单晶材料技术领跑者，高镍三元出货迅速提升。公司深耕正极材料领域近20年，致力于单晶技术研发，2009年推出第一代大单晶三元正极，经过多代产品迭代，2018年推出大单晶高镍低钴8系产品，目前实现了单晶体系对全系列产品的覆盖。公司2022年前三季度三元正极实现营收95.79亿元，其中高镍（镍8系、9系）三元正极占比达35.6%，义龙三期10万吨高镍三元产能（兼容钠电正极）建成投产后高镍出货占比将进一步提升。
　　行业高镍化、单晶化趋势明确，公司单晶份额领先同业。国内三元正极材料市场格局较为分散，2021年CR5达55%，集中度显著低于隔膜、电解等锂电材料。从细分技术层面看，高镍化提高材料能量密度，单晶化提高材料的结构稳定性和循环性能，安全性提升的同时能适配更高的电压平台，带动能量密度提升，是行业技术迭代的两大演进方向，渗透率快速提升，2021年高镍三元市占率38.3%，2022年1-4月单晶三元市占率42.7%。高镍及单晶的市场份额较为集中，根据鑫椤资讯，2022H1单晶三元CR4达77%，其中振华新材市占率为19%。
　　前瞻性布局钠电正极，2023年起有望加速放量。钠资源储量丰富、价格低廉，相比锂电，其作为正极材料的成本优势显著。在供需紧平衡预期下，碳酸锂2023年全年均价有望维持在40万元/吨以上，钠电池迎来商业化发展窗口期，有望率先在电动两轮车、A00级新能源乘用车、储能等场景得到应用，预计2023年为钠电量产元年。公司选择层状氧化物路线生产钠电正极，截至2022年9月末，公司钠电池正极累计送样0.68吨、销售5.35吨，定增新建10万吨高镍正极材料生产线，兼容钠电正极生产，2023年起有望将逐步放量。我们预计2023-2024年公司钠电正极出货0.8、3万吨，业绩弹性将加速释放。
　　投资建议：预计公司2022-2024年实现归母净利润12.32/13.55/18.41亿元，同比增长198.61%/9.98%/35.86%，假设2023年定增发行完成，则摊薄EPS为2.78/2.36/3.21元，对应PE为17/20/14倍，参考可比公司估值，结合钠电正极出货预期，给予2023年25倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、产能扩张不及预期、钠电进展不及预期。

研究报告全文：TableInfo1TableDate振华新材688707电力设备发布时间2022-12-29TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入深耕单晶三元正极钠电业务放量在即上次评级买入报告摘要股票数据TableMarket20221229单晶TableSummary材料技术领跑者高镍三元出货迅速提升公司深耕正极材料领域6个月目标价元近20年致力于单晶技术研发2009年推出第一代大单晶三元正极收盘价元464112个月股价区间元44007996经过多代产品迭代2018年推出大单晶高镍低钴8系产品目前实现了总市值百万元2055660单晶体系对全系列产品的覆盖公司2022年前三季度三元正极实现营收总股本百万股443股百万股9579亿元其中高镍镍8系9系三元正极占比达356义龙三A443B股H股百万股00期10万吨高镍三元产能兼容钠电正极建成投产后高镍出货占比将进日均成交量百万股2一步提升行业高镍化单晶化趋势明确公司单晶份额领先同业国内三元正极TablePicQuote历史收益率曲线材料市场格局较为分散2021年CR5达55集中度显著低于隔膜振华新材沪深300电解等锂电材料从细分技术层面看高镍化提高材料能量密度单晶化提高材料的结构稳定性和循环性能安全性提升的同时能适配更高的80电压平台带动能量密度提升是行业技术迭代的两大演进方向渗透6040率快速提升2021年高镍三元市占率3832022年1-4月单晶三元市20占率427高镍及单晶的市场份额较为集中根据鑫椤资讯2022H10单晶三元CR4达77其中振华新材市占率为19-20前瞻性布局钠电正极2023年起有望加速放量钠资源储量丰富价格-40202112202232022620229202212低廉相比锂电其作为正极材料的成本优势显著在供需紧平衡预期下