深耕单晶路线，铸就技术及工艺优势特点，三次焙烧提高产品稳定性，将持续受益三元行业单晶渗透率提升。公司储备多项大单晶材料合成技术，已迭代至大单晶材料高镍8系产品，单晶9系超高镍产品进入送样认证环节。2021年单晶正极出货量市场，公司市占率TOP1，为26%，未来伴随单晶材料渗透率持续提升，公司正极材料出货市占率有望进一步扩大。公司独有的三次焙烧工艺，提升产品稳定性，同时兼容大尺寸前驱体，平滑产品成本差异。
　　三元产品结构高镍化，盈利能力显著提升，在建及规划产能打开高镍增长空间。产品结构优化明显，单吨盈利能力提升，高镍8系营收占比提升至34.8%，毛利率提升至14.82%。在建及规划产能增速居行业前列，已有产能5万吨，在建及规划产能为13.2万吨，为现有产能2.64倍，扩产倍率行业第一，2022年底预计可达到6.2万吨。远期规划的义龙三期10万吨高镍产线，确保了公司未来的高镍产品增量。
　　钠离子打开远期空间：钠离子正极产销落地，自研层状氧化物正极材料专利，占据行业先发优势。基于多年三元单晶积淀，选择层状氧化物钠电正极路线，前期三元产线兼容共用，降低早期单位成本，远期投建专用产线，成本控制合理。已向国内厂商送样认证，实现吨级销售，产品高低温性能、循环性能和能量密度等指标均处于行业前列。
　　入局锂电后周期：前瞻性布局电池回收，降低上游前驱体成本。参股红星电子布局回收业务，采用化学沉淀法回收率达到95%，废料再合成前驱体，根据公司数据测算，2018-2020通过使用回收产生的前驱体可实现正极单吨成本下降五千至六千元，成本节约率约4%-9%。
　　盈利预测与投资建议：公司单晶产品高镍化成果显现，钠电正极材料实现产销落地，在正极行业高镍及单晶化趋势明确的背景下，公司未来业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分为12.54/14.25/18.62亿，2023月1月17日收盘价为46.15元，对应的PE分别为16.30/14.35/10.98倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　上游产品价格波动风险、新能车需求不及预期、客户订单交付延迟

研究报告全文：TableMessage2023-01-17公司深度报告公买入司振华新材688707研究昨收盘4615报电力设备TableTitle电池告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期一年该股与沪深300走势比较TableSummary走势比较报告摘要63深耕单晶路线铸就技术及工艺优势特点三次焙烧提高产品稳定太45性将持续受益三元行业单晶渗透率提升公司储备多项大单晶材料合成技术已迭代至大单晶材料高镍8系产品单晶9系超高镍产品进入平27送样认证环节2021年单晶正极出货量市场公司市占率TOP1为洋926未来伴随单晶材料渗透率持续提升公司正极材料出货市占率有望证9进一步扩大公司独有的三次焙烧工艺提升产品稳定性同时兼容大225172311722117223172271722917券26221117尺寸前驱体平滑产品成本差异股三元产品结构高镍化盈利能力显著提升在建及规划产能打开高振华新材沪深300份镍增长空间产品结构优化明显单吨盈利能力提升高镍8系营收占有TableInfo股票数据比提升至348毛利率提升至1482在建及规划产能增速居行业前列已有产能5万吨在建及规划产能为132万吨为现有产能264限总股本流通百万股443283倍扩产倍率行业第一2022年底预计可达到62万吨远期规划的义公总市值流通百万元2044113044龙三期10万吨高镍产线确保了公司未来的高镍产品增量12个月最高最低元79964370司钠离子打开远期空间钠离子正极产销落地自研层状氧化物正极证相关研究报告TableReportInfo材料专利占据行业先发优势基于多年三元单晶积淀选择层状氧化券物钠电正极路线前期三元产线兼容共用降低早期单位成本远期投研建专用产线成本控制合理已向国内厂商送样认证实现吨级销售产品高低温性能循环性能和能量密度等指标均处于行业前列究入局锂电后周期前瞻性布局电池回收降低上游前驱体成本参报股红星电子布局回收业务采用化学沉淀法回收率达到95废料再合TableAuthor告证券分析师刘强成前驱体根据公司数据测算2018-2020通过使用回收产生的前驱体可实现正极单吨成本下降五千至六千元成本节约率约4-9电话盈利预测与投资建议公司单晶产品高镍化成果显现钠电正极材E-MAILliuqiangtpyzqcom料实现产销落地在正极行业高镍及单晶化趋势明确的背景下公司未执业资格证书编码S1190522080001来业绩释放可期我们预计公司2022-2024年归母净利润分为125414251862亿2023月1月17日收盘价为4615元对应的PE证券分析师张方一分别为163014351098倍首次覆盖给予买入评级电话Table盈利预测和财务指标ProfitInfoE-MAILzhangfytpyzqcom2021A2022E2023E2024E执业资格证书编码S1190522070001营业收入百万元5515141691998626182-431071569341063100净利润百万元413125414251862-343342039113613073摊薄每股收益元112283322420市盈率PE4507163014351098注摊薄每股收益按最新总股本计算资料来源Wind太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