2021年以来产业链上游利润空间明显增加，中游被明显挤压。原材料成本占钢材生产的比重高达70%，其中铁矿石占比约为50%、焦炭约为30%，二者变动对钢材价格影响较大。但我国钢厂定价话语权不高，一方面由于海外四大矿产商形成寡头垄断以及我国优质铁矿石资源较少、生产成本较高，另一方面则是钢铁行业集中度水平明显低于海外其他国家以及铁矿石和煤炭的行业集中度水平。因此原材料价格快速上涨对钢铁行业的利润极易造成挤占，2017-2020年期间挤占并不明显，但2021年以来，煤炭、铁矿开采毛利率均大幅攀升，钢铁却在盈亏平衡线附近徘徊，中游利润空间明显被挤压。
　　上游主体盈利分化，煤铁利润挤占明显。1）铁矿石：我国铁矿石资源稀缺且品位不高，5家铁矿石生产商中河钢资源产能较大、品位较高，拥有1.5亿吨平均品位达58%的磁铁矿资源；其次为海南矿业，平均品位可达46.6%，金岭矿业最高品位也可达51.2%，安宁股份、大中矿业资源品位仅在30%左右，五家铁矿石企业合计产量在2000万吨左右，占全国铁矿产量的占比不到5%。盈利、偿债表现都明显较强，毛利率平均水平高达40%以上、平均ROE也在10%以上，截至2022Q3资产负债率基本在40%以下，在手资金充足，现金短债比明显较高。2）焦炭：焦炭在产业链中是更明显的弱势方，8家焦炭加工主体中美锦能源、陕西黑猫、开滦股份的年产能相对较高，在600-800万吨左右，宝泰隆相对较小仅158万吨，其余则在200-350万吨左右，2021年合计产量仅2700万吨，占全国焦炭产量的比重不到6%，集中度明显较低。仅美锦能源和开滦股份的焦煤原材料可以实现较高自给率，宝泰隆焦煤自给率不到40%，陕西黑猫、金能科技、安泰集团基本全部为外购。盈利、短期偿债能力均较为一般，自给率较高的美锦能源、开滦股份、宝泰隆毛利率仍能保持10%以上，其余基本降至5%以下，云煤能源、安泰集团ROE已经由正转负；资产负债率相对不高，但除开滦股份外其余焦炭企业现金短债比普遍在0.3-0.5的较低水平。3）废钢：废钢下游需求有限，且废钢加工处理的门槛较高，需具备资质。4家废钢加工主体中华宏科技、天奇股份主要回收报废汽车，格林美主要回收废旧电池和汽车，中再资环则主要为回收电器电子产品。4家废钢企业毛利率水平基本在15%左右，盈利不高且主要依靠政策补助，占净利润的比重基本在20%以上。总体来看，行业集中度和资源稀缺性决定了铁、煤在钢铁产业链的主导地位，铁矿石、焦煤的毛利率明显较高，且近两年仍在改善，而行业集中度偏低的焦炭、废钢、钢材的盈利均相对偏弱，且近两年进一步弱化，铁矿石、煤炭对下游的利润挤占效应更加明显。
　　风险提示：经济超预期、钢铁需求修复不及预期等。
　　

研究报告全文：2023年02月02日固定收益专题报告解码钢铁行业八产业链全解之利润分化的中上游证券研究报告2021年以来产业链上游利润空间明显增加中游被明显挤压原材料成本占钢材生产的比重高达70其中铁矿石占比约为50焦炭约为30二者变池光胜分析师动对钢材价格影响较大但我国钢厂定价话语权不高一方面由于海外四大矿SAC执业证书编号S1450518100003产商形成寡头垄断以及我国优质铁矿石资源较少生产成本较高另一方面则chigsessencecomcn是钢铁行业集中度水平明显低于海外其他国家以及铁矿石和煤炭的行业集中高文君分析师度水平因此原材料价格快速上涨对钢铁行业的利润极易造成挤占2017-2020SAC执业证书编号S1450521080001gaowjessencecomcn年期间挤占并不明显但2021年以来煤炭铁矿开采毛利率均大幅攀升钢铁却在盈亏平衡线附近徘徊中游利润空间明显被挤压相关报告公募基金可转债持仓历史行2023-02-01上游主体盈利分化煤铁利润挤占明显1铁矿石我国铁矿石资源稀缺为解析聚焦可转债系列且品位不高5家铁矿石生产商中河钢资源产能较大品位较高拥有15亿四吨平均品位达58的磁铁矿资源其次为海南矿业平均品位可达466金经济开启复苏进程债市维2023-01-31岭矿业最高品位也可达512安宁股份大中矿业资源品位仅在30左右持短久期五家铁矿石企业合计产量在2000万吨左右占全国铁矿产量的占比不到5各省市新春第一会都讲了2023-01-30盈利偿债表现都明显较强毛利率平均水平高达40以上平均ROE也在10什么以上截至2022Q3资产负债率基本在40以下在手资金充足现金短债比明城投地图系列32022年2023-01-27显较高2焦炭焦炭在产业链中是更明显的