碳酸锂2023年全年均价有望维持在40万元吨以上钠电池迎来商业化发展窗口期有望率先在电动两轮车A00级新能源乘用车储能TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益-10-11-2等场景得到应用预计2023年为钠电量产元年公司选择层状氧化物路相对收益-10-1219线生产钠电正极截至2022年9月末公司钠电池正极累计送样068吨销售535吨定增新建10万吨高镍正极材料生产线兼容钠电正相关报告TableReport极生产2023年起有望将逐步放量我们预计2023-2024年公司钠电正储能经济性诉求驱动钠离子电池开启量产极出货083万吨业绩弹性将加速释放之旅投资建议预计公司2022-2024年实现归母净利润123213551841亿--20220828元同比增长198619983586假设2023年定增发行完成则摊振华新材688707三元材料量价齐升布薄EPS为278236321元对应PE为172014倍参考可比公司估局钠电打开储能领域成长空间值结合钠电正极出货预期给予2023年25倍PE维持买入评级--20220826风险提示原材料价格波动产能扩张不及预期钠电进展不及预期振华新材6887072021年业绩扭亏为盈TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E高镍三元占比迅速提升营业收入10375515152312264929350--20220407--5732432071761848702959TableAuthor归属母公司净利润-170413123213551841--6021634334198619983586证券分析师安邦每股收益元-051112278236321执业证书编号S0550522080002市盈率-450716691962144418009656959anbangnesccn市净率000762508234201研究助理胡易琛净资产收益率-13251409304311901392执业证书编号S0550121110031股息收益率000054000000000010-58034555hycscgynesccn总股本百万股146443443573573请务必阅读正文后的声明及说明振华新材公司深度TablePageTop目录1单晶三元正极头部厂商21年起业绩高速增长411深耕单晶三元正极布局钠电正极412参股红星电子布局回收加强原材料成本管控61321年起业绩高速增长高镍占比接近四成72三元正极受益下游高景气高镍单晶为技术迭代方向921锂电池核心材料能量密度仍有提升空间922新能车高景气支撑出货高增长期受益金属价格回落1123三元整体格局分散高镍单晶市场份额较为集中143单晶三元技术领先高镍产能加速扩张1731研发专利核心技术专注单晶正极研发1732定增助力高镍产能扩张新产线兼容钠电正极2133布局上游原材料回收优化成本管控224钠电正极产业趋势明确前瞻性布局打造第二增长极2341成本优势显著锂价高企提供发展窗口期2342公司采用层状氧化物路线技术储备丰富255盈利预测及估值276风险提示29图表目录图1公司股权结构截至2022年9月6图22017-2021年2022Q1-Q3公司营业收入亿元及同比增速7图32017-2021年2021H1-2022H1公司归母净利润亿元及同比增速7图42017-2021年2022Q1-Q3公司期间费用率8图52017-2021年2022Q1-Q3公司毛利率净利率8图62017-2021年2022Q1-Q3各业务营收占比8图72018-2021年2022Q1-Q3各系三元材料营收占比8图82017-2021年2022Q1-Q3公司正极材料毛利率9图9三元材料和磷酸铁锂克容量对比11图102015年-2022年1-11月我国新能源汽车销量万辆及同比增速12图112017-2021年2022年前三季度国内全球动力电池装车量GWh及同比增速12图122017-2022H1国内三元正极材料出货量万吨及同比增速13图132018年1月-2022年11月国内动力电池装车量GWh13图142018年1月-2022年11月国内动力三元电池装车