近期新型电力系统顶层设计文件《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》出台，不仅从电源侧增加绿电主体地位，更是对电网侧的消纳能力提出要求，2023年预计从需求和投资角度来看，经济复苏提振用电需求，特高压开工和消纳必要性驱动，电网投资中电网设备相关领域投资机会值得挖掘。
　　本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理，系列十聚焦电力设备板块。在上篇我们介绍了电力系统产业链全景、我国电网侧供需两端的特征与现状以及智能电网细分产业链，并对智能电网相关转债进行分析，以供投资者参考。
　　电力系统产业链全景
　　新型电力系统加速推进，电源侧、电网侧等行业多方位发力。产业链角度，电力系统可分为发电、变电、输电、配电、用电、调度六大环节，除发电环节属于电源侧外，其他环节均属于电网侧。电网侧，“十四五”期间电网投资预计提升，需求端增长点在于：一是经济下行阶段往往作为逆周期调节手段。全社会用电量稳定增长，经济复苏开启提振电网用电侧需求；二是新能源冲击电网稳定性，智能电网匹配需求增加。投资端，高压核准开工有望提速及消纳必要性双轮驱动电网投资力度加大。电力设备行业（申万二级行业）估值整体偏低，输变电设备处于历史低位。
　　细分产业链之智能电网：建设发力，电网自动化水平持续提升
　　智能电网建设发力，电网自动化水平持续提升。电力机器人前景广阔，电力行业广泛应用，目前市场集中度较高，但利润水平受订单量影响，波动幅度较大。
　　相关个券关注：红相、申昊
　　智能电网设备相关转债共4只，这4只标的分别涉及电网自动化设备，涉及产品包括继电器、检测系统与电力机器人等业务。截止2023年2月7日，存量余额为32.15亿元，凯发转债剩余年限仅剩不到半年。整体来看评级相对较低，部分机构投资者可能收到评级限制。建议关注其中两只转债：申昊、红相，正股基本面向好，目前价格低于130元，转债估值处于合理区间。红相转债正股多领域布局，结构优化，2022Q3逆境反转。电网智能机器人有效解决巡检工作对人员要求高、危险性大的问题，申昊转债正股是电力行业智能监测民营龙头，高壁垒维持较高毛利率。
　　风险提示：政策变化超预期，电网投资不及预期，转债估值变化超预期，公司基本面变化超预期
　　

研究报告全文：2023年02月09日固定收益主题报告新型电力系统发展提速智能电网相关转债怎么看产业链看转债系列九上证券研究报告近期新型电力系统顶层设计文件新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿出台不仅从电源侧增加绿电主体地位更是对电网池光胜分析师侧的消纳能力提出要求2023年预计从需求和投资角度来看经SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn济复苏提振用电需求特高压开工和消纳必要性驱动电网投资中电网设备相关领域投资机会值得挖掘相关报告解码钢铁行业八产业链2023-02-08本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理系列十聚焦电力全解之利润分化的中上游设备板块在上篇我们介绍了电力系统产业链全景我国电网侧解码钢铁行业七五问钢2023-02-06供需两端的特征与现状以及智能电网细分产业链并对智能电网材冬储相关转债进行分析以供投资者参考信贷开门红而社融延续回2023-02-05电力系统产业链全景落通胀小幅回升但无忧新型电力系统加速推进电源侧电网侧等行业多方位发力产业链1月经济金融数据展望角度电力系统可分为发电变电输电配电用电调度六大环春季躁动下半场哪些转债2023-02-04节除发电环节属于电源侧外其他环节均属于电网侧电网侧十正股业绩预告超预期四五期间电网投资预计提升需求端增长点在于一是经济下行阶可转债市场周报15段往往作为逆周期调节手段全社会用电量稳定增长经济复苏开启2023年1月信用债市场回2023-02-03提振电网用电侧需求二是新能源冲击电网稳定性智能电网匹配需顾净融资明显回升中短求增加投资端高压核准开工有望提速及消纳必要性双轮驱动电网期信用利差主动收窄投资力度加大电力设备行业申万二级行业估值整体偏低输变电设备处于历史低位细分产业链之智能电网建设发力电网自动化水平持续提升智能电网建设发力电网自动化水平持续提升电力机器人前景广阔电力行业广泛应用目前市场集中度较高但利润水平受订单量影响波动幅度较大相关个券关注红相申昊