投资要点：
　　2023年2月1日，我们现场调研了预制菜上市公司味知香（605089），现将参会内容提炼如下：
　　防控政策调整之后的市场修复
　　2022年预制菜的B端市场受到较大冲击，但是C端市场得以发展。20224Q以来，B端市场重新启动，比如酒店订单就在慢慢起量，预计20231Q能够恢复至旺季的订单水平。2022年C端门店部分未受到封控影响，部分受到影响，门店间的差异较大，但是负面影响目前基本消退，C端需求也在恢复。就当前看，市场订单的需求量已经超出了公司现有的供应能力。
　　新增产能落地
　　2022年厂房建设较慢，一是因为疫情阻滞，二是因为公司在产能扩建领域缺乏经验。2023年年初，为了配合市场需求的启动，公司加快了厂房建设，目前新增产能的建设处于工程收尾阶段，3月份有望达产。本期新增产能为2.5万吨，分两条产线，为募投项目的50%。就当前的市场需求来看，新增产能的利用率有望迅速爬坡。按照当前30%的销售增速，新增的2.5万吨产能有望在2024或2025年打满。
　　渠道开拓
　　2023年，公司将会着重以下几件事：一是布局“街边店”（加盟店的一种新模式）；二是布局商超“店中店”；三是将C、D类加盟店升级至B类加盟店；四是开发B端客户。目前，在公司的销售结构中C端和B端分别占比2/3和1/3，零售市场仍是公司的核心市场。通过布局“街边加盟店”、商超“店中店”以及升级C、D类加盟店，2023年零售市场的销售结构将会得到优化；通过开发B端客户，可为公司销售提供更大的增量。之前公司受制于产能规模，随着2.5万吨新增产能达产，目前公司有条件在渠道方面做更多的拓展工作。
　　　“街边店”
　　20224Q，公司对新的加盟店模式“街边店”展开探索，在上海开设了五、六家“街边店”作为样本来运营，经营效果非常好，样板店的日销额达到3000至5000元（传统加盟门店中的A类门店日销额约2000至300元）。2023年公司组建了“街边店”的运营团队，考核指标之一是年内“街边店”的开发数量。20231Q公司计划将样板店拓展至十几家，作为第一批来运营，模式跑通后将会继续推广。目前主要是针对“街边店”的产品、选址、人员和营销方式展开摸索，形成固化的标准，以便下半年进行推广。“街边店”与传统加盟店形成错位竞争，可以延展片区市场的覆盖深度：“街边店”的客户侧写是中青年上班族，消费场景是下班后的日常高频消费；传统加盟店或经销店由于多位于农贸市场，所以客户以赶早集的老年人为主。由于客户侧写不同，“街边店”的客单价将会比传统的加盟店或经销店更高；此外，“街边店”的营业时长不受限，晚间营业时间会更长。除了“街边店”的租金会高于传统门店外，门店的产品和人员配置，以及租用面积与传统门店相比差别不大。
　　“店中店”
　　商超“店中店”也是公司在2023年的探索方向。同样地，公司为之组建了专门的运营团队，考核指标是年内新开店面的数量。公司曾经试图进入商超渠道，但是没有达到预期的效果——商超买断公司产品后，在铺货、管理、营销等方面的投入工作不足；而作为厂商，公司囿于自身的能力边界，亲自进场运作也不现实。2023年，公司计划委托具备商超渠道管理经验的经销商，由经销商在商超开设和运营“店中店”，公司与经销商仍是产品买断的关系。目前，公司与福州一家经销商已经签约，后者计划在福州的永辉超市开设若干家“店中店”，目前店面正在装修中。福州永辉超市的“店中店”是公司的第一批试点。
　　C、D类门店改造升级
　　按照进货额和覆盖人口等指标，公司将零售门店由好到差地划分为A、B、C、D类，不同类别的门店销售额差别很大。在各类门店中，C、D类的门店数量占比达到60%至70%，其中C类门店的数量基数最大。2023年，通过重选店址、完善管理、促进营销等手段，公司将会花大力气将C类门店提升至B类。公司对主管团队的考核标准之一是年内获得升级的店面数量。C类门店的基数大，如果大部分　能够获得升级，将会促进公司在零售市场的销售。
　　公司的店效有所下降，目前影响店效的负面因素包括：近两年来消费市场遭遇了普遍降级，以及外围市场对预制菜的接受程度较低等。江浙沪是公司的核心市场，该市场的平均店效差别不大，但是外部市场对预制菜的接受度较低，所以店效不及江浙沪市场。此外，新开发小区的入住率不足，也影响了附近新开店面的销售额，热身期的店效普遍比较低。
　　B端客户开发