量GWh及占比13图152021年以来碳酸锂镍钴价格波动万元吨14图162020年国内三元正极厂商市场份额情况15请务必阅读正文后的声明及说明232振华新材公司深度TablePageTop图172021年国内三元正极厂商市场份额情况15图182015-2021年国内各系三元正极材料出货占比15图192022H1国内高镍三元正极市场格局15图20二次颗粒内层状一次颗粒各向异性拉伸引起的粒间断裂16图21多晶单晶NCM颗粒裂纹示意图循环600次前后横截面SEM图16图222018-2022年1-4月国内单晶三元正极市占率17图232022H1国内单晶三元正极市场格局17图24公司与同行业大单晶材料发展时间对比图18图25压实后的多晶三元和单晶三元19图26公司三元正极材料工艺流程图20图272018-2020年国内单晶三元正极出货吨及其市占率21图282018-2021年公司三元正极出货量万吨21图292018-2021年公司三元正极出货结构21图302019-2025E公司正极材料产能万吨22图312018-2022年前三季度公司高镍8系9系三元正极营业收入亿元及占三元正极比重22图322018-2022年前三季度公司向红星电子采购原料情况23图33钠离子电池性能优势24表1公司三元正极材料情况5表2公司管理层介绍7表3正极材料主要技术性能与应用领域比较10表4单晶与多晶三元材料各项参数对比19表52022-2025年钠电池市场需求测算GWh25表6钠离子电池正极材料三大技术路线的应用特点产品性能26表7公司钠电正极技术储备情况27表82020-2024E振华新材营业收入拆分亿元28表9振华新材可比公司估值基于2022年12月29日收盘价29请务必阅读正文后的声明及说明332振华新材公司深度TablePageTop1单晶三元正极头部厂商21年起业绩高速增长11深耕单晶三元正极布局钠电正极单晶三元正极领先者加速布局钠电业务1公司成立于2004年初期产品主要是钴酸锂正极应用于3C电池领域2公司2009年推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品其高温高电压循环稳定性及安全性能优异2014年在新能源汽车上批量应用公司于20162017年先后推出第二代第三代一次颗粒大单晶NCM523产品比容量及倍率性能进一步提高且循环后直流内阻增长得到有效抑制2018起公司陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系及高镍低钴8系产品并已实现量产销售此外超高镍9系三元正极已于2021年开始向部分客户吨级送样3公司前瞻性布局钠离子电池正极截至2022年7月已实现吨级产出并销售截至2022年11月公司产品涵盖中镍中高镍及高镍全系列一次颗粒大单晶三元正极材料同时销售钴酸锂复合三元等锂电正极材料钠离子电池正极材料有望于2023年放量图1振华新材发展历程数据来源公司公告东北证券公司技术储备丰富三元正极材料持续迭代公司核心产品为三元正极材料主要应用于新能源汽车领域拥有包括中镍5系中高镍6系高镍8系超高镍9系在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料NCM此外公司前瞻性布局层状氧化物路线的钠离子电池正极材料有望于2023年放量钴酸锂及复合三元材料则主要应用于消费电子锂电池市场请务必阅读正文后的声明及说明432振华新材公司深度TablePageTop表1公司三元正极材料情况产品型号SEM电镜形貌主要技术指标终端应用场景产品优势D5042um游离锂00400优异的高温高电压循压实密度35gcm3中高端新能源汽车领中镍Ni5系环稳定性及安全性能44V01C扣电域3C产品领域低直流内阻增长容量190mAhg首效89D5040um游离锂00400优异的高电压循环稳比表面积03-09m2g中高镍低钴中高端新能源汽车领定性及安全性能能量压实密度35gcm3Ni65系域3C产品领域密度高综合性价比44V01C扣电高低直流内阻容量202mAhg首效89D5035um游离锂00800优异的高电压循环稳比表面积04-10m2g中高镍无钴中低端新能源汽车领定性低