智能电网设备相关转债共4只这4只标的分别涉及电网自动化设备涉及产品包括继电器检测系统与电力机器人等业务截止2023年2月7日存量余额为3215亿元凯发转债剩余年限仅剩不到半年整体来看评级相对较低部分机构投资者可能收到评级限制建议关注其中两只转债申昊红相正股基本面向好目前价格低于130元转债估值处于合理区间红相转债正股多领域布局结构优化2022Q3逆境反转电网智能机器人有效解决巡检工作对人员要求高危险性大的问题申昊转债正股是电力行业智能监测民营龙头高壁垒维持较高毛利率风险提示政策变化超预期电网投资不及预期转债估值变化超预期公司基本面变化超预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告内容目录1电力系统产业链全景311概览发输变配用调度六大环节缺一不可312电网侧经济复苏提振用电需求特高压开工和消纳必要性驱动电网投资513市场表现72细分产业链之智能电网建设发力电网自动化水平持续提升73相关转债标的1031智能电网转债标的一览1032红相转债1133申昊转债12图表目录图1新型电力系统三步走规划建设3图2我国电力系统概览4图32012-2022年各类能源装机容量亿千瓦时4图4经济下行阶段电网投资体现逆周期调节作用5图52009-2022电网基本建设投资完成额变化5图62008-2022年全社会用电量变化情况5图7第一二三产业用电量累计同比5图8风电光伏发电波动性强6图9图9历年特高压核准与投运数量6图102009-2022年电源投资与电网投资完成额变化6图11电网设备行业及其申万三级行业PETTM7图12万-电网设备行业营收和归母净利润变化7图132017-2021智能电网市场规模变化8图142009-2020智能电网投资占比变化8图15电力机器人产业链概览8图162022年智能巡检机器人应用场景占比9图172013-2022中国电力机器人市场规模变化9图18电网事故死亡人数9图192018-2022Q3年各公司营业收入增速10图202018-2022Q3各公司归母净利润增速10图212018-2022Q3各公司净利率10图222018-2022Q3各公司毛利率10图23智能电网产业链转债概览10图242017-2022Q3红相股份营业收入及增速11图252017-2022Q3红相股份归母净利润及增速11图262021年营业收入分产品构成11图272017-2021国内外市场收入占比变化情况11图282017-2022Q3申昊科技营业收入及增速12图292017-2022Q3申昊科技归母净利润及增速12图302021年营业收入分产品构成12图312017-2021国内外市场收入占比变化情况12图32申昊转债行情变化元13本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告近期新型电力系统顶层设计文件新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿出台不仅从电源侧增加绿电主体地位更是对电网侧的消纳能力提出要求预计2023年从需求和投资角度来看经济复苏提振用电需求特高压开工和消纳必要性驱动电网投资中电网设备相关领域投资机会值得挖掘本系列报告将从产业链角度对可转债进行梳理系列十聚焦电力设备板块在上篇我们介绍了电力系统产业链全景我国电网侧供需两端的特征与现状以及智能电网细分产业链并对智能电网相关转债进行分析以供投资者参考1电力系统产业链全景新型电力系统加速推进电源侧电网侧等行业多方位发力2023年1月6日国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿明确新型电力系统的内涵制定三步走发展路径加速转型期当前至2030年总体形成期2030-2045年巩固完善期2045-2060年规划电源侧电网侧用户侧与储能侧四方面建设对电网侧提出扩大电网建设柔性电网智能电网转型与新型输电组网的三步走要求实现电力与能源输送的深度耦合协同图1新型电力系统三步走规划建设资料来源Wind安信证券研究中心整理11概览发输变配用调度六大环节缺一不可电力系统可分为发电变电输电配电用电调度六大环节除发电环节属于电源侧外其他环节均属于电网侧具体来看电网侧五大环节其中变电环节是将发电机发出的是变频率低电压的交流电通过变流器及专用变压器转变成电网可接受的固定频率输电环节为电能从发电厂向消费电能地区远距离输送按输送电流的性可分为交流输电和直流输电配电环节则是将电力分配至负荷用户的分配手段而用电环