　　公司的B端客户主要由批发商构成，后者贡献了80%的B端销售额。公司对批发商的销售政策是“先款后货”，批发商须买断产品，然后分销至酒店、餐馆、乡厨等消费终端，期间批发商的垫款额度较大。目前，使用公司产品的企业客户主要是酒店和乡厨。2023年，公司将加大对学校和小餐饮客户市场的开发，并为之成立了专门的管理团队。公司之前由于受限于产能并没有专门地开发B端市场，运作较为被动。目前，公司的学校客户有三家，在与学校客户的合作中，公司的对校产品逐步成熟，在成本、克重、营养搭配等

研究报告全文：食品分析师刘冉登记编码S0730516010001需求复苏较快产能落地缓解供需矛盾liuranccnewcom021-50586281味知香605089调研简报证券研究报告-调研简报买入首次市场数据2023-02-06发布日期2023年02月09日收盘价元8087投资要点一年内最高最低元808747162023年2月1日我们现场调研了预制菜上市公司味知香605089沪深300指数408688市净率倍685现将参会内容提炼如下流通市值亿元2143防控政策调整之后的市场修复基础数据2022-09-30每股净资产元11812022年预制菜的B端市场受到较大冲击但是C端市场得以发展每股经营现金流元12420224Q以来B端市场重新启动比如酒店订单就在慢慢起量预毛利率2420计20231Q能够恢复至旺季的订单水平2022年C端门店部分未受净资产收益率摊薄935资产负债率526到封控影响部分受到影响门店间的差异较大但是负面影响目总股本流通股万股1000000265000前基本消退C端需求也在恢复就当前看市场订单的需求量已B股H股万股000000经超出了公司现有的供应能力个股相对沪深300指数表现新增产能落地味知香沪深30017102022年厂房建设较慢一是因为疫情阻滞二是因为公司在产能扩建3-4领域缺乏经验2023年年初为了配合市场需求的启动公司加快了-11-18厂房建设目前新增产能的建设处于工程收尾阶段3月份有望达产-25202202202206202210202302-32本期新增产能为25万吨分两条产线为募投项目的50就当前的市场需求来看新增产能的利用率有望迅速爬坡按照当前30的销售资料来源中原证券相关报告增速新增的25万吨产能有望在2024或2025年打满渠道开拓2023年公司将会着重以下几件事一是布局街边店加盟店的一种新模式二是布局商超店中店三是将CD类加盟店联系人马嶔琦升级至B类加盟店四是开发B端客户目前在公司的销售结构电话021-50586973地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼中C端和B端分别占比23和13零售市场仍是公司的核心市场邮编200122通过布局街边加盟店商超店中店以及升级CD类加盟店2023年零售市场的销售结构将会得到优化通过开发B端客户可为公司销售提供更大的增量之前公司受制于产能规模随着25万吨新增产能达产目前公司有条件在渠道方面做更多的拓展工作本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共6页食品街边店20224Q公司对新的加盟店模式街边店展开探索在上海开设了五六家街边店作为样本来运营经营效果非常好样板店的日销额达到3000至5000元传统加盟门店中的A类门店日销额约2000至300元2023年公司组建了街边店的运营团队考核指标之一是年内街边店的开发数量20231Q公司计划将样板店拓展至十几家作为第一批来运营模式跑通后将会继续推广目前主要是针对街边店的产品选址人员和营销方式展开摸索形成固化的标准以便下半年进行推广街边店与传统加盟店形成错位竞争可以延展片区市场的覆盖深度街边店的客户侧写是中青年上班族消费场景是下班后的日常高频消费传统加盟店或经销店由于多位于农贸市场所以客户以赶早集的老年人为主由于客户侧写不同街边店的客单价将会比传统的加盟店或经销店更高此外街边店的营业时长不受限晚间营业时间会更长除了街边店的租金会高于传统门店外门店的产品和人员配置以及租用面积与传统门店相比差别不大店中店商超店中店也是公司在2023年的探索方向同样地公司为之组建了专门的运营团队考核指标是年内新开店面的数量公司曾经试图进入商超渠道但是没有达到预期的效果商超买断公司产品后在铺货管理营销等方面的投入工作不足而作为厂商公司囿于自身的能力边界亲自进场运作也不现实2023年公司计划委托具备商超渠道管理经验的经销商由经销商在商超开设和运营店中