核心观点
　　澳门春节期间旅客人次及博彩毛收入恢复较好，与香港、内地等人员往来将不受限制。产业发展看，原6家博企继续获得牌照，新博彩法助力产业规范发展，产业规模与旅游和博彩相关政策、发展阶段、居民财富效应等关联度较高。预计疫后贵宾业务有所收缩，中场业务占比持续增加部分弥补，且非博彩发展与特区施政方案和各牌照投资额趋势契合。总体看，内地游客赴澳门恢复将滞后于内地跨省和港澳通行，但将稳健修复带来潜力；中场业务引流能力和内地游客渗透率、平均停留时间的提升是重要增长方向；非博彩业务发展同样需依托六家博企，且长线投资也有望产生不错收益；若非博彩发展良好，则澳门作为出境游目的地的高性价比将凸显，对冲博彩业的可选属性，仍将体现较好的客流韧性。
　　行业动态信息
　　博彩产业与政策及发展阶段等关联度高，新博彩法规范发展
　　澳门博彩产业自打破垄断经营后，整体发展与旅游及博彩相关政策、发展阶段等关联度较高，经历了贵宾业务主导和中场业务接棒发展的过程。新博彩法在牌照批给期限、最低资本额、中介人、博彩税、博彩桌上限、卫星厅模式、博彩桌年度收入下限等方面做了具体规定和更新，预计发展更加规范化，博彩业务供给端或在旅客逐步修复后逐渐呈现存量特征，但新的发展方向和新增长曲线也将指引疫后产业发展。
　　中场及非博彩重点发力，结构及体验升级后客流韧性仍优
　　结合新博彩法和特区施政规划、博企长线投资方向看，预计疫后贵宾厅业务或有一定正常收缩，中场占比增加且期望逐步提升利用率，非博彩是未来发展重要方向。对比拉斯维加斯，澳门预计仍存结构升级空间，且内地旅客渗透率和平均停留时间仍有较大提升潜力。春节期间澳门恢复较亮眼，逐步验证年内恢复稳健性。在内地与港澳通行逐步常态化下，预计内地客源恢复较香港存滞后性，但后续带来释放潜力；综合体验提升、运营改善、引流能力增强对于中场业务主要覆盖的游客群体效应突出，且未来澳门非博彩业务发展仍将主要依托六家博企，并且澳门整体非博彩发展和旅游体验提升将使得其作为内地出境游目的地的高性价比突出，一定程度上对冲博彩业本身可选属性，使得疫后游客粘性及消费转化仍具韧性。
　　建议关注金沙中国有限公司、银河娱乐。
　　风险分析
　　1、澳门博彩业贵宾厅业务受较大影响出现明显收缩，且自营贵宾业务若培育不够顺利，通过新增中场业务弥补贵宾业务的利用率若不佳，则可能导致澳门博彩毛收入整体规模收缩，恢复上限受到影响，各牌照博彩收入较难恢复至疫情前；
　　2、内地部分省份及海外客源引流若较难提升，且游客普遍停留时间较难提升，则在现有面积和业务规模下，整体提升的上限受到影响；
　　3、若非博彩业务增量发展不顺利，则可能导致各牌照未来较大的投资额投入产出比较低，从而影响自身财务状况以及长线的第二成长曲线培育；
　　4、若非博彩业务未能较好提升整体体验和性价比，则澳门作为疫后出境游的高性价比目的地的韧性或将有所减弱，由此可能导致博彩业务的可选消费属性突出，受财富效应影响。

研究报告全文：证券研究报告行业动态澳门博彩结构改善且非博彩发力优社会服务质出境游目的地需求韧性较强核心观点维持强于大市刘乐文澳门春节期间旅客人次及博彩毛收入恢复较好与香港内地liulewencsccomcn等人员往来将不受限制产业发展看原6家博企继续获得牌SAC编号S1440521080003照新博彩法助力产业规范发展产业规模与旅游和博彩相关编号政策发展阶段居民财富效应等关联度较高预计疫后贵宾SFCBPC301业务有所收缩中场业务占比持续增加部分弥补且非博彩发陈如练展与特区施政方案和各牌照投资额趋势契合总体看内地游chenruliancsccomcn客赴澳门恢复将滞后于内地跨省和港澳通行但将稳健修复带SAC编号S1440520070008来潜力中场业务引流能力和内地游客渗透率平均停留时间SFC编号BRV097的提升是重要增长方向非博彩业务发展同样需依托六家博企且长线投资也有望产生不错收益若非博彩发展良好则发布日期2023年02月07日澳门作为出境游目的地的高性价比将凸显对冲博彩业的可选属性仍将体现较好的客流韧性市场表现17行业动态信息7-3博彩产业与政策及发展阶段等关联度高新博彩法规范发展-13澳门博彩产业自打破垄断经营后整体发展与旅游及博彩相关政策发展阶段等关联度较高经历了贵宾业务主导和中场业201751720166172016717201681720169172017117201721720173172017417201610172016111720161217务接棒发展的过程新博彩法在牌照批给期限最低资本额农林牧渔上证指数中介人博彩税博彩桌上限卫星厅模式博彩桌年度收入下限等方面做了具体规定和更新预计发展更加规范化博彩相关研究报告业务供给端或在旅客逐步修复后逐渐呈现存量特征但新的发展方向和新增长曲线也将指引疫后产业发展中场及非博彩重点发力结构及体验升级后客流韧性仍优结合新博彩法和特区施政规划博企长线投资方向看预计疫后贵宾厅业务或有一定正常收缩中场占比增加且期望逐步提升利用率非博彩是未来发展重要方向对比拉斯维加斯澳门预计仍存结构升级空间且内地旅客渗透率和平均停留时间仍有较大提升潜力春节期间澳门恢复较亮眼逐步验证年内恢复稳健性在内地与港澳通行逐步常态化下预计内地客源恢复较香港存滞后性但后续带来释放潜力综合体验提升运营改善引流能力增强对于中场业务主要覆盖的游客群体效应突出且未来澳门非博彩业务发展仍将主要依托六家博企并且澳门整体非博彩发展和旅游体验提升将使得其作为内地出境游目的地的高性价比突出一定程度上对冲博彩业本身可选属性使得疫后游客粘性及消费转化仍具韧性建议关注金沙中国有限公司银河娱乐本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明社会服务行业动态报告目录澳门博彩业迎稳健修复非博彩望逐步发力1一博彩法稳定未来规范化发展格局1二游客及GGR与政策发展阶段财富效应等相关预计低位稳健修复2三中场业务及非博彩业务成为疫后发展重点5四对比拉斯维加斯澳门产业结构升级及旅客停留时间延长可期7五春节快速修复长线产业迎稳健发展新增量高性价比出境游仍具韧性81春节旅客及博彩收入恢复优质82未来发展趋势判断8六估值情况10风险分析12请参阅最后一页的重要声明社会服务行业动态报告澳门博彩业迎稳健修复非博彩望逐步发力一博彩法稳定未来规范化发展格局新博彩法规范行业发展2022年6月澳门新博彩法修订通过并生效澳门新博彩法对于博彩牌照批给期限最低资本额博彩中介人相关规定博彩税博彩桌及博彩机上限卫星厅运营模式每张博彩桌及博彩机年度收入下限等方面做了具体规定和更新其更新内容与澳门最新的施政方案相结合一定程度反映了未来澳门博彩及旅游业的发展方向同时也进一步规范了未来发展格局图表1新博彩法主要修订内容资料来源澳门特区政府中信建投博彩中介不再参与博彩收益分成按照澳门现行法律规定博彩中介佣金或其他任何方式的博彩中介业务报酬不得高于投注总额的125该模式主要与原先分成模式的计算基数不同原先分成模式主要以娱乐场的博彩收益为基数计算同时在合作模式上当前每个中介人只能与一张博彩牌照合作但博彩牌照当前并未被限制可以合作中介人的数量相关规定更新后叠加澳门特区政府对原先中介人提供的部分资金服务的严格管理和打击澳门博彩