成本高容量压实密度35gcm3Ni60系域3C产品中高能量密度综合性44V01C扣电价比高容量197mAhg首效89D5035um游离锂01000比表面积04-10m2g能量密度高良好的循高镍Ni83压实密度35gcm3高端新能源汽车领域环稳定性及安全性能43V01C扣电容量210mAhg首效90D5035um游离锂01000比表面积04-10m2g能量密度高良好的循高镍Ni87压实密度35gcm3高端新能源汽车领域环稳定性及安全性能43V01C扣电容量215mAhg首效90D5035um游离锂01000比表面积04-10m2g能量密度高良好的循超高镍Ni92压实密度35gcm3高端新能源汽车领域环稳定性及安全性能43V01C扣电容量223mAhg首效89数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明532振华新材公司深度TablePageTop12参股红星电子布局回收加强原材料成本管控公司控股股东为振华集团实际控制人为中国电子截至2022年9月公司最大股东为振华集团持有2831的股权中国电子信息产业集团有限公司通过振华集团中电金投合计控制振华新材3607的股权为公司的实际控制人公司拥有贵阳新材义龙新材两个全资子公司主要负责锂离子电池正极材料的研发生产及销售此外公司参股红星电子34股权布局废旧锂离子电池及材料回收业务参股南京卡睿10股权南京卡睿是公司与中车集团宁德时代蔚来汽车等联合设立的新能源汽车产业联合创新平台旨在设立新能源汽车产业链项目库对创新项目进行培育为新能源产业链企业提供管理技术咨询等服务其材料技术方面与公司存在协同图1公司股权结构截至2022年9月数据来源公司公告东北证券注贵阳新材即贵州振华新材料有限公司管理团队行业经验丰富公司董事会成员在振华集团及振华新材有深厚的任职经历多年来与振华新材共同成长公司董事长侯乔坤历任集团董事会秘书总经理助理等职务工作经验丰富总经理向黔新毕业于天津大学拥有工程技术应用研究员的专业背景2004年起担任振华新材副董事长与总经理扎根一线研究多年请务必阅读正文后的声明及说明632振华新材公司深度TablePageTop表2公司管理层介绍姓名职位性别工作经历中央民族学院学士历任中国振华电子集团有限公司纪委监察室干事团工委副书记书记中国振华电子集团有限公司董事会秘书办公室党办主任侯乔坤董事长男党委宣传部部长振华报主编总经理助理总法律顾问行政总监党委委员副总经理贵州振华新材料有限公司执行董事贵州振华义龙新材料有限公司执行董事现任贵州振华新材料股份有限公司董事长1986年毕业于天津大学工程技术应用研究员曾任振华集团深圳电子有限公司副董事长新光源厂厂长现任贵州振华新材料股份有限公司副董事长总经理兼任贵州向黔新男总经理振华新材料有限公司总经理贵州振华义龙新材料有限公司总经理贵州振华新材料有限公司贵州振华义龙新材料有限公司执行董事副总经理本科学历现任贵州振华新材料股份有限公司董事董事会秘书副总经理贵王敬男董事会秘书州振华新材料有限公司贵州振华义龙新材料有限公司副总经理湖南工商大学学士现任深圳前海鑫天瑜资本管理有限公司执行董事总经理伍杰董事男贵州振华新材料股份有限公司董事数据来源公司公告东北证券1321年起业绩高速增长高镍占比接近四成受益下游新能车高景气2022年前三季度业绩维持高增公司2020年业绩出现亏损主要由于新冠疫情的影响部分订单推迟执行导致三元正极材料产销量大幅下降2022年前三季度公司营业收入达9904亿元同比增长1795归母净利润1006亿元同比增长28618受益于2021年以来下游新能源汽车终端销量高速增长带动三元正极材料市场需求快速增长图22017-2021年2022Q1-Q3公司营业收入亿图32017-2021年2021H1-2022H1公司归母净利元及同比增速润亿元及同比增速数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券收入高增带动费用率收窄加大研发投入盈利能力同比改善公司2021年期间费用率为573同比下降13pct主要由于2020年在疫情影响下产销下滑所致在2021年收入高增的情况下费用率显著改善2022年前三季度费用率为332