节包括城市用电农村用电和工商业用电是将电能通过电器具例如照明器具计算机充电桩等转化为其他形式能源在设备方面输电和配电设施均包括变电站线路等设备本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告图2我国电力系统概览资料来源Wind安信证券研究中心整理电源侧风光储大力推进电源投资保持历史高位2019年起电源投资随着新能源建设的发力迅速抬升2021年电源投资5530亿元新增发电设备176亿千瓦保持2020年以来的历史高位发电侧根据国家能源发布的2022年全国电力工业统计数据2022年风电新增发电装机容量为3763万千瓦同比减少21光伏新增发电装机容量为8741万千瓦同比增长6032022年5月国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施提出要抓紧推动大型风光电基地等一批能源项目的建设工作图32012-2022年各类能源装机容量亿千瓦时火电太阳能风电水电核电30252015105020122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家能源局安信证券研究中心电网侧十四五期间电网投资预计提升经济下行阶段往往作为逆周期调节手段根据国家电网与南方电网公告十四五期间全国电网总投资预计近3万亿元明显高于十三五期间的259万亿元与十二五期间的2万亿元电网作为公共基础设施产业链长且投资规模庞大因此在基建领域中电网投资已成为重要的逆周期调节手段回顾我过电网投资高峰均出现在2008-2009年金融危机2014-2015年去库存与2021-2022年疫情冲击的宏观背景自2010年以来电网投资增速在2016年达到峰值后波动下滑2021大幅回升同比增长542022年叠加疫情与特高压核准影响投资增速放缓同比增长11本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告图4经济下行阶段电网投资体现逆周期调节作用图52009-2022电网基本建设投资完成额变化电网基本建设投资完成额同比增速电网基本建设投资完成额亿元GDP同比增速右轴2012电网基本建设投资完成额同比增速右轴6000401510500030108400020563000100420000-51000-10-1020-20-1502010201220142016201820202022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心12电网侧经济复苏提振用电需求特高压开工和消纳必要性驱动电网投资在我们前期的报告光伏行业转债梳理上下产业链看转债系列二新能源转债梳理1-4产业链看转债系列三中已经分别对光伏风电等发电侧产业链进行介绍本文则重点从电网侧切入研究发现需求端全社会用电量稳定增长经济复苏开启提振电网用电侧需求根据国家发改委公布2022年全国全社会用电量86322亿千瓦时同比增长36其中一产二产三产和居民生活用电量分别增长1041244和138预计2023年经济开启复苏进程社会用电量有望提速提振电网用电侧需求电力供给逐步抬升电网加速建设实现平衡发展我国电力投资主要包括电源投资与电网投资两部分2019年起电源投资随着新能源建设的发力迅速抬升2021年电源投资5530亿元新增发电设备176亿千瓦保持2020年以来的历史高位为匹配电源建设2021年起电网加大投资实现电力系统平衡发展图62008-2022年全社会用电量变化情况图7第一二三产业用电量累计同比全社会用电量亿千瓦时全社会用电量增速右轴全社会用电量第一产业累计同比全社会用电量第二产业累计同比10000030全社会用电量第三产业累计同比城乡居民生活用电量累计同比900004080000257000020206000050000150400002003512007512011512015512019513000010-20200005-401000000-6020082010201220142016201820202022资料来源Wind发改委能源局安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心新能源冲击电网稳定性智能电网匹配需求增加随着2020年双碳目标的提出风光大基地有序推进发电环节风光装机容量持续攀升2021年我国新能源发电装机容量108亿千瓦时占全国电源总装机容量455由于风光发电容易受到环境天气以及光照条件的影响具有间歇性随机性和周期性