核心观点
　　回顾过去20多年，中国工程机械增长经历了国内地产基建投资驱动（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动（2016-2021年），如今正进入第三阶段（2023年开启）——高质量发展驱动，其中国际化是主线，电动化、经营高效化、国内竞争良性化是支线，2023年龙头企业占比有望突破50%，在这种背景下，相关公司2023年业绩弹性可能超预期。
　　中国工程机械增长动力正在切换，本阶段“高质量发展”是核心
　　我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发展驱动阶段（2023年开启），目前阶段的核心驱动力“高质量发展”的具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化、国内竞争良性化。其中，国际化是主线，各方向头部主机厂均对2023年海外市场持乐观态度，个别企业海外营收占比有望超50%，带来业绩与估值的双重提升；另外，行业电动化趋势打开企业成长天花板，中国锂电产业链优势也为中国企业提供相对全球巨头换道超车的优势；经营高效化与国内竞争良性化均有利于企业盈利能力的修复。
　　品牌效应持续彰显，海外市场是2023年业绩弹性的核心变量
　　2020年以来海外工程机械市场表现有所波动，而中国工程机械出口持续高增，我们认为主要源自性价比和供应链优势，性价比优势体现在价格与服务两个方面，供应链优势也体现在两个方面，一方面是在疫情期间，中国企业的保供韧性，另一个方面是中国锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势。性价比和供应链优势，不仅让中国工程机械在新兴市场份额不断提升，还敲开了发达国家市场的大门，且产品力和品牌力获得成熟市场客户的不断认可，因此虽然2023年多家券商宏观分析师普遍对海外存在衰退预期，但中国工程机械企业在新兴与发达国家市场的份额均存在提升空间，海外占比高的公司，预计会有更高的业绩弹性。
　　投资建议：中国工程机械增长进入新阶段，国际化是主线，海外增长是业绩弹性核心变量。重点推荐：徐工机械、杭叉集团、安徽合力、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、中联重科、恒立液压。
　　风险因素：国内市场下滑；原材料价格提升；海外拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业动态中国工程机械增长正进入第三阶段工程机械工程机械系列报告核心观点维持强于大市吕娟回顾过去多年中国工程机械增长经历了国内地产基建投资20lyujuancsccomcn驱动2011年之前国内保有量更换周期驱动2016-2021年021-68821610如今正进入第三阶段2023年开启高质量发展驱动其中编号国际化是主线电动化经营高效化国内竞争良性化是支线SACs14405190800012023年龙头企业占比有望突破50在这种背景下相关公司SFC编号BOU7642023年业绩弹性可能超预期研究助理陈宣霖中国工程机械增长动力正在切换本阶段高质量发展是核心chenxuanlincsccomcn我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段国内地产基发布日期2023年02月07日建投资驱动阶段2011年之前国内保有量更换周期驱动阶段2016-2021年高质量发展驱动阶段2023年开启目前阶市场表现段的核心驱动力高质量发展的具体内涵为区域结构国际化11产品结构电动化经营高效化国内竞争良性化其中国际化1是主线各方向头部主机厂均对2023年海外市场持乐观态度-9-19个别企业海外营收占比有望超50带来业绩与估值的双重提-29升另外行业电动化趋势打开企业成长天花板中国锂电产业202257202267202237202247202277202287202297202317链优势也为中国企业提供相对全球巨头换道超车的优势经营高202227202210720221172022127效化与国内竞争良性化均有利于企业盈利能力的修复机械设备上证指数品牌效应持续彰显海外市场是2023年业绩弹性的核心变量相关研究报告中信建投机械设备工程机械海2020年以来海外工程机械市场表现有所波动而中国工程机械出外市场对本轮国内下行周期的对冲2022-06-19口持续高增我们认为主要源自性价比和供应链优势性价比优影响工程机械系列报告势体现在价格与服务两个方面供应链优势也体现在两个方面中信建投高端制造美国工程机械的复盘与启示工程机械系列一方面是在疫情期间中国企业的保供韧性另一个方面是中国2021-07-13报告锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势性价比和供应中信建投高端制造徐工机械链优势不仅让中国工程机械在新兴市场份额不断提升还敲开000425混改后的新