P2目录一基本面情况营收实现翻倍增长聚焦三元正极路线4一股权结构公司股权集中稳定产业布局多元化发展4二发展历程深耕三元正极数十载业绩保持较高速增长5三业务构成正极业务以三元为主钴酸锂和复合三元为辅6四三元产品高镍正极量利齐升8系产能打开增量空间8五客户关系绑定下游龙头客户销售集中度较高10二三元正极深耕单晶正极路线高镍三元产能持续扩张11一单晶优势晶体结构稳定及比表面积小提升循环稳定及安全性11二产品性能十余载单晶研发叠加三次烧结工艺打造核心竞争力13三产业布局公司正极产能持续扩张扩大钠离子兼容产能17四行业地位三元正极业务稳居行业前列市场份额有望扩大18五布局后周期布局回收业务强化上游成本控制20三钠电正极材料行业应用进程加速公司量产占据先发优势21一发展背景钠元素储量丰富国家政策引导有序发展21二行业现状钠离子电池应用加速正极三大路线并行23三公司钠电产销落地产能增长空间可期24四预测及估值27一盈利预测27二估值预测27五风险提示28请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P3图表目录图表1公司股权结构及子公司情况4图表2战略配售企业及持股比例5图表3公司发展历程及营收亿元6图表4公司主营业务收入各产品构成万元7图表5三元正极的单吨收入单吨毛利和毛利率7图表6钴酸锂单吨收入单吨毛利毛利率8图表7复合三元单吨收入单吨毛利毛利率8图表8三元正极各系营收及占比9图表9国内市场三元正极材料产量占比10图表10公司三元正极材料各系列销量测算百吨10图表11下游客户名称及销售收入占比10图表12电极压制过程和电化学循环过程中正极材料的形态和界面变化11图表13一次大颗粒单晶产品与二次颗粒团聚体产品对比12图表142018-2021国内单晶材料产量占三元材料总产量比率变化趋势13图表152021年国内三元单晶材料市场竞争格局13图表16振华新材三元正极发展历程14图表172021年振华新材三元正极产品性能14图表182021年振华新材三元中高低镍产品同业对比15图表19公司三次烧结工艺16图表20三次烧结工艺与二次烧结工艺对比16图表21公司三元正极产线建设17图表22公司正极产能预估万吨18图表232021年9月年同行业三元正极材料产能万吨18图表242018-2021三元材料出货量市场份额19图表25各公司三元正极材料营收亿元19图表26各公司三元正极营收占有率19图表27红星电子回收工艺流程20图表28红星电子回收业务效益测算21图表29碳酸锂碳酸钠进出口量及全国产量22图表30碳酸锂碳酸钠价格22图表31钠离子电池相关鼓励政策22图表32钠离子电池与锂离子电池性能对比23图表33钠离子电池正极各类技术应用特点及性能指标差异24图表34公司钠离子电池正极发展历程25图表35钠离子电池正极行业技术路线及进展截至2022Q326图表36钠离子电池正极材料技术储备26图表37公司主要业务板块及盈利预测27图表38正极行业可比公司估值28请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P4一基本面情况业务高速增长聚焦三元正极路线一股权结构公司股权集中稳定产业布局多元化发展控股股东为央企股权激励机制完善公司实际控制人为中国电子由国务院全资控股且股权集中度较高稳定且优质的股权背景为公司发展提供坚实保障截至2022Q3公司第一大控股股东为振华集团直接持股2831公司优化股权激励制度IPO时引入员工持股平台激活企业员工活力2021年8月公司成立员工持股平台公司的4名高管和26名核心员工参与战略配售共持股78659万股占总股本178通过全资子公司布局正极业务以参股公司形式布局锂电回收及咨询服务聚焦三元正极公司的全资子公司贵阳新材和义龙新材主营锂电池正极材料研发和生产深耕单晶高镍三元正极路线贵阳新材目前有沙文一二期项目主要生产中镍5系6系钴酸锂和复合三元兼容钠离子正极材料生产义龙新材目前有一期二期三期主要生产高镍正极兼顾中镍中高镍及钠离子正极材料生产提前布局锂电回收业务公司自2016年与红星新能源成立红星电子布局废旧锂离子电池及材料的回收处理业务2020年增资红星电子后共持有34股权咨询服务公司与宁德时代和蔚来汽车参股南京卡睿各自持股10培育产业链创新项目主营新能源企业管理技术咨询服务图表1公司股权结构及子公司情况中国电子8166员工持一致行动人股平台中国电子有限公司5417100宁董德熊其振华中电鑫天瑜鑫天瑜国鑫泰中信建投资产侠时小他集团金投投资六期投中信管理计划代川基28316505672265002101781761481354379振华新材10010034001000贵阳新材义龙新材红星电子南京卡睿正极材料研发生产正极材料研发生产废旧锂离子电池及材料回收新能源企业管理技术咨询服务资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P5多家上下游企业参与公司IPO战略配售提升客户群粘性参与IPO配售的下游客户有宁德时代孚能科技南京国轩及天津力神等上游客户有蓝科锂业IPO后公司总股本为443亿股其中战略投资者获配股数共计1772万股占比总股本4宁德时代获配65620万股占比总股本148根据公司2022年三季报宁德时代持股比例保持不变图表2战略配售企业及持股比例序号战略投资者名称获配数量股持股比例1宁德时代新能源科技股份有限公司65619991482孚能科技产业投资北京有限责任公司32809980743南京国轩控股集团有限公司19685990444天津力