等特点空间分布不均且利用小时数低导致其接本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告入电网时会对电网的安全性和供电可靠性造成威胁增大了电网设备使用信息技术与储能技术对电能进行削峰填谷的需求图8风电光伏发电波动性强资料来源高比例新能源接入电网光热发电-火电联合调峰优化控制方法安信证券研究中心投资端特高压核准开工有望提速及消纳必要性双轮驱动电网投资力度加大电网投资主要包括主网配电网特高压超高压等项目其中1配电网占主要地位据国家电网与南方电网披露十四五期间两网配电网投资预计占电网建设总投资的48为十四五重点投资方向但配电网项目通常单个项目价值量较低2特高压单个项目投资额高拉动投资能力强2023年特高压项目建设有望密集开工14-16年的大气污染防治与18年的新基建开启了两次特高压核准高峰也是电网投资2016年达到峰值的主要原因2022年受到疫情和部分特高压线路核准困难影响电网投资前期承压展望2023年一方面由于特高压建设周期约为2年为完成十四五规划的三交九直线路预计2023年特高压工程将密集核准开工有望拉动电网投资迎来增长高峰另一方面电网投资具有滞后性为匹配电源投资的高增速建设实现电力系统平衡发展电网投资有望图9图9历年特高压核准与投运数量图102009-2022年电源投资与电网投资完成额变化电源投资完成额亿元特高压核准数量特高压投运数量电网基本建设投资完成额亿元电源投资增速右轴9电网投资增速右轴800060840760006205400040320002-2010-400资料来源赛迪顾问国家电网南方电网安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告13市场表现行业估值整体偏低输变电设备处于历史低位1月以来1月以来电网设备板块申万二级行业涨幅达87需求投资两端利好频出回顾2022年市场表现在市场快速轮动下全年收跌1941-4月跟随市场下跌在4月26日见底至8月区间快速反弹区间涨幅达41超过多数行业验证8-12月区间涨跌幅为-13在估值层面截至2023年2月3日申万二级行业-电网设备板块PETTM为3294x处于2523三年分位数水平当前估值偏低从细分板块看输变电设备为514处于低位电网自动化设备电工仪器仪表配电设备分别位于为607569166542三年分位数线缆部件及其他的三年历史分位数为9390受到通达股份摩恩电气等高估值个股的影响2022年内一度出现16526x的超高估值图11电网设备行业及其申万三级行业PETTM图12万-电网设备行业营收和归母净利润变化电网设备电网自动化设备输变电设备线缆部件及其他营业总收入亿元归母净利润亿元配电设备营业总收入同比右轴归母净利润同比右轴20070001501506000500010010040005030005020000100000-50201914202011720211292022211201720182019202020212022Q3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心从财务数据看电网设备2022Q1-Q3营收46559亿元归母净利润3213亿元同比增长184180从各细分行业看2022Q1-Q3线缆部件及其他与输变电设备板块营收规模最大占比393278同比增速1530输变电设备与电网自动化板块贡献归母净利润最多占比44213同比增速60-72细分产业链之智能电网建设发力电网自动化水平持续提升智能电网建设发力电网自动化水平持续提升随着社会用电需求量迅猛增多与风光发电新能源汽车和智慧城市等行业的快速发展电网系统对智能调度的需求大幅提升2009年5月国家电网首次提出坚强智能电网概念根据国家电网智能化规划总报告在09-10年11-15与16-20年三个阶段智能电网投资分别为341亿元1750亿元与1750亿元占电网总投资的比例分别为6191167与1250呈现上升趋势智能电网投资主要分布于用配变电侧据国家电网数据在智能化投资中用电环节投资占比最高为308以提升用户用电信息采集能力设备包括专用芯片采集终端主站系统智能电表等其次是配电环节占比232以提升包括配电主站配电终端配电子站和通信通道等部分的自动化水平再次是变电环节占比195以提升对变压器电抗器断路器GIS电力电缆高压套管等一次设备的监测监控与信息传输能力实现智能变电站与变电站无人值守等功能智能电网产业链存有未清偿转债的公司包括凯发电气宏发股份红相股份与申昊科技本