃行业呈现四梯队格局第一梯队为信义玻璃和旗滨集团产能分别为282万td181万td两家龙头在全国及海外布局多个基地2021年两家公司浮法玻璃业务营收分别为17912亿元12419亿元显著领先于其他公司第二梯队包括南玻玉晶金晶中玻福耀耀皮等企业除福耀玻璃主营汽车玻璃业务外其他公司玻璃产线均以生产建筑浮法玻璃原片为主二梯队企业在全国一般拥有2-5个基地产能大约在5000-8000td三梯队则为集中在河北沙河以及湖北两大浮法玻璃生产基地企业在当地拥有一家生产基地数条产线产能多在1500-4000td四梯队则是分散企业往往仅拥有1-2条小产线企业抗风险能力较低图表38浮法玻璃主要企业产能td图表39主要企业2021年浮法玻璃营收亿元30000200180250001602000014015000120100100008050006040020玉晶金晶中玻安全德金鑫利长城正大迎新长利南玻0信义玻璃旗滨集团金晶中玻耀皮信义玻璃旗滨集团福耀玻璃耀皮玻璃三峡新材亿钧耀能资料来源卓创中信建投资料来源wind中信建投龙头公司毛利率显著领先于其他公司未来行业格局有望进一步优化目前信义玻璃旗滨集团产能占比分别为14895相比于光伏玻璃格局较为分散信义光能和福莱特合计产能占比超过50原因有三第一是浮法玻璃技术较为成熟产线兴起较早第二是浮法玻璃下游需求较为分散而光伏玻璃下游需求目前主要集中在东南沿海地区有利于大规模产线和企业的形成第三是光伏玻璃需求快速增长期在2018年之后当时我国已开启供给侧改革对高耗能产线的能耗指标审批较为严格龙头更加容易获得指标提升市占率对于浮法玻璃行业而言龙头企业毛利率常年高于二梯队10以上成为其能够穿越周期的核心竞争力过去几年信义玻璃在2018年-2020年期间分别收购华尔润在江苏张家港广东江门等产线及相关指标于2020年与中航特玻签订重整投资框架合同增加海南基地4条产线产能进一步扩展旗滨集团于2005年并购重组株洲玻璃厂进入浮法玻璃行业2013年收购浙江玻璃一跃成为国内第二大浮法玻璃企业我们认为在产能置换政策限制下行业总产能将保持稳定在每轮下行周期中部分企业产线由于经营不善或退出市场龙头企业有望在此过程中进一步提升市占率请参阅最后一页的重要声明19行业深度报告图表40浮法玻璃产能格局图表41主要企业浮法玻璃毛利率信义玻璃旗滨集团金晶中玻耀皮1481信义玻璃60旗滨集团50950南玻40玉晶438306026金晶41520中玻10401其他2890资料来源卓创中信建投资料来源wind中信建投通过对2022年龙头企业冷修及复产产线的情况梳理可以看出龙头企业的冷修节奏基本不受行业周期影响从冷修产线窑龄看两家公司大部分冷修产线窑龄均达到10年属于计划内冷修信义海南二线蓬江二线是2020年对华尔润及中航特玻收购后的产线技改升级故窑龄较短2022年旗滨共有三条产线复产这三条产线的冷修时间分别仅为4个月6个月5个月亦说明这三条产线均为计划内冷修图表422022年龙头冷修产线窑龄年图表432022年龙头复产窑炉冷修时间月12710685644322010旗滨漳州四线旗滨河源一线旗滨漳州六线资料来源卓创中信建投资料来源卓创中信建投32旗滨集团旗滨集团为国内浮法玻璃龙头企业之一产能占比95公司于2005年收购株洲光明玻璃集团玻璃资产进入玻璃行业2013年收购浙江玻璃一跃成为国内第二大浮法玻璃企业经过十余年的发展公司在浮法原片基础上积极扩展节能建筑玻璃光伏玻璃电子玻璃药用玻璃等领域规模持续增长2021年公司营收达14573亿同比增长5113归母净利润4234亿元同比增长133412022年受下游需求疲弱影响玻璃价格持续下降公司业绩短期承压2022年前三季度公司营收9839亿元同比减少909归母净利润1249亿元同比减少6603请参阅最后一页的重要声明20