弱势方8家焦炭加工主体中美城投承接专项债全景锦能源陕西黑猫开滦股份的年产能相对较高在600-800万吨左右宝泰1分钟掌握春节期间海内外2023-01-27隆相对较小仅158万吨其余则在200-350万吨左右2021年合计产量仅2700全动态万吨占全国焦炭产量的比重不到6集中度明显较低仅美锦能源和开滦股份的焦煤原材料可以实现较高自给率宝泰隆焦煤自给率不到40陕西黑猫金能科技安泰集团基本全部为外购盈利短期偿债能力均较为一般自给率较高的美锦能源开滦股份宝泰隆毛利率仍能保持10以上其余基本降至5以下云煤能源安泰集团ROE已经由正转负资产负债率相对不高但除开滦股份外其余焦炭企业现金短债比普遍在03-05的较低水平3废钢废钢下游需求有限且废钢加工处理的门槛较高需具备资质4家废钢加工主体中华宏科技天奇股份主要回收报废汽车格林美主要回收废旧电池和汽车中再资环则主要为回收电器电子产品4家废钢企业毛利率水平基本在15左右盈利不高且主要依靠政策补助占净利润的比重基本在20以上总体来看行业集中度和资源稀缺性决定了铁煤在钢铁产业链的主导地位铁矿石焦煤的毛利率明显较高且近两年仍在改善而行业集中度偏低的焦炭废钢钢材的盈利均相对偏弱且近两年进一步弱化铁矿石煤炭对下游的利润挤占效应更加明显风险提示经济超预期钢铁需求修复不及预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益专题报告内容目录12021年以来产业链上游利润空间明显增加32上游主体盈利分化煤铁利润挤占明显4图表目录图1钢材价格对原材料成本的变化敏感度较高元吨3图2我国钢铁行业集中度明显偏低3图3原材料成本变动与钢铁行业盈利存在相关性4图4煤炭铁矿钢铁下游行业利润率走势4图5钢铁铁矿煤炭利润占工业企业总利润的比重变化4图65家铁矿石企业毛利率水平普遍较高5图75家铁矿石企业资产负债率普遍不高5图88家焦炭企业焦煤外购率普遍较高万吨6图98家焦炭企业毛利率均一般6图104家废钢企业毛利率均不高6图114家废钢企业盈利较为依赖政策优惠6图12钢铁产业链中上游毛利率走势7表15家铁矿采掘企业铁矿石资源汇总5本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益专题报告12021年以来产业链上游利润空间明显增加钢材价格对原材料成本的变化敏感度较高原材料成本占钢材生产的比重通常高达70其中铁矿石成本占原材料的比重约为50焦炭约为30其余则为废钢助熔剂等因此铁矿石焦炭的价格变动对钢材价格影响较大以螺纹钢为例与进口PB粉和二级冶金焦的市场价格走势高度相关修正R方分别为505804其中铁矿石相关度相对较小的主要原因为2015年后的供给侧改革钢材经历了较长时间的产能出清若按照铁矿石与焦炭占成本的比重计算原材料加权成本螺纹钢与原材料加权成本的回归修正R方达823螺纹钢价格对原材料成本的变化具有较高的敏感性图1钢材价格对原材料成本的变化敏感度较高元吨螺纹钢价格二级冶金焦市场价澳大利亚62PB粉右原材料加权成本右7000180060001600140050001200400010003000800600200040010002000020139201492015920169201792018920199202092021920229资料来源WIND安信证券研究中心铁矿石资源稀缺及钢厂行业集中度较低导致钢厂定价话语权不高尽管我国是全球钢材第一生产大国但钢厂在中上游产业链的话语权并不高一方面由于全球铁矿石资源集中于澳大利亚巴西等地四大矿产商形成寡头垄断掌握全球铁矿石定价主导权而我国优质铁矿石资源较少生产成本较高价格较海外进口矿石没有优势导致国内钢厂对外进口依赖度较高另一方面我国虽然中大型钢企较多但行业集中度明显不高2021年钢铁生产商CR10不到40相较于日本的80韩国的93美国的54均明显偏低而重要原材料中铁矿石全球四大矿产商市占率就达到50国内煤炭行业CR10也超过50明显高于钢铁企业的行业集中度因此尽管中国是全球最大铁矿石进口国钢铁是焦炭最主要的下游需求方但对上游成本的定价话语权仍不高导致钢厂在中上游的位置较为被动图2我国钢铁行业集中度明显偏低10090钢铁集中度80706050403020100韩国CR3日报CR3俄罗斯CR4印度CR3美国CR3中国CR10资料来源WIND安信证券研究中心原材料成本变动引导钢铁行业盈利表现2021年以来利润空间明显被压缩考虑到螺纹钢价格与铁矿石焦炭价格