同比下降218pct其中研发费用率达196显著高于其他费用研发费用达194亿元同比增长16078请务必阅读正文后的声明及说明732振华新材公司深度TablePageTop2021年公司毛利率为1459同比增长872净利率为748扭亏为盈主要由于2021年疫情影响淡出经营恢复正常正极材料产销高增规模效应带动降本增效所致2022年前三季度公司毛利率为1521同比增长054pct净利率为1016同比增长281除了收入放量带动费用率优化以外主要是由于公司加强供应链管控及上游布局优化材料采购有效管控原材料成本所致图42017-2021年2022Q1-Q3公司期间费用率图52017-2021年2022Q1-Q3公司毛利率净利率数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券三元正极营收占比超958系高镍占比快速提升从业务结构来看2021年三元正极实现营收5254亿元占比9512022年前三季度三元正极实现营收9579亿元占比9672具体看三元正极材料的收入结构2022年前三季度5系三元占比48476系三元占比1596高镍8系9系占比3557相比2020年增长293pct高镍8系三元正极材料经过与客户产品平台的不断磨合于2021年开始放量增长截至2022年9月9系三元材料已实现吨级产出并销售预计未来高镍三元市场需求及占比将持续提升图62017-2021年2022Q1-Q3各业务营收占比图72018-2021年2022Q1-Q3各系三元材料营收占比数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明832振华新材公司深度TablePageTop三元正极材料毛利率维持稳定分业务来看2022年前三季度三元正极材料毛利率为1482钴酸锂毛利率为1964复合三元及其他毛利率为1299图82017-2021年2022Q1-Q3公司正极材料毛利率数据来源公司公告东北证券2三元正极受益下游高景气高镍单晶为技术迭代方向21锂电池核心材料能量密度仍有提升空间正极材料影响锂离子电池核心性能且成本占比最高锂离子电池主要由四大关键材料构成正极材料负极材料隔膜和电解液正极材料作为锂离子源同时具有较高的电极电势使电池具有较高的开路电压正极材料占锂离子电池总成本比例最高性能直接影响锂离子电池的能量密度安全性循环寿命等各项核心性能指标图2锂离子电池结构图数据来源公开资料整理东北证券NCM三元正极能量密度优势显著主要应用于高端新能源乘用车目前商业化应请务必阅读正文后的声明及说明932振华新材公司深度TablePageTop用的正极材料主要包括钴酸锂LCO锰酸锂LMO磷酸铁锂LFP以及三元正极材料NCM及NCA其中NCM三元正极的优势在于能量密度且镍含量越高比容量越高广泛应用于新能源乘用车由于成本较高故主要应用于中高端车型1NCM三元材料为我国企业主要应用的三元材料具备较高的能量密度安全性和性价比为目前主流的正极材料之一应用领域广泛且镍含量越高比容量越高2磷酸铁锂具有良好的结构稳定性价格低廉成为国内最早大规模商业化的动力型正极材料近年来通过对电池的改善能量密度获得较大提升3钴酸锂具有最高的体积能量密度因此广泛应用于3C领域但成本高安全性差因此在动力及储能电池领域应用有限4锰酸锂价格低廉安全性较好但能量密度低循环寿命短应用领域有一定局限表3正极材料主要技术性能与应用领域比较镍钴锰酸锂NCM钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂镍钴铝酸锂项目中镍中高镍镍高镍三元镍8LCOLMOLFPNCA5系镍6系系镍9系工作电压36-38V37-38V37V38V32V37-38V比容量mAhg150-205190-220140-200100-120135-145190-220循环性能高中中低高中成本中较高高低低较高安全性能较好较差差良好好较差综合回收价值高高高较低低高能量密度高循环体积能量密高能量密度回安全性高价能量密度高回优点寿命长安全性较度高回收价格低廉收价值高格较低收价值高好回收价值高价值高成本较高安全能量密度成本较高安全成本高安能量密度低缺点成本较高及循环性能有