神电池股份有限公司19685990445青海盐湖蓝科锂业股份有限公司19685990446南方工业资产管理有限责任公司9842990227中央企业乡村产业投资基金股份有限公司984299022合计17717392400资料来源公司公告太平洋证券整理二发展历程深耕三元正极数十载业绩保持较高速增长正极业务持续自研迭代由消费电子正极转向三元正极稳居行业第一梯队3C正极起家公司2004年成立以钴酸锂正极材料的研发生产及销售为主转型三元正极聚焦单晶高镍化材料公司2005年首次推出NCM三元正极材料2009年2016年2017年分别推出第一代第二代和第三代一次颗粒大单晶NCM523产品2018年推出第一代大单晶中高镍6系及高镍8系产品2019年推出了第二代大单晶高镍8系和9系三元正极产品截至目前均已实现量产及销售稳居行业第一梯队布局钠电正极2021年9月公司在科创板成功IPO2022年4月和6月分别推出第一代和第二代层状氧化物钠电正极材料请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P6图表3公司发展历程及营收亿元推出第一代第二代层状氧化物钠电正极材料公司IPO推出第二代一次颗粒大单晶高镍低钴8系9系三元产品登录上交所科创板推出第一代一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品及高镍低钴8系产品义龙一期项目投产成立义龙新材推出第三代一次颗粒大单晶NCM523产品推出第二代一次颗粒大单晶NCM523产品一次颗粒大单晶NCM523产品在新能源汽车上批量应用推出NCM三元正极材料年产7500吨锂离子电池正极材料生产线建设项目沙文一期投产公司成立成立贵阳新材推出第一代一次颗粒大单晶NCM523资料来源Wind公司公告太平洋证券整理三业务构成正极业务以三元为主钴酸锂和复合三元为辅公司业务结构基本稳定营收主要来源于三元正极钴酸锂复合三元占比极小2022年实现钠电正极材料0突破抢占市场先发优势2018-2021年公司营收短暂下降后快速回升短暂下降是受2020及2021的疫情冲击影响三元正极业务营收占比基本保持95上钴酸锂和复合三元占比无明显变化2018-2021年公司主营业务收入分别为2655242810365478亿元其中三元正极营收为253423638865245亿元占比主营业务收入9544972985539575钴酸锂营收为058223046026亿元占比主营业务收入217094444047复合三元营收为062043104207亿元占比主营业务收入为23417610033782022年前三季度三元正极营收共计9579亿元占比主营业务收入为9784公司钠电正极材料业务实现突破首次实现营收共计3039万元请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P7图表4公司主营业务收入各产品构成万元1000000800000600000400000200000020182019202020212022Q1-3尖晶石结构复合改性材料10794842007000000钠离子电池正极材料0000000000003093无钴层状结构镍锰二元00000000000026711复合三元622109427956103987520705891892456钴酸锂576560228080459720258438193424三元正极材料253389602362506288643975244871395792621三元正极材料钴酸锂复合三元无钴层状结构镍锰二元钠离子电池正极材料尖晶石结构复合改性材料资料来源公司公告太平洋证券整理三元正极业务的盈利能力受疫情影响短暂波动已恢复至正常盈利水平2022Q1-Q3随着市场三元材料价格上升以及公司营运能力提升公司三元正极业务的单吨收入及毛利均明显高于过去往年三元正极毛利率保持两位数水平2018-2022前三季度公司三元正极的单吨收入为16991324108915882988万元单吨毛利为162146063231443万元毛利率分别为954110357714521482整体呈现波动向好趋势图表5三元正极的单吨收入单吨毛利和毛利率3516145229881482301412251103102016999541324815108957715886104434231516214606320020182019202020212022Q1-3单吨收入万元单吨毛利万元毛利率资料来源Wind公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P8公司业务兼顾钴酸锂复合三元等正极产品钴酸锂盈利能力受消费电子市场影响较大2018-2021年根据公司公告数据测算钴酸锂的单吨收入为3426183319512619万元单吨毛利为328038264648万元毛利率分别为9582093211445复合三元材料及其他业务的单吨收入为3142125151025万元单吨毛利为444-182052313万元毛利率为1367-1006135124742019年复合三元材料及其他材料毛利率下跌的主要原因是其上游主要原材料四氧化三钴三元前驱体的价格波动价格在2018年中旬达到阶段性高点后开始持续下跌公司提前采购原材料因此2019全年复合三元及其他材料的单位成本降幅低于销售均价降幅复合三元单位成本和原材料市场价格的匹配存在滞后性导致毛利率相应有所下滑图表6钴酸锂单吨收入单吨毛利毛利率图表7复合三元单吨收入单吨毛利毛利率40301220342610253510152474