中介人牌照数量明显减少疫情前总数量超过百家目前仅约小几十家供给端收缩明显疫后预计贵宾厅业务主要以各牌照物业内的直营VIP形式为主且部分贵宾业务或逐步向高端中场或普通中场转化新博彩法对澳门博彩桌和博彩机数量上限进行规定且原则上10年内不再新批博彩用地结合疫情前各牌照所拥有的博彩桌和博彩机数量总和基本与此次博彩法规定的上限接近澳门博彩业疫后修复或呈现一定的存量特征且新的博彩桌分配也基本符合疫情前整体格局博彩批给期限从20年变为10年不得转让但预计对龙头影响不大经营优势和格局持续改善博彩税比例基本稳定特区政府可在5特别拨款的部分酌情扣减主要考虑因素为各牌照吸引外国客源的能力以及请参阅最后一页的重要声明1社会服务行业动态报告其他公共利益的原因长线对于开拓澳门整体客源有促进作用非博彩重点发展方向较明确未来每年将拨出博彩毛收入3的款项用以发展城市建设推广旅游及提供社会保障各博企公布未来10年投资方案总投资超1100亿澳门元其中用于非博彩发展和国际客流引流的用途占大头结合特区施政方案特区提出14战略4包括大健康高新技术现代金融及会展商贸文化体育等新兴产业且期望长线博彩和非博彩的产值比例为46预计非博彩将迎来政策引领下的快速发展二游客及GGR与政策发展阶段财富效应等相关预计低位稳健修复到访澳门游客数及澳门博彩毛收入与相关旅游及博彩政策产业发展阶段的变化相关度较高疫情前中国大陆占澳门入境整体客流约7成疫情下中国大陆客源占比约9成港澳通关后香港客源快速修复内地游客中访澳渗透率明显不平衡广东省作为最大客源地占比超4成其他省份普遍渗透率较低疫情下整体赴澳门内地游客明显减少且恢复速度较慢较内地跨省游有明显滞后但年内元旦及春节假期展现良好修复势头图表2内地赴澳门客源地占比图表3疫情下中国大陆客源占比及同比19年恢复程度资料来源澳门旅游网站中信建投资料来源澳门旅游网站中信建投图表4内地赴澳门旅客人次变化及主要原因资料来源澳门旅游网站中信建投请参阅最后一页的重要声明2社会服务行业动态报告图表5澳门旅游及博彩业主要事件梳理资料来源澳门旅游及政府网站中信建投博彩业本身具备较强的可选消费属性澳门博彩毛收入GGR与居民可支配收入M2主要城市房价指数等指标具有较明显的关联性且不同经济指标对应博彩毛收入在数量上也有一定的前置效应整体看澳门博彩业与居民财富效应的关联度相对明显底层逻辑角度有一定关联但并非全部影响因素图表6澳门博彩毛收入与M2变动情况对比资料来源DICJ国家统计局中信建投请参阅最后一页的重要声明3社会服务行业动态报告图表7澳门博彩毛收入与全国居民人均可支配收入对比资料来源国家统计局DICJ中信建投澳门博彩业自新世纪初打破垄断运营后经历了贵宾业务引流和中场业务接棒的发展过程期间旅游政策及其他相关政策也发生一些变化这些节点均与澳门博彩产业的发展关联较大从澳门博彩毛收入变化趋势看港澳个人游推出后GGR整体规模快速提升至2013年后部分政策变化带来澳门博彩毛收入持续几年下降约2016年开始澳门博彩中场业务快速发展接棒贵宾业务使得澳门博彩毛收入重新进入稳步提升轨道到2018-2019年疫情前基本保持稳定水平每年约达3000亿澳门元可见除了财富效应外发展方向和阶段博彩相关政策服务体验的改善旅游相关政策也对整体博彩毛收入的变化有重要影响图表8澳门博彩毛收入及变化趋势百万澳门元资料来源DICJ中信建投疫情后GGR低位修复的确定性强节奏较稳健从恢复程度看2021年澳门博彩毛收入整体恢复至疫情前3成左右且尤其2021H1恢复节奏较为稳定良好但21H2及22H1由于受到内地疫情持续反复的影响而再度下滑并且22H1下滑态势非常明显2