待低循环寿及循环性能有待全性较差回收价值低提升命短提升新能源商用新能源乘用车及新能源乘用车新能源乘用车及小动力及新车价格敏感主要应用领域3C小动力电动3C目前日本电池企3C能源专用车的新能源乘用工具二轮车等业应用居多车及储能领域数据来源公司公告东北证券三元正极材料的能量密度提升空间远大于磷酸铁锂正极材料三元正极材料的理论克容量约280mAhg而当前高镍三元正极材料克容量约200mAhg仅达到了理论值的71磷酸铁锂正极材料的理论克容量约170mAhg低于5系三元正极材料的克容量当前克容量约155mAhg约为理论值的91目前若要提高能量密度三元在材料层面仍有提升镍含量或电压等技术迭代空间磷酸铁锂则主要从结构创新层面进行改进如刀片电池长期来看三元材料能量密度的提升空间更加可观请务必阅读正文后的声明及说明1032振华新材公司深度TablePageTop图9三元材料和磷酸铁锂克容量对比数据来源公开资料整理东北证券22新能车高景气支撑出货高增长期受益金属价格回落三元正极材料制造位于产业链中游NCM三元正极材料产业链主要分为上游三元前驱体碳酸锂等供应商中游三元正极材料制造商下游锂电池生产厂商以及应用层面的新能源汽车3C及小动力电动工具二轮车等储能等领域图3NCM三元正极材料产业链数据来源振华新材招股说明书东北证券新能源汽车销量快速增长下游需求高景气带动电池装机高增在国家产业政策支持与行业技术快速发展的双重机遇下新能源汽车产业高速发展2015至2021年国内新能源汽车销量由331万辆增至3521万辆2021年同比增速达15752021年全球新能源汽车销量达6312万辆同比增长102国内占比达55772022年1-11月国内销量达6067万辆同比增长103请务必阅读正文后的声明及说明1132振华新材公司深度TablePageTop图102015年-2022年1-11月我国新能源汽车销量万辆及同比增速数据来源中国汽车工业协会东北证券受益于新能源汽车销量高增全球动力电池装机增长迅速2021年国内动力电池装机1227GWh同比增长9507全球动力电池装机2968GWh同比增长116642022年1-11月国内动力电池装机2585GWh同比增长10151-10月全球动力电池装机1904GWh同比增长754图112017-2021年2022年前三季度国内全球动力电池装车量GWh及同比增速国内动力电池装车量GWh全球动力电池装车量GWh国内同比增速全球同比增速390440012011664350101501009507296830025858025075406402200605698137150122711664097010059256962462920182050362175096500830201720182019202020212022年1-1011月数据来源SNEGGII东北证券注国内2022年数据为1-11月全球2022年数据为1-10月三元正极材料出货量稳定快速增长受益于下游新能源汽车终端市场需求的快速增长以及三元动力电池的稳定需求2017年以来三元正极材料出货量快速增长2021年三元正极出货量达48万吨同比增长10342022年上半年三元正极材料出货287万吨同比增长51占国内正极材料出货量约39请务必阅读正文后的声明及说明1232振华新材公司深度TablePageTop图122017-2022H1国内三元正极材料出货量万吨及同比增速三元正极同比增速5048120451033910040358028693023625588960192205113684035401586110229220500201720182019202020212022H1数据来源GGII东北证券三元正极是当前动力锂离子电池正极材料的主流选择磷酸铁锂近年占比有所上升三元正极材料凭借高能量密度等优势成为新能源乘用车市场的主流选择在20192020年占动力电池装机量比重均超过602021年占比下降至481磷酸铁锂材料近年来有回暖趋势2022年1-11月达到615的装机量占比主要原因系1补贴持续退坡磷酸铁锂材料具有更低的成本性价比优势明显2以CATL比亚迪国轩高科为代表的主流电池企业分别开发出CTP刀片JTM技术用以提升电池包能量密度降低成本改善搭