的高度相关以及钢铁企业在产业链中上游的相对弱势地位原材料本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益专题报告成本变动对钢铁行业的盈利表现至关重要从螺纹钢铁矿石螺纹钢冶金焦的价格比值来看螺纹钢价格与铁矿石价格的比值在3-9倍之间与冶金焦的价格比值在05-35被之间与加权原材料成本的比值在35-55倍之间比值越高原材料成本占价格的比重越低利润空间也就越大与钢铁行业毛利率走势存在一定相关性结合上游中游和下游的盈利表现来看2017-2020年期间上游对钢铁行业利润的挤占并不明显煤炭毛利率与钢铁毛利率基本同步变化其中2017-2018年期间钢铁利润占工业企业利润的比重一度超过煤炭行业但2021年以来钢铁利润空间被明显压缩煤炭铁矿开采毛利率均大幅攀升钢铁却在盈亏平衡线附近徘徊中游利润空间明显被挤压除原材料成本的强势上涨外下游需求的超预期萎缩也是主要原因图3原材料成本变动与钢铁行业盈利存在相关性图4煤炭铁矿钢铁下游行业利润率走势煤炭螺纹钢原材料加权成本6010铁矿钢铁行业利润率右钢铁55830下游机械制造汽车交运设备制造电气器材制造502564520404153521030025520-20201612201812202012202212201722018220192202022021220222资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心备注利润率行业利润总额营业收入下游包括金属制品通用设备专用设备其次制造运输设备电气及器材制造图5钢铁铁矿煤炭利润占工业企业总利润的比重变化钢铁铁矿煤炭181614121086420201122013220152201722019220212资料来源WIND安信证券研究中心2上游主体盈利分化煤铁利润挤占明显我们重点关注铁矿石焦炭和废钢三个领域的上游主体焦煤主体可参加报告解码煤炭债一发债煤企初探铁矿石规模普遍不大品位多数不高但盈利偿债能力均较强我国铁矿石资源稀缺且品位不高铁矿石以海外进口为主部分大中型钢铁企业拥有独立的矿山但自给矿石销售不具备市场化特征且难以获得全面数据不纳入研究范围当前上市发债的铁矿石运营主体共5家不考虑仅包含少量铁矿业务的企业下同其中河钢资源产能较大品位较高河钢资源是河钢集团上市子公司与河钢集团基于市场价进行关联交易铁矿石品位较高拥有15亿吨平均品位达58的磁铁矿资源年产能为800万吨大中矿业产量较高但品位本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益专题报告偏低大中矿业是民营企业铁矿石储量丰富内蒙安徽两大铁矿石合计储量有52亿吨2021年铁矿石产量可达530万吨左右但矿石品位相对不高分布在1555-3749之间仅为河钢资源平均品位一半左右海南矿业产量不高铁矿石品位相对较高海南矿业为海钢集团上市子公司产量相对不高成品矿年产量在300万吨左右但品位相对较高平均矿石品位可达466金岭矿业安宁股份产量均不大年产量在150万吨左右其中安宁股份以生产61的钒钛铁精矿为主矿石品位在30左右金岭矿业主要生产65以上的特精粉和63-64的球团矿矿石品位在382-512之间五家上市铁矿石企业合计产量也仅在2000万吨左右占全国铁矿产量的占比不到5五家铁矿石企业的盈利偿债表现都明显较强尤其是自供给侧改革后铁矿石企业基本爬出利润低谷毛利率平均水平高达40以上平均ROE也在10以上其中河钢资源安宁股份大中矿业盈利表现均较为强势偿债能力也普遍较强截至2022Q3资产负债率基本在40以下金岭矿业安宁股份仅在15左右在手资金充足现金短债比明显较高图65家铁矿石企业毛利率水平普遍较高图75家铁矿石企业资产负债率普遍不高河钢资源海南矿业金岭矿业河钢资源海南矿业金岭矿业80安宁股份大中矿业90安宁股份大中矿业70806070605050404030302020101000201712201812201912202012202112201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心表15家铁矿采掘企业铁矿石资源汇总企业简称资源储量亿吨品位2021年产量万吨河钢资源15589489大中矿业521555-37495248海南矿业2346582967金岭矿业-382-5121537安宁股份2129551417资料来源WIND安信证券研究中心焦炭产量普遍较