022年各月份平均博彩毛收入较2019年恢复水平基本在15以内由于22H1内地如上海等地区疫情较为严重且赴澳门涉及出境在隔离等措施上较为严格故而恢复相对更缓慢至22年12月政策明显调整优化2023年元旦及春节表现也预示后续整体恢复节奏将相对较稳健请参阅最后一页的重要声明4社会服务行业动态报告疫情之下澳门博彩业整体成本结构有所变化购货佣金及客户回赠的占比下降明显但出于整体就业保障的考虑员工支出金额仍保持相对稳定疫后预计随着贵宾业务占比有所收缩佣金及客户回赠占比有所下降经营费用占比预计有所提升图表9疫情后澳门博彩毛收入同比19年恢复程度图表10澳门博彩业年度总支出结构百万澳门元资料来源DICJ中信建投资料来源DICJ中信建投三中场业务及非博彩业务成为疫后发展重点中场业务和贵宾厅业务由于面对的客群画像不同游戏种类存在明显差异造成净赢率有所差距但贵宾厅的单桌投注金额也明显领先中场单桌不过由于中场业务的EBITDA率普遍能达到30-35或更高而贵宾厅EBITDA率仅约10使得贵宾厅和中场业务单桌落到利润贡献角度相对接近而EBITDA率的差距主要由于贵宾业务需要支付中介人佣金疫后最高不超过总投注额的125预计仍占贵宾业务净收益的较大比例在预计疫后贵宾业务整体收缩的情况下预计中场业务毛收入占比继续提升且原先部分贵宾厅业务或转入中场以期继续提升客流渗透率以弥补贵宾业务的损失澳门各牌照以及旗下各物业在发展定位上都有所差异导致不同场所的贵宾厅业务或中场业务的单桌收益及盈利能力也有相对明显的差异预计较早转型和聚焦中场业务发展的龙头有望受益且中场消费客群对配套服务的需求也较高图表11中场业务及贵宾业务平均净赢率图表12澳门博彩各项业务收益占比资料来源各牌照公司公告中信建投资料来源各牌照公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明5社会服务行业动态报告从澳门特首未来施政方案对非博彩业务的重视以及此次6张牌照未来10年的投资计划可见非博彩业务将迎来快速发展而各牌照预期的物业建设和酒店客房情况可作为未来非博彩业发展的重要参考由于原则上中长期不再新批博彩用地非博彩业务的发展将成为各牌照未来竞争的重点方向且预计博彩企业的非博彩业务主要依托目前已有和在建的酒店物业从目前各家格局看可见金沙中国作为营收规模的龙头在酒店物业数量上也明显领先并且伦敦人等物业有数量较充足的高端套房实际面积更大银河娱乐预计随着路氹地区三期和四期的物业近两年逐步建设完成和开业其物业的增量弹性较大且预计三期和四期整体体验和非博彩业务的发展也将较为突出其他牌照近两年也基本有较高质量的新物业建设或改造预计澳门整体高端休闲度假业态将迎来较好发展并且预计此趋势也符合疫后旅游行业中高端休闲度假业态渗透率的提升澳门整体旅游体验和服务的差异化将增加其作为内地出境游选择之一的高性价比提升访澳游客整体韧性则有助于疫后博彩业对访澳游客的转化数量提升图表13主要博彩牌照客房数量占澳门设施总数比例图表14主要博彩牌照各年度客房数量预计资料来源各公司公告中信建投资料来源各公司公告中信建投未来10年各张牌照计划投资金额及用途看非博彩成核心发力点金沙中国300亿澳门元下同其中278亿于非博彩及国际客源银河娱乐284亿275亿用于非博彩及开拓国际客源永利共1773亿165亿用于非博彩及国际客源美高梅非博彩领域11个项目投资150亿元重点7个项目澳娱综合14033亿120亿用于非博彩及国际客源新濠投资118237亿其中10008亿用于非博彩6家公司合计计划投资1188亿澳门元其中超过90将用于非博彩业务的发展与国