徐工值得期待2021-04-15了发达国家市场的大门且产品力和品牌力获得成熟市场客户的工程机械系列报告不断认可因此虽然2023年多家券商宏观分析师普遍对海外存中信建投高端制造成长性大过在衰退预期但中国工程机械企业在新兴与发达国家市场的份额2020-09-21周期性估值进入上行阶段工程机械系列报告均存在提升空间海外占比高的公司预计会有更高的业绩弹性投资建议中国工程机械增长进入新阶段国际化是主线海外增长是业绩弹性核心变量重点推荐徐工机械杭叉集团安徽合力三一重工浙江鼎力艾迪精密中联重科恒立液压风险因素国内市场下滑原材料价格提升海外拓展不及预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明工程机械行业动态报告目录一探讨一中国工程机械后续增长的驱动力是什么1二探讨二为什么我们对中国工程机械的海外高增有信心6投资建议10风险分析10请参阅最后一页的重要声明工程机械行业动态报告一探讨一中国工程机械后续增长的驱动力是什么工程机械作为机械设备的权重板块也是典型的周期成长行业其成长性以及背后驱动力值得研究本文用工程机械的代表产品挖机的行业销量代表行业基本面用SW工程机械指数代表板块行情可以看出板块行情表现与行业基本面趋势基本一致细细思索行业发展的时代背景以及增长动力我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段国内地产基建投资驱动阶段2011年之前国内保有量更换周期驱动阶段2016-2021年高质量发展驱动阶段2023年至今回顾过去两个阶段第一阶段2011年以前国内地产投资驱动阶段是时代赋予的巨大红利在这一阶段国内基建地产投资处于高速增长期时代背景给予工程机械行业巨大的发展红利工程机械也迈入高速增长通道从基本面表现来看可以发现工程机械行业成长性非常显著2000-2011年期间挖机行业销量总体维持增长数量级从千台到十万台只有2004年一年出现负增长从行情表现来看SW工程机械指数总体也增长迅速从约1000上升至约23000第二阶段2016-2021年庞大的保有量背景下更新换代需求彰显力量下游基建地产投资是工程机械行业重要推动力但大的趋势上来看我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去从近期基建地产固定资产投资来看其增速中枢总体下行因此投资拉动的工程机械需求增速将同步放缓但随着国内工程机械保有量的提升行业置换需求是另一大不可忽视的力量也带动工程机械行业进入5年黄金期从基本面表现来看挖机销量从7万多台上升至34万多台增长近4倍从行情表现来看SW工程机械指数从约8000到上升至约37000创历史新高图表1回顾过去20多年中国工程机械增长可分为典型的三个阶段资料来源Wind中国工程机械工业协会中信建投注为显示效果图中省略挖机销量的横纵坐标轴请参阅最后一页的重要声明1工程机械行业动态报告图表2国内基建地产投资同比增速中枢总体下行图表3保有量规模大幅提升后更新换代力量不可忽视台国内实际需求量国内进口其中更新换代需求固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比固定资产投资完成额房地产业累计同比3500006030000050402500003020200000100150000-10100000-20-3050000-4002004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062010199219941996199820002002200420062008201220142016201820202022资料来源Wind中信建投资料来源中国工程机械工业协会中国海关中信建投注按10年寿命测算取前后三年的平均数作为更新换代需求第三阶段2023年开启以国际化为主线电动化经营高效化国内竞争良性化为支线的高质量发展驱动阶段放眼当下中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长工程机械作为与宏观经济息息相关的行业我们认为其后续增长驱动力也是高质量发展其具体内涵为区域结构国际化产品结构电动化经营高效化国内竞争良性化国际化是主线电动化与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深国内高度集中的竞争格局下龙头竞争的良性化也为行业带来更高的发展质量图表4中国工程机械行业的高质量发展阶段中区域结构国际化是主线资料来源中信建投请参阅最后一页的重要声明2工程机械行业动态报告国际化是主线预计2023年带来工程机械业绩与估值的双重提升我们在2022年6月发布行业深度海外市场对本轮国内下行周期的对冲影响中提出中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅度与时长收窄2023年有望实现小幅正增长提前走出周期下行因此在业绩层面国际化布局领先的企业将能更好地通