小且焦煤多数依靠外购弱势地位下盈利短期偿债能力均一般焦炭在产业链中是较钢铁行业而言更明显的弱势方超三分之二的产能集中于中小型独立焦化厂CR10仅在10左右而上下游基本为国企或大型民企议价能力明显更弱钢铁联合焦化厂不纳入研究范围当前上市发债的焦炭运营主体共8家其中美锦能源陕西黑猫开滦股份的年产能相对较高在600-800万吨左右宝泰隆相对较小仅158万吨其余则在200-350万吨左右8家焦炭企业2021年产量仅2700万吨占全国焦炭产量的比重不到6集中度明显较低从原材料采购来看仅美锦能源和开滦股份的焦煤原材料可以实现较高的自给率煤炭年产能分别为630万吨810万吨宝泰隆煤炭年产能为465万吨但焦煤自给率仍偏低不到40山西焦化主要按照市场价格采购母公司山西焦煤的煤炭而陕西黑猫金能科技安泰集团的焦煤基本全部为外购定价话语权偏弱下8家焦炭企业的盈利短期偿债能力均较为一般焦煤自给率较高的美锦能源开滦股份仍能保持20左右的毛利率宝泰隆毛利率在13左右其余基本降至5以下云煤能源安泰集团ROE已经由正转负资产负债率相对不高多在30-55之间但除开滦股份外其余焦炭企业现金短债比普遍在03-05的较低水平本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益专题报告图88家焦炭企业焦煤外购率普遍较高万吨图98家焦炭企业毛利率均一般美锦能源开滦股份陕西黑猫山西焦化金能科技云煤能源焦炭产能焦煤外购率右35900120安泰集团宝泰隆800100307006008025500602040030040152002010010005陕美开山金安云宝0西锦滦西能泰煤泰黑能股焦科集能隆-5猫源份化技团源201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心备注焦煤外购率当年焦煤采购量消耗量废钢行业门槛高集中度低盈利较为依赖政策优惠废钢是短流程加工的主要原材料但我国短流程炼钢并不普遍且废钢回收意识相对不强下游需求有限废品回收的门槛和集中度都非常低但废钢加工处理的门槛较高汽车军工设备电器电子等均需具备相应的报废资质才能进行废钢加工因此专注于废钢处理的公司较少当前上市发债的废钢加工主体共4家其中华宏科技天奇股份主要回收报废汽车华宏科技还具备军队退役装备报废资质格林美主要回收废旧电池和汽车中再资环则主要为回收电器电子产品从收入规模来看格林美营收规模最大2021年收入规模在200亿左右其中废弃资源利用业收入规模在56亿左右其次为华宏科技收入规模在60亿附近天奇股份中再资环则均在35亿左右废钢加工技术门槛较高下游需求仍有待增长毛利率水平基本在15左右盈利主要依靠政策补助占净利润的比重基本在20以上根据最新政策补贴废弃家电处理补贴标准基本在30-100元台之间汽车补贴措施根据种类大小而定南京在2000元辆至上万元不等图104家废钢企业毛利率均不高图114家废钢企业盈利较为依赖政策优惠华宏科技天奇股份政府补助其他收益净利润50中再资环格林美100452021123120229304080353060252040151020500201712201812201912202012202112华宏科技天奇股份中再资环格林美资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心备注焦煤外购率当年焦煤采购量消耗量从铁矿石开采焦煤开采废钢价格等上游和钢铁加工的中游利润水平来看行业集中度和资源稀缺性决定了铁煤在钢铁产业链的主导地位铁矿石焦煤的毛利率明显较高且近两年仍在改善而行业集中度偏低的焦炭废钢钢材的盈利均相对偏弱且近两年进一步弱化铁矿石煤炭对下游的利润挤占效应更加明显本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益专题报告图12钢铁产业链中上游毛利率走势焦炭废钢加工钢铁加工铁矿开采右焦煤开采右30605525502045401535301025520201712201812201912202012202112资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益专题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益专题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9