际客源引流在未来博彩桌数量比较固定的情况下多样化的非博彩业务有望带来增量新一轮博彩桌和博彩机数量分配金沙中国博彩桌1680博彩机3700银河娱乐博彩桌1000博彩机1700澳博控股博彩桌1250博彩机1700新濠国际发展博彩桌750博彩机2100永利澳门博彩桌570博彩机1100美高梅中国博彩桌750博彩机1700此次博彩桌和博彩机分配整体上基本与疫情前各牌照的数量接近上下有所浮动一定程度上考虑运营能力增量物业预期引流能力等因素但预计此次分配并非意味未来数年恒定不变后续特区政府仍将在每年定期对各家的运营状况和计划完成度进行考核博彩桌预计仍将有所浮动变化龙头整体仍然充分受益于中场业务和非博彩业务的布局和培育发展此外新博彩法也规定卫星娱乐场未来不得参与博彩收益的分成卫星娱乐场的博彩桌若后续归还给澳门特区政府则澳门政府原则上也可以在各牌照间进行分配但总体原则仍然综合考虑运营能力和现有格局未来各博彩企业格局预计更趋协同配合但同样存在动态竞争的因素运营能力以及多业务协同发展能力将成为未来各博彩企业竞争的关键请参阅最后一页的重要声明6社会服务行业动态报告四对比拉斯维加斯澳门产业结构升级及旅客停留时间延长可期对比拉斯维加斯澳门博彩产业结构客流覆盖度客流停留时间及延伸价值挖掘均具空间可见几点显著区别首先拉斯维加斯由于地理位置面积发展偏好等因素对美国各区域的游客覆盖和渗透比例比较平均而澳门相对来说客源地较集中主要为广东省和香港地区占比较大其次拉斯维加斯娱乐业态较成熟游客平均停留时间较长本身游客过夜比例也非常高带来较多的非博彩消费从消费结构也可看出内华达州整体博彩产业中博彩业务收入占比明显在50以下第三美国在防疫政策放松和2022年3月取消口罩令后整体的修复弹性相对较好这一趋势与美国其他消费业态的恢复具有一定相似性预计澳门随着非博彩业务的发展和整体产业结构的升级在新增量产业和拉长旅客停留时间方面仍有明显潜力且有望带动整体休闲性价比提升并增强消费者粘性图表15澳门和拉斯维加斯游客平均停留天数对比图表162019拉斯维加斯客源结构资料来源statista中信建投资料来源UNLV中信建投图表17内华达州整体博彩产业情况图表18拉斯维加斯博彩业务营业额及变化资料来源UNLV中信建投资料来源UNLV中信建投请参阅最后一页的重要声明7社会服务行业动态报告五春节快速修复长线产业迎稳健发展新增量高性价比出境游仍具韧性1春节旅客及博彩收入恢复优质元旦及春节澳门旅客数量及博彩毛收入快速修复春节假期7天访澳总旅客数量达451万人次同比增2970约为2019同期的3752019年春节黄金周访澳旅客总数约1202万人次日均旅客644万人次整个春节假期澳门酒店业场所平均入住率为857较去年春节上升224pct年初三1月24日入住率达到最高的921与疫情前旺季水平接近客流的稳健回升有助于旅游娱乐业和非博彩业发展同时结合当前澳门的酒店入住率和停留时间疫情后通过娱乐业态和服务业态的打造提升赴澳游客平均停留时间也是重要的发展方向据澳门日报业界部分从业者表示新春旅客量超预期目前小投注额的100-500元的博彩桌人流较多澳门博监局宣布2023年1月博彩收入约1158亿澳门元对应2019年1月澳门博彩GGR约2494亿澳门元2018年1月约2626亿澳门元若按以上预测则2023年1月博彩收入较19年同期恢复程度约45整体恢复程度好于旅客人次的恢复程度春节访澳总游客以及GGR整体恢复程度略超预期考虑到疫后贵宾业务预计呈一定的收缩态势且自2月6日开始内地与港澳人员来往将全面恢复故而该修复程度已展现出较强的需求端韧性预计2023-2024年将呈