251367143530826191020256515444518331951201543143213131351212015210052958-510209648020182019202020213285-105264-2-1006038-18200-4-152018201920202021单吨收入万元单吨毛利万元单吨收入万元单吨毛利万元毛利率毛利率资料来源Wind公司公告太平洋证券整理资料来源Wind公司公告太平洋证券整理四三元产品高镍正极继续放量8系产能打开增量空间三元正极产品结构调整优化镍5系占比持续下降镍6系和8系产品占比快速提升产品竞争力提升2019-2022年前三季度公司中镍5系营收占比呈现下降趋势由高达90以上下降至40以上其营业收入分别为228584130324643亿元占比总营收9409785555364743中镍6系营收占比快速上升2019-2022前三季度中镍6系营收分别为0600171261529亿元占比总营收为2461622311561高镍8系经过与客户产品平台持续调试产品实现大批量供货营收快速上涨2019-2022前三季度实现营收01805620863407亿元占总营收0755373808和348请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P9图表8三元正极各系营收及占比50464312045100403407353032803025332522856020862015294015108142006051260000010170560020182019202020212022Q1-3中镍5系营收亿元中高镍6系营收亿元高镍8系营收亿元中镍营收占比总营收中高镍营收占比总营收高镍营收占比总营收资料来源公司公告太平洋证券整理三元正极产业高镍化趋势明显镍5系和6系产量占比持续下降高镍8系产量占比相应提升根据鑫椤咨询数据2019-2021年国内市场三元正极产量中镍5系占比为6245348镍6系占比为192012高镍8系占比为10822362021年国内高镍8系正极产量144万吨同比增长21158公司三元正极产品以中镍5系和高镍8系为主义龙项目将打开高镍产能增长天花板根据公司历年单吨收入预估2018-2022年前三季度中镍5系的销量为149172076207164万吨三元正极高镍8系销量为328吨11353吨40805吨116万吨106万吨2018-2021年公司的中镍6产量一直较低但2022年前三季度累计的中镍6系销量快速提升由2021年全年810吨提升到2022Q1-Q3的051万吨公司2022年上半年义龙二期的高镍8系产能2万吨达产高镍8系产品迎放量增长2026年义龙三期高镍8系产能10万吨打开未来公司高镍产品产能增长空间请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P10图表9国内市场三元正极材料产量占比图表10公司三元正极材料各系列销量测算百吨35000120300001008541155910591250001122803611481019200005103200036049612150000014084010000206651723862149091636853481462050007587000020192020202120182019202020212022Q1-3中镍5系中高镍6系高镍8系低镍3系及NCA中镍5系中高镍6系高镍8系资料来源鑫椤资讯公司公告太平洋证券整理资料来源公司公告太平洋证券整理五客户关系绑定下游龙头客户销售集中度较高公司三元正极材料的下游客户集中度较高客户群体相对稳定其中宁德时代订单量稳居第一公司2015年与宁德时代开展合作大单晶中镍5系高镍8系均已通过宁德时代产品认证高镍9系和钠离子正极材料已送样宁德时代认证2019-2022前三季度公司下游前五大客户的销售收入占总营业收入为935589569535和9573其中宁德时代贡献销售收入为18132444277633亿元占比总营收为74443122802777072020年新冠疫情导致部分产品订单推迟公司对宁德时代销售收入大幅下滑公司与电池龙头孚能科技于2022年10月26新增战略合作协议自2022年10月-2025年孚能科技拟向公司每年采购03183654万吨合计1110万吨三元正极材料强化未来销售保障图表11下游客户名称及销售收入占比年份客户名称合计占比宁德时代孚能科技天津力神多氟多新能源科技2022Q1-3770710053432832359573宁德时代新能源科技孚能科技多氟多天津力神202180276485222031359535宁德时代孚能科技新能源科技珠海冠宇湖南立方20203122279423413153848956宁德时代孚能科技多氟多新能源科技力信能源201974447644095761629355资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P11二三元正极深耕单晶正极路线高镍三元产能持续扩张一单晶优势晶体结构稳定及比表面积小提升循环稳定及安全性多晶材料为二次颗粒团聚体体系由一次颗粒大单晶聚集而成的纳米级团聚体体系从晶体结构看三元正极材料可分为一次颗粒大单晶技术体系和二次颗粒团聚体体系根据储能与科学与机械设计和制造工程期刊多晶三元正极材料是有许多纳米级的单晶一次颗粒团聚成纳米级的二次颗粒这些一次颗粒无序分布有着不同的晶面取向和滑移面晶格间晶格膨胀和收缩的各项异性会导致其在循环后期可能出现二次颗粒的破碎并在一次颗粒间产生微裂痕裂纹有内部向表面扩