店公司与经销商仍是产品买断的关系目前公司与福州一家经销商已经签约后者计划在福州的永辉超市开设若干家店中店目前店面正在装修中福州永辉超市的店中店是公司的第一批试点CD类门店改造升级按照进货额和覆盖人口等指标公司将零售门店由好到差地划分为ABCD类不同类别的门店销售额差别很大在各类门店中CD类的门店数量占比达到60至70其中C类门店的数量基数最大2023年通过重选店址完善管理促进营销等手段公司将会花大力气将C类门店提升至B类公司对主管团队的考核标准之一是年内获得升级的店面数量C类门店的基数大如果大部分本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共6页食品能够获得升级将会促进公司在零售市场的销售公司的店效有所下降目前影响店效的负面因素包括近两年来消费市场遭遇了普遍降级以及外围市场对预制菜的接受程度较低等江浙沪是公司的核心市场该市场的平均店效差别不大但是外部市场对预制菜的接受度较低所以店效不及江浙沪市场此外新开发小区的入住率不足也影响了附近新开店面的销售额热身期的店效普遍比较低B端客户开发公司的B端客户主要由批发商构成后者贡献了80的B端销售额公司对批发商的销售政策是先款后货批发商须买断产品然后分销至酒店餐馆乡厨等消费终端期间批发商的垫款额度较大目前使用公司产品的企业客户主要是酒店和乡厨2023年公司将加大对学校和小餐饮客户市场的开发并为之成立了专门的管理团队公司之前由于受限于产能并没有专门地开发B端市场运作较为被动目前公司的学校客户有三家在与学校客户的合作中公司的对校产品逐步成熟在成本克重营养搭配等方面形成标准学校客户的销货额较为稳定年销1000万上下公司作为上市公司在投标时具有信誉优势业务团队规模扩容销售投入加大2023年公司的业务团队规模将会翻番配合公司在全渠道同时发力的业务计划我们预计公司2023年的销售费用率将会升高对销售额维持30的增长水平给予保障市场潜力预判目前公司的门店主要集中在江浙沪区域的城市和乡镇以及外围市场的二三线城市由于公司的产品货值较高C端市场的进一步下沉有困难公司对于零售客户侧写城市中产阶层是较大的客群客户的消费频次高并以日常消费为主乡镇客群的消费行为更倾向于奉献型为孩子为客人而消费乡镇的留守妈妈是较大的客群同时因为下线市场的消费选择远不如大城市多反而市场竞争不激烈公司在乡镇门店的销售较好AB类门店数量也较多目前公司的核心市场在江浙沪未来一个阶段仍将是公司预计仅江浙沪市场预制菜就有100亿元的潜在销售规模以公司当前的销本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共6页食品售额看在江浙沪市场的渗透率仍微乎其微此外公司在江浙沪市场下沉得仍不充分大城市开店相对较多而中小型城市的店面较少并且对乡镇市场的覆盖也远远不够由于长三角地区经济相对发达乡镇市场的消费能力也好于全国平均水平公司的乡镇门店销售情况也较好说明江浙沪的乡镇市场也有可观的开发潜力因而在未来相当长的时期内公司的重点开发市场仍集中在江浙沪成本社会成本自2022年四季度开始下行公司的主要原料牛肉的价格自2022年12月开始显著下降从70元公斤降至50元公斤降幅接近30当前价格接近十年前的低位水平尽管成本下降但是由于市场订单充足供方处于优势地位因而出厂价保持稳定我们预计公司2023年的产品毛利率将会同比上年显著提升投资策略公司是预制菜行业的上市公司在产品和市场等方面与竞品形成差异化竞争江浙沪是公司的舒适区该核心市场仍有很大的开拓空间公司的新增产能2023年3月达产产能保障下预计公司未来三年的销售增长可保持在30上下我们预测公司202220232024年的EPS分别为146179214元参照2月8日收盘价对应的市盈率分别为55494521和3771倍我们对公司首次覆盖给予公司买入评级风险提示零售在公司的销售结构中占比较大而公司的产品货值又相对较高因而零售市场的消费能力不足将会影响公司的销售规划2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元622765102513491733增长比率14762284340931592846净利润百万元125133143176213增长比率450060679323172102每股收益元125133143176213市盈率倍64676097564945863790资