现稳健修复的态势和节奏香港客源地客流恢复较好春节假期赴澳共165万人次日均人次同比大增26018内地随着大部分城市疫情达峰完成客流修复预计将在年内逐步兑现从春节博彩业务趋势看目前小额中场业务参与者占比较大该模式预计将深度受益于客流渗透率的提升以及未来对普通旅客引流能力的提升对比上述美国拉斯维加斯在防疫放松后的恢复表现预计高端性价比的博彩业态疫后恢复仍然具备一定的韧性且同样存在中场业务规模持续扩大且培育较良好的可能性对贵宾业务的预期损失有较好弥补作用2未来发展趋势判断1整体恢复趋势从2022年较低位置稳健向好预计2023-2024年保持稳健修复态势且2023年元旦和春节的访澳旅客GGR都得到较好验证香港作为重要客源地较快修复内地在多数城市疫情达峰后预计2023年上半年渗透率逐步修复和兑现2贵宾厅业务预计将受到较明显的冲击疫情之前贵宾厅业务占澳门博彩整体毛收入约30出头目前从供给端也可见中介人牌照数量较疫情前明显下降未来贵宾厅业务将由博彩牌照的物业经营且多数为自营贵宾厅的形式合作中介人将主要承担引流作用原有贵宾厅业务占比一部分由自营贵宾业务弥补一部分预计转化为高端中场或普通中场中场业务综合考虑净赢率和EBITDA率较贵宾厅的优势虽然在单桌投注额上与贵宾厅有较大差距但单桌盈利绝对额不弱于贵宾业务所以对于中场普通游客的引流是否可以弥补VIP对应客流的损失成为未来博彩业较疫情前恢复程度以及长期发展潜力的关键以永利澳门为例可见贵宾和中场博彩桌数据的差异贵宾单桌投注额远大于中场单桌疫情前约可达15倍及以上但结合贵宾业务和中场业务的净赢率差异落到单桌收益后永利澳门贵宾单桌收益疫情前约为中场单桌收益的225倍如若再结合中场业务的EBIDA率普遍高于贵宾厅业务及其相差的倍数来看基本贵宾和中场单桌落到盈利层面的贡献比较接近结合对其他牌照赌桌分类的了解判断平均情况接近但具体物业和牌照存在差异甚至较早专注于中场业务的牌照中场单桌的盈利能力更强效率更高假设按照疫情后贵宾业务毛收入收缩一半而收缩的部分通过新增中场桌的模式来弥补且假设该部分新增中场业务引流仅为原先被替代的贵宾业务的7成由于2019年贵宾博彩毛收入约占整体的34则若假设单请参阅最后一页的重要声明8社会服务行业动态报告张贵宾桌收益为单张中场桌收益的25倍而利润贡献基本相等则在此假设下可估算出博彩毛收入整体恢复到2019年同期的875盈利能力恢复到疫情前的约95所以疫后博彩业的恢复上限仍取决于贵宾业务变化规模中场业务增量的引流能力等且如果假设替代的中场业务引流能基本持平于贵宾业务所损失的客流则利润端就可以得到充分弥补图表19永利澳门贵宾和中场博彩桌相关数据资料来源永利澳门公司公告中信建投图表20金沙中国及银河娱乐贵宾及中场博彩收益情况资料来源公司公告中信建投注美元澳门元汇率按811港币澳门元汇率按1103请参阅最后一页的重要声明9社会服务行业动态报告3澳门非博彩娱乐业态的发展同样与6家博彩公司关联度较强从6家博彩公司公布的未来十年投资计划可见总投资额超1000亿澳门元且大部分资金将用于非博彩业务的发展以及海外客源的引流对于头部博彩公司来说由于投资总额存在10年的长周期且并非仅仅为重资产的capex也包含一定的运营开支并且预计未来博彩龙头或通过自身较优质的物业组织MICE演唱会演出等各类服务业态也将为各公司带来收入和现金流预计随着投资建设的推进澳门整体娱乐休闲业态将得到较好的改善4澳门博彩业虽然具备较强的可选属性但随着内地入境澳门的便利化提升澳门娱乐设施及基础设施不断改善配套消费体验逐步丰富其作为内地出境游目的地的一个重要选择整体性价比进一步提升则有望