散提供了电解质渗透和降解的通道导致电池的容量严重下降和较差的循环性能相较于多晶材料单晶材料的晶体结构稳定性在实际应用中可有效提高电池的安全性的问题单晶为一次颗粒内部不存在晶界有较高的机械强度可获得较大的压实密度同时比表面积小降低了与电解液的界面副反应颗粒本身较小能与导电剂和粘结剂充分接触形成较好的导电网络利于锂离子和电子传输大量实验证明多晶二次颗粒的单个离子和晶粒间的各向异性加剧了电池循环过程中的裂纹产生单晶正极材料经过多次充放电循环晶体内部相对更加稳定产气等副反应减弱图表12电极压制过程和电化学循环过程中正极材料的形态和界面变化资料来源ProspectandrealityofNi-richcathodeforcommercialization太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P12一次大颗粒单晶三元正极具有更高的压实密度在循环稳定性和安全性方面更具优势但是工艺复杂导致制造成本较高根据有色金属学报和机械设计与制造工程期刊相比于二次颗粒团聚体的三元正极材料1一次颗粒大单晶三元正极材料由于颗粒内部不存在晶间界面压实过程中不易破碎具有较高机械强度因此压实密度高2单晶材料颗粒表面更光滑比表面积小与电解液的接触面积小因此界面副反应小3单晶材料颗粒较小可与导电剂和粘结剂充分接触形成较好的导电网络利于锂离子和电子传输4单晶颗粒内部不存在晶间界面多次充放电循环后不发生晶间破碎由于单晶材料的特点单晶材料更具循环稳定性和安全性但是在工艺成本方面单晶三元正极制作工艺更加复杂需要二次焙烧因此制造成本也比二次颗粒团聚体材料更高单晶多晶材料在能量密度倍率性能等方面略有争议但是普遍认为单晶材料的能量密度和倍率性能更好单晶材料的一次颗粒粒径小材料颗粒间有更多的间隙因此增加了锂离子的传输距离使得Li扩散路径长对能量密度和倍率性能有一定的负面影响但一次大颗粒单晶产品可以承受更高的电压压实密度也更高因此综合相较之后同样情况下一次颗粒大单晶产品的能量密度和倍率性能够超越二次颗粒团聚体产品图表13一次大颗粒单晶产品与二次颗粒团聚体产品对比一次大颗粒单晶产品二次颗粒团聚体产品机械强度单晶材料机械强度高压实过程中不易破碎骨架结构牢固性差在极片压制的过程中二次颗粒易破碎稳定性能单晶颗粒内部不存在晶间界面多次充放电循环后不材料内部一次颗粒粒径小结构不发生晶间破碎完整高电压充放电条件下界面副反应难控制易发生结构坍塌循环性能具有独特的一体化单晶结构消除了颗粒内部随机取循环过程中颗粒易破碎电解液渗向的一次晶界机械强度高比表面积小可以显著透严重导致产气等副反应发生电抑制颗粒裂纹形成和界面副反应进一步缓解不可逆池循环寿命较短的表面降解制造成本合成更加复杂和昂贵因为单晶对形态尺寸分布和工艺相对简单制造成本较低颗粒分散性有更高要求能量密度单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材同等条件下能量密度高但是存在料离子传输过程中损耗更大因此同等条件下能量压实密度工作电压等方面的劣势密度略低但可以通过提高电压压实密度等方式提升能量密度倍率性能Li扩散动力学较为缓慢将导致其倍率性能恶化但倍率性能相对较好目前大多文献是其分散良好的一次颗粒可以被导电剂均匀地包表明单晶倍率性能更好少数文献裹有利于相邻颗粒之间界面电子的快速传输表明多晶性能更好市场应用主要应用于国内市场是国内动力电池行业的主流选国外市场的主流技术路线国内部情况择之一在国内市场产量占比呈上升趋势分高镍三元正极材料采用二次颗粒团聚体技术资料来源ChallengesandStrategiestowardsSingle-CrystallineNi-RichLayeredCathodes太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P13单晶正极材料凭借良好的性能优势渗透率持续上升在国内三元正极市场的产量占比提升至近50根据鑫椤锂电数据国内三元材料市场中单晶三元材料的产量占比近年呈波动上升趋势单晶化趋势明确2018Q1市场单晶产量渗透率不到20截至2022年1-6月国内单晶材料累计产量为1061万吨同比增长566单晶产量渗透率上升至402单晶材料具有一定的技术壁垒行业集中度高振华新材十余载的研发迭代叠加独有烧结工艺稳居行业前列单晶出货量占据20左右的市场份额根据鑫椤锂电数据2021年和2022H1国内三元单晶正极材料市场在出货量方面CR4分别为73和77其中振华新材的出货量占有率分别为24TOP1和19TOP3图表142018-2021国内单晶材料产量占三元材料总产量比率变图表152021年国内三元单晶材料市场竞争格局化趋势142667132014振华新材长远锂科瑞翔新材厦钨新能容百科技广东邦普其他资料来源鑫椤锂电太平洋证券整理资料来源鑫椤锂电太平洋证券整理二产品性能十余载单晶研发叠加三次烧结工艺打造核心竞争力公司最早主营钴酸锂等正极产品随后布局动力电池领域的正极产品选择三元正极路线并深耕十余载持续自研迭代单晶三元正极产品打磨提升核心技术构筑产品优势护城河三元正极首次量产公司2005年首次推出NCM三元正极材料深耕单晶三元路线2009年公司单晶技术实现应用推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品随后公司持续优化工艺提升产品的比容量和倍率性能单晶高镍化加速2018年公司首次推出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品和8系产品并已实现批量