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共6页食品财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3911100116012971539营业收入622765102513491733现金3305638119311154营业成本43957377810021285应收票据及应收账款446811营业税金及附加22223其他应收款12122营业费用33364776101预付账款2014192023管理费用2034375175存货3653647589研发费用12346其他流动资产0463259259259财务费用-2-14000非流动资产36125124174154资产减值损失000-14-14长期投资00000其他收益31111固定资产1313136344公允价值变动收益01000无形资产109987投资净收益08000其他非流动资产13102102102102资产处置收益00000资产总计4271225128414701693营业利润132141159201251流动负债3646647685营业外收入06000短期借款00246营业外支出21000应付票据及应付账款1515262931利润总额131146159200251其他流动负债2131364349所得税613162438非流动负债08644净利润125133143176213长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债08644归属母公司净利润125133143176213负债合计3654708090EBITDA134124160224272少数股东权益00000EPS元167145143176213股本75100100100100资本公积29651651651651主要财务比率留存收益287420463640853会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益3911171121413901603成长能力负债和股东权益4271225128414701693营业收入14762284340931592846营业利润4685653126326222526归属母公司净利润450060679323172102获利能力毛利率29462511240925722586现金流量表百万元净利率20091735139613071231会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE31961133117912681331经营活动现金流135128146193222ROIC3177913117613511398净利润125133143176213偿债能力折旧摊销36196资产负债率834440549546529财务费用00000净负债比率910461581578559投资损失0-8000流动比率10982405180517031802营运资金变动6-22-7-12速动比率9392252167615771670其他经营现金流0001414营运能力投资活动现金流-16-540202-730总资产周转率170093082098110资本支出-16-880-730应收账款周转率3030119220189471800017143长期投资0-46020200应付账款周转率28993884378936004286其他投资现金流08000每股指标元筹资活动现金流0645-10002每股收益最新摊薄125133143176213短期借款00222每股经营现金流最新摊薄135128146193222长期借款00000每股净资产最新摊薄3911171121413901603普通股增加025000估值比率资本公积增加0622000PE64676097564945863790其他筹资现金流0-2-102-20PB2067691666582504现金净增加额119233248120223EVEBITDA-2477197454531942554资料来源中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共6页食品行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共6页