一定程度上对冲其可选消费属性在疫后仍然预计对于中产阶级普通游客的休闲度假和短途出境游选择具有较强吸引力当前从澳门客源地看内地除广东省外其他省份游客赴澳门的比例均较低对比拉斯维加斯等城市澳门博彩对内地省份客流渗透率及引流措施的改进仍具有较明显的空间同时访澳游客平均停留时间也仍有进一步提升和挖掘附加价值的空间如果考虑到博彩业务的恢复以及非博彩业务在政策引领下的快速成长预计龙头博彩企业仍然有持续修复至疫前水平的预期5优质运营能力多业务发展协同发展私域运营能力等成为动态竞争的关键疫情下优质龙头良好提效降费缓解经营压力和现金支出预计疫后将持续提升盈利能力和运营效率博彩非博彩娱乐业态多业务发展拓宽营收来源同时协同其他牌照以及整体产业链资源提升体验疫后消费者画像更趋向于普通游客引流和渗透率提升成为关键各牌照对于内地和海外客群预计将持续精细化数据和画像建立粘性关系提升私域流量运营能力六估值情况参考自2010年以来到疫情前较长维度的EVEBITDA和PE估值情况判断首先作为竞争格局确定性较高与客流关联度较大的板块整体走势呈现一定的属性同时2016年左右的前后出现比较明显的估值中枢趋势变化2014-2015年整体估值中枢有所下行而2016年后随着中场业务逐步成为发展重心且收入占比快速提升带动澳门博彩毛收入重回稳定增长估值中枢也明显有所提升并逐步稳定从当前澳门博彩业发展趋势来看短期从疫情下两年旅客和博彩收入的低位逐步修复的态势和空间较为确定且春节数据逐步验证年内恢复韧性短期内政策端预期逐步释放预计后续将进入运营的稳定修复期若年内数据端逐步验证则有望继续朝中场业务引领后的行业估值中枢修复结合产业端发展趋势未来增量业务弹性基本面及运营稳定性看建议关注金沙中国有限公司银河娱乐等请参阅最后一页的重要声明10社会服务行业动态报告图表21澳门博彩公司历史EVEBITDA情况资料来源Wind中信建投图表22澳门博彩公司历史PE变化情况资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明11社会服务行业动态报告风险分析1澳门博彩业贵宾厅业务受较大影响出现明显收缩且自营贵宾业务若培育不够顺利通过新增中场业务弥补贵宾业务的利用率若不佳则可能导致澳门博彩毛收入整体规模收缩恢复上限受到影响各牌照博彩收入较难恢复至疫情前2内地部分省份及海外客源引流若较难提升且游客普遍停留时间较难提升则在现有面积和业务规模下整体提升的上限受到影响3若非博彩业务增量发展不顺利则可能导致各牌照未来较大的投资额投入产出比较低从而影响自身财务状况以及长线的第二成长曲线培育4若非博彩业务未能较好提升整体体验和性价比则澳门作为疫后出境游的高性价比目的地的韧性或将有所减弱由此可能导致博彩业务的可选消费属性突出受财富效应影响请参阅最后一页的重要声明12社会服务行业动态报告刘乐文分析师介绍美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位现任中信建投商贸社服行业首席分析师拥有六年证券研究从业经验主要研究领域社会服务商贸零售医美化妆品等多个服务类板块陈如练社服商贸行业分析师上海财经大学国际商务硕士2018年加入中信建投证券研究发展部曾有2年国有资本风险投资经验目前专注于免税餐饮酒店旅游等细分板块研究201820192020年Wind金牌分析师团队成员20192022年新浪金麒麟最佳分析师团队成员请参阅最后一页的重要声明13社会服务行业动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明14