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图132017-2021智能电网市场规模变化图142009-2020智能电网投资占比变化智能电网市场规模亿元同比增速右轴发电输电变电配电用电调度通信信息平台100030200080025150020600151000400105002005000第一阶段第二阶段第三阶段201720182019202020212009-20102011-20152016-2020资料来源赛迪顾问安信证券研究中心资料来源华经产业研究院安信证券研究中心电力机器人电力机器人前景广阔电力行业广泛应用从应用场景划分包括陆地空中与水下三种类型陆地电力机器人应用于电力石化煤矿等领域空中电力机器人指巡检无人机应用于电力森林等领域水下电力机器人主要从事水下侦察作业实现实时准确大范围监测电力机器人上游原材料包括金属材料五金件与基础电子材料核心零部件大多依赖进口包括精密减速器伺服电机控制器红外热成像传感器等下游应用包括电力园区巡检数据中心等其中电力占比高达58客户主要由国家电网与南方电网构成参与输电线配电站变电站地下管廊等场所的检测工作图15电力机器人产业链概览资料来源共研网塔坚研究安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告图162022年智能巡检机器人应用场景占比53电力7园区巡检8其他数据中心958矿山养殖业10港口资料来源观研天下安信证券研究中心供需格局供给端市场规模逐步抬升根据共研网测算2021年中国电力机器人市场规模达1315亿元同比增长151电力机器人企业区域特征强如亿嘉和与申昊科技在华东收入占比高国网智能收入集中在华北与华东需求端根据电力智能巡检机器人研究综述的分析结果电力机器人巡检充分优化了巡检方式既满足过去人工巡检的灵活性和智能性也同时弥补了人工巡检在客观性准确性便利性与缺陷跟踪的缺陷不足有效降低人工成本根据璞数技术的测算假定巡检机器人采购价40-80万元单位巡检机器人节约工资48万元年每台巡检机器人平均节约人力为6人回收成本年限小于2年有效降低电网行业的事故概率根据国家电网与南方电网公示2017-2020年电网事故共导致31人死亡电力机器人的广泛应用可有效降低电网行业的事故概率根据中国新闻网2018年至2020年中国巡检机器人市场总需求约为477亿元年均需求约159亿图172013-2022中国电力机器人市场规模变化图18电网事故死亡人数市场规模亿元同比增速右轴南方电网国家电网1620010141508121010068650440220-5002017201820192020资料来源共研网安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心利润水平电力机器人存有技术渠道资质等方面的壁垒市场集中度较高主要包括申昊科技亿嘉和国网智能等公司电力机器人利润水平高2019-2021年亿嘉和申昊科技的毛利率始终处于60左右水平净利率水平始终位于30左右水平在电力领域下游客户集中度高主要为两网及其下属单位销量主要受到电网采购影响2022年Q1-Q3受到两网对机器人智能设备招标规模有所下降亿嘉和申昊科技的营收与毛利均出现压缩本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告图192018-2022Q3年各公司营业收入增速图202018-2022Q3各公司归母净利润增速国电南瑞许继电气亿嘉和国电南瑞许继电气亿嘉和申昊科技红相股份申昊科技红相股份1002008010060040-10020-2000-20-300-40-400201812201910202082021620224201812201910202082021620224资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图212018-2022Q3各公司净利率图222018-2022Q3各公司毛利率国电南瑞许继电气亿嘉和申昊科技红相股份国电南瑞许继电气亿嘉和60申昊科技红相股份7040605020400302018121201912120201212021121-202010-400-602018121202041202181资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心3相关转债标的31智能电网转债标的一览智能电网最终目的是使用智能监测信息技术与储能技术等对电能进行智能调度削峰填