生产和销售单晶高镍化进程加速2019年公司推出第二代一次颗粒大单晶高镍低钴8系9系三元产品实现超高镍9系单晶产品的销售产品性能优异超高镍低钴产品Ni92放电比容量大于等于219mAhg首次效率大于等于88处于行业领先水平2022H1公司高镍8系产品的营业收入占比达到3412请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P14图表16振华新材三元正极发展历程2005200920142016201720182019首次推出NCM成立全资子公一次颗粒大推出第二代成立义龙新材推出第一代一推出第二代三元正极材司贵阳新材单晶一次颗粒大推出第三代一次次颗粒大单晶一次颗粒大料推出第一代一NCM523产单晶颗粒大单晶中高镍低钴6单晶高镍低次颗粒大单晶品在新能源NCM523产NCM523产品系产品及高镍钴8系9系NCM523产品汽车上批量品提高了使材料的比容量低钴8系产品三元产品应用材料的比容及倍率性能进一量步提高同时循环后直流内阻增长得到有效抑制资料来源公司招股说明书太平洋证券整理公司单晶三元正极产品持续自研迭代从单晶中镍产品向单晶高镍化发展已具备中高镍等全系列三元正极产品均具备优异的应用性能公司是全行业较早实现全系列一次颗粒大单晶三元正极材料产业化的生产商产品经过数十年优化迭代目前可生产中镍5系及6系高镍8系超高镍9系等多种类型产品中镍产品不仅应用于动力电池及储能领域同时应用于3C产品而目前高镍8系及超高镍9系仅应用于高端新能源汽车和储能领域高镍及超高镍产品不仅在保证首次效率循环稳定性及安全性等方面的同时在能量密度方面实现提升图表172021年振华新材三元正极产品性能产品型号中镍中高镍中高镍低钴Ni高镍低钴高镍低钴超高镍低钴Ni50Ni6065Ni83Ni87Ni92压实密度35gcm335gcm335gcm335gcm335gcm335gcm3首次充放电435V435V435V43V43V43V测试条件01C扣电01C扣电01C扣电01C扣电01C扣电01C扣电放电比容量180mAhg190mAhg190mAhg210mAhg215mAhg219mAhg首次效率888889909088终端应用场中高端新能源中高端新能源汽中高端新能源汽高端新能源汽高端新能源汽高端新能源汽景汽车领域车领域3C产车领域3C产车储能领域车储能领域车储能领域3C产品储品储能领域品储能领域能领域产品优势优异的高温电优异的高电压循优异的高电压循能量密度高能量密度高能量密高良压循环稳定及环稳定性及安全环稳定性及安全良好的循环稳良好的循环稳好的循环稳定安全性能直性能能量密度性能能量密度定性及安全性定性及安全性性及安全性能流内阻增长高综合性价比高综合性价比能能高低直流内阻高低直流内阻增长增长资料来源公司招股说明书太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P15公司镍568系的单晶三元正极产品在比容量和首次效率等方面相较于同行业可比公司均处于较优水平具备综合的产品性能优势保证了公司在三元正极市场的竞争力比容量方面镍5系产品的比容量为180mAhg仅次于厦钨新能镍5系的186mAhg公司的镍6系和镍8系产品均处于行业最优水平分别为190mAhg21mAhg首次效率方面同行业可比公司间差距较小各产品类型中公司的产品均处于最优水平镍5系6系8系分别为888890图表182021年振华新材三元中高低镍产品同业对比项目指标名称振华新材长远锂科当升科技容百科技厦钨新能镍5系代表产品镍含5050-58未披露5055量mol比容量180扣式155全电池2164-174扣式电150全电池186扣式电mAhg电池435V08-42V1C池30-43V02C28-42V1C池44V01C1C首次效率88885未披露8787镍6系代表产品镍含6060-65未披露6065量mol比容量190扣式171全电池2177-187扣式电170全电池190扣式电mAhg电池435V8-43V1C池30-43V02C30-42V1C池435V0101CC首次效率8888未披露8788镍8系代表产品镍含83未披露未披露8083量mol比容量210扣式210扣式电203-218扣式电202扣式电210扣式电mAhg电池43V01池30-43V0池30-43V02C池25-425V02池43V01CC1CC首次效率9090未披露9090资料来源公司招股说明书太平洋证券整理在综合成本方面大单晶三元正极产品的生产工艺虽然多了一道工序抬升加工环节成本但是综合考虑三次烧结工艺的整体生产成本目前基本与二次烧结相当公司大单晶三元正极材料生产工艺主要为三次烧结工艺部分特定型号三元正极材料的生产采用二次烧结工艺而同行业可比公司主要采用二次烧结工艺三次烧结工艺比二次烧结工艺分别多了一次烧结和一次粉碎的工序有助于增加中高镍高镍产品结构稳定性提升安全性循环次数等性能虽然三次烧结比二次烧结工艺多了一道工序导致加工环节的成本较高但是由于其兼容价格更便宜的9-12um的常规前驱体因此在原材料成本方面有一定优势综合加工成本及原材料成本后三次烧结与二次烧结的整体成本基本一致请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P16图表19公司三次烧结工艺锂盐空气空气前驱体助剂空气中镍来料配料混合溶液一次粉碎二次烧结二次粉碎后处理三次烧结三次粉碎包装中高镍一次烧结高镍来料配料一次烧结一次粉碎二次烧结二次粉碎后处理三次烧结三次粉碎包装前驱体锂盐氧气氧气助剂氧气三次烧结工艺比二次烧结工艺多一道工序资