过海外市场的增长对冲国内市场的下行实现更高幅度的增长但更为重要的是若公司的营收区域结构充分国际化其受到单一市场周期波动的影响变弱有望迎来估值的提升全球巨头公司卡特彼勒小松的营收区域结构国际化非常充分本土营收均低于50近年来国内工程机械企业的海外营收也在不断提升2022年行业挖机出口销量占比近40龙头公司三一重工2022H1的海外营收占比约41预计2023年将超过50成为重要的里程碑图表52022年挖机行业销量出口占比超40图表62022H1龙头公司三一重工海外营收占比约41出口占比内销占比国内国际10010080806060404020200020152016201720182019202020212022201720182019202020212022H1资料来源中国工程机械工业协会中信建投资料来源Wind中信建投图表7卡特彼勒2022年北美以外地区营收占比超50图表82022Q1-3小松日本以外地区营收占比超90日本2北美51019欧洲10北美拉丁美洲49拉丁美洲26CIS1420欧洲非洲中东中国亚洲亚洲不含日本中国39大洋洲12417中东非洲资料来源卡特彼勒财报中信建投资料来源小松财报中信建投电动化是行业发展趋势全生命周期的经济性加速这一趋势的到来在乘用车领域电动车的经济性与智能化程度已经广为接受与认可现在这一趋势正蔓延到工程车辆领域尤其是发达国家市场对电动工程车辆产品的接受度更高行业电动化趋势打开企业成长天花板也为中国企业提供换道超车的优势产品层面电动化产品的均价与利润率目前均远高于传统内燃产品将带动企业营收利润天花板不断上行竞争层面国内的请参阅最后一页的重要声明3工程机械行业动态报告锂电产业链优势为中国工程机械赋能2022年1-11月全球动力电池装机量中中国电池企业份额超60另外国内头部工程机械企业电动化的先发优势明显相关产品在欧美发达国家地区饱受青睐带动中国工程机械品牌效应提升我们认为未来行业电动化大潮到来之后全球竞争格局将重塑国内龙头有望跃居全球龙头图表92020年以来新能源汽车渗透率爆发式提升图表10国内锂电产业链优势将为中国工程机械赋能新能源汽车渗透率宁德时代21比亚迪3039新能源254LG20松下37155SKON三星SDI1065中创新航08国轩高科欣旺达1214亿纬锂能2022-052003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-04其他资料来源中国汽车工业协会中信建投资料来源SNEResearch中信建投注2022年1-11月全球动力电池装机量份额国内市场竞争格局演变有两大趋势内资替代外资大企业替代小企业回顾过去国产替代进程伴随着激烈的价格战国产工程机械凭借性价比优势不断抢占份额以挖机为例截至2020年底内资企业份额已经接近80另外集中度提升是另一大特征由于工程机械行业的周期波动与显著的规模效应力量薄弱的小企业难以度过寒冬逐渐丧失竞争优势目前国内市场已经形成高度集中的竞争格局图表11以挖机为例内资凭借性价比优势不断抢占份额图表12以挖机为例行业集中度不断提升内资占比外资占比100CR3CR5CR101008080606040402020002014-062007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122006-122006-122018-062006-062007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-122019-062019-122020-062020-12资料来源中国工程机械工业协会中信建投资料来源中国工程机械工业协会中信建投几大龙头企业倡导提价国内竞争有望良性化工程机械作为工业品长期来看价格的下降是必然但无序的价格战会压制行业利润空间不利于长期发展行业进入下行期以来我们注意到行业的价格战正在趋于缓解龙头企业在渠道政策上更加重视利润根据中国工程机械流通领域市场监测报告2022年以来挖机成交价环比降幅持续收窄2022年12月国四标准实施后挖机成交价开始转正我们认为国四切换是较好的时间窗请参阅最后一页的重要声明4工程机械行业动态报告口龙头企业倡导产品提价引导行业良性发展图表13经销商端挖机成交价环比降幅从收窄到转正2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-0186420-2-4-6-8-10大挖中挖小挖资料来源中国工程机械流通领域市场监测报告中信建投图表142022年提价给卡特彼勒贡献较大业绩增量资料来源卡特彼勒财报中信建投请参阅最后一页的重要声明5工程机械行业动态报告二探讨二为什么我们对中国工程机械的海外高增有信心从海外市场本身来看2021-2022年复苏2023年或出现小幅下滑根据Off-Highway预测2022年全球工程机械市场出现较大幅度下滑主要系中国市场影响其他市场总体持平或略有增长2023年全球工程机械销量继续下滑但降幅收窄分市场来看中国欧美市场均小幅下滑印度市场实现正增长预