谷相关设备转债共4只这4只标的分别涉及电网自动化设备涉及产品包括继电器检测系统与电力机器人等业务截止2023年2月7日存量余额为3215亿元凯发转债剩余年限仅剩不到半年整体来看评级相对较低部分机构投资者可能受到评级限制建议关注其中两只转债申昊红相正股基本面向好目前价格低于130元转债估值处于合理区间图23智能电网产业链转债概览资料来源Wind安信证券研究中心注统计数据截至2023年2月7日本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告32红相转债红相转债正股公司多领域布局结构优化2022Q3逆境反转据安信军工团队公司通过并购重组布局电力军工轨交新能源领域近年来毛利率较高的军工业务持续发力结构进一步优化2022年前三季度公司扭亏为盈实现逆境反转分业务来看电力设备方面公司开展电力设备带电检测在线监测和大数据分析是电力公司实施差异化和智能化检修策略的强有力技术支撑手段公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节深耕技术绑定大型电力用户充分受益与电网建设及更新换代带来的轨道交通公司军工业务实现多型号批产叠加产能提升收入有望加速上升微波技术是军队和国防信息化数字化建设的重要基础和重要标志之一在现代战争中起着关键的作用子公司星波通信主要产品为射频微波器件组件子系统及其混合集成电路模块公司已实现多种类别多个产品型号的研发定型多个重点型号产品获得了批产订单据公司公告披露2022年11月7日已成功签署1亿元订单加码未来收入预期叠加公司产能持续提升以满足订单需求军品业务业绩有望加速增长图242017-2022Q3红相股份营业收入及增速图252017-2022Q3红相股份归母净利润及增速营业收入亿元同比增长右轴归属母公司股东的净利润亿元同比增长右轴16100320014280110012060010-1840-2-1006-320-4-20040-5-3002-60-20-7-400201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图262021年营业收入分产品构成图272017-2021国内外市场收入占比变化情况电力工程及售电收入服务华北华中华东西南西北华南810345铁路与轨道10090交通牵引供80电装备70650605040电力设备状30态检测监20军工电子10测产品15890660720172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告33申昊转债申昊转债正股为申昊科技公司是电力行业智能监测民营龙头分业务来看1电力行业海陆空隧全方位布局高壁垒维持高毛利率智能机器人有效解决巡检工作对人员要求高危险性大的问题公司多年深耕智能监测领域设有机器人与人工智能研究院拥有300余项授权专利具备产品技术客户实践经验等多方面的先发优势2021年智能电力监测及控制设备业务毛利率为5147智能机器人业务毛利率达到6454下游客户集中度高毛利短暂下滑公司前5大客户销售占比是8889核心客户为国网及下属单位近年起由于下游电网采购结构发生变化智能机器人占营业收入的比重出现下滑2019-2021的营收占比分别是807557633345导致综合毛利率有所下降2019-2021的毛利率分别是633159835582深耕浙江省内市场加大省外业务拓展2021年在浙江省外营业收入为2607065万元占全年营业收入比例为33893轨道交通行业拓展第二增长曲线轨交高速发展带来智能机器人新的蓝海市场据公司公告公司已签约杭海地铁境外项目通过募投公司预计形成轨道交通智能巡检机器人350台的生产能力将轨交产品培养成公司新的利润增长点图282017-2022Q3申昊科技营业收入及增速图292017-2022Q3申昊科技归母净利润及增速归属母公司股东的净利润亿元同比增长右轴营业收入亿元同比增长右轴210096050850157400630120-5051005-10040-1503-1002-20201720182019202020212022Q3-200-051-30-2500-40-1-300201720182019202020212022Q3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图302021年营业收入分产品构成图31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