载磷酸铁锂电池的新能源汽车续航里程改善铁锂电池续航不足的问题3磷酸铁锂电池具有相比三元电池更高的安全性图132018年1月-2022年11月国内动力电池装车图142018年1月-2022年11月国内动力三元电池量GWh装车量GWh及占比数据来源中国汽车动力电池产业创新联盟东北证券数据来源中国汽车动力电池产业创新联盟东北证券成本优势推动磷酸铁锂电池装机占比提升2021年以来碳酸锂单吨价格从年初的53万元快速增长到了50万元以上金属镍和钴的价格也呈上升趋势同时CTP请务必阅读正文后的声明及说明1332振华新材公司深度TablePageTop刀片电池等结构创新使得磷酸铁锂电池能量密度得以提升期间磷酸铁锂相较三元的成本优势明显磷酸铁锂电池装车占比快速提升根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据2021年国内动力电池装机1545GWh其中三元电池装机占比达4832022年1-11月国内动力电池装机2585GWh同比增长1015其中三元电池装机占比达385占比有所下滑图152021年以来碳酸锂镍钴价格波动万元吨数据来源wind东北证券长期金属价格下跌趋势叠加能量密度优势看好三元电池装机维持高增长期来看随着新增锂镍供给的投产碳酸锂及镍价有望下滑在消费电子需求疲软的情况下钴价也逐步回落低位此外在高镍高电压等技术升级的趋势下三元电池能量密度有望进一步提升带动单wh成本降低三元电池仍将是中高端车型的首选其市场份额有望回升23三元整体格局分散高镍单晶市场份额较为集中国内三元材料市场格局相对较为分散2020-2021年国内三元正极材料市场CR5集中度分别为5255头部企业占比均在10左右集中度明显低于负极隔膜电解液环节仍处于相对分散的阶段随着正极厂商新增产能的持续投放及行业竞争的加剧市场集中度有望进一步提升请务必阅读正文后的声明及说明1432振华新材公司深度TablePageTop图162020年国内三元正极厂商市场份额情况图172021年国内三元正极厂商市场份额情况数据来源GGII东北证券数据来源鑫椤资讯东北证券高镍化趋势明确高镍三元市场集中度高目前国内中镍及中高镍三元正极材料仍占据市场主导地位而随着技术的不断进步及下游电动车续航里程需求的提升能量密度更大的高镍三元正极占比快速提升根据鑫椤资讯2021年以NCM8系及NCA为代表的高镍三元正极出货约165万吨占三元正极整体出货量约383同比提升126pct高镍三元正极具备更高的能量密度和更低的单wh成本契合行业降本需求通常应用于具备长续航能力的高端新能源汽车市场以振华新材为例其8系以上高镍三元正极材料克容量能达到200mAhg以上未来高镍化具备较大市场空间也是各三元正极材料厂商技术研发及产业化的重点方向截至2022年多家正极厂商已实现9系以上超高镍产品出货图182015-2021年国内各系三元正极材料出货占图192022H1国内高镍三元正极市场格局比数据来源GGII鑫椤资讯东北证券数据来源鑫椤资讯东北证券高镍三元多晶正极材料的颗粒产生微裂纹破裂是常见的失效机制大多数高镍三元层状材料以多晶二次粒子的形式存在这些多晶二次粒子由许多一次粒子团聚组成在充放电过程中相邻一次颗粒之间的各向异性收缩和差异膨胀会导致产生晶间裂纹电解液可能会沿着这些晶间裂缝渗入尤其有晶界的二次颗粒分级结构会产生更严重的微裂纹加速电极与电解质界面的副反应造成不可逆的容量损失请务必阅读正文后的声明及说明1532振华新材公司深度TablePageTop图20二次颗粒内层状一次颗粒各向异性拉伸引起的粒间断裂数据来源Mechanicalpropertiesofcathodematerialsforlithium-ionbatteries东北证券高镍三元单晶正极材料则表现出更强的机械强度具有更优的电化学性能单晶型正极材料由一个或几个微米级一次颗粒粒径2-10组成可以有效避免由各向异性晶格畸变和应力集中引发的晶间开裂从而减轻电极与电解质副反应增强的界面稳定性能有效防止材料从层状到岩盐相的不可逆相变进而提高材料的结构稳定性和循环性能单晶材料抗应力能力强于多晶材料故其充电截止电压较高安全性提升的同时适配高电压平台带动能力密度提升而充电截止电压的提高能够