料来源招股说明书太平洋证券整理公司的三次烧结工艺是独特的技术优势涵盖中高镍产品三次烧结技术对前驱体原材料的使用更具兼容性和宽泛性同时工艺中第三次的烧结和粉碎进一步增强了正极产品的稳定性提升了比容量和循环寿命与二次烧结工艺相比三次烧结工艺具有一定优势1前驱体的兼容性更强三烧不仅能使用3-5um小颗粒前驱体还可使用9-12um的常规前驱体2工艺稳定性更强由于多一道的烧结工艺可以再修复粒径同时有利于控制微粉量3产品结构稳定性及安全性能好三烧可以将材料表面的锂离子更加充分嵌入材料晶体结构内部使产品的晶体结构更加完整4比容量高三烧将材料表面的游离锂转换为结构锂比容量进一步提高5循环寿命长三烧产品的结构稳定性更好材料收缩膨胀相对小循环性能因此提升图表20三次烧结工艺与二次烧结工艺对比工艺的具体体现三次烧结工艺二次烧结工艺工艺兼容性对工艺弹性更好对原料的适应性更宽泛9-12um的常仅能使用3-5um小颗粒前驱体前驱体选择规前驱体和3-5um的小颗粒单晶前驱体均可使用工艺稳定性三烧工艺有利于控制微粉量工艺稳定性更好由于一次粉碎强度过高会产生大量微粉且没有再修复过程客观上导致粒径波动大工艺稳定性差产品结构稳定性可以有效减少材料内部缺陷释放内部残余应力有二烧工艺生产的高镍三元材料嵌入材料及安全性能利于将材料表面的锂离子充分嵌入材料晶体结构内内部的锂离子含量相对较低游离锂含量部可有效降低游离锂含量提升材料结构稳定性及相对三烧工艺较高结构稳定性相对较差安全性能使得产品的晶体结构更加完整比容量将材料表面的游离锂转换为结构锂提升三元材料的结构锂含量较少使得其在比容量方面具有比容量一定劣势循环性能三烧工艺因产品结构稳定性较好在锂离子电池充放随着锂离子的脱嵌材料收缩膨胀相对更电过程中随着锂离子的脱嵌材料收缩膨胀相对较大对其循环寿命产生不利影响小有利于增加三元材料循环寿命提升循环性能资料来源公司公告太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P17三产业布局公司正极产能持续扩张扩大钠离子兼容产能公司通过募资持续扩大三元正极产线建设提升未来销量增长天花板公司的三元正极产线均为全资独有分属于不同的全资子公司沙文项目一期二期属于贵州新材义龙项目一期二期三期属于义龙新材目前公司整体产能为182万吨其中5万吨为现有产能132万吨为在建及规划产能沙文项目的规划产能共计42万吨截至2022年末其中36万吨投产剩余的06万吨为沙文一期技改项目于2023Q1实现投产义龙项目的规划产能共计14万吨其中4万吨已实现投产剩余10万吨为义龙三期项目预计将于2025年投产公司初期钠离子产能主要由三元正极产线提供规划安排多条三元正极产线兼容钠离子电池正极材料的生产主要是沙文一期沙文二期义龙三期公司目前年产1万吨的三元产线能够支持13-15万吨钠离子正极材料的生产公司产线的加速扩张不仅能够满足公司单晶三元正极材料的生产需求而且保障了公司前期钠离子正极材料的生产销售图表21公司三元正极产线建设项目建设时间产线设计主要产品资金募集项目状态规划产能投产时间万吨沙文一期2012年7500吨锂离子电池中镍中高镍三元钴-已达产0752013年正极材料生产线酸锂复合三元兼容2013年10000吨锂离子电钠离子电池正极材料已达产0252016年池正极材料产线升级2021年沙文一期技改技改中062023Q1沙文二期2019年11沙文二期产线中镍中高镍三元钴2021年科创在建122022年12月酸锂复合三元扩产板IPO募集月2022年H1沙文二期扩产产线兼容钠离子电池正155亿投建14极材料产能义龙一期2017年1高镍线高镍中高镍中镍三2017年在新已达产062018年Q4月元材料三版挂牌募中高镍线中高镍中镍三元材料集不超过1014亿投建义龙二期2018年11义龙二期产线高镍中高镍中镍三2021年科创已投产22021年12月元材料板IPO募集月155亿投建义龙三期2022年义龙三期产线高镍超高镍三元材料2022年定增募投中102025年产能并兼容中镍中募集不超60高镍钠离子电池正极亿投建材料资料来源公司审核问询函的回复太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P18公司三元正极材料保持较为稳定的产销率伴随着公司产能的增长公司的销量有望进一步增长2018-2021年公司的三元正极产品的产销率分别为99518662118189986公司三元正极材料的销量由2018年的149万吨增长至2021年的330万吨销量CAGR为3036产能由16万吨增长至35万吨CAGR为2991根据公司项目的规划进展估算2022-2025年三元正极材料的产能分别为511万吨813万吨112万吨182万吨年均增长率为52732022年锂价上涨推动三元正极材料价格上涨公司三元正极材料的单吨毛利也持续上升2018-2021年公司销售三元正极材料共计739万吨获得毛利共计1315亿元平均毛利为178万元吨如果按照2018-2021年三元正极材料的平均毛利178万元吨保守估计公司未来1310万吨的三元正极材料的产能增长可以带来约20亿的毛利空间图表22公司正极产能预估万吨图表232021年9月年同行业三元正极材料产能万吨20企业2021市现有在建及筹在建及筹建产能合计18场份额产能建产能现有产能倍数16容百科技14165043526460141012当升科技125007001401200103外协外协82002002006200200200长远锂科9800100012518004200外协外协0702602602602200200200011153