计2024年实现软着陆2025年再次回升从中国企业表现来看2020年以来出口持续高增2020年以来国内企业海外收入持续高增长究其原因我们认为2020年增长的驱动力主要来自疫情之后中国工程机械供应链优势明显不仅在东南亚印度一带一路这样的传统优势市场获得了份额的快速提升还迅速切入了欧美市场2021年增长的驱动力主要来自资源品价格大幅上涨带动非洲南美等地区矿山开采需求以及欧美刺激政策带来的需求海外需求旺盛2022年海外市场实现小幅正增长而国内企业海外份额进一步提升图表152020年以来海外工程机械市场表现有所波动而中国工程机械出口持续高增挖机出口销量同比120000120100100000808000060406000020040000-2020000-40-600-802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Off-HighwayResearch中国工程机械工业协会中信建投请参阅最后一页的重要声明6工程机械行业动态报告展望2023年我们对海外仍能实现增长的信心源自中国企业在发达市场份额的快速提升与新兴市场的继续突破对比全球工程机械市场结构与中国企业出口结构可以发现欧美市场容量巨大2021年合计占比超40而中国工程机械出口聚焦在一带一路沿线地区且已获得较高的份额但在北美欧洲等大市场渗透率仍低尤其是北美近年来中国工程机械产品已成功导入欧美市场有望复制其在国内以及一带一路沿线地区的路线实现份额的快速提升另外新兴市场处于快速成长期中国企业在一带一路沿线等地区的份额仍有提升空间一些高爆发市场比如沙特也会贡献额外增量图表162021年全球工程机械市场构成金额口径图表172022年中国工程机械出口市场构成金额口径中国5亚洲221228北美非洲413欧洲9欧洲4日本南美洲12印度北美洲2431大洋洲其他9资料来源Off-HighwayResearch中信建投资料来源中国工程机械工业协会中信建投性价比和供应链优势是敲门砖产品力与品牌力是未来份额提升的核心驱动中国工程机械在海外不同市场取得突破的驱动力有所不同中国企业在新兴市场尤其是一带一路地区突破较早且已取得较高份额主要系对外承包工程的带动以及中国工程机械产品的性价比优势包括产品与服务而在发达国家市场突破较晚主要系欧美等市场相对较成熟更看重产品力与品牌力而中国企业的供应链优势助力其敲开欧美市场的大门一方面是在疫情期间的保供韧性另一方面是中国锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势目前中国工程机械产品已经成功导入欧美市场且产品力与品牌力正获得客户的不断认可这将是未来中国工程机械在海外市场份额持续提升的核心推动力图表18我国挖机产品质量已接近国际先进水准指标十二五十三五十四五目标国际先进水平使用寿命小时6000-800010000预计2000012000-20000平均失效间隔时间小时5008009001000资料来源中国工程机械工业协会中信建投请参阅最后一页的重要声明7工程机械行业动态报告图表19海外工程机械论坛用户对中国工程机械产品认可度较高资料来源重型机械论坛中信建投请参阅最后一页的重要声明8工程机械行业动态报告海外市场是2023年业绩弹性的核心变量我们判断随着基建的持续拉动与地产的边际改善2023年国内市场下行幅度将收窄预计同比下滑约10而海外市场有望实现30以上增长综合来看2023年行业大概率实现正增长而海外市场的产品均价毛利率甚至净利率均已超国内市场若中国企业在海外份额提升超预期将实现更高弹性的业绩增长图表202023年行业挖机销量同比增速敏感性分析资料来源中国工程机械工业协会中信建投请参阅最后一页的重要声明9工程机械行业动态报告投资建议中国工程机械后续增长进入高质量发展驱动阶段其中国际化是主线海外市场增长也是2023年业绩弹性的核心变量重点推荐徐工机械杭叉集团安徽合力三一重工浙江鼎力艾迪精密中联重科恒立液压风险分析1国内工程机械行业大幅下滑受更新换代需求下行影响目前国内工程机械行业仍处于下行周期若明年国内市场挖机销量仍出现大幅下滑公司相关产品销售收入也有大幅下滑风险2原材料价格大幅上涨公司原材料成本占比较高若未来原材料价格出现大幅上涨将影响公司的盈利能力3海外市场拓展不及预期海外市场是公司未来重点发力市场若布局不及预期将影响公司在海外市场的份额提升从而影响公司总体销售收入增长请参阅最后一页的重要声明10工程机械行业动态报告吕娟分析师介绍董事总经理高端制造组组长机械建材首席分析师复旦大学经济学硕士法国EDHEC商学院金融工程交换生河海大学机械工程及自动化学士200707-201612曾就职于国泰君安证券研究所201701-201907曾就职于方正证券研究所曾获新财富金牛IAMAC水晶球第一财经WIND最佳分析师第一名陈宣霖研究助理chenxuanlincsccomcn请参阅最后一页的重要声明11工程机械行业动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明12