提高正极材料容量提升材料电压平台从而提升电池能力密度此外单晶体积大比表面积小材料有效暴露面积较小可减缓材料与电解液的副反应图21多晶单晶NCM颗粒裂纹示意图循环600次前后横截面SEM图数据来源知网东北证券单晶三元渗透率持续提升市场格局较为集中2017年下半年起CATL等头部电池企业开始使用单晶材料单晶三元迎来放量渗透率一度提升至40以上之后多晶高镍三元的放量导致单晶份额有所下滑而2020年新能源汽车自燃事件的发生则使得安全性更高的单晶材料再次得到市场认可根据鑫椤资讯2022年1-4月国内单晶三元正极市占率达427单晶材料存在一定技术门槛单晶三元正极竞请务必阅读正文后的声明及说明1632振华新材公司深度TablePageTop争格局相对较好市场集中度较高CR4市场份额达77图222018-2022年1-4月国内单晶三元正极市占率图232022H1国内单晶三元正极市场格局数据来源GGII鑫椤资讯东北证券数据来源鑫椤资讯东北证券3单晶三元技术领先高镍产能加速扩张31研发专利核心技术专注单晶正极研发一次颗粒大单晶技术领先同业公司2009年较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品高温高电压循环稳定性及安全性能优异于2014年在新能源汽车上批量应用20162017年先后第二代一次颗粒大单晶NCM523产品实现动力学稳定性的突破提升了材料比容量及倍率性能循环后直流内阻增长得到有效抑制2018年起陆续开发出一次颗粒大单晶6系及8系产品实现批量销售作为全球动力电池市场的三大主要竞争者中国在一次颗粒大单晶三元正极材料体系上领先日韩而振华新材则是国内单晶三元材料的领先企业请务必阅读正文后的声明及说明1732振华新材公司深度TablePageTop图24公司与同行业大单晶材料发展时间对比图数据来源公司公告东北证券单晶结构稳定综合性能好多晶即指二次颗粒团聚体技术二次颗粒团聚体三元正极材料由许多小单晶一次颗粒构成单晶多晶是微观颗粒晶相颗粒中锂离子脱嵌通过晶界时将产生各向应力对于高镍多晶正极材料在极片压实的过程中二次球形颗粒会出现破碎结构坍塌的现象且颗粒间的间隙仍较多而单晶形貌的正极在极片压实之后不容易出现结构破碎的现象压实后颗粒间间隙较小因此单晶结构更为稳定机械强度高压实性能好循环性能好同时因单个颗粒大所以电压平台乃至能量密度较高此外压实过程中颗粒破碎会增加电极与电解液的接触面积在颗粒表面生产更多惰性层导致电阻提升影响电池性能但由于固有的低锂化学扩散系数的限制单晶材料的倍率性能逊色于多晶请务必阅读正文后的声明及说明1832振华新材公司深度TablePageTop图25压实后的多晶三元和单晶三元数据来源ECS东北证券表4单晶与多晶三元材料各项参数对比压实密度微观形态尺寸um倍率性能循环性能gcm3单晶一次颗粒3-6弱于多晶较好33-35二次球形颗粒多晶一次颗粒团9-11较好弱于多晶35-37聚而成数据来源东北证券单晶制备主要有两种路线高温烧结法与水热法高温烧结法使用传统前驱体与碳酸锂进行三次烧结振华新材便使用该制备方法水热法则先制备单晶前驱体再正常烧结使用水热法的公司包括长远锂科格林美等公司单晶正极材料采用三次烧结工艺提升材料结构稳定性正极材料制备技术普遍采用高温固相烧结法烧结次数烧结温度选择窑炉设计气氛控制等对最终产品性质有重要影响公司大单晶生产工艺分为三次烧结及二次烧结相比二次烧结工艺三次烧结工艺在三元前驱体选择的宽泛性工艺兼容性以及产品的晶体结构完整性等方面具备优势可以改善镍含量不断提升对高镍三元正极材料结构稳定性安全性和循环性能带来的负面影响同业公司主要采用二次烧结工艺公司三次烧结产品性能优势显著请务必阅读正文后的声明及说明1932振华新材公司深度TablePageTop图26公司三元正极材料工艺流程图数据来源公司公告东北证券单晶三元材料市占率稳步提升产业化进程清晰根据鑫椤资讯数据2017年国内单晶三元正极产量不足万吨随着高电压技术的成熟及宁德时代的认证通过单晶三元正极材料在2017年之后快速放量2020年国内单晶三元正极出货764万吨市占率达3642022年前四个月单晶三元市占率达427全年有望维持在40以上请务必阅读正文后的声明及说明2032