160160振华新材85001320264182001001001002020A2021A2022E2023E2024E2025E沙文一期沙文二期义龙一期厦钨新能679016502092440义龙二期义龙三期资料来源鑫椤资讯太平洋证券整理资料来源公司公告太平洋证券整理四行业地位三元正极业务稳居行业前列市场份额有望扩大三元正极材料行业竞争激烈头部企业市场份额差距不大竞争格局相对稳定集中度逐渐提升2018-2021期间公司出货量的市占率保持相对稳定后期产能释放可支撑公司市占率提升根据GGII和鑫椤锂电数据统计2018-2021年期间三元正极出货量的行业CR3和CR5集中度均逐年提升头部企业排名及份额情况变化较小CR3为3053143538CR5为48204975255其中振华新材市占率为9879978其中2020年疫情导致公司与宁德时代5503系列产品订单推迟出货量下滑较大同期公司与TOP1市占率相差0471576差距逐渐加大主要受限于公司产能扩张2021公司产能市占率为85与8的出货量市占率相近截至2022年9月公司在建及规划产能为1820万吨约为现有5万吨产能的264倍相比于同行业可比公司产能扩张的速度最大与容百科技相当将足以支撑公司的未来市占率的继续增长请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P19图表242018-2021三元材料出货量市场份额706089907509871112911404907912994306745922620102311411414101034101010902018年2019年2020年2021年长远锂科容百科技厦钨新能当升科技巴莫科技振华新材资料来源鑫椤资讯太平洋证券整理同行业可比公司中公司正极业务集中度高正极业务整体扩张速度相较之下较稳健后续产能扩张有助于整体营收规模进一步增长公司业务始终保持较高集中度相较之下同行业可比公司的业务集中度呈逐步提升趋势聚焦三元正极公司三元正极产能与行业龙头企业存在差距产能增长一定程度限制了公司正极销量增长伴随未来产能释放公司三元正极营收将保持较高速提升2019-2022H1公司的三元正极业务占比总营收基本保持95以上同期的容百科技从89逐步增长至9887同期的当升科技从7519增长至9387公司业务规模有望随产能提升进一步扩大公司2022H1三元正极材料的营收5175亿元占比同行业TOP1企业一半左右但是同期产能为其三分之一短期随着沙文二期26万吨及义龙二期2万吨达产长期随着义龙三期10万吨产能规划逐步落地公司整体营收及市占率有望持续扩大图表25各公司三元正极材料营收亿元图表26各公司三元正极营收占有率120120103399842957595449729965988710010095759621879890812985539387806909807807751985706052455175603620351440253440263024682016912023638860020182019202020212022H120182019202020212022H1振华新材容百科技当升科技振华新材容百科技当升科技资料来源WIND太平洋证券整理资料来源WIND太平洋证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远公司深度报告单晶高镍化夯实竞争力钠电及回收业务未来可期P20五布局后周期布局回收业务强化上游成本控制公司布局锂电材料回收业务逐步提升三元前驱体成本控制能力公司参股10的红星电子一方面是委托其回收加工次生料一方面直接通过市场公允价格购买其生产的前驱体业务模式为公司委托红星电子把正极生产过程中产生的含有镍钴锰的次生料回收加工成公司所需的三元前驱体实现二次循环利用回收加工工序红星电子回收加工采用的工艺的最大特点是不用萃取接直接用化学法除杂主要分为两个步骤前端加工由红星电子独立完成主要是把次生料中镍钴锰元素以外的杂质分离然后向仅有镍钴锰盐的混合溶液补充镍盐或锰盐形成一定目标比例的镍盐钴盐锰盐混合溶液后端加工由红星电子委托第三方完成并支付加工费过程主要是溶液结晶向混合溶液加入液碱通过合成结晶及干燥析出镍钴锰形成三元前驱体费用模式公司支付委托加工费包含前段及后端两道工序图表27红星电子回收工艺流程三元正极次生料杂质分离溶液补充振华新材前端加工镍盐钴盐锰盐后端加工红星电子三元前驱体合成结晶干燥加入液碱资料来源公司招股说明书太平洋证券整理公司布局锂电材料回收业务降低三元前驱体的原料成本缓解资源压力提升三元正极材料的盈利能力2020年公司向红星电子采购了19150吨三元前驱体占三元前驱体总采购数量比137支付给红星电子的前驱体委托加工费用为38450万元直接购买前驱体的费用为29836万元公司向红星电子采购三元前驱体的交易价格为市场价格如果按照2020年公司三元前驱体采购均价65万元吨估算公司2020年从红星电子外购的三元前驱体为4590吨委托加工的三元前驱体14560吨委托红星电子回收业务生产得到的三元前驱体单吨委托加工成本为264万元吨根据鑫椤锂电公布的前驱体回收价格假设次生料成本是三元前驱体售价的50那么委托加工三元前驱体可节约6000元吨的成本2022H1红星电子实现了667152万元的净利润截至2022年红星电子每年有5000吨金属回收处理能力并于2022Q1达到满产振华新材持有红星电子34股权若按照单吨6000元成本节约来计算振华新材布局锂电回收业请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远